水羊股份(300740):水羊集团股份有限公司2025年度跟踪评级报告
声 明 ? 本次评级为委托评级，中诚信国际及其评估人员与评级委托方、评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、 客观、公正的关联关系。 ? 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，以及其他根据监管规定收集的信息，中诚信国际按照相关 性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但中诚信国际对于相关信息的合法性、真实性、完整性、准 确性不作任何保证。 ? 中诚信国际及项目人员履行了尽职调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 ? 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法、评级程序做出的独立判断，未受评级委托 方、评级对象和其他第三方的干预和影响。 ? 本评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任 何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 ? 中诚信国际不对任何投资者使用本报告所述的评级结果而出现的任何损失负责，亦不对评级委托方、评级对象使用 本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 ? 本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债项的存续期。受评债项存续期内，中诚信国际将定期 或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。 ? 根据监管要求，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。对于任何未经充分授权而使用本 报告的行为，中诚信国际不承担任何责任。 中诚信国际信用评级有限责任公司 2025年 6月 24日 + 本次跟踪发行人及评级结果 水羊集团股份有限公司 A /稳定 + 本次跟踪债项及评级结果 “水羊转债” A 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行 跟踪评级原因 跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。 本次跟踪维持主体及债项上次评级结论，主要基于水羊集团股份有限公司 （以下简称“水羊股份”或“公司”）化妆品品类丰富，拥有多个具有一定 知名度的品牌且自有品牌矩阵进一步丰富，作为 A股上市公司直接融资通 评级观点 道较为畅通等因素对公司信用水平起到的支撑作用；但中诚信国际也关注到 公司目前个别品牌收入占比高，CP模式对收入贡献较高但对资金形成一定 占用，自有国货品牌销售不及预期、产能利用率偏低等因素对公司经营和整 体信用状况造成的影响。 评级展望 中诚信国际认为，水羊集团股份有限公司信用水平在未来 12~18个月内将 保持稳定。 调级因素 可能触发评级上调因素：公司资本实力显著增强，核心业务多元化发展， 综合抗风险能力持续提升，资源控制力不断加强，市场地位大幅攀升，盈 利大幅增长且具有可持续性，资产质量显著提升。 可能触发评级下调因素：品牌经营不善，公司市场地位大幅下降；上下游资 源发生重大不利变化，产品产销受阻，盈利能力显著弱化；债务规模持续攀 升，偿债能力明显下降，流动性压力明显加大。 正 面 ? 公司化妆品品类丰富，拥有多个具有一定知名度的品牌，跟踪期内自有品牌矩阵进一步丰富 ? 作为A股上市公司，直接融资通道较为畅通 关 注 ? 公司目前个别品牌收入占比高，需关注其未来盈利稳定性以及收购品牌的商誉变化情况 ? CP模式对收入贡献较高但对资金形成一定占用，后续周转情况值得关注 ? 公司自有国货品牌销售不及预期，产能利用率偏低 项目负责人：肖 瀚 hxiao@ccxi.com.cn 项目组成员：杜志英 zhydu@ccxi.com.cn 评级总监： 电话：(027)87339288 ? 财务概况 水羊股份（合并口径） 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 资产总计（亿元） 36.56 41.15 42.51 41.76 所有者权益合计（亿元） 17.39 20.75 20.94 21.30 负债合计（亿元） 19.17 20.40 21.57 20.46 总债务（亿元） 12.77 14.79 16.93 16.88 营业总收入（亿元） 47.22 44.93 42.37 10.85 净利润（亿元） 1.23 2.99 1.12 0.42 EBIT（亿元） 1.77 4.00 1.81 -- EBITDA（亿元） 2.27 4.79 2.98 -- 经营活动产生的现金流量净额（亿元） 0.18 2.62 2.66 -0.15 营业毛利率（%） 53.12 58.44 63.01 63.76 总资产收益率（%） 5.52 10.30 4.34 -- EBIT利润率（%） 3.74 8.91 4.28 -- 资产负债率（%） 52.43 49.58 50.73 48.99 总资本化比率（%） 42.35 41.61 44.70 44.21 总债务/EBITDA（X） 5.62 3.08 5.69 -- EBITDA利息保障倍数（X） 5.51 7.75 5.23 -- FFO/总债务（X） 0.13 0.29 0.15 -- 注：1、中诚信国际根据水羊股份公开的其经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2023~2024年财务报告以及 未经审计的 2025年一季度财务报表整理。其中 2022年、2023年财务数据分别采用了 2023年、2024年审计报告期初数，2024年财务数据采用 了 2024年审计报告期末数；2、本报告中所引用数据除特别说明外，均为中诚信国际统计口径，其中“--”表示不适用或数据不可比，特此说明。 ? 本次跟踪情况 本次债项 上次债项评级 发行金额/债项 债项简称 上次评级有效期 存续期 特殊条款 评级结果 结果 余额（亿元） 2024/6/21至 2023/04/04~2029/ 回售条款、赎回条款、特别 + + 水羊转债 A A 6.95/6.72 本报告出具日 04/04 向下修正条款 注：债券余额为 2025年 6月 20日数据，尾数进行四舍五入。 主体简称 本次评级结果 上次评级结果 上次评级有效期 + + 水羊股份 A /稳定 A /稳定 2024/6/21至本报告出具日 ? 评级模型 注： 调整项：当期状况对公司基础信用等级无显著影响。 方法论：中诚信国际通用行业评级方法与模型 TY_2024_04 宏观经济和政策环境 中诚信国际认为，2025年一季度中国经济开局良好，供需均有结构性亮点，但同时，中国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固，外部冲击影响加大，全年实现5%左右的增长目标虽有压力但仍有增量政策支撑。 在创新动能不断增强、内需潜力不断释放、政策空间充足及高水平对外开放稳步扩大的支持下，中国经济有望继续保持稳中有进的发展态势。 详见《一季度经济表现超预期，为全年打下良好基础》，报告链接https://mp.weixin.qq.com/s/eLpu_W9CVC0WNLnY7FvBMw 业务风险 2024年以来，化妆品行业增长承压，市场竞争加剧，市场格局正经历深度调整与重塑，未来随着行业新规的不断完善及化妆品消费需求的持续升级，化妆品行业集中度有望进一步提升。 近年来，化妆品行业在复杂多变的市场环境中面临前所未有的挑战，2024年社会消费品零售总额 487,895亿元，同比增长 3.5%，其中化妆品品类零售总额为 4,357亿元，同比下滑 1.1%，行业竞争加剧，市场格局正经历深度调整与重塑。拥有优质品牌、过硬产品力以及敏锐抓住市场需求的企业能够更快适应市场竞争变化。此外，随着行业监管更加严格，注重研发和合规的龙头企业优势更加明显，而依赖粗放运营的企业面临淘汰风险。目前，我国化妆品市场以大众市场为主，但高端市场增长更快并且占比不断提升，未来随着我国人均可支配收入的增加，我国高端市场的比重将越来越大。 从行业格局看，化妆品行业整体格局较为分散、各品牌间竞争激烈，且国际品牌在品牌影响力、产品矩阵、研发实力和议价能力上存在显著规模优势。在中国化妆品市场中，欧莱雅、宝洁和雅诗兰黛等为代表的欧美国际品牌市占率较高且地位稳固，而各国产化妆品品牌之间的市占率差距不大且集中度较低。未来随着化妆品消费者年龄结构的变化、普及率的提升、消费能力的增强，以及新零售模式的持续丰富，中国化妆品市场需求有望进一步升级，在竞争激烈的市场中，品牌壁垒和差异化优势将成为企业获得市场优势的关键，化妆品产业的竞争格局也将持续优化，优势企业将通过并购、合作等方式，不断扩大市场份额，提升行业集中度。 电商渠道的发展带动了国产品牌的品牌力提升，但也因为过度注重线上营销，令国产化妆品品牌陷入营销费投入的博弈，却对化妆品的品质和功能迭代有所放松。为加强对化妆品的管理，国家近年来出台多个有关化妆品生产、备案注册以及产品宣传的政策，对化妆品产品及原材料的成分、安全性、功效的评估和宣传等方面都提出了新的要求。2024年国家药监局进一步推动线上线下一体化监管，严控产品质量。严苛的规定在化妆品企业执行的过程中，也为消费者筛选出一批优良品牌，一方面是由于无法满足新规的企业将会被市场淘汰，另一方面，为推出新品所需支付的检测费用的提升、检测机构少所致的检测时间长，都将令小型化妆品企业因无法负担相应的研发开支及时间成本而被挤出市场，未来化妆品行业集中度有望进一步提升。 中诚信国际认为，水羊股份化妆品品类丰富，拥有多个具有一定知名度的品牌，保持了一定的行业地位；2024年并购品牌收入贡献持续增长同时其数量进一步扩容，需持续关注各并购品牌未来的业绩表现；自有国货品 1 2024年以来，公司产权结构无较大变化，三会一层变动较小，自有品牌矩阵进一步丰富，战略方向较为明确。 跟踪期内，因 2019年股权激励计划部分激励对象行权、部分限制性股票回购注销以及部分水羊2 转债转股，公司股本小幅变动，截至 2025年 3月末，公司股本为 3.88亿元，实际控制人为自然人，戴跃锋及其一致行动人持有公司 46.23%股份。跟踪期内，公司通过收购获得美国奢华科学功效护肤品牌 RéVive（以下简称“RV”）并取得法国轻奢院线修护品牌 PIER AUGé（以下简称“PA”）的完整所有权，自有品牌矩阵进一步丰富。 战略方面，公司持续坚持“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，不断提升研发能力与数字化智能化水平、提升经营主体自主创新能力；坚持“自有品牌与 CP品牌双业务驱动”战略，深耕国内、国际市场，进一步推动高端化、全球化布局；有序推进“内部平台生态化，外部生态平台化”的双平台生态建设，提升公司在国际美妆生态影响力；基于“多元肌肤科技”的核心战略方向，在大研发体系、人才成长体系、职能研发体系、品牌矩阵体系等方面做更多更深的投入。 公司将持续通过“研发赋能品牌，数字赋能组织”的双科技赋能，打造研发实力领先且消费者可感知的品牌；坚持“自有品牌与 CP品牌双业务驱动”的发展战略，打造多品牌成长矩阵。 2024年以来，公司仍保持了一定的行业地位和品牌影响力，品牌结构进一步优化，并购品牌市场表现向好但个别品牌收入占比高，需关注其未来盈利稳定性以及新收购品牌的业绩表现；自有国货品牌销售不及预期，整体呈收缩态势，产能利用率偏低，后续产能释放情况有待关注；CP模式对收入贡献较高但对资金形成一定占用，后续周转情况值得关注。 公司主要从事化妆品的研发、生产与销售，产品品类覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等多个化妆品领域，产品品类丰富，能够满足消费者的多样化消费需求。多年来公司已实现自有品牌体系与 CP品牌体系两大业务体系并行发展，其中自有品牌包括 EVIDENS DE BEAUTé（以下简称“EDB”)、“PA”、“RV”等高奢品牌，以及“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”、“VAA”等国货品牌，各品牌具备一定市场知名度，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的品牌体系。 2024年“EDB”不断拓展全球市场，收入保持持续增长态势，系公司收入贡献最高的单一品牌，“PA”中国区销售亦快速增长，而新购品牌“RV”为未来收入打开增量空间，但“御泥坊”、“小迷糊”、“大水滴”等国货品牌根据市场情况整体呈收缩态势。中诚信国际认为，公司收购品3 牌市场表现持续向好，但目前个别品牌收入占比高，需关注其未来盈利稳定性以及新收购品牌未来的业绩表现。CP品牌方面，截至 2025年 3月末，公司代理的海外品牌数量仍然较多，其中 1 2024年 4月 30日，公司发布《关于变更高级管理人员的公告》，因个人原因，晏德军先生申请辞去公司副总经理兼财务总监职务，其辞任后 将不在公司担任职务。经公司董事长、总经理戴跃锋先生提名，公司提名委员会、审计委员会审查通过，同意提名邹飞女士为公司财务总监，任 期与公司第三届董事会任期一致。 2 2019年股权激励计划首次授予/预留授予第四个/第三个可行权条件成就部分激励对象行权导致公司股本增加 213,830股；公司回购注销 2019 年股权激励计划部分限制性股票，导致公司股本减少 1,589,646股；共有 617张“水羊转债”（票面金额人民币 61,700元）完成转股，导致公司 股本增加 4,518股。 3 2022年 7月，公司的全资子公司 HONG KONG YU JIA INTERNATIONAL TECHNOLOGY COMPANY LIMITED、JYJH LIMITED以 4,450 万 欧元（约折合人民币约 33,473.39万元）购买 Kazokou SAS 及 Orsay 53 SAS 合计持有的 EviDenS de Beauté SAS（以下简称“标的公司”）90.05% 的股权，本次交易完成后，标的公司纳入公司合并报表范围，形成商誉 2.95亿元。EviDenS de Beauté SAS旗下拥有化妆品品牌 EviDenS de Beauté， 该品牌创立于 2007年，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。2024年 10月，公司购买 RV Skincare Holdings,Inc. 98.68% 股权，支付对价 1.96亿元，形成商誉 1.48亿元，RV Skincare Holdings,Inc.拥有化妆品品牌 RV，是一个源自美国的高端科技护肤品牌，由整形外 代理的非科赴品牌包括 mesoestetic、KIKO、ZELENS等，科赴旗下品牌包括城野医生、露得清、大宝、李施德林等，CP品牌均具有较高品牌知名度。结算方面，CP品牌采购主要采用确认订单后付首款，提货之后付尾款的方式进行结算，平均账期为 3~6个月。中诚信国际认为，CP模式对收入贡献较高，但采购时间以及存货和应收周转天数较长，对资金形成一定占用。 目前自有国货品牌化妆品主要是自主生产，“EDB”、“PA”、“RV”等品牌为委托加工的生产模式。 自主生产方面，跟踪期内公司面膜及水乳膏霜的产能保持稳定，但因自有国货品牌销售不及预期，产能利用率较低，后续产能释放情况有待关注。公司注重全球化产品研发，2024年全年公司共申请专利 28项，授权专利 42项，其中授权发明专利 27项，完成了“无柄灵芝菌丝体发酵产物滤液”化妆品新原料备案，具备不断向市场推出新产品的能力。采购模式保持稳定，原材料仍主要是保湿剂、活性物和包材，其中保湿剂和活性物主要采购自海外，包材主要通过国内供应商进行采购且区域分布较为分散。对于价格波动较大的原材料，公司会根据供需情况预测原材料走势并锁定价格和增加对替代原料的采购比例等方式减少采购成本，2024年公司原材料综合采购成本下降 7.88%。委托加工外部采购方面，根据市场需求变化，公司面膜及水乳膏霜采购持续下降。 销售渠道方面，跟踪期内，公司产品销售仍以线上为主，淘系业务出现下滑，抖音业务同比增长，截至 2024年末，公司淘系渠道网店数量 473家，抖音渠道网店数量 85家，销售回款风险较小且账期稳定。 表 1：近年来公司生产和销售情况 产品 指标 2022 2023 2024 自主产能（百万片/瓶/年） 456.48 456.48 456.48 自主产量（百万片/瓶） 210.68 150.06 122.03 产能利用率 46.15% 32.87% 26.73% 面膜 外部采购（百万片/瓶） 55.47 12.02 8.26 销量（百万片/瓶） 275.64 190.98 128.07 自主产能（百万瓶/年） 64.80 64.80 64.80 自主产量（百万瓶） 15.10 14.79 16.50 产能利用率 23.30% 22.82% 25.46% 水乳膏霜 外部采购（百万瓶） 30.93 24.09 22.69 销量（百万瓶） 29.50 32.39 31.45 注：生产数据主要涉及自有国货品牌；外部采购和销量数据包括自有品牌和CP品牌。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 跟踪期内，公司部分在建项目已转固且投入使用，未来项目投资压力可控。 公司在建项目主要为水羊智造基地和水羊股份总部基地项目，近年来水羊智造基地陆续转固。截至 2025年 3月末，公司主要在建项目总投资额 20.75亿元，待投资额 7.09亿元。后续投资进度公司可根据实际需要和资金情况灵活安排，资本支出压力可控。 表 2：截至2025年3月末公司主要在建项目（亿元） 主要在建项目名称 总投资 截至 2025年 3月末累计投资 水羊智造基地 12.75 11.68 水羊股份总部基地项目 8.00 1.98 合计 20.75 13.66 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 财务风险 中诚信国际认为，2024年部分高端品牌收入占比提升进一步推高公司毛利率但同时销售费用同比增长使得经营性业务利润收窄，盈利指标有所弱化；财务杠杆有所上升但仍处于适中水平，应收账款和存货规模较大，对公司营运资金形成一定占用，且商誉规模增加，需持续关注并购品牌未来经营情况。 盈利能力 受化妆品行业景气度承压及激烈的市场竞争影响，公司 2024年实现营业收入 42.37亿元，同比下降 5.69%，其中水乳膏霜收入占比 79.10%，是公司主要收入来源；同期公司产品结构不断优化，水乳膏霜和面膜毛利率均同比提升，推动公司营业毛利率持续增长。以平台推广服务费为主的销售费用依旧保持在较大规模，公司 2024年加大了高端品牌的品牌与市场费用投入，同时部分品牌投入未达到预期转化效果，导致期间费用率有所上升。受上述因素综合影响，公司经营性业务利润同比下滑，加之公司计提的存货等减值损失对利润形成一定侵蚀，导致 2024年盈利指标有所下滑。2025年一季度，公司实现营业收入 10.85亿元，同比增长 5.19%，营业毛利率小幅上升，实现净利润 0.42亿元。 资产质量 2024年公司资产规模同比小幅提升，流动资产占比 50.58%，主要由货币资金、应收账款和存货构成，其中货币资金随着经营投入有所减少；应收账款和存货受需求不足影响，规模较大且周转率下滑，对公司营运资金形成一定占用。非流动资产方面，2024年末公司固定资产规模同比提升主要系水羊智造基地转固所致，商誉增长主要来自新收购品牌“RV”。公司负债结构仍以有息债务为主，随着项目建设投入及日常经营需要，2024年债务规模进一步增长，其中长期信用借款增加使得短期债务占比下降至 27.60%。权益结构方面，随着利润的积累，公司未分配利润持续提升，权益规模保持增长，财务杠杆有所上升但仍处于适中水平。2025年一季度，公司资产负债规模较 2024年末略有减少，资产结构变动不大，债务规模小幅收窄，财务杠杆水平有所下滑。 现金流及偿债情况 2024年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比有所减少同时销售及管理等费用支出增加，但外购商品支出减少，叠加当期支付的各项税费减少，经营活动产生的现金流量净流入金额略有增长。公司持续进行品牌并购，当年投资活动净现金流出有所增加，同时公司增加外部融资规模，筹资活动现金仍为净流入。偿债能力方面，受盈利指标下滑和债务规模上升的影响，经营活动净现金流、EBITDA及 FFO等对债务本息的覆盖能力均有所下降。截至 2025年 3月末，公司合并口径共获得银行授信额度 19.72亿元，其中尚未使用额度为 9.20亿元，拥有一定备用流动性。 表 3：近年来公司财务相关指标情况（亿元、%、X） 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 营业收入 47.22 44.93 42.37 10.85 营业毛利率 53.12 58.44 63.01 63.76 期间费用合计 23.54 22.34 24.91 6.40 期间费用率 49.84 49.73 58.79 58.92 经营性业务利润 1.46 3.90 1.71 0.50 EBIT利润率 3.74 8.91 4.28 -- 货币资金 3.46 5.54 4.77 4.33 应收账款 3.25 4.04 3.47 3.95 存货 8.99 7.95 8.30 7.98 固定资产 6.25 8.45 9.18 9.07 在建工程 3.63 0.14 0.12 0.13 无形资产 2.56 2.60 2.85 2.85 商誉 2.95 2.95 4.43 4.43 资产总计 36.56 41.15 42.51 41.76 短期借款 7.08 2.32 3.53 3.53 长期借款 4.42 3.58 5.45 4.74 应付债券 0.00 6.15 6.37 6.43 负债合计 19.17 20.40 21.57 20.46 总债务 12.77 14.79 16.93 16.88 短期债务/总债务 64.34 33.88 27.60 31.45 货币等价物/短期债务 0.48 1.46 1.21 0.93 未分配利润 8.73 11.28 11.94 12.36 所有者权益合计 17.39 20.75 20.94 21.30 总资本化比率 42.35 41.61 44.70 44.21 销售商品、提供劳务收到的现金 45.51 41.68 41.42 10.36 经营活动产生的现金流量净额 0.18 2.62 2.66 -0.15 投资活动产生的现金流量净额 -6.46 -2.81 -3.35 -0.02 筹资活动产生的现金流量净额 5.28 1.92 0.31 -0.15 EBITDA利息保障倍数 5.51 7.75 5.23 -- FFO/总债务 0.13 0.29 0.15 -- 总债务/EBITDA 5.62 3.08 5.69 -- 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 或有事项 截至 2024年末，公司受限资产合计为 8.93亿元，占总资产比例 21.01%；其中受限货币资金为0.43亿元，主要是保函、保证金等；受限固定资产为 8.50亿元，主要用于办理银行抵押贷款。 关联交易方面，公司物流和仓储服务主要由关联公司湖南拙燕仓物流有限公司提供，2024年接受服务 1.27亿元；品牌推广服务主要由关联公司湖南水羊新媒体有限公司提供，2024年接受服务 1.34亿元，均未超过获批的交易额度。 截至 2024年末，公司合并口径无对外担保和影响其正常经营的重大未决诉讼。 过往债务履约情况：根据公司提供的《企业信用报告》及相关资料，2022~2025年 6月，公司所有借款均到期还本、按期付息，未出现延迟支付本金和利息的情况。根据公开资料显示，截至报告出具日，公司在公开市场无信用违约记录。 4 假设与预测 假设 ——2025年，随着水羊股份品牌及产品结构持续优化升级，预计公司营业收入相对稳定，营业 4 中诚信国际对发行主体的预测性信息是中诚信国际对受评对象信用状况进行分析的考量因素之一。在该项预测性信息作出时，中诚信国际考 虑了与发行主体相关的重要假设，可能存在中诚信国际无法预见的其他事项和假设因素，该等事项和假设因素可能对预测性信息造成影响，因 毛利率将有所提升，经营活动净现金流维持增长。 ——2025年，公司投融资需求可控，生产经营类投资规模不大。 预测 表 4：预测情况表（%、X） 重要指标 2023年实际 2024年实际 2025年预测 总资本化比率 41.61 44.70 41.5~44.5 总债务/EBITDA 3.5~5.5 3.08 5.69 资料来源：中诚信国际整理 调整项 5 ESG表现方面，公司环境和安全生产方面表现良好，在员工激励机制、培养体系较为健全，ESG综合表现良好，潜在 ESG风险不大。流动性评估方面，公司经营获现能力有所好转且拥有一定规模的资金储备和备用流动性。同时，公司为 A股上市公司，直接融资渠道较为畅通。公司资金流出主要用于生产基地建设投资和品牌收购，目前在建项目投资进度可根据公司资金情况灵活安排，预计未来资本支出规模可控。整体来看，公司流动性较好，未来一年的流动性来源可对流动性需求形成覆盖，流动性评估对公司基础信用等级无显著影响。 跟踪债券信用分析 “水羊转债”募集资金 6.95亿元，期限为 6年，附赎回和回售条款，募集资金用于建设水羊智造基地和补充流动资金，截至 2024年末，未使用募集资金余额 1,229.84万元。“水羊转债”于2023年 10月 11日起进入转股期，截至 2025年 6月 20日，“水羊转债”未转股余额为 6.72亿元，未转股比例为 96.54%。2023年以来，随着公司陆续执行 2019年股票期权与限制性股票激励计划以及派发股利，“水羊转债”转股价经过多次调整，截至 2025年 6月 6日，转股价为 13.54元/股。 “水羊转债”未设置担保增信措施，债券信用水平与公司信用实力高度相关。公司产品品类丰富，初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的品牌体系，拥有一定规模的资金储备和备用流动性，且公司为 A股上市公司，直接融资通道较为畅通，目前跟踪债券信用风险较低。 评级结论 + 综上所述，中诚信国际维持水羊集团股份有限公司的主体信用等级为A，评级展望为稳定；维+ 持“水羊转债”的信用等级为A。 附一：水羊集团股份有限公司股权结构图及组织结构图（截至 2025年 3月 末） 资料来源：公司提供 附二：水羊集团股份有限公司财务数据及主要指标（合并口径） 财务数据（单位：万元） 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 货币资金 34,614.64 55,431.99 47,696.12 43,309.57 应收账款 32,455.77 40,373.51 34,737.83 39,505.06 其他应收款 4,444.54 6,211.35 4,742.41 4,984.94 存货 89,887.26 79,481.49 82,964.85 79,821.89 长期投资 11,119.09 8,052.03 8,871.31 8,865.35 固定资产 62,548.15 84,518.47 91,805.26 90,711.59 在建工程 36,297.60 1,392.35 1,202.11 1,341.11 无形资产 25,574.21 26,011.83 28,513.73 28,533.62 资产总计 365,557.03 411,497.99 425,110.69 417,586.55 其他应付款 14,035.50 8,831.46 13,776.73 11,486.86 短期债务 82,169.58 50,094.80 46,717.17 53,097.15 长期债务 45,549.49 97,771.00 122,542.33 115,726.24 总债务 127,719.07 147,865.80 169,259.49 168,823.39 净债务 98,403.24 100,694.97 125,829.66 129,661.95 负债合计 191,670.60 204,014.71 215,671.76 204,576.81 所有者权益合计 173,886.43 207,483.29 209,438.93 213,009.73 利息支出 4,125.42 6,189.65 5,690.00 -- 营业总收入 472,238.63 449,310.64 423,722.89 108,539.88 经营性业务利润 14,626.31 39,011.86 17,132.88 4,989.99 投资收益 -269.46 1,589.16 -1,507.20 78.01 净利润 12,310.78 29,875.16 11,163.44 4,193.55 EBIT 17,672.56 40,037.44 18,148.01 -- EBITDA 22,734.02 47,948.20 29,772.06 -- 经营活动产生的现金流量净额 1,770.03 26,190.31 26,565.57 -1,479.46 投资活动产生的现金流量净额 -64,576.31 -28,109.05 -33,542.48 -229.26 筹资活动产生的现金流量净额 52,837.51 19,150.62 3,091.59 -1,525.07 财务指标 2022 2023 2024 2025.3/2025.1~3 营业毛利率（%） 53.12 58.44 63.01 63.76 期间费用率（%） 49.84 49.73 58.79 58.92 EBIT利润率（%） 3.74 8.91 4.28 -- 总资产收益率（%） 5.52 10.30 4.34 -- 流动比率（X） 1.30 2.21 2.38 2.42 速动比率（X） 0.67 1.45 1.46 1.49 存货周转率（X） 2.72 2.21 1.93 1.93* 应收账款周转率（X） 15.62 12.34 11.28 11.70 资产负债率（%） 52.43 49.58 50.73 48.99 总资本化比率（%） 42.35 41.61 44.70 44.21 短期债务/总债务（%） 64.34 33.88 27.60 31.45 经调整的经营活动产生的现金流量净额/总债务（X） -0.01 0.15 0.14 -- 经调整的经营活动产生的现金流量净额/短期债务（X） -0.02 0.45 0.50 -- 经营活动产生的现金流量净额利息保障倍数（X） 0.43 4.23 4.67 -- 总债务/EBITDA（X） 5.62 3.08 5.69 -- EBITDA/短期债务（X） 0.28 0.96 0.64 -- EBITDA利息保障倍数（X） 5.51 7.75 5.23 -- EBIT利息保障倍数（X） 4.28 6.47 3.19 -- FFO/总债务（X） 0.13 0.29 0.15 -- 注：1、2025年一季报未经审计；2、带*指标已经年化处理；3、因缺少 2025年一季度现金流量补充表，部分指标无法计算。 附三：基本财务指标的计算公式 指标 计算公式 短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付票据+一年短期债务 内到期的非流动负债+其他债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他债务调整项 总债务 长期债务+短期债务 资 经调整的所有者权益 所有者权益合计-混合型证券调整 本 结 资产负债率 负债总额/资产总额 构 总资本化比率 总债务/(总债务+经调整的所有者权益） 非受限货币资金 货币资金-受限货币资金 利息支出 资本化利息支出+费用化利息支出+调整至债务的混合型证券股利支出 长期投资 债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资 应收账款周转率 营业收入/（应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额） 经 存货周转率 营业成本/存货平均净额 营 （应收账款平均净额+应收款项融资调整项平均净额）×360天/营业收入+存货平均净额×360效 率 现金周转天数 天/营业成本+合同资产平均净额×360天/营业收入-应付账款平均净额×360天/（营业成本+期末存货净额-期初存货净额） 营业毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入 期间费用合计 销售费用+管理费用+财务费用+研发费用 期间费用率 期间费用合计/营业收入 营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金支出-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金盈 经营性业务利润 净额-保单红利支出-分保费用-税金及附加-期间费用+其他收益-非经常性损益调整项 利 能 EBIT（息税前盈余） 利润总额+费用化利息支出-非经常性损益调整项 力 EBITDA（息税折旧摊销 EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 前盈余） 总资产收益率 EBIT/总资产平均余额 EBIT利润率 EBIT/营业收入 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入 经调整的经营活动产生的 经营活动产生的现金流量净额-购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金中资本化的研 现 金 现金流量净额 发支出-分配股利、利润或偿付利息支付的现金中利息支出和混合型证券股利支出 流 经调整的经营活动产生的现金流量净额—营运资本的减少(存货的减少+经营性应收项目的减少FFO +经营性应付项目的增加) EBIT利息保障倍数 EBIT/利息支出 偿 债 EBITDA利息保障倍数 EBITDA/利息支出 能 经营活动产生的现金流量 力 经营活动产生的现金流量净额/利息支出 净额利息保障倍数 注：1、“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务 的相关企业专用；2、根据《关于修订印发 2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号），对于未执行新金融准则的企业，长 期投资计算公式为：“长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资”；3、根据《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1 号——非经常性损益》证监会公告[2008]43号，非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性 质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。 附四：信用等级的符号及定义 个体信用评估 含义 （BCA）等级符号 aaa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 aa 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响很小，违约风险很低。 a 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 bbb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 bb 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 b 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 ccc 在无外部特殊支持下，受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 cc 在无外部特殊支持下，受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 c 在无外部特殊支持下，受评对象不能偿还债务。 注：[1]除 aaa级，ccc级及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。[2]个体信用评估：通过分析 受评主体的经营风险和财务风险，在不考虑外部特殊支持情况下，对其自身信用实力的评估。特殊支持指政府或股东为了避免受评主体违约， 对受评主体所提供的日常业务之外的任何援助。 主体等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 受评对象基本不能偿还债务，违约很可能会发生。 C 受评对象不能偿还债务。 注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 中长期债项等级符号 含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。 CC 基本不能保证偿还债券。 C 不能偿还债券。 注：除 AAA级，CCC级及以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 短期债项等级符号 含义 A-1 为最高级短期债券，还本付息风险很小，安全性很高。 A-2 还本付息能力较强，安全性较高。 A-3 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 B 还本付息能力较低，有很高的违约风险。 C 还本付息能力极低，违约风险极高。 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行微调。 独立·客观·专业 地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2号银河 SOHO5号楼 邮编：100010 电话：+86（10）66428877 传真：+86（10）66426100 网址：www.ccxi.com.cn Address:Building5,GalaxySOHO,No.2NanzhuganLane,ChaoyangmenneiAvenue,DongchengDistrict,Beijing PostalCode：100010 Tel:+86（10）66428877 Fax:+86（10）66426100 Web:www.ccxi.com.cn 中财网
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