华康股份(605077):坤元资产评估有限公司关于对浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函中有关评估事项的回复

时间:2025年07月03日 22:21:45 中财网

原标题:华康股份:坤元资产评估有限公司关于对浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函中有关评估事项的回复

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关于对浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付
现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函中
有关评估事项的回复
上海证券交易所:
由浙江华康药业股份有限公司(以下简称上市公司或华康股份)转来的《关于浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易申请的审核问询函》(上证上审(并购重组)〔2025〕30号,以下简称问询函)奉悉。我们已对问询函中需要我们说明的评估事项进行了审慎核查,现将问询函中与资产评估相关的问题核查情况汇报如下:
一、关于评估方法和商誉
问询函关于问询问题第2题:根据重组报告书,(1)本次评估采用资产基础法和收益法两种评估方法对豫鑫糖醇股东全部权益价值进行评估,其中资产基础法下评估值为64,999.28万元、增值率27.91%,收益法下评估值为110,100.00万元、增值率102.01%,最终选用收益法评估结果作为评估结论;(2)本次交易将形成商誉46,714.04万元,交易完成后上市公司商誉金额将达81,329.74万元,占2024年末上市公司属于母公司股东的净资产比例为20.54%、资产总额的比例为9.19%。

请公司披露:(1)资产基础法和收益法下评估值差异较大的原因、是否符合可比交易案例惯例,标的公司扭亏为盈背景下选取收益法作为评估结论的原因与合理性;(2)资产基础法下增值的主要科目及其合理性;(3)结合豫鑫糖醇静态/动态/承诺期市盈率、市净率、市销率、评估增值率等关键指标与同行业上市公司及可比交易案例的对比情况,分析本次评估结论的公允性;(4)上市公司历史上商誉的形成过程及历年减值情况;本次交易标的公司可辨认净资产的识别过程、与账面价值的差异情况,合并商誉的计算过程;结合上市公司商誉规模及占比、所处行业及经营业绩稳定性等因素,分析说明未来商誉的减值风险及其对上市公司的影响。

请独立财务顾问、评估师核查以上问题,并对本次评估的公允性发表明确意见。请会计师核查问题(4)并发表明确意见。

回复:
一、公司披露
(一)资产基础法和收益法下评估值差异较大的原因、是否符合可比交易案例惯例,标的公司扭亏为盈背景下选取收益法作为评估结论的原因与合理性1、资产基础法和收益法下评估值差异较大的原因
河南豫鑫糖醇有限公司(以下简称标的公司或豫鑫糖醇)股东全部权益价值采用资产基础法的评估结果为649,992,773.44元,收益法的评估结果为1,101,000,000.00元,两者相差451,007,226.56元,差异率为40.96%。

资产基础法为从资产重置的角度评价资产的公平市场价值,仅能反映企业资产的自身价值,而不能全面、合理的体现各项资产综合的获利能力及企业的成长性,并且也无法涵盖诸如客户资源、商誉、人力资源等无形资产的价值。

收益法是采用预期收益折现的途径来评估企业价值,不仅考虑了企业以会计原则计量的资产,同时也考虑了在资产负债表中无法反映的企业实际拥有或控制的资源,如客户资源、销售网络、企业资质、人力资源、雄厚的产品研发能力等,而该等资源对企业的贡献均体现在企业的净现金流中,所以,资产基础法和收益法下评估值差异较大。

2、评估值差异较大符合市场交易案例惯例
近年来我国资本市场上无与标的公司业务类似的可比重组项目。

根据中国资产评估协会公布的《我国境内证券市场资产评估情况统计分析报告(2023年度)》中提供的统计分析数据显示:2023年我国境内证券市场重大资产重组中披露的资产评估案例共有51宗。从评估方法选择来看,选择收益法与资产基础法组合的有36宗,占比70.59%;只选择资产基础法的有10宗;占比19.61%;选择收益法与市场法组合的有5宗,占比9.80%。最终评估结论采用收益法的有31宗,占比60.78%;采用资产基础法的有20宗,占比39.22%;没有评估案例采用市场法结论作为最终评估结论。从评估结论增值率来看,选用收益法作为评估方法的重大资产重组案例中,评估增值率最大值、最小值和中位数依次为797.53%、3.76%和94.97%。

从上述统计分析数据看出,采用收益法评估结果作为最终评估结果占比高,符合市场交易案例惯例;本次评估增值率102.01%,与上述统计数据评估增值率中位数94.97%无显著差异,符合市场交易惯例。

3、标的公司扭亏为盈背景下选取收益法作为评估结论的原因与合理性标的公司是一家主要从事木糖醇、麦芽糖醇、木糖、阿拉伯糖、赤藓糖醇等功能性糖醇产品的研发、生产、销售的高新技术企业。2019年至今,标的公司在产能建设和销售渠道开拓方面持续投入,其产品种类、资产规模和营业收入均保持稳步提升。同时,标的公司因受到产品品种较少、产能规模偏小、旧厂搬迁、新产能建设期工艺调试、产品和原材料价格变动、资产折旧和摊销增加、期间费用增加等因素影响,净利润存在一定波动,但营业收入整体保持增长趋势,并于2024年实现扭亏为盈。截至评估基准日,标的公司产能建设、销售渠道建设、核心竞争力和行业地位情况如下:
(1)产能建设
在产能建设方面,2019年以来标的公司增加投资并着手建设公司新厂区,采用行业内先进的工业设计并购建行业内先进的生产设备,使标的公司资产总额持续增长。2020年12月标的公司新厂区建成2万吨木糖醇产能,2022年初建成2万吨赤藓糖醇产能,2024年一季度进一步完成赤藓糖醇生产线柔性化改造。同时,豫鑫糖醇2021年通过股权收购取得原料木糖生产资产并进一步投资扩产,提升关键原材料自给率和盈利能力。此外,标的公司持续通过技术改造、增加先进设备、改进生产工艺等方式,在提升产能的同时改进生产效率,逐步降低原材料和能源单耗,实现规模效应。在发展过程中,标的公司产品从以木糖醇、木糖为主,逐步增加晶体麦芽糖醇、液体麦芽糖醇、阿拉伯糖等品种,实现多样化产品结构。

(2)销售渠道建设
在销售渠道开拓方面,近年来标的公司持续完善销售渠道建设,公司客户数量和质量持续增长。2019年标的公司营业收入规模不足2亿元,以销售木糖醇和木糖为主,主要客户为丹尼斯克、玛氏箭牌、Cloetta、Nutrafood等,其他大型客户相对较少;随着新建产能的投产和市场开拓的加强,至2022年标的公司客户数量近400家,除原有客户销售金额持续增加外,还开拓了不凡帝、君乐宝、PPHStandardSp.zo.o.、青岛海伦等国内外知名品牌商和贸易商,营业收入跃升至4.4亿元;随着标的公司销售规模扩大,其品牌效应逐步显现,所秉承的国际化的生产与质量控制体系得到市场认可,销售额进一步提升。2024年标的公司营业收入超过9亿元,市场竞争力和盈利能力均明显增强。

(3)核心竞争力
1)工艺技术与产品质量优势
标的公司设立以来一直秉承国际化的生产与质量管理体系,并通过持续的设备投资、研发投入以及生产实践,积累了较高的技术与工艺水平,实现了较高的生产效率、产品收率、节能水平以及质量控制水平。

截至评估基准日,标的公司及子公司南乐县盛久糖醇科技有限公司(以下简称盛久糖醇)通过自行研发合计拥有41项已授权专利,并有多项专利正处于专利审查中;公司已通过ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、FSSC22000食品安全体系、FAMI-QS饲料安全和质量管理体系、MUIHalal印尼清真认可、ARAHalal马来西亚清真认可以及Kosher犹太认证等国内外认证,提升了公司产品的市场竞争力,近年来销售规模不断扩大。

2)产能优势
标的公司具备现代化的产线设计、优秀的工艺与技术方案以及先进的生产管理水平,通过近年来对加氢、净化提纯(包括脱色、离子交换等)、结晶等关键环节生产设施的不断投入,以及对国内目前先进的“真空蒸发结晶制木糖醇”工艺的应用,公司拥有业内领先的木糖醇等产品生产线,木糖醇产能业内排名前列。

此外,随着标的公司和子公司盛久糖醇持续的工艺积累及设备投入,其主要原材料产能亦在业内名列前茅。

3)原材料供应优势
由于原料木糖成本在木糖醇生产成本中占比较高,对于木糖醇生产厂商而言,自有木糖产能可提供稳定可靠的原材料供应,降低原材料价格波动风险,对企业成本控制至关重要。

盛久糖醇主要生产原料木糖作为标的公司木糖醇的原材料,其管理团队具有丰富的木糖生产经验,通过技术积累与设备投入,目前已掌握综合利用玉米芯水解、半纤维素水解与木糖浓缩液提取、木糖母液色谱分离提纯等多途径制取木糖的成熟工艺。同时,为提升生产效率与资源综合利用水平,盛久糖醇针对关键环节开展持续深入的技术研发与工艺优化,有效降低酸、碱、水和能源消耗,减少废水排放,实现节能减排,提升原料利用效率与综合效益,实现了较高的生产效率与较强的成本控制水平。

4)优质客户资源优势
功能性糖醇产品主要作为食品添加剂,受到各国法律的严格监管,主要客户包括食品饮料行业的众多国内外知名企业,该等企业在选择供应商时除考虑采购成本外,亦重点关注产品的供货可靠性、质量稳定性以及需求响应效率。该等品牌客户知名度高,对于功能性糖醇产品的综合需求规模较大且品类丰富,在业内具有标杆效应,因此与该等知名企业建立合作关系,可充分体现供应商的产品综合竞争力与品牌影响力,有利于市场拓展和新产品销售。

标的公司设立以来秉承国际化的生产与质量管理体系,凭借一流的工艺技术与生产效率、业内领先的产能优势以及稳定的原材料供应能力,在国内外市场形成了较强的综合竞争力。标的公司目前已与不凡帝、玛氏箭牌、丹尼斯克、好丽友、罗盖特、高露洁、君乐宝、三元食品、思念食品、光明乳业、太古糖业、农夫山泉、娃哈哈、银鹭食品等国内外知名品牌客户建立了合作关系,品牌影响力不断扩大,近年来市场份额不断增长。

5)团队与管理体系优势
标的公司经过二十年发展,吸收大型跨国企业集团管理经验,建立了严格的企业内控管理体系与工作流程,拥有一支在关键业务环节经验丰富,对市场动态反应敏感,对功能性糖醇行业趋势认知深刻、同时具备现代企业管理理念的管理与业务骨干团队,主要成员保持稳定。此外,公司销售团队具有多年功能性糖醇市场推广与客户服务经验,基于对市场动态与客户需求的充分理解,不断加强市场开拓,扩大客户群体,与国内外知名客户建立了长期稳定的业务沟通及合作关系。标的公司的团队与管理体系优势,有利于其在规范运作的同时专注于主营业务发展与精益管理,精细化提升公司经营效率,从而灵活、有效地适应市场竞争与行业发展。

(4)行业地位
标的公司深耕功能性糖醇行业二十年,秉承国际化的生产与质量控制标准,并在近年来持续进行技术研发与厂房、设备投入,在工艺技术、产品质量、客户资源、管理体系方面均处于行业领先地位,拥有先进、高效的功能性糖醇和原料木糖生产线,具有业内名列前茅的木糖醇与木糖生产供应能力,生产效率、产能水平、供应链稳定性得到业内认可。

近年来随着木糖醇产业稳步发展。木糖醇行业受原材料供应、生产技术等因素制约,其供应链建设相较于其他糖醇品种门槛更高,其全球市场集中度逐步提升,包括华康股份、丹尼斯克、标的公司等已成为全球木糖醇市场的主要参与者。

经过多年的经营发展,标的公司凭借良好的产品质量、领先的生产效率与产能水平、专业化的业务管理体系,为其未来持续发展奠定了坚实基础。

综上分析,标的公司历史期曾因新厂区建设与大规模设备投资导致的资产折旧与摊销增加、建设期工艺调试、产品种类少、产能相对较低、原料木糖自给率不足及产品与原材料价格波动等因素影响以致业绩波动。目前相关问题已逐步得到解决,标的公司已形成较强的核心竞争力,行业地位位于行业前列,已具备未来可持续盈利的能力。资产基础法以企业单项资产的再取得成本为出发点,忽视企业的获利能力,收益法评估结果能够很好地反映企业的预期盈利能力,体现出企业的股东权益价值。因此,本次评估在标的公司扭亏为盈背景下选取收益法作为评估结论是基于标的公司已具备未来可持续盈利的能力,评估结果具有合理性。

(二)资产基础法下增值的主要科目及其合理性
1、资产基础法下增值的主要科目
资产基础法下评估增值的主要科目系存货、长期股权投资、固定资产及无形资产,具体情况如下:

序号资 产账面价值(元)评估价值(元)评估增值(元)增值率(%)
1存货--库存商品42,465,774.9650,465,031.687,999,256.7218.84
2存货--发出商品7,846,107.189,715,703.921,869,596.7423.83
3长期股权投资63,150,390.20114,950,458.7951,800,068.5982.03
4建筑物类固定资产214,134,831.74231,526,750.0017,391,918.268.12
5设备类固定资产270,038,749.97282,289,620.0012,250,870.034.54
6无形资产--土地使用权28,996,143.1741,544,000.0012,547,856.8343.27
7无形资产--其他无形资产1,467,604.5038,467,604.5037,000,000.002,521.12
 合计628,099,601.72768,959,168.89140,859,567.1722.43
2、主要资产评估增值合理
主要资产评估增值合理性分析如下:
(1)库存商品和发出商品主要系木糖醇、木糖及阿拉伯糖,产品销售情况好,2024年销售毛利率依次为25.12%、21.53%、36.36%;本次采用逆减法评估,即按产品不含增值税的售价减去销售费用和销售税金以及所得税,再扣除适当的税后利润计算确定其评估值。评估增值系库存商品和发出商品的售价高于账面价值,存在一定利润所致,评估增值合理。

(2)截至评估基准日,标的公司全资子公司系盛久糖醇,会计上采用成本法核算该长期股权投资。本次评估按同一标准、同一基准日对盛久糖醇进行现场核实和评估,以该家子公司采用资产基础法评估后的股东权益中标的公司所占份额为标的公司资产基础法中长期投资的评估值。评估增值主要系盛久糖醇经营实现盈利后导致净资产有所增加,同时,该子公司账外专利等无形资产列入评估范围以及建筑物类固定资产评估增值等共同导致长期投资有一定的增值。

(3)建筑物类固定资产主要系生产车间及道路附属设施等,车间为钢混结构,维修使用情况良好,标的公司会计折旧年限为10-20年不等,而实际主要生产车间的经济耐用年限可达40-50年,故因评估确定的经济耐用年限长于会计折旧年限而导致建筑物类固定资产评估有所增值。

(4)设备类固定资产主要包括母液处理色谱装置、固定式沸腾干燥机系统等生产设备,电脑、打印机等办公设备及车辆,标的公司会计折旧年限3-10年不等,而设备预计经济耐用年限可达5-15年,故评估增值主要系评估确定的设备经济耐用年限长于会计折旧年限所致。

(5)无形资产—土地使用权系2宗工业出让用地,位于河南省安阳市汤阴县白营镇,区域内土地市场活跃,类似比较案例容易获得,故本次评估采用市场法进行评估,评估增值主要系宗地取得后当地工业用地出让地价上涨所致。本次评估选取的比较案例出让均价为232元/平方米,不含契税的评估均价230元/平方米,两者接近,故土地使用权评估增值合理。

(6)无形资产—其他无形资产主要系账面未记录的39项专利权(含专利申请权)和15项商标权,结合资产特点,采用适当的评估方法,评估概况如下:1)专利权(含专利申请权)
功能性糖醇行业存在较高的技术壁垒,标的公司设立以来一直积极进行研发投入,积累了较高的技术与工艺水平,提升了产品市场竞争力。本次采用收入分成法进行评估,即基于无形资产对利润的贡献率,以收入为基数采用适当的分成比率确定被评估资产的未来预期收益的方法。结合技术的更新速度、保护期等因素,谨慎确定剩余经济寿命为6年。考虑到专利技术主要为木糖醇生产经营服务,本次以标的公司木糖醇未来预测收入为基础。技术分成率的取值范围是根据全国工业各分支行业技术分成率统计数据确定为0.53%-1.60%之间,再结合技术水平、成熟度、经济效益及市场前景等确定待估技术分成率的调整系数为42.25%,最终确定分成率为0.98%,委估专利技术会不断的得到改进和完善,表现为不断会有新的技术改进或增加,使得未来无形资产对收益贡献的比重呈下降趋势。折现率采用风险累加法确定,无风险报酬率按距评估基准日7年的国债到期收益率1.59%确定,风险报酬率按照技术风险、市场风险、资金风险、管理风险和政策五个风险因素量化求和确定为13.71%,两者合计15.30%确定为折现率。专利权(含专利申请权)计算表如下:

项目/年度2025年2026年2027年2028年2029年2030年
销售收入(万元)59,011.2065,479.6871,675.2877,523.4880,947.2080,947.20
技术分成率0.98%0.93%0.84%0.71%0.57%0.46%
分享收益(万元)578.31608.96602.07550.42461.40372.36
折现率15.30%15.30%15.30%15.30%15.30%15.30%
折现期0.501.502.503.504.505.50
折现系数0.93130.80770.70050.60760.52690.4570
净现值(万元)539.00492.00422.00334.00243.00170.00
评估值(万元) (取整)2,200     
2)商标权
标的公司商标注册时间较长,商标的稳定性、影响力、辐射力及保护力等均较好,能为企业带来超额利润。本次评估采用商标许可使用费节省法,通过确定商标许可使用费率,从而对商标所有权直接产生的净收益进行量化得到评估值。

由于公司的产品主要应用于下游食品、饮料等行业,可以认定销售产品的周期为永续期;同时基于商标到期可以续展,综合上述两方面的因素,分析确定商标的收益期按永续期确定。与委估商标相关的销售收入主要系木糖醇、木糖、赤藓糖醇、阿拉伯糖、晶体麦芽糖醇及液体麦芽糖醇的收入,按收益法中未来预测收入确定。评估专业人员通过对比分析相关商标许可使用的案例,并根据影响商标价值的主要因素对许可使用费率进行调整,最终确定商标许可使用费节省率为0.2%。折现率采用风险累加法确定,无风险报酬率按国债市场上剩余年限为10年和30年国债的到期年收益率平均值1.80%确定;风险报酬率按由产品风险、经营风险、市场风险、财务风险、政策风险等风险因素之和确定为14.00%,两者合计15.80%确定为折现率。商标权计算表如下:

项目\年份2025年2026年2027年2028年2029年永续期
一、商标产品销售收入(万元)91,991.0999,064.58105,289.78111,022.18114,148.70114,148.70
二、商标许可使用费节省率0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%0.20%
三、节省使用费(万元)183.98198.13210.58222.04228.30228.30
四、折现率15.80%15.80%15.80%15.80%15.80%15.80%
五、折现期(期中)0.501.502.503.504.504.50
六、折现系数0.92930.80250.69310.59850.51693.2725
七、净现值(万元)170.97159.00145.95132.89118.01747.11

八、委评商标价值(万元) (取整)1,500
上述专利权和商标权对标的公司生产经营带来了积极影响,具有较高市场价值,同时企业将历史发生的研发支出作费用化处理,故存在较大的评估增值。

(三)结合豫鑫糖醇静态/动态/承诺期市盈率、市净率、市销率、评估增值率等关键指标与同行业上市公司及可比交易案例的对比情况,分析本次评估结论的公允性
1、与同行业上市公司对比情况
国内A股上市公司中与标的公司可比的上市公司包括:华康股份三元生物保龄宝百龙创园。标的公司与同行业可比上市公司截至2024年12月31日的静态/动态市盈率、市净率、市销率指标对比情况如下:

序号股票代码上市公司 名称静态市盈率 (倍)动态市盈率 1(倍)动态市盈率 2(倍)市净率(倍)市销率(倍)
1605077.SH华康股份16.7711.9413.891.391.60
2301206.SZ三元生物50.53-53.211.187.44
3002286.SZ保龄宝24.5515.0813.551.341.14
4605016.SH百龙创园22.2315.9116.773.254.74
中位数23.3915.0815.331.363.17  
平均值28.5214.3124.351.793.73  
标的公司10.6213.1313.132.021.20  
注1:数据来源:同花顺iFinD;
注2:标的公司静态市盈率=标的公司100%股权评估值/标的公司2024年度归属于母公司所有者的净利润;标的公司动态市盈率=标的公司100%股权评估值/标的公司2025年度归属于母公司所有者的评估预测净利润;标的公司的市净率=标的公司100%股权评估值/标的公司2024年12月31日归属于母公司所有者的净资产;标的公司的市销率=标的公司100%股权评估值/标的公司2024年营业收入;
注3:上市公司静态市盈率=上市公司2024年12月31日市值/2024年度归属于母公司所有者的净利润;上市公司动态市盈率1=上市公司2024年12月31日市值/市场预测2025年归属于母公司所有者净利润,其中三元生物无市场预测;上市公司动态市盈率2=上市公司2024年12月31日市值/(2025年一季度归属于母公司所有者净利润*4);上市公司市净率=上市公司2024年12月31日市值/2024年12月31日归属于母公司所有者净资产;上市公司市销率=上市公司2024年12月31日市值/2024年营业收入。

从上表可知,本次评估标的公司市盈率和市销率均显著低于同行业可比上市公司;市净率与同行业可比上市公司平均值差异小,考虑到可比上市公司拥有更丰富的股权融资渠道,资产负债率更低,华康股份三元生物基准日货币资金金额大,故标的公司市净率略高于可比上市公司平均水平具有合理性。评估基准日可比上市公司的股价均处于近几年低点,估值水平处于低位;华康股份三元生物保龄宝百龙创园2025年1-5月期间股价上涨幅度依次为13.92%、13.06%、47.83%、53.14%,可比上市公司平均估值水平均有所提升。因此本次评估定价具有公允性和合理性。

2、与市场交易案例对比情况
标的公司是一家主要从事木糖醇、麦芽糖醇、木糖、阿拉伯糖、赤藓糖醇等功能性糖醇产品的研发、生产、销售的企业,近年来我国资本市场上无与其业务类似的可比重组交易案例;标的公司属于食品制造业,而其行业及生产特性与化学原料、化学制品行业有一定相似性,故本次评估选取了食品制造业、化学原料、化学制品行业相关的已完成的重组的项目作为样本进行比较分析,对比情况如下:

序 号股票代码上市公司首次 公告日交易标的标的行业选用的 评估方法评估 增值率静态 市盈率
1002507.SZ涪陵榨菜2015-03-23四川省惠通食业有限责 任公司100%股权食品制造业收益法199.49%27.53
2600866.SH星湖科技2022-03-08宁夏伊品生物科技股份 有限公司99.22%股权食品制造业资产基 础法28.45%14.54
3600714.SH金瑞矿业2014-07-29重庆庆龙精细锶盐化工 有限公司100%股权化学原料和化 学制品资产基 础法103.48%16.81
4002408.SZ齐翔腾达2015-03-25山东齐鲁科力化工研究 院有限公司99%股权其他化学制品收益法279.85%15.13
5833819.NQ颖泰生物2016-04-22山东福尔有限公司100% 股权其他化学制品收益法76.98%14.14
6300596.SZ利安隆2018-12-24衡水凯亚化工有限公司 100%股权其他化学制品收益法402.85%12.22
7002453.SZ华软科技2019-10-26北京奥得赛化学股份有 限公司98.94%股权其他化学原料收益法242.94%21.93
8300765.SZ新诺威2021-07-13石药集团圣雪葡萄糖有 限责任公司100%股权化学原料药收益法184.31%11.20
平均值189.79%16.69      
中位数191.90%14.83      
标的公司102.01%10.62      
注:可比交易静态市盈率=可比交易标的资产评估值/可比交易标的资产评估基准日最近一个会计年度归属于母公司所有者的净利润;本次交易标的公司静态市盈率=标的公司100%股从上表可知,本次评估标的公司评估增率102.01%处于市场交易案例评估增值率区间内,低于市场交易案例增值率平均值,同时标的公司的静态市盈率显著低于市场交易案例相应指标的平均值水平,故本次评估定价具有公允性和合理性。

二、评估机构核查情况
(一)核查程序
针对上述事项,评估机构履行了以下核查程序:
1、分析了资产基础法和收益法下评估值差异较大的原因及合理性;查阅了我国境内证券市场资产评估情况统计分析数据;了解并分析了标的公司目前已形成核心竞争力、行业地位及未来盈利能力;
2、核实了存货、长期股权投资、固定资产及无形资产等主要资产的历史形成情况、目前状况、评估方法、评估依据及评估过程,分析评估结果及评估增值的合理性;
3、查阅并测算了标的公司、同行业可比公司及市场交易案例市盈率、市净率、市销率及评估增值率等关键估值指标并进行对比分析。

(二)核查意见
经核查,评估师认为:
1、标的公司基准日具备未来持续盈利能力,收益法评估结果能够很好地反映企业的预期盈利能力,体现出企业的股东权益价值。因此,本次评估在标的公司扭亏为盈背景下选取收益法作为评估结论是合理的;
2、存货、长期股权投资、固定资产及无形资产等主要资产的评估方法、评估依据、评估过程、评估结果及评估增值合理;
3、本次评估标的公司市盈率和市销率均低于同行业可比上市公司;市净率与同行业可比上市公司平均值相比差异较小;评估增率低于市场交易案例增值率平均值,且标的公司的静态市盈率低于市场交易案例相应指标平均值水平,故本次评估定价具有公允性和合理性。

二、关于收益法评估
问询函关于问询问题第3题:根据重组报告书,(1)预测期2025-2029年标的公司营业收入预计从98,364.23万元增长至121,554.99万元、复合增长率达5.43%;(2)报告期2023-2024年标的公司木糖醇及木糖产品的销售单价下滑比例分别为-7.34%、-9.31%,本次评估预测期2025-2029年木糖醇及木糖产品的销售单价复合增长率分别为3.81%和5.35%;(3)标的公司主营业务收入中副产品主要包括复合糖醇液及木糖母液,其他业务收入主要包括木糖渣、废旧物资等收入,副产品和其他业务收入与主要产品收入存在一定比例关系;(4)报告期内标的公司主营业务毛利率分别为10.12%、22.22%,预测期2025-2029年标的公司营业收入毛利率预计从20.99%稳步上升至24.20%;(5)预测期内标的公司期间费用率呈现下降趋势,其中财务费用预测不包含利息支出,本次预测未考虑信用/资产减值损失;(6)预测期内标的公司资本性支出合计金额为30,740.90万元,而预测期折旧摊销金额合计达51,636.77万元;(7)标的公司2025-2027年、2028年至永续期的加权平均资本成本分别为9.75%和9.64%。

请公司披露:(1)豫鑫糖醇历史期间各类主要产品的收入规模、历史增长率、单价和销量变化情况,结合标的公司对各类产品的业务规划、产能建设情况以及行业发展趋势等因素,说明各类产品预测期单价、销量及收入预测的合理性;木糖醇和木糖产品报告期内销售单价下滑背景下,相关产品预测期销售单价呈现增长趋势的原因与合理性;(2)报告期内标的公司副产品和其他业务收入的构成情况,结合相关主产品产量和价格波动等因素,分析复合糖醇液、木糖母液及其他业务收入预测的审慎性;(3)来自外购产品收入的稳定性、评估预测的合理性,标的公司对该业务的规划安排,未来是否可能增加向上市公司的采购,如是,进一步分析对标的公司收益法评估的影响;(4)标的公司预测期内营业收入增长率达5.43%的合理性、审慎性,是否符合行业整体市场变动趋势;结合标的公司与主要客户合作关系的稳定性、相关长期协议签署及覆盖情况,关税及贸易摩擦对境外收入的影响等方面,分析高营收增长率的可实现性;(5)结合历史期间行业整体毛利率、标的公司营业收入毛利率变动情况,说明预测期标的公司整体毛利率维持较高水平且逐年上升的合理性、审慎性;其中,液体麦芽糖醇毛利率由负转正的原因,阿拉伯糖维持高毛利的可实现性,主要副产品和其他业务收入毛利率较高的合理性;(6)预测期内标的公司期间费用率下降的合理性,财务费用不考虑利息支出、预测期不考虑信用减值损失和资产减值损失的原因、是否符合可比交易惯例,预测期资本性支出远低于折旧摊销金额的原因与合理性;(7)本次评估加权平均资本成本的计算方法、相关参数选取以及结果是否符合可比交易惯例;(8)截至目前,标的公司2025年总体收入、毛利率、毛利和净利实现情况,以及各类主要产品价格、销量、收入与评估预测的差异情况及原因分析,标的公司2025年业绩完成和覆盖情况。

请独立财务顾问、评估师核查上述问题并发表明确意见。

回复:
一、公司披露
(一)豫鑫糖醇历史期间各类主要产品的收入规模、历史增长率、单价和销量变化情况,结合标的公司对各类产品的业务规划、产能建设情况以及行业发展趋势等因素,说明各类产品预测期单价、销量及收入预测的合理性;木糖醇和木糖产品报告期内销售单价下滑背景下,相关产品预测期销售单价呈现增长趋势的原因与合理性;
1、各类产品预测期单价、销量及收入预测的合理性分析
本次评估本着谨慎和客观的原则,在标的公司历史经营统计数据、实际经营情况和公司未来经营发展规划的基础上,结合标的公司客户资源及需求、产品产能及市场占有率、历史销量水平及基准日在手订单等,并考虑功能糖醇行业及下游食品行业整体市场发展趋势等对各细分产品收入进行预测。

(1)行业发展趋势
1)全球功能性糖醇市场规模及前景
随着社会整体消费观念的改变和生活水平的提高,人们的饮食消费逐渐由温饱型向营养型、保健型转变。在这种背景下,功能性糖醇作为低热量、不致龋齿、对人体健康有益的甜味剂,越来越受到人们的喜爱,被广泛用于食品、饮料、日化等领域,直接推动了功能性糖醇产业的持续发展。根据国外市场研究机构GlobalStrategicBusinessReport》数据预测,2022年全球功能性糖醇市场规模可达到46亿美元,预计2030年将达到77亿美元,年复合增长率约为6.7%,保持稳定增长态势。而根据TheBusinessResearchCompany最新预测,2024年全球木糖醇市场规模约为11.2亿美元,预计到2029年全球木糖醇市场规模将达到16.4亿美元,2024年到2029年的年复合增长率为7.9%。由此可见,全球功能性糖醇行业未来市场发展空间广阔。

2)我国功能性糖醇市场规模及前景
自上世纪80年代以来,我国功能性糖醇行业整体保持良好增长趋势。2006年至今,随着我国功能性糖醇行业实力的持续提升以及市场需求的不断扩大,我国功能性糖醇行业总体呈现稳定增长趋势。根据中国食品工业协会、中国淀粉工业协会发布的数据,2006年我国功能性糖醇产品产量仅为60万吨,到2023年我国功能性糖醇总产量为165.33万吨,较2006年增长175.55%,年复合增长率达6.2%;市场规模而言,2022年我国功能性糖醇市场容量约102亿元,预计2027年将达到210亿元,市场规模具有较大的增长空间。长期来看,随着人们对健康生活及个人护理产品需求的不断提升,木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇等功能性糖醇作为低热量、低升糖的甜味剂,在食品、饮料、乳制品、焙烤、酒、保健品、医药、饲料、日化等多个领域应用范围不断拓展,加上产业政策的支撑,将推动我国功能性糖醇产销量的进一步提升,未来国内功能性糖醇行业发展前景将更加广阔。

3)功能性糖醇行业未来发展前景广阔
目前,功能性糖醇已广泛应用在食品、饮料、日化等与日常生活息息相关的下游行业中,具有广阔的下游消费市场随着社会生活水平提高,其市场消费量保持相对稳定的持续增长,为功能性糖醇制造行业提供了稳定增长的市场需求。

一方面,随着中国、印度、东南亚等发展中国家及地区的经济水平不断提升、人均可支配收入不断提高、健康意识逐步增强,低热量、低脂肪、低糖类产品逐渐成为流行趋势,绿色、天然、健康也成为众多食品品牌的定位,人们对具有保健功能的食品、饮料等功能性糖醇下游市场产品的消费量将不断增长,从而带动功能性糖醇市场的增长。另一方面,随着对功能性糖醇功能的不断研究和开发,功能性糖醇产品在各领域的应用逐渐拓宽,应用范围不断拓展。除了传统的食品、饮料、日化领域之外,功能性糖醇也开始应用于化工、蓄电池等行业中,用于合成树脂、表面活性剂、化工醇、泡沫聚酯、蓄电池极板的制造,这也为功能性糖醇行业带来了新的发展机遇。未来随着功能性糖醇应用领域的进一步扩大,市场对功能性糖醇产品的需求也将得到显著提升,从而推动全球功能性糖醇产品市场规模的持续稳定增长。

此外,功能性糖醇对于食糖的替代空间巨大。随着国际范围内食糖摄入量过多导致的健康问题越发严重,近年来控糖、减糖已成为共识。

目前,美国、欧洲及亚太市场是全球主要的功能性糖醇消费市场。包括木糖醇、麦芽糖醇、山梨糖醇、阿拉伯糖、阿洛酮糖等功能性糖醇产品的下游客户主要来自于食品、饮料、日化等多种与人们日常生活息息相关的行业。随着全球经济的增长、生活水平的提高以及人们消费理念的升级,上述下游行业也将持续稳定增长,功能性糖醇产品作为国际公认的兼具安全、健康功效以及较佳风味的食糖替代品体现出诸多优势,其未来发展前景广阔。

(2)产能建设和未来预测产能利用情况
1)产能建设情况
标的公司近几年相关产品产能逐步提升,截至评估基准日,已拥有年产2万吨木糖醇及年产2万吨赤藓糖醇生产线。根据主管部门出具的说明,2万吨赤藓糖醇生产线允许用于选择性生产2.5万吨木糖醇、1.5万吨晶体麦芽糖醇、2,000吨阿拉伯糖、8,000吨木糖及1.5万吨液体麦芽糖醇等产品。

为了满足标的公司对木糖原材料日益增长的需求,子公司盛久糖醇从2021年开始逐步进行木糖生产项目扩建,将木糖设计产能从老生产线的6,000吨/年逐步提升至40,000吨/年,该扩建项目于2023年10月投产,后续持续进行工艺调试与改进,预计在2025年底可达到其设计产能。盛久糖醇并于2024年第四季度建成了2,000吨/年的阿拉伯糖生产线。预测期内,标的公司阿拉伯糖产品将在盛久糖醇生产。

截至评估基准日,标的公司核心产品木糖醇和木糖产能业内排名前列。

2)未来预测产能利用情况
根据标的公司未来的生产经营规划,未来预测中的木糖醇、晶体麦芽糖醇及液体麦芽糖醇由豫鑫糖醇生产,木糖及阿拉伯糖由盛久糖醇生产。谨慎起见,本次评估未来各主要产品的产量预测均以基准日豫鑫糖醇和盛久糖醇现有产能为基础进行,未考虑期后可能继续追加投资新建产能的影响。主要产品未来预测产能利用情况如下:

公司产品项目/年度2025年2026年2027年2028年2029年永续期备注
豫鑫 糖醇晶体 糖醇产能1(万吨/年)2.002.002.002.002.002.002万吨木糖醇生产线
  产能2(万吨/年)2.5万吨木糖醇或1.5万吨晶体麦芽糖     2万吨赤藓糖醇生产 线柔性化改造后得到
  木糖醇预测销量(万吨)3.363.533.693.833.973.97全部自产
  晶体麦芽糖醇预测销量 (万吨)1.101.000.900.800.750.75部分自产,部分外购
  其中:自产量(万吨)0.580.500.420.340.270.27 
  外购量(万吨)0.520.500.490.460.480.48不占产能;保持在 5,000吨左右外购
  自产部分统一折算为 木糖醇产量4.334.354.384.404.424.42麦芽糖醇产量按 *2.5/1.5折算为木 糖醇产量
  产能统一折算为 木糖醇产能4.504.504.504.504.504.50 
  产能利用率96.19%96.77%97.30%97.79%98.21%98.21% 
 液体糖醇 (液体麦芽 糖醇)产能(万吨/年)1.501.501.501.501.501.502万吨赤藓糖醇生产 线柔性化改造后得到
  预测销量(万吨)1.201.301.301.301.301.30全部自产
  产能利用率80.00%86.67%86.67%86.67%86.67%86.67% 
盛久 糖醇木糖(原料 木糖和商 品木糖)产能(万吨/年)4.004.004.004.004.004.00 
  预测量(万吨)3.013.263.263.263.263.26全部自产
  产能利用率75.18%81.38%81.38%81.38%81.38%81.38% 
 阿拉 伯糖产能(万吨/年)0.200.200.200.200.200.20 
  预测销量(万吨)0.130.140.150.150.150.15全部自产
  产能利用率65.00%72.00%73.00%73.00%73.00%73.00% 
注1:上表中,豫鑫糖醇晶体糖醇产能中的“产能2”由2万吨赤藓糖醇生产线经柔性化改造而来,可用于选择性生产木糖醇、晶体麦芽糖醇、阿拉伯糖、商品木糖等产品。该晶体糖醇柔性化改造已完成,标的公司可根据订单需求及生产安排,在前述产能范围内选择性切换生产上述不同晶体糖醇品种,无需再根据不同品种进行设备改造。根据标的公司生产经营规划,预测期内阿拉伯糖及商品木糖主要由盛久糖醇生产,豫鑫糖醇该晶体糖醇柔性化产线(“产能2”)则用于生产木糖醇及晶体麦芽糖醇。

注2:豫鑫糖醇液体糖醇产能亦由赤藓糖醇产线经柔性化改造而来,该柔性化改造已完成,预测期内可实现前述液体糖醇(主要为液体麦芽糖醇)产能,不占用上述晶体糖醇柔性化产能。

(3)各类产品的业务规划
标的公司结合客户资源及需求、项目产能及市场占有率等,并考虑功能糖醇行业及下游食品行业整体市场发展趋势等对各类产品的业务进行了合理的规划,具体情况如下:
木糖醇和木糖系标的公司的核心产品,相关营业收入占整体营业收入比重大,预计未来行业发展前景广阔,公司未来将积极开拓市场,继续扩大其销售规模。

在现有产能下,标的公司未来首先保障其产量满足下游客户需求,优先组织生产经营。

晶体麦芽糖醇产品投放市场不久,目前市场占有率低,随着市场开拓及客户积累,预计未来销量仍有一定的增长空间,但其产量会受到木糖醇占用二期柔性生产线生产的影响。出于谨慎性,在不考虑标的公司未来增加产能的基础上,预计未来随着木糖醇产量的提升,其自产的晶体麦芽糖醇产量在预测期后期呈下降趋势,客户需求未能得到满足部分则通过从外部单位采购进行有效补充。

阿拉伯糖作为一种稀有糖,受制于原材料木糖母液供应及生产技术水平,其市场产量相对较小,市场需求较为旺盛。公司目前产能充足,未来将积极开拓市场,扩大其生产及销售规模。

由于市场行情原因,2023年起标的公司暂停生产赤藓糖醇,近几年销售的赤藓糖醇部分系存量库存,其余部分系从外部采购。考虑市场行情及生产成本等原因,标的公司规划暂不考虑自行生产赤藓糖醇,未来均从外部采购后对外销售。

液体麦芽糖醇产品投放市场不久,目前市场占有率低,随着市场开拓及客户积累,预计未来销量仍有较大的增长空间。公司目前产能充足,未来将积极开拓市场,扩大其生产及销售规模。

本次评估未来各主要产品销量预测发展趋势符合标的公司对各类产品的业务规划。

(4)各类产品预测期单价、销量及收入预测合理
1)木糖醇
木糖醇系标的公司的核心产品,其营业收入占整体营业收入比重大,内销及外销收入各占50%左右。2023年至2024年期间各年度销量依次为24,848.34吨、31,884.91吨。公共卫生事件过后,随着下游需求的恢复,木糖醇市场维持稳定增长的状态,加上公司产能提升及市场开拓等有利因素影响,2023年及2024年销量大幅提高,历史发展态势良好。

截至评估基准日,标的公司已拥年产2万吨木糖醇生产线,并拥有可选择性年产2.5万吨木糖醇的柔性生产线;2024年标的公司木糖醇销量约3.2万吨,未来产销规模仍有一定的提升空间。根据TheBusinessResearchCompany最新预测,2024年全球木糖醇市场规模约为11.2亿美元,预计到2029年全球木糖醇市场规模将达到16.4亿美元,2024年到2029年的年复合增长率为7.9%,由此可见,该行业未来发展前景良好。本次评估考虑到行业发展趋势及市场竞争等因素,谨慎预计未来木糖醇销量在维持现有规模的基础上,在行业需求的带动下,随着行业发展小幅度增长,且未来销量增长率远低于标的公司历史期增长率水平。

从行业历史发展趋势来看,木糖醇销售价格受宏观经济环境、市场需求、市场竞争及原料价格等因素影响波动。木糖醇销售单价在2019年出现高点之后,受公共卫生事件影响,在2021年到达了低点,随着下游需求的恢复,2022年快速回升,2023年及2024年呈小幅回落。2017年以来标的公司逐步拓展木糖醇自主销售渠道,2017-2024年期间标的公司木糖醇销售单价(此处及下文中销售单价均指不含税单价)在约1.65-2.36万元/吨区间波动,该期间均值2.01万元/吨,如下图所示:
2015年以来我国木糖醇出口价格呈现波动,在2018-2019年价格达到高位 后下降,2021年降至近年来最低点,之后经过反弹再次逐步下降,如下图所示:数据来源:同花顺iFind
由上可见,标的公司近年来木糖醇销售单价与我国木糖醇出口均价的变动趋势基本一致,目前木糖醇价格已处于低位,并逐步企稳。

本次评估假设标的公司的存续期间为永续期,收益期为无限期,故从行业长期发展规律来看,木糖醇永续期预测价格处于其历史价格高点区域或低点区域均不合适,存在高估或低估产品收入的风险。考虑其未来销售单价相关影响因素的不确定性依旧存在,为了平滑价格波动风险影响,销售单价将在详细预测期内逐步过渡到前一阶段(即2017-2024年)中2019年(高值)与2021年(低值)之均值水平,之后价格保持平稳,本次评估预测永续期销售单价为2.04万元/吨,该价格更为合理反映其长期价格走势。

据统计分析,华康股份2005-2024年木糖醇历年价格基本围绕2.2万元/吨价格中枢上下波动。区间单价均值和中位数如下:

产品近20年近15年近10年
木糖醇单价区间均值(万元/吨)2.202.162.25
木糖醇单价区间中位数(万元/吨)2.192.182.29
注:上表中近20年系2005-2024年;近15年系2010-2024年;近10年系2015-2024年(下同)
本次预测期木糖醇单价均低于华康股份长期均价;另据了解,受原材料价格及国外生产成本较国内高等因素影响,竞争对手丹尼斯克木糖醇产品售价相对更高;故木糖醇销售单价预测合理谨慎。

标的公司木糖醇2019-2024年及预测期收入如下:

期间项目\年度2019年2020年2021年2022年2023年2024年
历史期营业收入(万元)14,045.8517,255.2724,439.7730,947.9149,908.9959,341.44
 单价(元/吨)23,629.3419,135.5916,520.8521,944.1620,085.4418,611.13
 数量(吨)5,944.249,017.3714,793.2914,103.0224,848.3431,884.91
 收入增长率 22.85%41.64%26.63%61.27%18.90%
期间项目\年度2025年2026年2027年2028年2029年永续期
预测期营业收入(万元)59,011.2065,479.6871,675.2877,523.4880,947.2080,947.20
 单价(元/吨)17,563.0018,560.0019,440.0020,220.0020,400.0020,400.00
 数量(吨)33,600.0035,280.0036,870.0038,340.0039,680.0039,680.00
 收入增长率-0.56%10.96%9.46%8.16%4.42%0.00%
注:上表中2019-2022年的数据未经审计,按标的公司母公司单体财务报表数据列示;2023-2024年的数据经审计,按标的公司合并财务报表数据列示。

总体来看,预测期2025-2029年木糖醇销量年复合增长率为4.47%,显著低于标的公司近年增长率水平,同时也低于我国2006-2023年期间功能性糖醇总产量的年复合增长率6.2%;预测期木糖醇营业收入年复合增长率为6.41%,低于TheBusinessResearchCompany最新预测的全球木糖醇市场规模复合增长率预测值7.9%。因此,综合行业发展前景、现有产能、未来业务规划及公司历史经营发展趋势等综合分析,木糖醇销量、销售单价及收入预测合理谨慎。

2)木糖
标的公司对外销售的木糖(即商品木糖),主要由子公司盛久糖醇生产的品质等级相对较高的木糖经简单加工或质检分装后制得,少量从外部单位采购;未来由子公司盛久糖醇生产。2023年至2024年期间各年度销量依次为5,645.75吨、5,917.90吨,销量的提升受益盛久糖醇产量的提升、下游需求的提振、市 场开拓等有利因素。木糖与木糖醇产业关系密切,行业发展情况趋同,预测期木 糖销量变动趋势基本同前述木糖醇产品。截至评估基准日,盛久糖醇已拥有设计 产能为年产4万吨木糖的生产线,本次评估谨慎预测未来永续期木糖(原料木糖 2.56万吨和商品木糖0.69万吨)年合计产量3.25万吨,低于设计产能。 从行业历史发展趋势来看,木糖销售单价变动趋势基本同木糖醇产品。近年 来标的公司规模化商品木糖销售业务主要从2019年开始,2019-2024年期间标 的公司木糖销售单价在1.36-1.75万元/吨区间波动,该期间均值1.54万元/吨, 如下图所示:2015年以来我国商品木糖出口价格呈现波动,在2018-2019年价格达到高 位后下降,2021年降至长期低点,经反弹后缓步下降,自2024年12月后呈现 止跌回稳趋势,如下图所示:数据来源:同花顺iFind
由上可见,标的公司商品木糖销售单价与我国木糖出口均价的变动趋势基本一致,分别在2019年和2021年出现长期内高点和低点,目前木糖价格已处于长期价格低位,自2024年末以来标的公司的商品木糖销售价格已有所回升。

考虑未来销售单价相关影响因素的不确定性依旧存在,为了平滑价格波动风险影响,销售单价将在详细预测期内逐步过渡到前一阶段(2019-2024年)中2019年(高值)与2021年(低值)之均值水平,之后价格保持平稳,本次评估预测永续期销售单价为1.58万元/吨。

据统计分析,华康股份2005-2024年木糖(商品木糖)历年价格基本围绕1.85万元/吨价格中枢上下波动,区间单价均值和中位数如下:

产品近20年近15年近10年
木糖单价均值(万元/吨)1.891.851.83
木糖单价中位数(万元/吨)1.811.831.78
本次预测期木糖单价均低于华康股份上述长期均价,另据了解,受原材料价格及国外生产成本较国内高等因素影响,竞争对手丹尼斯克木糖产品售价相对更高;故木糖销售单价预测合理谨慎。

木糖2019-2024年及预测期收入如下:

期间项目\年度2019年2020年2021年2022年2023年2024年
历史期营业收入(万元)2,056.961,204.062,387.315,906.529,205.068,347.82
 单价(元/吨)17,497.1114,254.2713,567.7116,650.2416,304.4114,106.05
 数量(吨)1,175.60844.71,759.553,547.415,645.755,917.90
 收入增长率 -41.46%98.27%147.41%55.85%-9.31%
期间项目\年度2025年2026年2027年2028年2029年永续期
预测期营业收入(万元)8,915.899,418.9010,165.5010,883.7010,981.0010,981.00
 单价(元/吨)14,100.0014,380.0015,060.0015,660.0015,800.0015,800.00
 数量(吨)6,300.006,550.006,750.006,950.006,950.006,950.00
 收入增长率6.81%5.64%7.93%7.07%0.89%0.00%
注:上表中2019-2022年的数据未经审计,按标的公司母公司单体财务报表数据列示;2023-2024年的数据经审计,按标的公司合并财务报表数据列示。(未完)
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