|
景兴纸业(002067):浙江景兴纸业股份有限公司公开发行A股可转换公司债券定期跟踪评级报告
| 时间：2025年06月26日 16:30:48 中财网 |
| 发行金额（亿元） | 期限（天/年） | 最新利率（%） | 发行时间 |
| 12.80 | 6年 | 1.50 | 2020年 8月 31日 |
景兴转债主要投资于马来西亚年产 80万吨废纸浆板项目，项目预计总投资 14.52亿元，建设周期 2年。因外部因素影响，2020年 10月 2日该项目最终取得在马来西亚投资关键性政府审批批复（即环保批复），在获得所有建设许可后于 2020年 11月正式动工，并已于 2023年 5月 28日首次开机，2023年 9月达到预定可使用状态，1
项目投产后主要用于保证公司生产原料供给，截至 2023年末，该项目累计已投资 19.22亿元，其中景兴转债募集资金已使用 12.93亿元（含募集资金 12.63亿元产生的利息收入 0.30亿元），募集资金均已使用完毕。2024年该项目处于产能爬坡期，2024年全年产量为 39.66万吨，生产产品主要为再生浆板，除自用外已实现对外销售，2023~2024年及 2025年第一季度分别实现销售收入 0.34亿元、1.31亿元和 0.35亿元。
发行人信用质量跟踪分析
1. 数据基础
本评级报告的数据来自于该公司提供的 2022-2024年及 2025年第一季度财务报表，以及相关经营数据。天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2022-2024年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司执行财政部颁发的企业会计准则及其相关规定。公司 2025年第一季度财务报表未经审计。
截至 2024年末，该公司合并范围内子公司共 12家，其中合资设立子公司 1家，为 PROSPER INTERNATIONAL TRADING,LLC（简称“PIT公司”），公司出资额为 102.00万美元，并持有 51.00%股权；因吸收合并减少子公司 1家，2024年公司本部吸收合并浙江景兴板纸有限公司（简称“景兴板纸”），景兴板纸已于 2024年 10月注销；2024年 12月，处置子公司 1家，为浙江驰景光电科技有限公司。截至 2025年 3月末，公司合并范围内未发生变化，仍为 12家子公司。
2. 业务
该公司主要从事包装纸、纸箱及纸板以及生活用纸的生产经营，产品结构较丰富，产品销售主要集中于长三角地区。跟踪期内，市场需求相对低迷，包装原纸销售价格持续下滑，但 2024年受益于马来西亚一期项目投产后再生浆板销售收入增加，公司收入同比略增。2024年以来，公司期间费用同比增加，投资收益等非经常性收益减少导致 2024年净利润同比下降，2025年第一季度净利润亏损。此外，公司在马来西亚投资项目金额较大，且1,600.00
1,400.00
注：根据 WIND数据整理、绘制。
包装纸根据主要原材料的不同，产品一般分为废纸系包装纸和木浆系包装纸。其中废纸系包装纸以箱板纸、瓦楞纸为代表，木浆系包装纸以白卡纸为代表。该公司主要生产废纸系包装原纸。根据中国造纸业协会的统计，2024年我国箱板纸生产量 3,035万吨，同比增长 4.84%，消费量 3,582万吨，同比增长 4.80%；瓦楞原纸生产量3,145万吨，同比增长 7.89%，消费量 3,407万吨，同比增长 4.13%。价格方面，受头部企业新增产能持续集中释放，市场供给扩张与终端需求疲软影响，2024年以来箱板纸和瓦楞纸价格整体下滑。
图表 4. 国内箱板纸和瓦楞纸价格情况（单位：元/吨）
| 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 第一季度 |
| 62.27 | 54.57 | 54.79 | 11.89 |
| 50.44 | 40.76 | 41.09 | 8.51 |
| 81.00 | 74.70 | 74.99 | 71.55 |
| 5.12 | 4.53 | 3.92 | 0.88 |
| 8.23 | 8.31 | 7.16 | 7.44 |
| 6.42 | 8.25 | 7.87 | 1.80 |
| 10.31 | 15.12 | 14.37 | 15.11 |
| — | 0.34 | 1.31 | 0.35 |
| — | 0.62 | 2.38 | 2.92 |
| 5.28 | 6.00 | 7.02 | 7.77 |
| 5.21 | 5.67 | 7.72 | 8.54 |
| 8.38 | 8.73 | 8.28 | 6.85 |
| 1.76 | 3.51 | 2.54 | 5.29 |
该公司主要从事包装原纸、纸箱及纸板和生活用纸的生产和销售，产品结构较丰富。2024年及 2025年第一季度，公司营业收入分别为 54.79亿元和 11.89亿元，2024年公司包装原纸、纸箱及纸板、生活用纸收入占比分别为 74.99%、7.16%和 14.37%，包装原纸仍为主要收入来源。此外，公司马来西亚年产 80万吨废纸浆板项目，已于 2023年 9月达到预定可使用状态，2024年全年产量为 39.66万吨，生产产品主要为再生浆板，除自用外已实现对外销售，2023~2024年及 2025年第一季度分别实现销售收入 0.34亿元、1.31亿元和 0.35亿元，2024年再生浆板销售收入增加带动公司营业收入增长。
| 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年第一季度 |
| 135.00 | 135.00 | 135.00 | 135.00 |
| 147.56 | 144.39 | 154.23 | 37.21 |
| 109.30 | 106.96 | 114.24 | 110.24 |
| 140.10 | 139.05 | 149.60 | 31.01 |
| 94.94 | 96.30 | 97.00 | 83.34 |
| 3,600.50 | 2,931.13 | 2,746.55 | 2,744.65 |
2024年及 2025年第一季度，该公司包装用纸营业收入同比分别增长 0.81%和下降 10.19%至 41.09亿元和 8.51亿元，其中 2024年主要系当期在原有核心客户基础上，新开发客户 112家，销量增加导致收入同比略有上升， 2025年第一季度主要系当期市场需求低迷，销量和销售单价均下滑所致。同期包装用纸毛利率分别为 7.72%和8.54%，同比提升 2.05个百分点和下降 1.04个百分点，其中 2024年同比上升主要系原材料价格下降导致成本降幅高于收入降幅所致，2025年第一季度同比下滑主要系市场需求相对低迷，当期销售价格下降幅度高于成本降幅，致使毛利率同比下滑。
纸箱及纸板
该公司纸箱及纸板现由子公司平湖市景兴包装材料有限公司（简称“平湖景包”）负责生产运营。截至 2025年 3月末，公司纸箱及纸板年产能为 1.5亿平方米/年。2024年及 2025年第一季度，公司纸箱及纸板产量分别为 1.08亿平方米/年和 0.25亿平方米/年，产能利用率分别为 72.14%和 66.33%，跟踪期内，受终端需求疲软因素影响，产量有所下滑。从产销情况来看，公司纸箱及纸板实行以销定产策略，因此产销率一直处于较高水平。价格方面，由于箱板纸及纸板成本中原材料占比约 70%，因此包装原纸价格的变动对纸箱及纸板产生较大影响，公司纸箱及纸板生产所需原材料约 60%为自产包装原纸，可一定程度上降低采购成本。跟踪期内，受市场需求疲软影响，纸箱及纸板产品销售单价也有所降低。
图表 7. 公司纸箱及纸板产销变化趋势
| 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年第一季度 |
| 15,500.00 | 15,000.00 | 15,000.00 | 15,000.00 |
| 12,029.33 | 11,689.03 | 10,820.80 | 2,487.32 |
| 77.61 | 77.93 | 72.14 | 66.33 |
| 99.09 | 98.60 | 99.26 | 96.92 |
| 4.30 | 3.93 | 3.67 | 3.67 |
2024年及 2025年第一季度，该公司纸箱及纸板营业收入同比分别下降 13.48%和 5.19%至 3.92亿元和 0.88亿
| 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年第一季度 | |
| 产能（万吨/年） | 9.30 | 18.80 | 18.80 | 18.80 |
| 产量（万吨） | 9.55 | 12.73 | 13.77 | 3.20 |
| 产能利用率（%） | 102.69 | 67.71 | 73.24 | 68.17 |
| 销量（万吨） | 7.90 | 10.76 | 12.78 | 2.68 |
| 产销率（%） | 82.73 | 84.52 | 92.81 | 83.65 |
| 销售单价（元/吨） | 7,384.52 | 6,987.70 | 5,704.47 | 6,258.57 |
| 产能（万箱/年） | 200.00 | 200.00 | 200.00 | 200.00 |
| 产量（万箱） | 112.95 | 116.34 | 2 81.36 | 20.24 |
| 产能利用率（%） | 56.47 | 58.17 | 40.68 | 40.49 |
| 销量（万箱） | 116.33 | 120.46 | 89.51 | 17.68 |
| 产销率（%） | 102.99 | 103.54 | 110.02 | 87.33 |
| 销售单价（元/箱） | 50.23 | 60.80 | 64.97 | 66.16 |
跟踪期内，该公司生活用纸仍以原纸销售为主，2024年及 2025年第一季度生活用纸原纸销量分别为 12.78万吨和 2.68万吨，分别同比增加 2.02万吨和 0.08万吨，产销率分别为 92.81%和 83.65%。成品纸方面，公司全年新增客户 91家，其中新增商用领域（AFH）客户 83家，电商及 OEM渠道新增 7家合作伙伴（含泰国跨境合作项目）。2024年及 2025年第一季度成品纸销量分别为 89.51万箱和 17.68万箱，跟踪期内由于成品纸包装规格发生变化，小规格包装的电商渠道销量减少，大规格包装的出口渠道销量增多，实际整体销售额变化较小。
2024年及 2025年第一季度，该公司生活用纸营业收入同比分别下降 4.63%和 3.48%至 7.87亿元和 1.80亿元，跟踪期内收入下滑主要系生活原纸价格下降所致。同期毛利率分别为 2.54%和 5.29%，同比分别下降 0.97个百分点和上升 2.37个百分点，其中 2024年同比略下降主要是产品价格下滑所致，2025年第一季度由于原辅料等价格下降致生产成本下降，销价下降的幅度小于生产成本下降，当期毛利率同比提升。
② 竞争地位
图表 9. 反映公司竞争地位要素的主要指标值及变化趋势（单位：万元） -6.00%
-8.00%
-10.00%
-12.00%
2022年度 2023年度 2024年度 2025年第一季度
注：根据景兴纸业所提供数据整理、绘制。
2024年及 2025年第一季度，该公司实现营业收入分别为 54.79亿元和 11.89亿元，同比分别上升 0.41%和下降6.01%，其中 2025年第一季度收入同比下滑主要系市场需求相对低迷，当期包装原纸销售单价及数量同比均有
| 项目 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年 第一季度 |
| 采购量（万吨） | 12.74 | 12.65 | 10.68 | 2.77 |
| 采购均价（元/吨） | 5,513.07 | 4,510.75 | 4,610.17 | 4,468.25 |
| 采购金额（亿元） | 7.03 | 5.71 | 4.92 | 1.24 |
| 采购量（万吨） | 132.71 | 127.06 | 137.49 | 32.74 |
| 采购均价（元/吨） | 2,332.39 | 1,697.38 | 1,564.62 | 1,584.91 |
| 采购金额（亿元） | 30.95 | 21.57 | 21.51 | 5.19 |
| 采购量（万吨） | 1.18 | 23.47 | 45.95 | 15.64 |
| 采购均价（元/吨） | 1,531.28 | 1,382.16 | 1,665.08 | 1,431.43 |
| 采购金额（亿元） | 0.18 | 3.24 | 7.65 | 2.24 |
装备实力方面，截至 2025年 3月末，该公司包装原纸拥有 7条生产线，合计产能 135万吨/年；纸箱及纸板生产线，合计产能 1.50亿平方米；生活用纸生产线 5条，合计产能 18.80万吨/年。公司装备实力较强，包装原纸生产关键技术及设备均从国外引进，自动化程度高且产品质量稳定。环保方面，公司是首批获得全国唯一编码排污许可证的 19家企业之一，在环保装备、环保技术及环保标准执行方面有着明显的优势。通过工艺改进，公司平均吨纸污水排放量为 4-5吨，远低于《制浆造纸工业水污染物排放标准》（GB3544-2008）要求的吨纸排放量水平。公司生产废水的最终排放主要通过嘉兴市联合污水处理网进行集中处理。未来随着国家实施节能减排和淘汰落后产能工作力度的加大，以及对造纸企业污染物排放新标准的实施，公司的环保优势将有所显现。
产品结构方面。该公司主要从事包装原纸、生活用纸和纸箱及纸板的生产，主导产品为牛皮箱板纸、瓦楞原纸、白面牛卡纸、纸箱纸板、各类生活用纸和再生浆板等，其中包装用纸有白面牛卡、AAJ牛皮箱板纸、AJ牛皮箱板纸等多种规格；纸箱纸板分为七层箱、七层板等多种规格；生活用纸分为生活用纸原纸及生活用纸成品纸，生活用纸原纸有卫生纸原纸、纸巾纸原纸、擦手纸原纸等多种规格，生活用纸成品纸有卫生纸、餐巾纸等多种规格，产品结构较丰富。
区域市场禀赋方面。该公司生产基地位于浙江省平湖市及马来西亚，产品主要销售在上海、浙江和江苏等长三角地区，上述地区为我国主要的制造业基地和出口基地，电子商务业、快递业发达，区域内包装用纸及生活用纸需求量旺盛。公司区域市场禀赋较好。
目前，该公司重要在建项目为马来西亚年产 140万吨项目（二期 60万吨箱板纸项目）以及年产 5万吨再生环保生活用纸技改项目，预计总投资 20.77亿元，截至 2025年 3月末已投资 3.91亿元，仍需投资 16.86亿元。其中，
马来西亚年产 140万吨项目（二期 60万吨箱板纸项目）将建设年产 60万吨箱板纸产能，预计投资额为 2.48亿3
美元（约为人民币 17.80亿元），截至 2025年 3月末已投资 3.78亿元。该项目建设地点位于马来西亚雪兰莪州，建设周期 2年，其中以自有资金投入 0.68亿美元，其余 1.80亿美元通过银行贷款筹措，建成后计划通过国外市场以消化该部分产能。年产 5万吨再生环保生活用纸技改项目，建设地点位于平湖市郊的曹桥街道，预计总投资 2.97亿元，截至 2025年 3月末已投资 0.13亿元，建设资金来源于自有资金（30%）及银行借款（70%），预计新增两条产线，分别为年产 2万吨本色再生环保卫生纸纸机生产线和年产 3万吨本色再生环保擦手纸纸机生产线，主要用来消化公司马来西亚 80万吨废纸浆板项目生产的再生浆板。
整体看，该公司仍有一定规模的在建项目投资，且多以债务融资方式筹资建设，项目后续进展及投产后经济效益需持续关注。
③ 经营效率
图表 11. 反映公司经营效率要素的主要指标值（天，次/年）
120.00
100.00
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00
2022年度 2023年度 2024年度
营业周期（天） 应收账款周转天数（天） 存货周转天数（天）
资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理、绘制。
2022-2024年，该公司营业周期分别为 71.18天、83.47天和 102.54天，整体明显拉长，主要系马来西亚厂区投产，公司整体生产规模扩大，原料储备增加导致存货上升所致。
回款方面，该公司包装原纸业务与下游客户结算账期为月结，即当月发货、当月开票，次月中旬收回货款为主；纸箱及纸板业务结算方式分为现款和票据两种，各占 70%和 30%左右，账期主要为 15-45天；生活原纸业务与客户结算账期主要为当月发货、货款月底收回，以现款结算，公司给予生活用纸成品纸大客户一定的账期及信用金额，应收款超过信用金额，支付货款后再给予发货，收款方式包括现款和商业票据，结算比例分别约为 70%和 30%。2022-2024年公司应收账款周转速度分别为 12.17次/年、11.72次/年和 11.57次/年。公司根据客户的付款方式、周转期及用量决定销售价格，以市场动态为变化，一般采用月清现款出厂价结算，采用票据结算的客户以票据不同期限进行加价，视不同的品种吨纸加价。
存货周转方面，该公司存货主要是原材料和库存商品，2022-2024年公司存货周转速度分别为 8.86次/年、6.97次/年和 5.14次/年。公司一般按月度采购计划进行采购，在原材料价格较低时会适当增加库存，平抑原材料价格波动。库存商品方面，公司生产中一般预留半个月至一个月左右的库存，在客户下订单后可较快发货。
④ 盈利能力
图表 12. 反映公司盈利能力要素的主要指标值
9.00% 2.50%
8.00%
2.00%
7.00%
6.00%
1.50%
5.00%
4.00%
1.00%
3.00%
2.00%
0.50%
1.00%
0.00% 0.00%
2022年度 2023年度 2024年度 2025年第一季度 2024年第一季度
毛利率（%） 总资产报酬率（%，右轴）
资料来源：根据景兴纸业所提供数据整理、绘制。
2024年及 2025年第一季度，该公司实现营业毛利分别为 3.85亿元和 0.92亿元，同比分别增长 17.53%和下降12.78%，毛利率分别为 7.02%和 7.77%，同比分别增加 1.02个百分点和减少 0.61个百分点，跟踪期内受产品市场价格下滑和原材料价格变化影响有所波动。同期，公司期间费用分别为 4.50亿元和 1.07亿元，同比增长 20.07%
和 12.19%，期间费用率分别为 8.22%和 8.98%，同比分别增长 1.35个百分点和 1.46个百分点，其中 2024年公司期间费用增加主要系财务费用为 0.93亿元，同比增加 1.07亿元至 0.93亿元所致，主要系马来西亚年产 80万吨废纸浆板项目完工无利息资本化以及当期利息收入减少所致。2025年第一季度，研发费用同比增加 26.17%，主要系当期产品开发和技术投入增加。
2024年及 2025年第一季度，该公司投资收益分别为 0.17亿元和-0.04万元，主要为所持有的股票、基金的收益分配及分红和理财产品收益，跟踪期内有所下滑，主要系当期理财产品、基金的收益分配及分红同比下滑，以及上年同期减持浙江莎普爱思药业股份有限公司（简称“莎普爱思”）股票导致基数较高所致；同期其他收益分别4
为 1.57亿元和 0.19亿元，主要是获得的增值税即征即退补助，同比略有波动主要系实缴增值税变动导致相应的增值税即征即退波动所致。同期，资产减值损失分别为 0.06亿元和 0.09亿元，主要系由于部分产品销售价格下滑对存货计提跌价损失。同期，营业外收入为 0.27亿元和 0.002亿元，其中 2024年同比增加 0.25亿元，为工程延误赔款。
跟踪期内，该公司产品销售价格下滑及期间费用增加，主业盈利能力有所下降。此外，叠加投资收益等非经常性收益下滑影响，2024年及 2025年第一季度公司净利润分别下滑 22.77%和 204.91%至 0.70亿元和-0.22亿元，2024年销售净利率同比下降 0.39个百分点至 1.28%。
3. 财务
跟踪期内，该公司负债规模和资产负债率略有波动，仍处于较低水平；公司刚性债务规模较大且持续增长，后续随着马来西亚二期项目推进，预计投融资规模将持续扩大。公司货币资金较为充裕，并拥有一定规模的可用授信，可为债务偿付提供较好保障。
4
依据财政部税务总局公告 2021年第 40号《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》规定，公司符合《资源综合利用产品和劳务增值
2.50
1.50
0.50
2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末
注：根据景兴纸业所提供的数据整理、绘制。
2024年末及 2025年 3月末，该公司负债总额分别为 29.21亿元和 28.43亿元，较 2023年末有所提升，主要系短期借款规模提升。资产负债率随债务规模变化而波动，同期末分别为 33.33%和 32.75%，较上年末分别上升 1.51个百分点和下降 0.58个百分点，负债经营程度持续处于较低水平。同期末，公司权益资本/刚性债务分别为 2.50倍和 2.47倍，较 2023年末略有下降主要是公司刚性债务规模增加所致，但整体仍维持在较好水平。未来，随着在建项目持续投入，预计债务规模将有所上升。
① 资产
图表 14. 公司核心资产状况及其变动
| 2022年末 | 2023年末 | 2024年末 |
| 28.58 | 29.86 | 37.72 |
| 35.92 | 36.49 | 43.04 |
| 10.87 | 12.27 | 14.58 |
| 3.67 | 4.05 | 4.03 |
| 4.56 | 4.75 | 4.72 |
| 6.93 | 7.78 | 12.04 |
| 50.99 | 51.97 | 49.92 |
| 64.08 | 63.51 | 56.96 |
| 25.28 | 40.51 | 37.90 |
| 14.18 | 0.28 | 0.32 |
| 2.42 | 2.17 | 1.49 |
| 5.45 | 6.02 | 6.01 |
| 0.65 | 0.10 | 1.49 |
| 1.02 | 5.10 | 10.83 |
| 1.28 | 6.23 | 12.35 |
2024年末，该公司资产总额 87.64亿元，较上年末略有增长，仍以非流动资产为主，期末占比为 56.96%，主要由固定资产、长期股权投资、无形资产和其他非流动资产等构成，年末余额分别为 37.90亿元、1.49亿元、6.01亿元和 1.49亿元。其中固定资产主要包括生产所用的机器设备、房屋建筑物等，较上年末下降 6.43%，主要系当期折旧增加所致；公司无形资产主要是土地使用权，较上年末变化较小；长期股权投资主要是公司投资持有的莎普爱思及平湖市康泰小额贷款股份有限公司等股权，较上年末减少 31.13%，主要是公司减少对艾特克控股集团股份有限公司投资 0.47亿元以及权益法下确认投资收益-0.16亿元所致；其他非流动资产主要系预付设备款，较上年末增加 1.39亿元，主要系马来西亚年产 140万吨项目（二期 60万吨箱板纸项目）预付设备款增加所1600.00
1400.00
1200.00
1000.00
800.00
2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末
注：根据景兴纸业所提供的数据整理、绘制。
2024年末及 2025年 3月末，该公司所有者权益分别为 58.43亿元和 58.38亿元，分别较上年末增加 4.73%和减少 0.09%，其中 2024年受益于“景兴转债”转股导致股本和资本公积增加，2025年 3月末由于净利润亏损导致未分配利润下滑所致。2025年 3月末，公司所有者权益仍主要由股本、资本公积和未分配利润构成，占比分别为 21.54%、34.18%和 39.56%。
③ 负债
图表 16. 公司债务结构及核心债务（单位：亿元）
| 2022年末 | 2023年末 | 2024年末 |
| 17.41 | 19.46 | 23.39 |
| 6.97 | 7.15 | 13.58 |
| 10.44 | 12.31 | 9.81 |
| 3.06 | 3.29 | 3.05 |
| 2.46 | 1.95 | 1.48 |
| 1.36 | 1.88 | 2.09 |
| ≤1年 | （1~2年] | （2~3年] | （3~5年] | ＞5年 |
| 10.73 | 8.23 | 1.04 | 0.68 | 0.40 |
| 8.41 | 7.69 | — | — | — |
| 2022年度 | 2023年度 | 2024年度 | 2025年 第一季度 | |
| 9.26 | -0.30 | 1.77 | -2.97 | |
| 9.35 | -0.29 | 2.07 | -2.50 | |
| -6.55 | -0.86 | -3.16 | -3.66 | |
| 6.54 | 3.14 | 2.52 | 2.55 | |
| -5.53 | 3.06 | 3.75 | 1.06 | |
| 0.28 | 0.27 | 0.36 | 0.10 |
注：业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。
2024年及 2025年第一季度，该公司营业收入现金率分别为 97.67%和 102.93%。同期经营活动现金流净额分别为 1.77亿元和-2.97亿元，2024年公司经营性现金流净额同比增加 2.07亿元，主要系当期业务现金收支净额增加所致，2025年第一季度经营性现金流呈净流出状态主要是购买商品支付的现金增加所致。
跟踪期内，由于支付工程设备款和购买理财支付的现金增加，该公司投资活动现金流净流出有所增加。2024年及 2025年第一季度公司投资性现金净流量分别为-3.16亿元和-3.66亿元，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 2.52亿元和 2.55亿元，除此之外主要是理财产品投资及回收。未来，随着在建项目的推进，预计公司投资活动现金流净额仍将保持净流出状态。
2024年及 2025年第一季度，该公司筹资性现金净流量分别为 3.75亿元和 1.06亿元，主要来源于银行融资。
| 2022年度 | 2023年度 |
| 4.15 | 4.22 |
| 6.38 | 5.85 |
| 0.24 | 0.23 |
2024年，该公司 EBITDA为 4.98亿元，同比略有上升，主要仍由利润总额和固定资产折旧构成。同期 EBITDA对刚性债务的覆盖程度维持为 0.23倍，EBITDA对利息支出覆盖倍数上升至 5.90倍。
4. 调整因素
（1） 流动性/短期因素
图表 20. 公司资产流动性指标值
| 2022年末 | 2023年末 | 2024年末 |
| 211.19 | 222.97 | 197.75 |
| 156.98 | 162.48 | 133.80 |
| 119.37 | 124.22 | 107.13 |
跟踪期内，主要由于该公司流动负债规模增长，公司流动性有所下滑，但整体保持较好水平，2025年 3月末流动比率和速动比率分别为 197.32%和 114.82%。
该公司与多家银行保持较好的合作关系，截至 2025年 3月末从各家银行获得的综合授信总额为 49.62亿元，尚可使用 31.83亿元；其中三大政策性银行和中农工建邮五大国有银行合计授信总额 18.63亿元，尚可使用的授信为 10.60亿元。整体看，公司后续仍有一定的融资空间。
（2） ESG因素
截至 2025年 3月末，该公司控股股东和实际控制人仍为朱在龙先生，其持股比例为 14.17%，其持有的公司股份均未质押/冻结，目前公司无其他持股比例超过 5%的股东，股权结构相当分散。跟踪期内，公司董监高人员保持稳定。
跟踪期内，该公司持续更新完善了《公司章程》、《股东大会议事规则》、《董事会议事规则》和《独立董事工作制
度》等多项制度，不断加强制度建设，完善内控管理。
根据该公司提供的《企业信用报告》（2025年 5月 9日），公司及主要子公司跟踪期内无不良或关注类信贷记录。
根据国家工商总局、国家税务总局、人民法院等信用信息公开平台信息查询结果，未发现公司存在重大异常情况。
（3） 表外事项
截至 2025年 3月末，该公司无重大未决诉讼或仲裁形成的或有负债。同期末，公司对弘欣热电公司提供债务担保产生的对外担保余额 2.79亿元，担保比率 4.78%；弘欣热电公司为公司提供担保余额 1.38亿元。
（4） 其他因素
该公司关联交易和关联资金往来规模均很小。2024年向关联方采购商品/接受劳务和出售商品/提供劳务分别为5. 同业比较分析
新世纪评级选取了山鹰国际控股股份公司（简称“山鹰国际”）作为该公司的同业比较对象，上述主体以包装用纸为主业或为核心主业之一，具有较高的可比性。2024年以来，在需求疲弱和产业链去库存等一系列因素作用下，行业内大部分公司全年整体盈利水平较往年偏低，公司业务规模整体偏小，同类型产品毛利率偏低。债务方面，公司整体债务负担轻，EBITDA对债务规模以及对利息支出的保障程度相对较好。
债项信用跟踪分析
1. 债项主要条款跟踪分析
本次可转债附带赎回条款及回售条款。1、赎回条款：（1）到期赎回条款：在本次发行的可转换公司债券期满后5个交易日内，该公司将赎回全部未转股的可转换公司债券，具体赎回价格由股东大会授权董事会根据发行时市场情况与保荐机构（主承销商）协商确定。（2）有条件赎回条款：在本次发行可转换公司债券的转股期内，如果本公司 A股股票连续 30个交易日中至少有 15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的 130%（含 130%），经相关监管部门批准（如需），公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转换公司债券。若在上述交易日内发生过因除权、除息等引起公司转股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。
2、回售条款：（1）有条件回售条款：在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的 80%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转换公司债券转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。最后两个计息年度可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转换公司债券持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权，可转换公司债券持有人不能多次行使部分回售权。（2）附加回售条款：若公司本次发行的可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。
可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。可转换公司持有人在附加回售条件满足后，可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，不能再行使附加回售权。
跟踪期内暂未触发上述条款。
2. 偿债保障措施跟踪分析
该公司经营收现能力尚可，货币资金存量较为充裕，2025年 3月末公司未受限货币资金为 8.82亿元，可用授信额度较多，可为公司债务偿付提供支撑。2022-2024年公司 EBITDA/利息支出分别为 6.38倍、5.85倍和 5.90倍，能够形成一定保障。
跟踪评级结论
综上，本评级机构评定景兴纸业主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，景兴转债信用等级为 AA。
朱在龙
| 基本情况 | 2024年（ | ）主要财务数 | （亿元） | |||||
| 简称 | 与公司关系 | 母公司持 股比例 （%） | 主营业务 | 刚性债务余额 | 所有者权益 | 营业收入 | 净利润 | 经营环节现金 净流入量 |
| 景兴纸业 | 本级/母公司 | —— | 纸制品产销 | 18.70 | 55.28 | 51.19 | 0.89 | 1.82 |
| 平湖景包 | 核心子公司 | 100.00 | 纸箱、纸板等产销 | 0.34 | 2.53 | 4.04 | 0.20 | 0.27 |
| 景兴控股 （马） | 核心子公司 | 100.00 | 浆纸产品的生产销售 | 4.35 | 9.30 | 10.31 | -0.67 | -0.51 |
| 最新主体 信用等级/展望 | 2024年度 | 营数据 | 2024年末财务 | 据/指标 | ||||
| 营业收入 （亿元 | 总资产报酬率 （%） | 毛利率 （%） | 营业周期 （天） | 权益资本与刚性 债务比率 （×） | 资产负债率 （%） | EBITDA （亿元） | EBITDA/利息支出 （倍） | |
| AA/稳定 | 292.29 | 1.10 | 7.35 | 86.87 | 0.67 | 67.67 | 23.73 | 2.22 |
| AA/稳定 | 54.79 | 1.83 | 7.02 | 102.54 | 2.50 | 33.33 | 4.98 | 5.90 |
附录五：
发行人主要财务数据及指标
| 2022年/末 | 2023年/末 | 2024年/末 |
| 79.57 10.87 17.41 55.35 62.27 1.23 4.15 9.26 -6.55 | 81.83 12.27 19.46 55.79 54.57 0.91 4.22 -0.30 -0.86 | 87.64 14.58 23.39 58.43 54.79 0.70 4.98 1.77 -3.16 |
| 30.44 317.93 | 31.82 286.63 | 33.33 249.79 |
| 211.19 119.37 2.34 5.37 | 222.97 124.22 1.69 5.16 | 197.75 107.13 1.83 4.77 |
| 71.18 | 83.47 | 102.54 |
| 5.28 2.02 1.91 2.21 2.14 | 6.00 1.62 1.51 1.64 1.65 | 7.02 0.81 1.83 1.23 1.25 |
| 107.38 72.27 11.41 6.38 0.24 | 95.57 -2.21 -4.60 5.85 0.23 | 97.67 10.92 -5.03 5.90 0.23 |
指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2] }
毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%
净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+
期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。
刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 附录六：
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
| AAA级 |
| AA级 |
| A级 |
| BBB级 |
| BB级 |
| B级 |
| CCC级 |
| CC级 |
| C级 |
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
| AAA级 |
| AA级 |
| A级 |
| BBB级 |
| BB级 |
| B级 |
| CCC级 |
| CC级 |
| C级 |
中财网