嘉元科技(688388):广东嘉元科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2025年信用评级报告
原标题:嘉元科技:广东嘉元科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券2025年信用评级报告 广东嘉元科技股份有限公司 向不特定对象发行可转换公司债券 2025年信用评级报告 普策信评【2025】0015号 广州普策信用评价有限公司 Philomax Credit Rating Co., Ltd 优势 嘉元科技是电解铜箔行业头部企业，具备一定的规模优势。嘉元科技是国内电解铜箔行业第一梯队企业，截至2024年末电解铜箔产能超过11万吨/年，近年来电解铜箔产、销量均保持增长，在2024年分别达到6.70万吨、6.77万吨。 公司保持较高的研发投入，核心产品具备较强的竞争力。公司5μm、4.5μm极薄电解铜箔已实现批量生产销售，并掌握了3.5μm极薄电解铜箔的生产工艺核心技术、具备量产能力，具备很强的市场竞争力。2022～2024年，公司研发投入持续增长、占营业收入比例保持在4%以上。 公司与主要客户合作关系稳定。公司与下游核心客户建立了长期、稳定的合作关系，2022～2024年对其销售额逐年增长，占比分别为67.46%、69.37%和65.81%。 公司资本结构稳健，融资渠道畅通。公司分别在2021年、2022年通过发行可转债、定向增发募集资金；截至2024年末资产负债率、全部债务资本化比率分别为45.98%、40.45%。 关注 公司盈利能力不稳定。受电解铜箔加工费下滑等影响，公司近年来盈利能力下滑明显，2024年出现较大亏损；2025年一季度，公司实现扭亏为盈，但盈利能力仍处在低位。 电解铜箔行业整体产能过剩，行业竞争激烈。近年来，尽管国内电解铜箔市场保持增长，但由于生产企业密集扩张产能，产能过剩问题凸显，加工费下滑幅度较大，行业整体盈利能力持续下滑，多家上市企业出现亏损。进入2025年后，电解铜箔市场有所回暖，但预计短期内改善幅度较小。 公司多元化业务发展成效仍有待观察。嘉元科技谋求多元化发展，开展铜线产销、光伏储能、新材料等其他业务，但截至2024年末仅有铜线产销业务形成一定规模，且相关运营主体盈利能力表现不佳，业务多元化的发展前景仍有待观察。 公司信息披露及规范运作水平有待提高。监管机构、交易所在最近三年多次对公司及有关责任人采取责令改正、监管警示、出具警示函等监管措施，公司信息披露及规范性运作仍有不足。公司已按相关要求进行整改，并提交《整改报告》。普策将对公司后续信息披露及规范性运作情况保持关注。 同业对比 与对比组公司相比，嘉元科技产品产销量及收入规模较高，盈利能力差异不大，均在2024年出现亏损；资产负债率和短期债务占比较低、短期偿债能力较强；各企业中远期偿债能力均受到盈利能力下滑的不利影响，其中嘉元科技中远期偿债指标表现较好。 普策选取九江德福科技股份有限公司（简称“德福科技”，股票代码301511.SZ）、诺德新材料股份有限公司（简称“诺德股份”，股票代码600110.SH）、安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（简称“铜冠铜箔”，股票代码301217.SZ）、湖北中一科技股份有限公司（简称“中一科技”，股票代码301150.SZ），就2024年经营与财务数据进行同业比较。上述可比公司均为在A股市场上市的从事电解铜箔研发、生产和销售的企业；产品结构上，除铜冠铜箔以电子电路铜箔为主外，其余各家企业产品均以锂电铜箔为主。 2024年，国内铜箔市场因产能过剩，加工费普遍下滑，各家可比公司均出现亏损、总资产报酬率均为负值。2025年一季度，电解铜箔市场转暖，加工费水平略有回升，嘉元科技、德福科技、铜冠铜箔实现扭亏为盈；诺德股份、中一科技净利润亏损幅度较上年同期亦有所收窄。2024年，嘉元科技铜箔产销量分别为6.70万吨、6.77万吨，仅次于德福科技，高于其他可比公司；各家企业收入规模与铜箔产销量基本成正相关；除铜冠铜箔外，其余四家公司2024年综合毛利率保持为正，其中诺德股份以6.31%的水平居于首位。从客户结构上看，2024年，嘉元科技前五大客户集中度超过80%，明显高于各可比公司。 截至2024年末，嘉元科技资产规模130.45亿元、全部债务规模47.86亿元，略低于德福科技、诺德股份；资产负债率与中一科技相近，低于德福科技、诺德股份，高于铜冠铜箔。从债务期限结构上看，嘉元科技短期债务占比明显低于各可比公司，受此影响，嘉元科技短期偿债能力指标优于各可比公司。长期来看，各企业债务保障能力均受到盈利能力下降带来的不利影响，其中嘉元科技全部债务/EBITDA指标表现较好。 同业对比情况（2024年数据） 指标 嘉元科技 德福科技 诺德股份 铜冠铜箔 中一科技 资产总计（亿元） 130.45 148.80 161.40 69.47 63.55 营业收入（亿元） 65.22 78.05 52.77 47.19 47.86 利润总额（亿元） -2.84 -3.53 -3.78 -2.14 -0.88 净利润（亿元） -2.46 -3.37 -3.69 -1.56 -0.84 2025年一季度净利润（亿元） 0.23 0.31 -0.43 0.05 -0.03 全部债务（亿元） 47.86 70.47 65.35 6.39 22.29 铜箔产量（万吨） 6.70 9.29 5.17 5.40 6.16 铜箔销量（万吨） 6.77 9.27 5.33 5.51 6.10 前五大客户集中度（%） 80.41 61.82 51.91 66.89 63.75 综合毛利率（%） 2.01 2.14 6.31 -0.57 3.01 总资产报酬率（%） -0.98 -0.89 -0.83 -2.62 -1.28 资产负债率（%） 45.98 69.25 55.31 22.52 44.73 全部债务资本化比率（%） 40.45 60.63 47.53 10.61 38.82 短期债务占比（%） 35.47 86.83 69.99 57.74 99.99 现金短债比（倍） 1.17 0.46 0.58 0.82 0.54 全部债务/EBITDA（倍） 25.07 33.48 38.51 54.70 33.89 声明 本评级报告为普策接受评级对象委托所出具。除因本次评级事项构成评级委托关系外，普策及其评级人员与评级对象之间不存在任何影响评级客观、独立、公正的关联关系。本评级报告的评级结论是普策按照评级方法和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的干预而受影响。 本次评级中，普策及其评级人员遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本评级报告引用的资料主要来源于评级对象及其他合法公开渠道，普策对相关资料进行了必要的核查，但无法对相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性负责。 本评级报告对评级对象信用状况的表述和判断仅可用于相关决策参考，并非是某种决策的结论和建议。普策不对任何组织及个人使用或者引用本报告产生的任何后果负责，也不对任何投资者的投资行为和投资损失负责。 本评级报告所评定的信用等级有效期自评级报告出具之日起，至被评级债券存续期结束止。有效期内，普策可能根据评级对象信用风险变化情况对其信用等级作出调整；若发生评级对象拒不提供评级所需关键材料或者提供的材料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等导致评级工作不能正常开展的情形，普策可能终止或者撤销评级。 本评级报告版权归普策所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。普策对本评级报告的未授权使用、超越授权使用和不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 跟踪评级安排 根据相关监管规定及本公司跟踪评级制度相关规定，在信用评级结果有效期内，本公司将持续关注受评对象外部经营环境、业务状况、财务状况、履行债务情况等方面的重大变化，对受评对象的信用风险进行定期及不定期跟踪评级。 委托人应按跟踪评级资料清单要求及时提供相关资料。在跟踪评级期限内，本公司将根据监管要求和委托评级合同约定出具定期跟踪评级报告。 在信用评级结果有效期内，如发生可能影响受评对象信用级别的重大事项，委托人应及时通知本公司并提供相关资料。同时，本公司将密切关注受评对象的有关信息，如发现可能影响受评对象信用级别的重大事项，本公司将对相关事项进行调查与分析，并决定是否调整受评对象的信用级别。 如委托人未能及时提供跟踪评级资料或者不配合跟踪评级尽职调查工作，本公司可根据公开资料进行分析并据以确定或调整受评对象信用级别，必要时，可终止或撤销对受评对象的信用评级。 公司概况 广东嘉元科技股份有限公司（简称“嘉元科技”或“公司”）前身为广东梅县梅雁电解铜箔有限公司，成立于2001年9月。2010年11月，公司召开股东会，决议将公司名称变更为广东嘉元科技有限公司，并于2011年1月整体变更为股份公司。2014年8月，股份公司进行第一次增资，由广东粤财信托有限公司以2013年广东省战略性新兴产业专项资金730.00万元作为资本金向公司增资。2015年10月，公司在全国中小企业股份转让系统挂牌。2017年 4月，广东梅雁吉祥水电股份有限公司将持有的嘉元科技3,118.63万股股份转让，不再持有嘉元科技股份。2019年7月，嘉元科技首次公开发行股票并在科创板上市，股票代码688388.SH。截至2024年末，公司实收资本4.26亿元，控股股东为山东嘉沅实业投资有限公司（简称“嘉沅投资”），持股比例为 21.19%；廖平元持有嘉沅投资 90%的股份，为公司实际控制人。除嘉沅投资外，嘉元科技无其他持股在10%以上的股东。 公司主要从事各类电解铜箔的研发、制造和销售；主要产品包括电子电路铜箔、锂电池铜箔和高性能精密铜线。2024年，公司实现铜箔产量约6.70万吨、铜箔销量约6.77万吨。截至2024年末，公司合并口径资产总计130.45亿元，所有者权益70.47亿元；2024年实现营业收入65.22亿元，利润总额-2.84亿元。同期，公司本部资产总计120.50亿元，所有者权益70.96亿元；实现营业收入58.57亿元，利润总额-1.68亿元。截至2025年3月末，公司合并口径资产总计136.55亿元，所有者权益70.76亿元；2025年一季度实现营业收入19.81亿元，利润总额0.31亿元。 债券概况 债券条款 本次公司债券发行类型为可转换为嘉元科技人民币普通股（A股）股票的可转换公司债券。可转债及转换的 A股股票均在上海证券交易所上市。本次债券发行数量为 1,240万张，每张面值一百元，募集资金总额为12.40亿元、实际募集资金净额12.25亿元；发行期限为6年（自2021年2月23日至2027年2月22日），票面利率为第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年2.5%、第六年3.0%；转股期限为自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（自2021年9月1日至2027年2月22日），初始转股价格为78.99元/股。截至2025年6月20日，嘉元转债已累计转股332.25万股，尚未转股余额9.7835亿元。 嘉元转债发行后，当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利等情况（不包括因嘉元转债而增加的股本）使公司股份发生变化时，将按下述公式进行转股价格的调整（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）：（1）派送股票股利或转增股本：?? =???(1+??)；（2）增发新股或配股：1 0 ( )?( ) ?? = ?? +??×?? 1+??；（3）派送现金股利：?? =?? ???。当（1）和（2）同时进行时，依照?? =1 0 1 0 1 (?? +??×??)?(1+??+??)调整；当（1）（2）和（3）同时进行时，依照?? =(?? ???+??×??)?(1+??+??)0 1 0 调整。其中，??为调整前转股价，??为派送股票股利或转增股本率，??为增发新股或配股率，??为增发新股0 或配股价，??为每股派送现金股利，??为调整后转股价。 1 嘉元转债设有转股价格向下修正条款，在存续期间内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并交公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有嘉元转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。截至2025年5月末，最后一次转股价格详细修正实施日期为2024年7月11日，修正后转股价格为41.88元/股。 嘉元转债设有赎回条款，包括：（1）到期赎回条款：嘉元转债期满后五个交易日内，公司将按债券面值的115%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的嘉元转债；（2）有条件赎回条款：在转股期内，如果公司股票在连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%，或嘉元转债未转股余额不足 3,000万元时，公司有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的嘉元转债。若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。 嘉元转债设有回售条款，包括：（1）有条件回售条款：在嘉元转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%时，嘉元转债持有人有权将其持有的全部或部分嘉元转债按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生派送股票股利、转增股本、增发新股或配股、派送现金股利（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）等情况而调整的情形时，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。最后两个计息年度，嘉元转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而嘉元转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，嘉元转债持有人不能多次行使部分回售权；（2）附加回售条款：若嘉元转债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集承诺书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，嘉元转债持有人享有一次回售的权利。嘉元转债持有人有权将其持有的嘉元转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，不应再行使附加回售权。2025年2月23日至4月7日，公司股票连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%，且嘉元转债已进入最后两个计息年度，有条件回售条款生效，本次回售有效申报数量0张、回售金额0元。 嘉元转债未设定增信措施。 募集资金用途 扣除发行费用后，嘉元转债募集资金拟用于多个承诺投资项目，其中“嘉元科技（深圳）科技产业创新中心项目”于 2021年结项，公司决议将相应节余募集资金 923.01万元用于在福建省宁德市投资建设的“年产1.5万吨高性能铜箔项目”；“铜箔表面处理系统及相关信息化和智能化系统升级改造项目”因内部投资结构调整、预计达到可使用状态日期由2024年6月延期至2026年12月，故投资进度较慢。截至2024年末，嘉元转债募集资金使用情况如下： 图表1 截至2024年末嘉元转债募集资金使用计划及投入情况（单位：万元） 项目名称 承诺投资总额 调整后投资总额 截至2024年末累计投入金额 年产1.5万吨高性能铜箔项目（白渡） 46,831.55 46,831.55 49,474.49 新型高强极薄锂电铜箔研发及其他关键技术研发项目 14,087.43 14,087.43 14,325.53 铜箔表面处理系统及相关信息化和智能化系统升级改造项目 19,441.94 19,441.94 9,391.06 嘉元科技（深圳）科技产业创新中心项目 15,664.65 14,754.94 14,756.96 补充流动资金 27,974.43 26,490.89 26,727.77 年产1.5万吨高性能铜箔项目（宁德） - 923.01 923.01 合计 124,000.00 122,529.75 115,598.82 资料来源：公司公告，普策整理 外部环境 宏观经济 我国宏观经济韧性很强，宏观政策仍有增量调整空间，2025年经济有望保持合理的增长态势、实现质量的有效提升。 近年来，全球形势复杂多变，大国博弈日趋激烈，地缘政治风险不断加剧，全球经济受诸多因素影响整体呈现下行趋势。我国作为世界第二大经济体，宏观经济展现出很强的韧性和优势，经济增速在国际主要经济体中处于前列。 图表2 宏观经济主要数据指标 2022年 2023年 2024年 2025年1～3月 指标 数值 增速(%) 数值 增速(%) 数值 增速(%) 数值 增速(%) 国内生产总值（万亿元） 121.02 3.0 126.06 5.2 134.91 5.0 31.88 5.4 社会消费品零售总额（万亿元） 43.97 -0.2 47.15 7.2 48.79 3.5 12.47 4.6 全社会固定资产投资（万亿元） 48.85 5.1 50.30 3.0 51.44 3.2 10.32 4.2 货物进出口总额（万亿元） 42.07 7.7 41.76 0.2 43.85 5.0 10.30 1.3 社会融资规模存量（万亿元） 344.22 9.6 378.08 9.8 408.34 8.0 422.97 8.4 全国一般公共预算收入（万亿元） 20.37 0.6 21.68 6.4 21.97 1.3 6.02 -1.1 全国居民人均可支配收入（万元） 3.69 2.9 3.92 6.1 4.13 5.3 1.22 5.5 注：全社会固定资产投资数据口径不含农户。 资料来源：国家统计局、中国人民银行、财政部，普策整理 2024年，国民经济运行稳中有进，特别是一揽子增量政策的实施，推动社会信心有效提振，经济明显回升，经济社会发展主要目标任务顺利完成。初步核算全年GDP为134.91万亿元，同比增长5.0%；分产业看，第一产业增加值91,414亿元，比上年增长3.5%；第二产业增加值492,087亿元，增长5.3%；第三产业增加值765,583亿元，增长5.0%。2025年一季度，国民经济延续回升向好态势，开局良好，初步核算GDP同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。2025年1、2、3月采购经理指数（PMI）分别为49.1%、50.2%、50.5%，实体经济景气度逐步回升。 2025年4月25日，中共中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用，适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济，创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。 普策认为，当前国际政治经济形势仍然复杂严峻，我国经济运行面临外部环境变化和内部需求不足带来的困难和挑战。我国在基建、房地产和企业信贷等领域政策支持和投入力度逐步加大，产业高端化转型、经济高质量发展进程不断推进；同时，积极扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。此外，宏观政策仍有增量调整空间，我国经济仍能保持很强的韧性，2025年全年有望保持合理的增长态势、实现质量的有效提升。 行业状况 我国为电解铜箔的主要生产和消费国，受益于下游市场的快速发展，我国对锂电铜箔的需求量快速增长，但各家铜箔企业密集扩充产能建设也导致了行业供过于求，铜箔加工费下滑，造成了2024年业内上市公司的普遍亏损。普策认为，尽管国内电解铜箔行业整体处于供过于求的状态，但其下游市场仍处于扩张时期，未来产能过剩问题有望逐步缓解，并带动电解铜箔企业加工费回升。 电解铜箔是指以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。电解铜箔作为电子信息行业的功能性关键基础原材料，主要用于锂离子电池和印制电路板（PCB），对应的电解铜箔可以分为锂电铜箔、电子电路铜箔两大类。根据铜箔厚度不同，电解铜箔可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6～12μm）、薄铜箔（12～18μm）、常规铜箔（18～70μm）和厚铜箔（＞70μm），相应的生产工艺和技术要求也有较大差异，厚度越薄，往往生产技术难度越高、添加工艺越复杂。 自2014年起，我国已经成为电解铜箔主要生产和消费国。从产能和应用端分析，由于近几年新能源汽车产业的快速发展，国内部分生产电子电路铜箔的企业转向研究生产锂电铜箔，锂电铜箔产能占比不断增长，2022年锂电铜箔产能及产量首次超过电子电路铜箔产能及产量。从生产工艺和技术端分析，目前高端铜箔生产技术仍主要由国外知名铜箔企业掌握，国内铜箔企业通过技术突破，掌握了部分高端铜箔生产核心技术，但仍无法满足国内市场对高端电子电路铜箔的需求。根据海关数据，2024年，我国电子电路铜箔出口43,433吨，出口额51,564万美元；进口75,863吨，进口额120,947万美元，高端铜箔国产化替代空间仍然广阔。 图表3 我国新能源乘用车产销情况（单位：万辆） 图表4 我国动力电池和储能电池产量情况（单位：吉瓦时） 1,400 200% 1,200 200% 0 0% 2019 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：Wind，普策整理 资料来源：Wind，普策整理 受益于市场的快速发展，锂电铜箔的需求量不断增长。锂电铜箔是锂离子电池负极材料的主要材料，在锂电池中既充当负极活性材料的载体，又作为负极电子收集和传导的集流体，在锂电池整体成本中占到 5～10%左右，但对于电池性能影响较大，尤其是对能量密度等参数至关重要。近年来，在国家政策的不断助力与扶持下，新能源汽车行业迎来爆发式发展，储能行业也得以快速发展。2021年后，我国新能源乘用车产销量、动力电池和储能电池产量均高速增长，带动锂电铜箔市场需求大增；2023年后，新能源汽车及相应锂电池市场增速有所放缓，但增量仍然很大。2022～2024年，锂电铜箔在嘉元科技铜箔业务收入中的占比保持在90%以上。 图表5 近年来不同厚度电解铜箔平均加工费情况（单位：万元/吨） 9 0 2021年5月 2021年7月 2021年9月 2021年11月 2022年1月 2022年3月 2022年5月 2022年7月 2022年9月 2022年11月 2023年1月 2023年3月 2023年5月 2023年7月 2023年9月 2023年11月 2024年1月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2024年11月 2025年1月 2025年3月 2025年5月 8um 6um 4.5um 资料来源：Wind，普策整理 锂离子电池的爆发式增长使得对锂电铜箔的需求量激增，为满足下游市场需求，原有的锂电铜箔企业不断扩大产能，部分电子电路铜箔企业相继进入锂电铜箔领域，通过对原有电子电路铜箔产线进行升级改造或者新建产线来提升锂电铜箔产能，加剧了锂电铜箔市场的竞争。同时，部分其他产业的资金相继涌入锂电铜箔领域，为保障铜箔供应稳定和降低成本，部分动力电池企业也纷纷通过签署供货长单、投资入股、合资建厂等方式布局锂电铜箔领域，与铜箔企业进行深度绑定。随着新增、在建锂电铜箔产能逐步释放，锂电铜箔产能大规模扩充，锂电铜箔市场由供应紧张逐步转向产能过剩的局面。电池企业争相入股铜箔企业对锂电铜箔整体市场竞争格局产生重大影响，进一步加剧了锂电铜箔行业的竞争。目前，锂电铜箔行业产能过剩，市场供需结构严重错配，导致锂电铜箔加工费大幅下降，致使锂电铜箔企业处于全面亏损状态。2024年内铜箔加工费大幅下降并触底，业内上市公司普遍出现亏损，在触底后略微回升的情况下，2025年一季度铜箔加工费仍处于低位。 尽管作为主要下游市场的新能源汽车行业仍保持增长，且低空经济、储能等新兴行业有望进一步扩展锂电铜箔的应用范围，但由于当前供需不平衡的情况较为严重，普策预计未来短时间内锂电铜箔市场仍将处于供过于求的状态，市场竞争激烈。长期来看，在国内铜箔企业新建产能放缓、下游市场需求仍保持增长的双重影响下，锂电铜箔行业有望逐步向供求均衡回归，加工费也将进一步回升。 图表6 近年来我国覆铜板产量情况（单位：亿平方米） 图表7 近年来我国印刷电路板产值情况（单位：亿美元） 0 0% 2018 2019 2020 2021 2022 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 资料来源：CCLA，普策整理 资料来源：Wind，普策整理 电子电路铜箔是我国电子信息产业重要的基础材料，“极薄铜箔”列入工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》。在电子领域，我国是全球最大的印制电路板生产国家，也是全球最大的覆铜板生产国家，随着电子产业的快速发展，消费电子产品产销量逐年稳步增长。相比于新能源汽车，我国CCL（覆铜板）和PCB（印制电路板）行业增速较慢，但长期看仍能保持增长态势，带动电解铜箔行业发展。 电解铜箔行业竞争激烈，第一梯队主要包括嘉元科技、德福科技、诺德股份、中一科技等上市企业，参与行业时间较长、企业规模较大，具备较高的品牌知名度和较强的研发、创新能力。在第一梯队之后，有江西铜博科技股份有限公司、安徽华威铜箔科技有限公司等二线企业，其研发实力和资金实力一般，企业规模较小。此外，还有其他行业内企业选择进入电解铜箔行业，如浙江海亮股份有限公司（简称“海亮股份”，股票代码002203.SZ）成立于2001年，主营铜产品、导体新材料、铝基新材料的研发、生产和销售，是全球铜管棒加工行业的标杆和领袖级企业，其电解铜箔项目于 2022年开机，实现产能 1.25万吨/年。截至目前，海亮股份已在国内形成 7.5万吨/年电解铜箔生产能力、并在印度尼西亚投资建设年产10万吨电解铜箔项目；但考虑到电解铜箔市场环境，海亮股份决定暂缓后续新增产能建设。 业务状况 嘉元科技是国内重要的电解铜箔加工生产企业之一，以各类电解铜箔的研发、制造和销售为主业。 近年来国内电解铜箔行业产能过剩，加工费大幅下跌，对公司经营造成不利影响；2025年一季度，电解铜箔市场有所复苏，公司实现扭亏为盈，但盈利水平仍然较低。公司同时开展铜线、光伏储能、新型材料等其他业务，其中铜线销售业务已形成一定规模，对营业收入起到补充作用。 公司是国内重要的电解铜箔企业，销售收入、产品产量在行业内居于第一梯队，但各企业间规模实力接近，同业竞争激烈。普策认为，未来1～2年公司产品产量与营业收入规模将保持增长。 公司多年来一直从事各类电解铜箔的研发、制造和销售，主要产品包括锂电铜箔和标准铜箔（又称“电子电路铜箔”）两种，其中锂电铜箔为公司主要铜箔产品，下游主要应用于锂离子电池行业；标准铜箔下游主要应用于覆铜板、印制电路板行业。近年来，公司尝试推动业务结构向多元化发展，其中 2023年以来铜线生产、销售业务快速增长，已形成一定规模，该业务经营主体为嘉元科技控股孙公司——湖南嘉元隆源科技有限公司（简称“嘉元隆源”）。 图表8 2022～2024年公司收入构成和毛利率情况（单位：亿元、%） 2022年 2023年 2024年 项目 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 锂电铜箔 44.66 96.24 20.41 45.09 90.74 6.49 52.94 81.17 2.16 标准铜箔 1.74 3.76 5.42 2.33 4.70 -8.86 3.09 4.73 -10.05 其他收入 0.00 0.00 100.00 2.27 4.56 8.01 9.20 14.10 5.18 合计 46.41 100.00 19.85 49.69 100.00 5.83 65.22 100.00 2.01 资料来源：公司提供，普策整理 2024年，嘉元科技实现营业收入65.22亿元，较上年增长31.27%，其中锂电铜箔、标准铜箔销售收入占比分别为81.17%、4.73%；同期，嘉元隆源铜线销售收入由上年的2.16亿元增长至8.78亿元，嘉元科技合并口径其他收入显著增长，占总收入比例提升至14.10%。 公司生产的锂电铜箔产品厚度在3～20μm之间；标准铜箔产品厚度在9～140μm之间。其中标准铜箔附加值较低，2023年、2024年毛利率均为负；锂电铜箔附加值相对较高，毛利率始终高于标准铜箔，但受市场环境影响亦快速下行，2024年毛利率仅2.16%。 图表9 2022～2024年公司铜箔产品生产情况（单位：万吨、%） 2022年 2023年 2024年 项目 产量 占比 产量 占比 产量 占比 ≤6μm铜箔 4.37 82.61 4.71 81.21 5.49 81.94 ＞6μm铜箔 0.92 17.39 1.09 18.79 1.21 18.06 合计 5.29 100.00 5.80 100.00 6.70 100.00 资料来源：公司提供，普策整理 嘉元科技作为国内高性能电解铜箔行业领先企业之一，以厚度低于6μm的极薄锂电铜箔作为主要产品，铜箔产能、产量规模在行业内均处于第一梯队，但在规模上与同一梯队内其他企业间并无明显优势，市场竞争压力大。2024年，公司铜箔产品总产量达6.70万吨，在A股上市电解铜箔企业中仅次于德福科技，其中≤6μm铜箔产量5.49万吨，占比为81.94%，与上年基本持平。 2022～2024年，公司铜箔产能迅速扩张，由5.75万吨/年增长至11万吨/年以上；但由于同一时期行业内新增产能过于集中，市场难以消纳，公司铜箔产量未实现同步增长，仅从 2022年的 5.29万吨增营情况有所好转。 图表10 2022～2024年公司铜箔产品销售情况（单位：万吨、%） 2022年 2023年 2024年 项目 销量 产销率 销量 产销率 销量 产销率 ≤6μm铜箔 3.99 91.30 4.73 100.42 5.55 101.09 ＞6μm铜箔 0.91 98.91 1.04 95.41 1.22 100.83 合计 4.90 92.63 5.77 99.48 6.77 101.04 资料来源：公司提供，普策整理 产品销售方面，公司采取“铜价+加工费”的定价模式，即以客户下单时沪铜或伦敦铜（取决于原料来源）上月均价为基准铜价，并根据产品技术要求和生产工艺等因素确定加工费用，将两者相加作为报价，此定价模式下，公司可规避铜价波动带来的风险；同时，公司采用“以销定产”的生产模式，使公司铜箔销售与生产相匹配。 2023年、2024年，公司总产销率均接近100%。2022～2024年，电解铜箔加工费出现大幅下滑，平均加工费从4.15万元/吨降至1.84万元/吨；同时公司≤6μm铜箔与＞6μm铜箔加工费差额逐渐收窄。进入2025年一季度，公司销售订单增加，同时产能利用率上升、单位生产成本降低，综合毛利率小幅增长。 图表11 2022～2024年公司铜箔生产成本情况（单位：万元/吨、%） 2022年 2023年 2024年 单位成本 占比 单位成本 占比 单位成本 占比 直接材料 6.33 83.30 6.22 80.21 6.69 82.12 直接人工 0.25 3.24 0.28 3.61 0.21 2.58 制造费用及其他 0.95 12.45 1.19 15.36 1.18 14.51 运杂费 0.08 1.01 0.06 0.82 0.06 0.80 合计 7.60 100.00 7.76 100.00 8.15 100.00 合计（不含直接材料） 1.27 16.70 1.53 19.79 1.46 17.88 资料来源：公司提供，普策整理 公司铜箔产品成本包括直接材料、直接人工、制造费用及其他、运杂费等项目，其中直接材料在成本结构中占比最大，但公司采取的“铜价+加工费”定价模式可将直接材料成本及其波动风险基本转嫁给下游客户。其余各成本项目中，制造费用及其他占比最高，2023年、2024年，由于产能利用率下降，单位产品分摊的厂房、设备折旧等较高，故制造费用及其他项增长，加大了公司面临的成本压力。 公司在全国多地建有生产基地，销售范围覆盖全国多数地区；主要客户宁德时代为动力电池行业龙头企业，业务规模大、市场地位高，采购量占嘉元科技铜箔销量的 60%以上。普策认为，未来 1～2年，宁德时代仍将是公司的主要客户，与宁德时代保持较为紧密的合作关系有利于公司业务的发展。 目前，公司共有六处生产基地，其中雁洋、白渡及时代基地位于梅州市，山东基地、江西基地和宁德基地分别位于山东省聊城市、江西省赣州市和宁德市福安市。各生产基地中，时代基地属于公司控股子公司广东嘉元时代新能源材料有限公司（简称“嘉元时代”），由公司与宁德时代合资建立，持股比例分别为80%、持股20%，余下生产基地均属于嘉元科技或其全资子公司。从销售区域上看，公司产品销售范围覆盖全国多数地区，但集中在华东、华南及西南区域，对应铜箔销售占比在2024年达到90%以上。 图表12 截至2024年末公司生产基地概况（单位：吨/年） 厂区名称 投产时间 产品类型 产能规模 雁洋基地 2004年2月 锂电铜箔、标准铜箔 30,800.00 山东基地 2021年9月 锂电铜箔 10,000.00 白渡基地 2021年12月 锂电铜箔 45,000.00 宁德基地 2023年2月 锂电铜箔 15,000.00 江西基地 2022年12月 锂电铜箔、标准铜箔 10,000.00 时代基地 2023年9月 锂电铜箔 5,000.00 合计 - - 115,800.00 资料来源：公司提供，普策整理 截至2024年末，公司已建成铜箔产能达到11万吨/年以上，各生产基地中江西基地、时代基地仍在建，规划产能分别为3.5万吨/年、10万吨/年，全部建成后总体规划产能将达到20万吨/年以上。考虑到市场环境变化，公司产能扩张速度已放缓，原计划在2026年末达到铜箔产能20万吨/年以上，调整后延期至2029年末完成。目前，嘉元科技具有充足的产能储备，可快速响应市场需求，及时承接市场增量订单。 图表13 2024年公司前五大客户情况（单位：亿元、%） 客户名称 销售品种 销售金额 占营业收入比重 * 宁德时代系列 锂电铜箔 42.92 65.81 宁德新能源系列 锂电铜箔 5.68 8.71 （未完）  |