鹿山新材(603051):广州鹿山新材料股份有限公司相关债券2025年跟踪评级报告
原标题:鹿山新材:广州鹿山新材料股份有限公司相关债券2025年跟踪评级报告 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则，但不对评级对象及其相关方提供或已正式对外公布信息的合法性、真实性、准确性和完整性作任何保证。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，不作为购买、出售、持有任何证券的建议。本评级机构不对任何机构或个人因使用本评级报告及评级结果而导致的任何损失负责。 本次评级结果自本评级报告所注明日期起生效，有效期为被评证券的存续期。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。 本评级报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除委托评级合同约定外，未经本评级机构书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动或其他用途。 中证鹏元资信评估股份有限公司 广州鹿山新材料股份有限公司相关债券2025年跟踪评级报告 评级结果 评级观点 本次评级结果是考虑到：广州鹿山新材料股份有限公司（以下简称 本次评级 上次评级 “鹿山新材”或“公司”，股票代码“603051.SH”）在功能性聚烯主体信用等级 A+ A+ 烃热熔胶粒领域仍保持竞争优势，其太阳能电池封装胶膜产品下游 评级展望 稳定 稳定 需求持续增长，且公司重点布局差异化创新产品，2024年公司扭 亏，且经营活动现金流出现明显好转，债务压力得到明显缓解，公 鹿山转债 A+ A+ 司在光转胶膜、黑色胶膜等细分领域产品有望持续发展。同时中证 鹏元也注意到，光伏行业需求的阶段性波动可能使公司面临周期性 经营风险，光伏胶膜行业竞争激烈，公司营业收入规模因经营策略 调整、放弃部分低毛利订单而明显下滑，需关注公司业务规模稳定 性和盈利持续性；此外，公司供应商集中度较高，应收款项规模较 大，对营运资金形成较大占用等风险因素。 评级日期 公司主要财务数据及指标（单位：亿元） 2025年 06月 26日 2025.3 2024 2023 2022 合并口径 总资产 25.64 25.25 27.40 24.94 归母所有者权益 15.74 15.60 13.16 13.26 7.98 7.91 12.03 9.73 总债务 营业收入 3.34 20.67 29.51 26.18 净利润 0.14 0.17 -0.86 0.75 经营活动现金流净额 0.22 5.63 -1.55 -6.91 净债务/EBITDA -- -0.93 109.54 1.58 -- 3.10 0.07 6.87 EBITDA利息保障倍数 总债务/总资本 33.63% 33.64% 47.76% 42.32% FFO/净债务 -- -59.42% -19.66% 44.63% EBITDA利润率 -- 5.92% 0.10% 5.98% 总资产回报率 -- 1.84% -2.49% 4.89% 2.51 2.64 2.23 1.24 速动比率 联系方式 现金短期债务比 1.98 2.07 1.68 0.86 销售毛利率 12.08% 10.00% 4.87% 9.90% 项目负责人：邹火雄 资产负债率 38.59% 38.22% 51.99% 46.82% zouhx@cspengyuan.com 注：2024年净债务/EBITDA、FFO/净债务指标为负系净债务为负所致，2023年 FFO/净 债务为负系 FFO为负所致。 资料来源：公司 2022-2024年审计报告及未经审计的 2025年 1-3月财务报表，中证鹏元项目组成员：张蓉 整理 zhangr@cspengyuan.com 评级总监： 联系电话：0755-82872897 正面 ? 公司功能性聚烯烃热熔胶粒产品保持竞争优势，部分产品逐步实现进口替代打造新的增长空间，太阳能电池封装胶膜 产品下游需求持续增长，公司重点布局差异化创新产品以提升竞争力。公司核心产品之一的功能性聚烯烃热熔胶粒下 游应用广泛且需求稳健增长，公司为该细分行业龙头，具备一定技术实力和竞争优势，多种产品已逐步实现进口替代； 另一核心产品太阳能电池封装胶膜下游光伏组件行业需求仍持续增长，2024年马来西亚基地已实现投产，公司重点布 局与推出差异化创新产品，光转胶膜、黑色胶膜等细分领域产品持续发展。 ? 公司债务规模下降，债务压力缓解明显。随着公司可转债的陆续转股及经营积累，2024年末公司净资产规模同比攀升 18.57%；2024年公司经营活动现金流改善明显，期末债务规模大幅缩减，资产负债率同比降低 13.77个百分点，公司 的债务压力得到有效缓解。 关注 ? 光伏行业需求阶段性波动或使公司面临一定的周期性经营波动风险，公司面临较大的行业竞争压力。未来若光伏行业 调控政策和需求增速发生不利变化，公司将面临一定的周期性经营波动风险。2024年，组件与硅料厂商价格博弈情绪 加重，组件厂商排产计划较为保守，下游需求不足使太阳能电池封装胶膜行业竞争愈发激烈，且公司太阳能电池封装 胶膜产品市场占有率低，面临较大的行业竞争压力。 ? 因行业竞争加剧及公司放弃低毛利订单，公司营业收入下滑明显，需关注经营策略调整下公司太阳能电池封装胶膜业 务的规模稳定性和盈利持续性。太阳能电池封装胶膜行业下游需求增速放缓，且行业内企业竞争持续加剧，公司实施 战略调整，放弃部分低毛利订单，并聚焦附加值较高的创新产品，业务规模有所收缩，2024年及 2025年 1-3月营业收 入分别同比下降29.96%、39.90%，同时公司2024年销售毛利率水平得益于产品结构调整而有所上升但仍处较低水平。 ? 公司应收款项仍维持在较大规模，对营运资金形成较大占用。公司产品销售回款周期较长，2024年末应收账款、应收 票据及应收款项融资占当期期末资产总额的 36.18%，对营运资金占用明显，且公司部分原材料采购款结算账期较短， 公司仍面临一定的营运资金压力。此外，公司采购集中度较高，2024年对前两大供应商的采购金额占比达 45.54%，可 能对公司供应链的稳定性产生一定影响。 未来展望 ? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司功能性聚烯烃热熔胶粒行业龙头地位仍有望保持，且在光伏行 业下游需求的支撑下，公司部分太阳能电池封装胶膜创新产品仍具备一定的发展空间。 同业比较（单位：亿元） 福斯特 海优新材 赛伍技术 天洋新材 指标 鹿山新材 （603806.SH） （688680.SH） （603212.SH） （60330.SH） 总资产 212.12 32.25 43.83 26.60 25.25 营业收入 191.47 25.91 30.04 13.19 20.67 净利润 12.89 -5.58 -2.88 -2.08 0.17 销售毛利率 14.74% -0.44% 4.40% 13.60% 10.00% 资产负债率 21.66% 50.16% 38.80% 41.65% 38.22% 注：以上各指标均为 2024年/2024年末数据。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模型 评级方法/模型名称 版本号 化工企业信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2023V1.0 外部特殊支持评价方法和模型 cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 本次评级模型打分表及结果 评分要素 指标 评分等级 评分要素 指标 评分等级 4/5 4/9 宏观环境 初步财务状况 行业&经营风险状况 4/7 杠杆状况 5/9 业务状况 财务状况 行业风险状况 4/5 盈利状况 弱 经营状况 4/7 流动性状况 7/7 业务状况评估结果 4/7 财务状况评估结果 6/9 ESG因素 0 0 调整因素 重大特殊事项 补充调整 0 个体信用状况 a+ 外部特殊支持 0 主体信用等级 A+ 注：各指标得分越高，表示表现越好。 本次跟踪债券概况 债券简称 发行规模（亿元） 债券余额（亿元） 上次评级日期 债券到期日期 鹿山转债 5.24 2.5491 2024-06-27 2029-03-26 注：表中债务余额为 2025年 6月 24日数据。 一、 债券募集资金使用情况 “鹿山转债”募集资金扣除发行费用后，计划用于太阳能电池封装胶膜扩产项目和补充流动资金。 根据公司于2024年12月25日发布的《广州鹿山新材料股份有限公司关于部分募投项目延期的公告》，“鹿山转债”募投项目太阳能电池封装胶膜扩产项目已建成9条太阳能电池封装胶膜生产线，基于市场实际需求变化与公司现有及拟投产产能情况，主动放缓太阳能电池封装胶膜扩产项目剩余投资进度，将项目达到预定可使用状态时间调整至2026年6月。 根据公司于2025年4月公告的《2024年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告》，截至2024年末，“鹿山转债”募集资金专项账户余额为1,656.73万元，用2.80亿元闲置资金临时补充流动资金。“鹿山转债”转股价格于2024年7月24日下调至22.98元/股，于2024年9月10日因部分限制性股票回购注销而调整为22.93元/股。 二、 发行主体概况 2024年及2025年1-3月，公司名称、控股股东及实际控制人均未发生变化，控股股东和实际控制人仍为汪加胜、韩丽娜夫妇，2025年3月末其直接和间接合计控制公司41.24%的股份。随着公司完成限制性股票回购注销及可转债的陆续转股，截至2025年3月末，公司股本增至1.05亿元，注册资本仍为0.93亿元。 截至2025年3月末，公司前五大股东均不存在股票质押、标记或冻结情况。 2025年6月，公司原董事唐舫成卸任，由公司副总经理兼董事会秘书唐小军就任公司职工代表董事；原独立董事龚凯颂卸任，并任命吴小满为独立董事。 公司仍主要从事绿色环保高性能功能高分子材料的研发、生产及销售，产品广泛应用于光伏新能源、平板显示、能源管道、复合建材、高阻隔包装等多个领域，是国内领先的高性能热熔粘接材料企业之一。 表1 2024年末/2024年重要子公司主要财务指标（单位：亿元） 子公司名称 注册资本 持股比例 经营范围 总资产 净资产 营业收入 净利润 太阳能胶膜研发、 江苏鹿山新材料有限公司 3.00 100.00% 13.93 7.99 12.03 -0.38 生产、销售 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 三、 运营环境 宏观经济和政策环境 2025年一季度经济实现良好开局，结构分化；外部冲击下宏观政策将更加积极有为，加大力度扩内需，推动经济平稳向上、结构向优 平。一揽子存量政策和增量政策持续发力、靠前发力，效果逐步显现。生产需求继续恢复，结构有所分化，工业生产和服务业较快增长，“抢出口”效应加速释放，制造业投资延续高景气，基建投资保持韧性，消费超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型过程中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生产力和高技术产业稳步增长，债务和地产风险有所下降，国际收支状况良好，市场活力信心增强。二季度外部形势严峻复杂，大国博弈下出口和失业率或面临压力。国内新旧动能转换，经济的活力和动力仍待进一步增强。宏观政策更加积极，加快推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步扩内需尤其是提振消费，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对各种不确定性。二季度货币政策继续维持适度宽松，保持流动性充裕，推动通胀温和回升，继续稳定股市楼市，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。财政政策持续用力、更加给力，财政刺激有望加码，增加发行超长期特别国债，支持“两新”和“两重”领域，扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围，同时推进财税体制改革。加大地产收储力度，进一步防风险和保交房，持续用力推动房地产市场止跌回稳。科技创新、新质生产力领域要因地制宜推动，持续增强经济新动能。面对外部冲击，我国将以更大力度促进消费、扩大内需、做强国内大循环，以有力有效的政策应对外部环境的不确定性，预计全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。 行业环境 热熔粘接材料应用广泛，下游市场稳步扩张推动市场持续上行，但需关注2025年聚烯烃类热熔胶原材料价格波动情况 2024年我国热熔胶产量及市场规模持续增长。热熔胶作为胶粘剂主要种类之一，主要应用于工业制造、卫生用品、包装标签、防水卷材等。我国热熔胶行业在经过早期市场积累和技术沉淀后开始进入高速增长阶段，产业规模不断增长，目前已成为全球热熔胶主要生产地之一。据中国胶粘剂和胶粘带工业协会数据，2024年我国热熔胶总产量达180.10万吨，销售额达319.81亿元，分别同比增长11.45%和5.06%。 图1 中国热熔胶市场规模及增速 图2 中国热熔胶销量及增速 0 0% 2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 2024 资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，中证鹏元整理 资料来源：中国胶粘剂和胶粘带工业协会，中证鹏元整理 热熔胶行业市场份额向规模较大的企业集中或有特色优势企业集中的趋势更加明显，技术研发能力强、产品附加值高、产品系列完善，市场占有率高的行业领先企业的综合竞争优势愈发突出。目前，国内已形成以福斯特、海优新材、天洋新材、康达新材、回天新材、鹿山新材等为代表的企业，借助资本市场优势加快发展，具有一定的研发实力和产能规模，对进口产品形成一定的替代。目前国内主要热熔胶行业企业除生产太阳能电池封装用EVA胶膜外，其他热熔胶产品侧重方向各有不同，分别应用于服装粘合衬剂、鞋与皮革制品、纤维加工、建筑/施工/民用工程、家电、过滤器等多个方向。 2025年以来PE、PP价格呈震荡下行趋势，需关注未来价格走势。2024年，PE、PP市场面临较大的供应压力，全年价格呈波动下降趋势。PE（聚乙烯）和PP（聚丙烯）为生产聚烯烃类热熔胶的主要原材料，两者生产工艺相似且多数情况下两种原料在性质及用途上存在较强的一致性，两者之间价格波动相关性较强，且均表现出与原油价格的一定正相关性。2024年1-4月，PE、PP价格随油价上升而略有增长；6月后受油价震荡下跌及供需失衡压制影响，PE、PP价格整体呈震荡下行趋势；2025年以来在关税政策影响下，PE、PP价格下行更为明显，需关注PE、PP未来价格波动情况。 图3 PE、PP的市场价格与原油价格具有一定的正相关性 中国:现货价:聚丙烯(拉丝)（左轴，元/吨） 中国:现货价:聚乙烯(通用)（左轴，元/吨）
伴随全球光伏新增装机量增长，胶膜全球市场需求仍具有成长空间，但行业整体增速预计将放缓；2024年以来，硅料及胶膜上游粒子价格持续震荡下行，下游组件厂商成本压力亦向上游传导，各类胶膜产品价格中枢持续下行，胶膜企业盈利能力持续下滑 胶膜是光伏组件封装环节的关键材料，伴随全球光伏新增装机量的持续增长，胶膜市场需求仍具有成长空间，但2025年行业整体增速预计将继续放缓。在国内市场方面，受并网消纳能力短期瓶颈、产业链价格波动以及政策过渡期等因素影响，根据中国光伏行业协会预测，我国光伏新增装机量将有所放缓。 伴随多晶硅生产企业硅料新增产能集中释放，近年光伏级多晶硅价格中枢持续下行，且价格波动较剧烈。组件与硅料厂商价格博弈情绪加重，硅料快速下行阶段组件厂商普遍持观望态度，组件排产较弱， 胶膜需求持续受到压制。2025年一季度各硅料企业减产降负荷，国内多晶硅企业平均开工率降至历史最低水平40%以下，但仍继续呈现“三低一高”的运行状态，即市场价格及供需保持低位，库存维持高位；2025年二季度市场供需维持平衡。 图4 2024年以来光伏级多晶硅价格中枢持续下行至低位（单位：美元/千克） 现货价(周平均价):光伏级多晶硅 胶膜售价变动主要取决于上游粒子市场价格变动、下游客户需求情况，下游光伏组件厂商胶膜采购价格在较大程度上锚定粒子价格变动，胶膜厂商议价能力偏弱，2024年以来，胶膜价格中枢持续下行，其中受POE粒子价格大幅下滑影响，POE胶膜调整更加明显。 近年来原材料价格大幅波动，胶膜企业对客户普遍采用月度报价的模式，胶膜行业的销售模式一般能够保障成本的及时传导，但光伏级多晶硅价格持续波动下行，胶膜下游市场需求持续受到压制，市场竞争加剧，胶膜行业基于材料成本及合理利润率制定的销售价格无法顺利向下游客户传导，企业盈利普遍受到较大冲击。胶膜行业生产经营模式导致胶膜厂商需要提前备货，以应对客户产品及时交付要求，因此行业普遍维持较高库存金额。受上游粒子厂商产能陆续释放、下游客户月度排产大幅波动、产业链上下游价格博弈等多重因素影响，2024年以来EVA粒子价格仍呈现较大波动性，整体呈震荡下行趋势。 粒子及胶膜价格短期内大幅下跌，胶膜企业将面临较大存货跌价风险。此外，胶膜厂商采购原材料普遍需预付货款，下游组件厂商则普遍采用票据结算，且账期较长，胶膜行业上下游存在明显账期差，资金不充足的企业往往需要通过票据贴现换取现金流，对企业盈利形成进一步侵蚀。受上述因素影响，2024年主要上市公司胶膜业务毛利率持续下滑，部分公司毛利率转负。 图5 2024年以来胶膜价格中枢持续下行，EVA粒子价格低位震荡下行（单位：元/平方米，元/吨） 2023.12.27 2024.1.10 2024.1.24 2024.2.28 2024.3.13 2024.3.27 2024.4.10 2024.4.24 2024.5.15 2024.5.29 2024.6.12 2024.6.26 2024.7.10 2024.7.24 2024.8.7 2024.8.21 2024.9.4 2024.9.25 2024.10.16 2024.10.30 2024.11.13 2024.11.27 2024.12.11 2024.12.25 2025.1.8 2025.1.22 2025.2.12 2025.2.26 2025.3.19 2025.4.2 2025.4.16 2025.5.7 2025.5.21 2025.6.4 资料来源：索比光伏网辅材周报价数据，中证鹏元整理 图6 主要上市公司近年胶膜业务毛利率情况 福斯特 斯威克 海优新材 赛伍技术 鹿山新材 天洋新材 注：2021-2024年斯威克胶膜业务毛利率采用深圳燃气光伏胶膜业务毛利率数据；鹿山新材热熔胶膜业务收入包含热塑 性光学透明胶膜与太阳能电池封装胶膜，鉴于热塑性光学透明胶膜收入规模较小，2022年及以后年度，鹿山新材胶膜业 务毛利率采用热熔胶膜业务整体毛利率数据 资料来源：各公司年报，中证鹏元整理 胶膜行业集中度高，但近年行业新进入厂商较多，且产能扩张较快，行业竞争加剧；双面组件及N型组件需求扩张，带动POE胶膜（单层或共挤）市占率提升，2024年EPE共挤型胶膜市场份额持续提升，逐步成为行业主流产品 胶膜的全球市场供应基本被国内厂商所替代，行业已形成以福斯特为龙头，斯威克、百佳年代、海优新材为第二梯队、祥邦科技、赛伍技术、鹿山新材等为二、三线梯队“一超多强”的市场竞争格局。 相比光伏产业链其他行业，胶膜主要为轻资产经营模式，新进入者可借助资本市场资金支持进入行业并扩张较快，行业竞争加剧 降本增效，技术发展亦使 EVA胶膜、聚烯烃（POE 型太阳能电池技术大多 需求增加，其中EPE共 根据中国光伏行业协会数 比较2023年度略有下滑。 由2023年度27.8%提升至3 熔胶膜等，2024年公司因 ，主动收缩业务并聚焦提 功能性聚烯烃热熔胶粒、 6%；2025年1-3月营业收 ，产品结构的调整使热熔 下降，功能性聚烯烃热熔 比增长5.13个百分点。 ） 2024年 金额 占比 毛利率 11.86 57.41% 2.62% 8.17 39.55% 21.44% 0.09 0.44% 46.21% 0.36 1.74% 2.72% 0.18 0.86% -27.25% 20.67 100.00% 10.00%注：尾差系四舍五入所致。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 因行业竞争加剧，2024年公司通过调整经营策略，减少部分低毛利产品订单并聚焦差异化产品，产量和产能利用率下滑；受市场环境影响，公司终止及延期部分在建项目，短期资本开支压力缓解，但需关注现有产能利用率的变动情况 受市场竞争激烈影响，公司调整经营策略，减少生产低毛利产品，2024年产能利用率下滑明显。跟踪期内，公司生产模式未发生较大变化，2024年公司马来西亚工厂正式投产，自此，公司拥有广州总部、江苏常州、江苏盐城、广州永和、马来西亚共5个生产基地。2024年，公司拥有功能性聚烯烃热熔胶粒产能约12万吨/年、太阳能电池封装胶膜产能约4亿平方米/年。产能利用率方面，因热熔胶膜市场竞争加剧，公司调整经营战略，聚焦利润率较高、回款安全性较高的订单，放弃部分毛利率较低的产品订单，2024年功能性聚烯烃热熔胶粒、热熔胶膜产能利用率均出现下滑，分别同比下滑20.82个百分点、26.26个百分点，需关注公司经营策略对未来产能利用率的影响。产销率方面，2024年公司功能性聚烯烃热熔胶粒、太阳能封装胶膜产销率均维持在较高水平，均高于98%。 表3 公司主要产品产销、产能利用率情况 领域 项目 2025年 1-3月 2024年 2023年 自有年产能（吨） 116,200 116,200 106,536 产量（吨） 18,449.14 63,505.61 80,200.22 自有产量（吨） 18,337.57 63,052.46 79,990.93 功能性聚烯烃热熔胶粒 63.12% 54.26% 75.08% 产能利用率（自有产量/自有产能） 16,222.64 62,750.65 81,782.81 销量（吨） 87.93% 98.81% 101.97% 产销率 39,726 39,726 30,020 年产能（万平方米） 1,971.15 18,333.69 21,738.96 产量（万平方米） 19.85% 46.15% 72.41% 太阳能电池封装胶膜 产能利用率 1,883.57 18,321.72 21,675.62 销量（万平方米） 95.56% 99.94% 99.71% 产销率 374 374 100 年产能（万平方米） 产量（万平方米） 17.35 83.70 74.15 18.56% 22.38% 74.15% 热塑型光学透明胶膜 产能利用率 销量（万平方米） 16.08 68.11 67.30 92.70% 81.37% 90.77% 产销率 注：表中年产能为设计产能。 资料来源：公司提供 受市场环境影响，公司终止及延期部分在建项目，短期内资本开支压力不大，且无大量新增产能。 公司主要在建项目为太阳能电池封装胶膜扩产项目、研发中心建设项目等，其中研发中心建设项目为IPO募投项目，拟全部使用IPO募集资金；太阳能电池封装胶膜扩产项目为“鹿山转债”募投项目，计划总投资4.58亿元，拟使用募集资金总额3.59亿元，公司已公告拟将项目达到预定可使用状态时间调整至2026年6月。公司主要在建项目计划总投资5.04亿元，截至2025年3月末已投资0.68亿元，太阳能电池封装胶膜扩产项目预计2025年无大额新增投入，公司资本开支压力不大。 表4 截至 2025年 3月末公司主要在建项目情况（单位：亿元） 项目名称 计划总投资 拟投入募集资金 已投资 尚需投资 拟完工时间 太阳能电池封装胶膜扩产项目 4.58 3.59 0.57 4.01 2026年 6月 研发中心建设项目 0.46 0.46 0.11 0.35 2026年 6月 合计 5.04 4.05 0.68 4.36 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司产品价格受市场供需格局及产品结构影响较大，2024年功能性聚烯烃热熔胶粒产品价格因产品结构调整而整体有所上升，太阳能电池封装胶膜产品价格则因市场竞争加剧而明显下滑，需关注公司产品价格及盈利能力变动情况 从产品均价整体走势来看，功能性聚烯烃热熔胶粒三类产品中油气管道防腐热熔胶、高阻隔包装热熔胶价格随原材料价格降低而下滑，而复合建材热熔胶价格因高价产品销量占比提升而上升，综合来看，2024年功能性聚烯烃热熔胶粒产品价格上升，且业务毛利率有所增长。2024年，太阳能电池封装胶膜产品单价受光伏行业增速放缓、胶膜行业竞争加剧及主要原材料EVA树脂价格震荡下行等因素影响而持续下降，但公司积极布局差异化创新产品，光转胶膜、普通胶膜和高反射黑色胶膜等附加值较高的创新产品已实现批量供应，2024年公司太阳能电池封装胶膜业务毛利率增加至2.62%，在太阳能电池封装胶膜行业中毛利率水平仅次于福斯特和斯威克，但仍处于较低水平；2025年1-3月太阳能电池封装胶膜业务毛利率则受原材料价格上升又下降至-2.32%，需关注公司获取订单品类及业务盈利情况。 表5 公司主要产品销量、销售单价情况（单位：吨、元/千克；万平方米、元/平方米） 2025年 1-3月 2024年 2023年 项目 销量 单价 销量 单价 销量 单价 复合建材热熔胶 8,947.97 12.82 38,126.28 13.32 55,165.23 11.51 3,574.82 10.40 11,202.55 11.09 15,608.33 11.29 功能性聚烯烃热熔胶粒 油气管道防腐热熔胶 高阻隔包装热熔胶 3,699.86 13.46 13,421.82 13.81 11,009.25 14.79 太阳能电池封装胶膜 1,883.57 5.86 18,321.72 6.39 21,675.62 8.36 热熔胶膜 热塑型光学透明胶膜 16.08 23.80 68.11 23.90 67.30 27.29 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2024年公司客户集中度稍有提升，前五大客户销售金额占当期营业收入的比重为34.33%，较2023年提升了4.23个百分点。前五大客户全部为光伏组件厂商，功能性聚烯烃热熔胶粒业务客户则较为分散。 公司主要原材料EVA、POE价格下降明显，供应商集中度仍较高，需持续关注EVA、POE价格走势及公司备货节奏对其采购成本的影响 原材料价格波动对公司产品成本影响很大。公司生产所需的主要原材料为EVA、PE、POE、PP等，其中PP、PE主要为生产功能性聚烯烃热熔胶粒的原材料，EVA、POE为生产太阳能电池封装胶膜的原材料。2024年，随着太阳能电池封装胶膜产量下降及EVA、POE价格的下跌，公司对EVA、POE的采购额有 所下降，合计占原材料总采购额的52.50%。 表6 公司主要原材料采购情况（单位：万元） 2025年 1-3月 2024年 2023年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 EVA 7,727.79 25.28% 52,730.77 35.93% 113,254.98 48.82% PE 11,763.05 38.47% 33,344.08 22.72% 42,698.56 18.40% POE 2,824.17 9.24% 24,320.66 16.57% 40,190.15 17.32% PP 640.94 2.10% 1,592.13 1.08% 840.44 0.36% 合计 22,955.95 75.09% 111,987.63 76.30% 196,984.13 84.90% 注：表中合计数为 EVA、PE、POE、PP四种主要原材料采购金额之和，此外公司还采购了其他品类原材料。 资料来源：公司提供 2024年核心原材料EVA、POE价格下降明显，需关注价格变动对公司成本的影响。2024年，国内EVA仍处于去库存周期，EVA价格持续震荡下行，采购量随热熔胶膜产量下降而减少34.06%；POE价格随着POE市场供应增加而持续下降，但采购量随EPE胶膜、POE胶膜占比增加而仅同比下降20.74%。2024年，PE、PP价格波动略有分化但波动幅度不大，公司PE、PP采购量随功能性聚烯烃热熔胶粒产品下降而减少。国内大量POE产能即将投产，预计未来核心原材料价格仍会发生较大变化，需持续关注公司原材料价格变动情况及公司备货节奏对成本影响。 表7 公司主要原材料采购单价和数量（单位：万元/吨、万吨） 2025年 1-3月 2024年 2023年 项目 单价 数量 单价 数量 单价 数量 EVA 0.97 0.80 0.92 5.71 1.31 8.66 PE 0.72 1.62 0.75 4.46 0.73 5.82 POE 1.07 0.26 1.64 1.49 2.13 1.88 PP 0.74 0.09 0.73 0.22 0.77 0.11 资料来源：公司提供 公司与前两大供应商保持良好关系，供应商集中度较高。2024年公司对外采购模式和结算方式未发生重大变化，供应商方面，公司与中国石化集团、江苏斯尔邦石化有限公司等大型石化产品供应商建立良好的合作关系，2024年对上述两家供应商的采购金额占比进一步上升至45.54%，公司前五大供应商采购金额占比亦上升至60.72%。 五、 财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2023-2024年审计报告及未经审计的2025年第一季度财务报表。 随着公司业务规模的收缩，总资产规模有所下降，主要集中在应收款项和固定资产，其中应收款项对营运资金形成了较大占用，需持续关注回收情况；2024年公司调整经营策略，减少低利润产品、聚焦创新产品，营业收入有所下降，但毛利率和利润率有所提升，仍需密切关注公司产品结构调整以及行业竞争格局变化对公司盈利能力的影响；此外，2024年公司加强业务回款管控，经营活动现金流显著改善，债务规模随之下降，各项杠杆水平指标有所好转 资本实力与资产质量 随着可转债的逐步转股及经营积累，2024年末及2025年3月末公司所有者权益规模持续增长，同时随着业务规模的收缩公司借款规模下降。综合来看，近年公司产权比率下降明显，所有者权益对总负债的保障程度增强。从所有者权益构成来看，仍以资本公积、未分配利润为主。 图7 公司资本结构 图8 2025年 3月末公司所有者权益构成 总负债 所有者权益 产权比率（右） 其他 亿元 实收资本  |