至正股份(603991):中联资产评估咨询（上海）有限公司关于重组问询函资产评估相关问题回复之核查意见
原标题:至正股份:中联资产评估咨询（上海）有限公司关于重组问询函资产评估相关问题回复之核查意见 圳至正高分子材料股份有限公司重大资产置换、发行股份及 支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核 问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕20号）资产评估 相关问题回复之核查意见 上海证券交易所： 按照贵所下发的《关于深圳至正高分子材料股份有限公司重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕20号）（以下简称“审核问询函”）的要求，中联资产评估咨询（上海）有限公司（以下简称“中联评估”）作为本次交易的资产评估机构，已会同上市公司与各中介机构，就贵所反馈意见要求评估师核查的内容进行了核查及落实，现就相关问题做出书面回复如下。 问题一（原问题六）、关于市场法评估 重组报告书披露：（1）本次交易最终选用市场法评估结果作为本次评估结论，市场法估值35.26亿元，增值率为18.88%，资产基础法评估值为30.85亿元，增值率为4.03%；2020年目标公司估值3.6亿美元，本次交易相较与2020年估值相比有较大提高；（2）筛选可比公司过程中，涉及封装材料的可比上市公司共有79家，参考机构出具的研究报告，2023年全球引线框架行业市场份额排名前7的公司（剔除目标公司），在对业务结构、经营模式、等因素进行筛选后，选定三家为可比上市公司；（3）因韩国HDS与被评估单位生产分布情况和主要客户结构不同，未选取韩国HDS作为可比公司；（4）价值比率的筛选过程中，因变量P和自变量B的拟合优度都明显高于因变量EV和自变量EBITDA，但未选取市净率作为比准价值比率；（5）对于流动性折扣，评估人员参考新股发行定价估算方式进行测算。 请公司披露：（1）本次评估没有选择其他评估方法且最终选取市场法的原因，两种评估方法产生的差异率与同行业可比公司或类似交易案例的对比情况；（2）结合市场环境和目标公司生产经营具体情况，说明其相较2020年估值水平有较大提高的合理性；（3）结合客户结构、产品结构、收入结构和产能分布等因素，进一步分析从79家公司中选取7家候选的原因、将韩国HDS从可比公司剔除的原因，最终选取长华科、顺德工业和康强电子三家作为可比公司的原因，并模拟测算如将韩国HDS纳入可比公司对估值的影响；（4）选择企业价值/息税前利润（EV/EBITDA）作为比准价值比率的原因及合理性，与可比交易案例的可比性，其他比率的适用性；（5）在市净率线性回归结果较优的情况下，未选择市净率作为比准价值比率的原因，并模拟测算如市净率作为比准价值比率将对估值的影响；（6）流动性折扣计算方式的依据，在股价波动影响因素较多的情况下，相关计算是否可靠，与可比交易案例的可比性。 请独立财务顾问、评估师对上述事项进行核查并发表明确意见。 答复： 一、本次评估没有选择其他评估方法且最终选取市场法的原因，两种评估方法产生的差异率与同行业可比公司或类似交易案例的对比情况 （一）本次评估没有选择其他评估方法且最终选取市场法的原因 本次评估选取市场法主要系市场上存在与AAMI的经营范围、业务规模、发展阶段相近的上市公司，市场法的适用性较强，且相对而言市场法评估参数来源更为客观，反映了在正常公平交易的条件下公开市场对于企业价值的评定，易于被市场投资者所接受，且本次交易中的境外交易对方倾向于按照惯例参考同行业可比公司的估值水平确定对价。而资产基础法反映的是对资产的投入所耗费的社会必要劳动（购建成本），难以反映不同类型资产之间的集合联动效应以及管理层对企业资产组合的管理和获利能力等因素所体现的价值。此外，半导体行业当前受外部市场和政策影响波动较大，难以准确判断半导体行业中短期的周期性趋势，尤其是经历了2021年至2023年的超级周期后，半导体行业的周期性波动加剧，AAMI未来业绩表现、新产品导入进度受行业周期的影响较大，较难可靠预计未来现金流量，因此本次评估未选择收益法进行评估。具体如下：1、本次评估选择市场法的原因 市场法是指将被评估单位与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定被评估单位价值的评估方法。运用市场法评估企业价值需要满足如下基本前提条件：（1）要有一个充分发展、活跃的、公开的市场，在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。（2）在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动，且交易活动应能较好反映企业价值的趋势。企业及其交易的可比性是指筛选的可比企业及其交易活动是在近期公开市场上已经发生过的，且与待评估的目标企业及其即将发生的业务活动相似。（3）参照物与被评估单位的价值影响因素明确，可以量化，相关资料可以搜集。 AAMI所属半导体材料行业，评估基准日前后，市场上存在较多与被评估单位经营范围、业务规模、发展阶段相近的上市公司，包括长华科、顺德工业、康强电子，可比性较强。因此本次评估选择市场法进行评估。 2、本次评估选择资产基础法的原因 资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是对资产的投入所耗费的社会必要劳动（购建成本），资产基础法从企业购建角度反映了企业的价值，为经济行为实现后企业的经营管理及考核提供了依据，因此本次评估选择资产基础法进行评估。 3、本次评估未选择收益法的原因 收益法是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法的前提条件之一是能够对企业未来收益进行合理预测。 AAMI所属的引线框架行业与半导体行业存在紧密关联，受“摩尔定律”等芯片发展规律的影响，半导体行业整体具有技术呈周期性发展和市场呈周期性波动的特点，并与宏观经济和国际环境等密切相关。2021-2022年，受益于消费电子等下游应用领域需求的拉动，全球半导体行业景气度较高，半导体制造商大规模增加原材料采购，引线框架行业利润处于较高水平。2023年来，受全球宏观经济、各国贸易政策及国际局势等多重影响，半导体产业下游需求较为疲软，传导至行业上游导致引线框架行业利润承压。 行业层面而言，AAMI所处的半导体行业波动性较强，长期处于周期性上行的趋势中，全球半导体行业从2000年代的1,000亿美元级别上升到2024年约6,000亿美金级别，但半导体行业在短期内存在周期性特征，半导体行业周期性衰退和复苏时点较难把握，难以准确判断半导体行业中短期的周期性趋势，半导体行业周期也会影响新客户、新产品导入和转量产进度。企业层面而言，AAMI过去两年一期的历史数据参考性较弱，AAMI自身及同行业大部分公司均出现业绩的大幅波动；AAMI的客户订单大部分为3个月左右的短期订单，从下游客户订单预测未来收入的难度也较大；此外，AAMI从事的引线框架产品为半导体产业链上游材料，广泛应用于各类半导体产品，受宏观经济波动影响更大。因此，AAMI较难可靠预计未来现金流量，本次评估未选择收益法进行评估。 4、本次评估最终选择市场法定价的原因 AAMI作为全球前五的引线框架供应商，企业价值更多依赖于AAMI一流的研发能力和制造工艺、行业头部的全球客户资源、覆盖境内外的全球化产能部署等多重因素互相联动，且需要管理层充分利用、组合各类资源。资产基础法存在一定的局限性，因此本次评估未选择资产基础法定价。 相对于资产基础法而言，市场法可以反映一定时期资本市场投资者对该企业所处行业的投资偏好，相对而言市场法评估参数来源更为客观，且易于被市场投资者所接受，因此本次评估以市场法的评估结果作为最终评估结论。 （二）两种评估方法产生的差异率与同行业可比公司或类似交易案例的对比情况 1、本次评估的增值率情况 本次评估以市场法的评估结果作为最终评估结论，AAMI合并口径股东全部权益账面值296,593.77万元，评估值352,600.00万元（百万取整），评估增值56,006.23万元，增值率18.88%，对应PB为1.19倍，显著低于可比公司考虑流动性折扣后的PB均值2.29倍，评估增值率较低。 2024年9月30日AAMI合并口径的货币资金账面价值为97,917.65万元，合并口径股东全部权益账面值296,593.77万元，非现金类净资产账面值198,676.12万元。扣除货币资金后的市场法评估值为254,682.35万元，相较于非现金类净资产账面值评估增值56,006.23万元，增值率28.19%。非现金类净资产的增值幅度略高于AAMI股东全部权益的增值幅度，差异在合理范围内。 AAMI为全球前五的引线框架供应商，产品在高精密度和高可靠性等高端应用市场拥有较强的竞争优势，全面进入汽车、计算、通信、工业、消费等应用领域，广泛覆盖全球主流的头部半导体IDM厂商和封测代工厂，2024年AAMI的引线框架收入规模的行业排名进一步提升至全球第四。2020年独立后，AAMI前瞻性地建设了滁州工厂AMA，随着AMA的产能释放，AAMI将成为少有的境内、境外产品类型布局完备，且在中国境内拥有先进、大规模产能的行业头部企业，有望充分受益于国产替代和境内外“双循环”，把握汽车半导体、算力辅助芯片等下游高增长领域以及QFN等附加值较高的高阶封装需求的增长，功率电子引线框架市场也将为AAMI打开广阔的市场空间。引线框架行业集中度较高，全球前六的引线框架供应商占据了约60%的市场份额，全球AAMI AAMI 前六大供应商中除 外其他五家均为境外上市公司，仅 为非上市公 司且AAMI主要产能在中国大陆，在当前的国际环境下，AAMI具有较为突出的稀缺性，本次评估中AAMI的评估增值率具有合理性。 2 、两种评估方法产生的差异率情况 本次评估采用市场法测算出的股东全部权益价值352,600.00万元，采用资产基础法测算出的净资产价值308,535.50万元，市场法评估结果较资产基础法评估结果高44,064.50万元，高14.28%。 近期同时采用市场法、资产基础法的半导体行业类似交易案例情况如下：
注2：芯联集成重组项目仍在审核过程中，晶瑞电材重组项目尚未受理；注3：杭州集华投资有限公司是专为投资杭州士兰集昕微电子有限公司而成立的投资型公司，除直接持有杭州士兰集昕微电子有限公司47.25%的股权外，无其他实质性业务；上表列示的数据为杭州士兰集昕微电子有限公司的估值情况。 近年来半导体行业类似案例中，资产基础法和市场法的差异率为29.64%至169.92% AAMI 14.28% 不等。 的资产基础法和市场法差异率为 ，低于类似案例的 差异率，具有合理性。 二、结合市场环境和目标公司生产经营具体情况，说明其相较2020年估值水平有较大提高的合理性 （一）市场环境情况 全球半导体市场方面，根据ASMPT披露的公告，ASMPT与投资方于2020年年中就设立物料业务战略合营公司订立了协议，彼时全球半导体市场经历了2019年的行业下行，且全球笼罩在特定宏观因素影响下。根据WSTS的数据，2019年全球半导体销售额合计4,123亿美元，较2018年下滑12%，2020年全球半导体销售额合计4,404亿美元，虽较2019年有所恢复，但仍低于2018年4,688亿美元的水平。本次交易实施时，全球半导体市场经历了2020下半年至2023年初的半导体行业超级周期，线上活动变得愈发寻常，且汽车、算力、新能源等下游应用领域的快速发展推动全球半导体行业销售额实现新高。根据WSTS的数据，2023年全球半导体销售额合计5,268亿美元，2024年全球半导体销售额超过6,200亿美元，首次突破6,000亿美元。引线框架行业方面，根据TECHCET的报告，全球前六大引线框架厂商的市场占有率从2021年的55%左右提升至2023年的60%左右，行业集中度提升明显。作为市场规模第二大的半导体封装材料，引线框架广泛应用于各类半导体产品。随着半导体产业的不断发展，引线框架市场整体规模将长期保持增长态势，预计2028年全球引线框架市场规模将达到47.14亿美元，2023-2028年年均复合增长率为5.60%，具体内容参见“问题五、关于目标公司业务”第二问回复。 （二）AAMI独立时PPA报告涉及的预测数据及实现情况 2020年ASMPT的物料业务分部成为独立合资公司AAMI的过程中，ASMPT未聘请评估机构对AAMI整体估值进行资产评估、无资产评估报告，但聘请了安永以2020年11月30日为基准日对AAMI的可辨认净资产进行辨认并出具了PPA报告。前次PPA报告涉及的预测数据及实现情况如下： 1、前次PPA报告中专利相关预测数据的情况 前次PPA报告中的专利估算仅考虑了与AAMI生产经营的先进水平最为相关的BOT和ME2相关的专利，采用增量现金流分析法预测分析两个技术产生的增量现金流情况。ME2和BOT技术是生产引线框架产品中的两道工序，不构成独立的产品，划分这两项技术对已实现收入产品的贡献占比涉及管理层及评估机构的专业判断，因此这两项技术带来的增量收入预测难以和财务数据直接对比。 2、前次PPA报告中客户关系相关预测数据与实际情况比较 前次PPA报告中的客户关系估算采用多期超额收益法，对AAMI前五十大客户的相关收入及收益情况进行预测，前次PPA报告中前五十大客户收入预测与实际情况对比如下： 单位：万元
2021-2024年，AAMI前五十大客户实际收入均高于前次PPA报告中前五十大客户收入预测数。其中，（1）2021年和2022年前五十大客户实际收入远高于前次PPA报告预测数据，主要系2021年和2022年全球半导体行业景气度较高，需求和价格整体处于较高水平；（2）2023年和2024年前五十大客户实际收入有所下降但仍高于前次PPA报告预测数据，随着半导体行业复苏，2024年前五十大客户收入已恢复增长。 收益方面，前次PPA报告结合预测基准日前12个月AAMI整体的盈利水平并扣除固定资产、专利等资产贡献的收益后计算客户关系贡献的超额收益，客户关系的收益预测与AAMI的财务口径利润难以直接对比。结合ASMPT年报披露的物料业务分部数据及AAMI的财务数据，2021年至2024年9月30日，AAMI实现累计净利润约6.29亿元人民币，该期间内因2020年交易形成的PPA摊销合计约2.06亿元人民币，剔除该部分折旧摊销后，AAMI在该期间内的经营性利润合计约8.35亿元人民币、经营情况良好，未来随着汽车、算力、新能源等下游应用领域的快速发展以及半导体周期的企稳，AAMI的盈利能力将持续提升，本次交易估值高于前次水平具有合理性。 （三）目标公司业绩波动主要受行业因素影响，整体经营较为稳健 2021年和2022年，受特定宏观因素、半导体供应链扰动以及下游应用领域需求的拉动，全球半导体行业景气度较高，半导体制造商大规模增加原材料采购，带动了引线框架等半导体材料行业的大幅增长。2023年，受全球经济疲软、终端需求调整、下游制造商库存积压等因素影响，引线框架行业有所下滑。2024年以来，随着半导体行业的复苏和下游客户库存结构逐渐回归健康水平，引线框架市场规模已重新呈现增长态势。作为全球引线框架头部企业，AAMI业绩与行业波动密切相关。自2020年12月独立运行以来，AAMI主要财务数据如下：单位：万元
如上所示，AAMI营业收入、利润水平和经营活动现金流入金额在2022年达到高点，2023年有所下滑，2024年已企稳回升，变化情况与行业趋势一致。 在全球半导体产业链大幅波动的情况下，AAMI持续保持了较高规模的营收和盈利水平，除2024年因营收规模扩张追加较多营运资金、经营性应收项目和存货增幅较大导致经营活动产生的现金流量净额有所减少外，其余年度经营性现金流净额均高于当年净利润，体现了稳健的经营能力。在迎来收入回升后，2024年AAMI销售规模的全球排名也由第五提升至第四，行业地位进一步提升。 （四）AAMI估值提升主要系2021年以来AAMI持续盈利、净资产显著提高、业务布局不断完善，公司价值持续提升 本次交易的评估基准日为2024年9月30日，AAMI100%股权市场法估值 为35.26亿元人民币（约5.0亿美元），较2020年末3.6亿美元的估值提升主要系2021年以来AAMI持续盈利、净资产显著提高、业务布局不断完善，公司价值持续提升。具体如下：（1）2021年至2024年9月30日，AAMI实现累计净利润约6.29亿元人民币，该期间内因2020年交易形成的PPA摊销合计约2.06亿元人民币，剔除该部分折旧摊销后，AAMI在该期间内的经营性利润合计约8.35亿元人民币、经营情况良好；（2）根据ASMPT定期报告披露的数据，2020年12月31日AAMI的净资产为26.69亿港元（折合约22.53亿元人民币），2024年9月30日，AAMI净资产为29.66亿元人民币，AAMI的净资产实现了较大的提升；（3）自2020年独立运营以来，AAMI管理层独立决策，加大新技术的研发投入，加快高端技术的迭代升级，大力投入头部客户高端新品的合作验证导入，逐步巩固高端引线框架的市场地位，扩大市场份额。AAMI的滁州工厂也在此期间建设完成，AAMI通过安徽滁州、广东深圳和马来西亚柔佛州三地工厂构建了“内循环+外循环”双循环布局、产能充足，为持续扩大市场份额、积极开拓头部客户奠定了坚实基础。截至2025年3月31日，AMA已获得37家客户的批量订单，2024年AAMI向该等客户销售收入占2024年全年收入的83.5%，即AMA已与贡献了AAMI大部分收入的客户建立了稳定合作，AMA实现批量生产的产品料号超400个，且有600余个产品料号正与客户对接导入，未来随着汽车、算力、新能源等下游应用领域的快速发展以及半导体周期的企稳，AAMI有望迎来新的一轮增长。 综上，本次交易中AAMI的估值水平较2020年有较大提升具有合理性。 三、结合客户结构、产品结构、收入结构和产能分布等因素，进一步分析从79家公司中选取7家候选的原因、将韩国HDS从可比公司剔除的原因，最终选取长华科、顺德工业和康强电子三家作为可比公司的原因，并模拟测算如将韩国HDS纳入可比公司对估值的影响 （一）结合客户结构、产品结构、收入结构和产能分布等因素，进一步分析从79家公司中选取7家候选的原因、将韩国HDS从可比公司剔除的原因，最终选取长华科、顺德工业和康强电子三家作为可比公司的原因 1、结合主营业务、市场占有率初筛得到7家候选公司 （1）结合主营业务初步筛选 通过CapitalIQ的行业分类筛选，根据AAMI所处大行业分类，筛选半导体与半导体设备（SemiconductorsandSemiconductorEquipment）行业上市公司共计1,063家、电子元件（ElectronicComponents）行业上市公司共计685家。根据公司简介，按关键字段“LeadFrame”（引线框架）、“PackagingMaterial”（封装材料）进行筛选，其中业务可能涉及封装材料的可比上市公司共有79家。由于AAMI主营业务为引线框架的研发、生产及销售，2023年引线框架收入占比约为85%，其他为生产相关的废料处置和模具收入。本次评估初步通过引线框架业务占比筛选分析市场上的可比公司，详情如下：
经初步分析仅有以下10家上市公司以引线框架为主营业务，通过初步筛选。
根据TECHCET,TechSearchInternational,Inc.和SEMI发布的《GLOBALSEMICONDUCTORPACKAGINGMATERIALSOUTLOOK》，2023年，全球引 线框架供应商占比情况如下所示：
精密工业股份有限公司、 和健策精密工业股份有限公司由于其 市场占有率较低（低于3%），较AAMI的9%差异较大，在规模方面与AAMI不可比，因此予以剔除。 综上，初步通过主营业务相关性筛选和市场占有率筛选从79家公司中选取7家候选的可比公司。 2、结合客户结构、产品结构、收入结构和产能分布等因素进一步分析选取最终三家可比公司的原因 （1）客户结构筛选 2023年，AAMI境内收入占比为42.07%，AAMI的境内业务销售主要集中于华东地区、来自中国台湾地区的收入较少。考虑到中国大陆市场预计将在电动汽车、新能源、算力、工业等引线框架高增长领域保持领先，国产供应链的重要性较高。根据已披露的公开信息，2023年度，AAMI与7家候选可比公司的客户结构如下所示：
（2）产品结构筛选 AAMI具有冲压和蚀刻两类工艺的产品。冲压引线框架生产成本较低，适合大批量生产，而蚀刻引线框架精度更高，可生产微间距、多引脚的高端产品，技术要求高。冲压型和蚀刻型引线框架都拥有相匹配的稳定下游需求，随着全球半导体封装市场向高密度、高脚位、薄型化、小型化方向发展，引线框架行业将持续向高精密度领域拓展，可同时生产冲压、蚀刻两种工艺的引线框架是企业核心竞争力和研发实力、技术水平的体现。7家候选可比公司的产品结构情况如下所示：
（3）收入结构筛选 2023年，AAMI的主营业务收入为引线框架产品及相关模具收入，占营业收入的比例为85%。7家候选可比公司的收入结构情况如下所示：
入占其总收入占比不高，与 相对不具有可比性。 康强电子的引线框架收入占比56%，其余主要为极低毛利率的键合丝产品，引线框架毛利贡献率超过70%，是康强电子的核心业务。考虑到引线框架业务贡献了康强电子的主要利润，且其他业务中的键合丝作为芯片和引线框架间的连接线产品，受相同的行业波动和变化影响，康强电子在收入结构总体具有可比性。 （4）产能分布筛选 AAMI在中国大陆及海外均建有工厂，中国大陆工厂产能占总产能比重较大。 7家候选可比公司的产能分布情况如表所示：
韩国HDS无中国大陆工厂，同时考虑到中国大陆市场预计将在电动汽车、新能源、算力、工业等引线框架高增长领域保持领先，国产供应链的重要性较高，韩国HDS与AAMI产能结构存在差异，其未来的发展趋势与AAMI存在较大差异，受到全球半导体行业政策或趋势影响也存在一定差异，与AAMI不可比。 （5）业绩波动与经营风险筛选 企业所处成长阶段相同或近似的企业其面对行业波动的财务表现近似，成长性具有一定相似性。AAMI近三年收入与利润情况如下所示： 单位：百万人民币
年 年属于上一轮半导体行业景气度高点，企业整体业绩表现良好。 2022年下半年开始，全球半导体市场逐步下行，行业进入去库存周期，加之全球宏观经济波动、贸易摩擦等诸多不利因素扰动，导致引线框架行业需求下降。 2024 1-9 AAMI 年 月，受益于行业去库存压力有所减缓， 主营业务呈现企稳回升 迹象。综上，历史期AAMI成长性与经营波动整体呈现先下降再逐步企稳回升的表现，7家候选可比公司的具体情况如下表所示： 单位：百万人民币
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