新 希 望(000876):公开发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告
原标题:新 希 望:公开发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告 新希望六和股份有限公司 公开发行可转换公司债券 2025年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 新希望六和股份有限公司 AAA/稳定 AAA/稳定 AAA/稳定 希望转 2 AAA/稳定 2025/06/24 AAA/稳定 希望转债 AAA/稳定 新希望六和股份有限公司（以下简称“公司”）作为国内农牧行业龙头上市公司之一，完成战略调整后主营业务评级观点 进一步聚焦于饲料和生猪养殖屠宰领域，跟踪期内，在经营规模和产业话语权、技术研发、农牧产业链一体化等方 面的竞争优势延续，综合竞争实力强，经营管理规范。2024年，饲料产业受下游生猪养殖产能去化影响产销回落， 受益于原料采购成本下降及配方优化，盈利相对稳健；猪价回暖叠加养殖成本优化，猪产业毛利率转正；经营效率 指标表现良好。财务方面，公司货币资金储备较高，持有优质金融资产，资产流动性和质量较好；权益小幅积累， 债务规模回落，债务期限结构保持均衡，但整体债务负担仍重；营业收入保持较大规模，期间费用控制能力稳健， 上年所处的经营性亏损情形得到明显改善，叠加投资收益的支撑，利润总额实现归正，经营活动现金流延续大规模 净流入态势，资本支出规模回落，偿债指标表现尚可，较为通畅的直接、间接融资渠道，均对“希望转债”“希望转 2”的偿债形成支撑。 个体调整：公司资产流动性较好，并持有优质金融资产，投资收益对公司盈利能力形成良好支撑。 外部支持调整：公司实际控制人下辖的财务公司给予公司综合授信额度 130亿元，可为公司流动性形成补充；公司每 年可获得一定规模政府补助和税收优惠。 未来，公司持续聚焦饲料产业和猪产业，围绕“做大规模、做精专业、降本增效”策略拓展国内外市场，盈利评级展望 水平有望获进一步改善。 可能引致评级上调的敏感性因素：不适用。 可能引致评级下调的敏感性因素：公司经营情况恶化，持续大额亏损或获现能力显著下降；债务规模大幅上升；偿债压力显著加大；其他可能影响公司信用水平的不利因素。 优势 ? 作为农牧行业龙头企业，综合竞争实力强。公司产业链布局覆盖饲料、生猪养殖、生猪屠宰等环节，产业链一体化有助于疫 病防控、成本优化和价格对冲。2024年，公司饲料总销量合计 2596万吨（其中外销料销量 2121万吨），总销量约占全国总 产量 8.21%，经营规模保持行业前列；生猪出栏数达 1652万头，出栏量位居国内上市公司第三名。 ? 货币资金储备较高，持有优质金融资产，资产受限比例低，资产流动性和质量较好。2024年末，公司货币资金余额 86.99亿 元，持有中国民生银行股份有限公司（以下简称“民生银行”）18.28亿股且无质押（2025年 3月末参考市值 71.30亿元），受 限资产占总资产比重为 3.66%；2024年，对民生银行的投资在权益法下确认投资收益以及宣告发放现金股利或利润额度分别 为 11.68亿元和 6.33亿元，对整体利润形成良好支撑。 ? 具备较为通畅的直接融资和间接融资渠道。2024年末，公司（合并）获得授信总额 757.17亿元，尚未使用额度为 273.57亿 元，其中实际控制人下辖的财务公司给予公司综合授信额度 130亿元，间接融资渠道较为畅通；同时，公司作为 A股上市公 司，具备直接融资渠道。 关注 ? 所处行业周期波动大，影响盈利稳定性。由于所属农牧行业的经营和盈利同时受饲料原料价格波动、生猪价格周期性震荡以 及动物疫病和食品安全风险、环保成本等多因素影响，公司盈利面临波动性风险，所持消耗性生物资产市场价格波动性较强， 面临减值风险。 ? 公司债务负担仍重，未来仍面临一定资本性支出。2024年末，公司全部债务、资产负债率和全部债务资本化比率分别为 671.93 亿元、69.01%和 64.77%，若将其他权益工具调整至长期债务，债务负担指标将进一步加重；2025年 3月末，公司主要在建工 本次评级使用的评级方法、模型 本次评级使用的评级方法、模型
跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于新希望六和股份有限公司（以下简称“公 司”或“新希望六和”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司原名为四川新希望农业股份有限公司，公司经四川省人民政府川府函〔1997〕260号文批准，于1998年3月由原绵阳希望饲 料有限公司整体变更成立，成立时注册资本为14002.00万元。1998年3月11日和9月15日，公司向社会公众公开发行公众股3600.00万 股和向内部职工发行内部职工股400.00万股，并在深圳证券交易所上市交易，股票简称“新希望”，股票代码“000876.SZ”。2011年 12月，公司变更为现名。后历经多次股权转让、增资、可转换公司债券转股及库存股注销，2025年3月末，公司股本总额为45.26亿 元，新希望集团有限公司（以下简称“新希望集团”）直接持有公司4.34%股份，通过“新希望－德邦证券－23希望 E1担保及信托 财产专户”（以下简称“财产专户”）和南方希望实业有限公司（以下简称“南方希望”）间接持有公司20.63%和29.36%股份，是公 司控股股东，刘永好先生为公司实际控制人（见附件1-1）。 根据公开信息，2025年3月末，新希望集团及南方希望所持新希望六和股份未质押；新希望集团以持有的部分新希望六和 A股 股票为标的（以下简称“标的股票”）用于发行“新希望集团有限公司2023年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券（第一期） 1 ”，标的股票被划入财产专户，并在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理完成标的股票的担保及信托登记，在前述可交 换公司债券存续期间，新希望集团委托德邦证券股份有限公司作为受托管理人按照新希望集团的意愿代为行使表决权。 跟踪期内，公司主营业务未发生重大变化，仍以饲料生产和畜牧养殖为主，按照联合资信行业分类标准划分为农林牧渔业，适 用一般工商企业信用评级方法。 2024年末，公司资产总额1179.14亿元，所有者权益合计365.45亿元（含少数股东权益108.88亿元）；2024年，公司实现营业总 收入1030.63亿元，利润总额4.83亿元。 2025年3月末，公司资产总额1179.44亿元，所有者权益合计362.69亿元（含少数股东权益105.38亿元）；2025年1－3月，公司实 现营业总收入244.17亿元，利润总额6.27亿元。 公司注册地址：四川省绵阳市国家高新技术产业开发区；法定代表人：刘畅。 三、宏观经济和政策环境分析 2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较快 增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债资 金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化产 业体系等九项重点工作。 2025年一季度国内生产总值 318758亿元，按不变价格计算，同比增长 5.4%，比上年四季度环比增长 1.2%。宏观政策持续发 力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准 备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构 性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率 形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。 下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。 进入 4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水 平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。 完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。 四、债券概况及募集资金使用情况 四、债券概况及募集资金使用情况
五、行业分析 1 饲料行业 2024年，饲料行业原料成本趋稳，豆粕、玉米等主要原料年末价格低于年初；受下游养殖需求分化的影响，饲料品类产量有 所差异；饲料企业致力于控本增效，行业集中度可能进一步提升。 从上游原料端看：2024年，全国粮食总产量 70650万吨，同比增长约 1.6%，再创 7亿吨以上丰收，为饲料粮提供了基础；大 豆进口量 1.05亿吨，同比增长约 6.5%，其中进口美国大豆量有所回落，进口巴西、阿根廷等地大豆量不同程度增长，大豆的进口 依赖度仍高但来源更趋多元，豆粕价格震荡回落；玉米进口指数回落，国内玉米自给与价格调控作用显现，玉米价格有所回落；为 应对原料进口依赖度较高、价格易受国际市场和贸易政策影响的局面，饲料企业正加速推进豆粕减量和替代蛋白研发以对冲外部 价格波动。 从供需两端看：供给方面，2024年，全国工业饲料产量约 3.16亿吨，主要品类变动有所差异，猪饲料、蛋禽饲料和水产饲料 产量低于上年，肉禽饲料产量高于上年。需求端看，主要饲料品类的产量变化反映出下游养殖需求的分化。其中，受生猪存栏量调 整的影响，猪料消费疲软；肉禽存栏量的上升带动了饲料需求；由于水产品价格长期低迷和极端天气频发，养殖户投苗积极性不高 导致水产饲料需求减少。 图表2 ? 中国小麦、玉米、豆粕及饲料价格情况 图表3 ? 中国生猪饲料和肉鸡饲料价格情况 资料来源：Wind，联合资信整理 资料来源：Wind，联合资信整理 综合来看，原料成本趋稳与养殖端分化交织，促使饲料企业通过产品结构调整和成本优化来维持利润弹性。展望 2025年，中 国饲料行业预计延续“成本趋稳—供给微增—需求结构分化”的主线。一方面，原料端在国内粮食“连丰”与全球油籽增产并行的 情景下，玉米与豆粕价格大概率保持区间震荡，配合国家豆粕减量行动计划扩容和替代蛋白规模化应用，原料成本压力整体可控； 游景气度影响有所调整，行业集中度可能进一步提高；同时，需求端受“猪周期”底部修复推动，规模猪场补栏带动猪料消费温和 回暖，肉鸡养殖有望维持相对稳健，水产养殖则主要受消费复苏程度影响。 2 生猪养殖行业 经历 2022年以来的生猪产能持续震荡整理，2024年，产能去化效果显现，猪价整体呈回升态势至 8月后下行，同时饲料价格 震荡下行，行业内企业盈利能力有所回升。2025年一季度，活猪和猪肉价格继续下探。整体看，生猪行业市场价格对供需反应趋 于迅速，但波幅趋于平缓。随着生猪产能去化初见成效，且行业在长期亏损后现金压力普遍较大，短期内产能扩建能力有限，有望 推动猪周期逐步转入合理上行区间。同时也需关注，生猪养殖企业仍将长期面临原材料、动物疫病、环保等方面的成本控制挑战。 随着集团化养殖企业占比提升，市场整体产能变化趋于稳定，猪周期造成的行业波动幅度有望进一步平滑。完整版行业分析详见 《2025年度养殖行业分析》。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 跟踪期内，公司实际控制人未发生变化。 2024年末，公司实收资本由上年末45.46亿元小幅降至45.26亿元，实收资本变动主要包括因可转换公司债券转股增加股本5234 股，以及库存股注销减少股本1984.25万股；控股股东和实际控制人未变化。 公司作为农牧行业龙头企业，完成重大战略调整以来，业务聚焦于饲料、生猪养殖与屠宰两大产业，在经营规模和产业话语 权、技术研发等方面的竞争优势延续，农牧产业链一体化有助于疫病防控、成本控制和价格对冲，综合竞争实力强。 2 公司自2023年完成重大战略调整以来，转让了禽产业和食品深加工产业运营主体的控股权，保留了生猪屠宰业务并将其整合 进猪产业事业群（以下简称“猪产业”），形成了聚焦于饲料、生猪养殖与屠宰两大产业的控股业务组合，在经营规模和产业话语权、 技术研发以及产业链一体化方面的突出竞争优势得以延续。 （1）规模优势 跟踪期内，公司饲料业务在国内饲料行业保持规模前列，依托规模优势的话语权，在与上下游对接中具备较强的议价能力；产 品结构多元，所产饲料（根据饲喂动物分类）覆盖了禽料、猪料、水产料与反刍料等众多料种。2024年，公司饲料总销量达2596万 吨（其中外销料的销量为2121万吨），总销量约占全国总产量的8.21%。同时，公司自1999年“出海”越南建立了第一家海外饲料公 司至今约25年，2025年3月末布局覆盖15个国家和地区，一方面利用当地农业资源降低采购和运输成本，另一方面有助于规避贸易 壁垒，在核心布局的印尼、越南、埃及等东南亚国家，公司饲料销量已进入该国前四名，2024年海外饲料销量达526.49万吨。 跟踪期内，公司猪产业的产能保持在3800万头/年，2024年，公司生猪出栏数达1652万头（含仔猪和肥猪），出栏量相比上年下 3 降6.55%，出栏量位居国内上市公司第三名。 （2）精细化技术研发 在中美贸易争端逐步升级的背景下，公司开展原料替代技术研究，积累了饲料豆粕减量替代的技术与方案。公司先后参与多项 “十四五”国家重点研发计划、重点专项国际合作项目，创制非粮蛋白饲料新产品、替代玉米新型能量新产品，评估菌体蛋白、黑 水虻等新型蛋白、棉粕、菜粕、棕榈粕等杂粕类，白酒糟、醋糟等糟渣类，木薯、大麦、高粱等多种饲料资源营养价值，研究相应 原料在畜禽上的适宜添加量以及高值化应用技术，形成了一系列技术成果和应用方案。公司参与研发的“猪禽多元化日粮应用技 术”入选农业农村部“饲料中豆粕减量替代典型案例”，有助于缓解国内蛋白饲料资源紧缺问题。 公司猪产业经历之前年度的快速拓展，逐步进入稳定运营期，持续推进养殖精细化改善，PSY（母猪年产断奶仔猪数）、仔猪 成活率等生产指标持续改善，2024年末，公司母猪生产的平均 PSY继续保持在25以上。同时，跟踪期内，公司逐步完善“金字塔 2 2022年，公司向关联方成都天府兴新鑫农牧科技有限公司（以下简称“兴新鑫农牧”，公司持股 40%）出售川渝地区 11个猪场项目公司股权，交易金额 9.26亿元（包含股权转 让价款 4.29亿元和债权转让价款 4.97亿元）；2023年，公司将旗下禽产业链运营主体山东中新食品集团有限公司（以下简称“山东中新食品”）51%股权作价 27.00亿元转让予中 国牧工商集团有限公司，将旗下食品深加工业务运营主体德阳新希望六和食品有限公司（以下简称“德阳新希望”）67%股权作价 15.01亿元转让予新希望集团全资控股的海南晟宸 +回交”双种猪体系，推动猪产业统一管理调配的回交猪生产和管理体系的建设，增加生产种猪的供给能力和调节能力，提升公司 在应对动物疫病和极端行情冲击时的稳定性和经营调节的灵活性。 （3）产业链一体化优势 公司已形成“饲料生产与销售、养殖、屠宰、渠道销售为一体”的产业链一体化经营模式，生猪养殖行业周期性波动大，产业 链一体化有助于缓解生猪价格下行对公司整体业绩的不良影响，并提升疫病防控能力。 公司饲料业务（按照营养成分）涵盖了预混料、浓缩料和配合料三大类，预混料与浓缩料既对内部的配合料厂供应，也对外部 市场销售，所产饲料除向外部市场销售外，所产猪料也对下游合同养殖户和自有养殖场供应。一方面，公司生猪养殖的饲料采购基 本实现闭环，有助于降低养殖成本、加强疫病防控、控制饲料库存风险；另一方面，禽畜价格下行可能意味着社会上的畜禽养殖量 处于相对高位，公司饲料业务受益，也能够相对平滑养殖周期性波动的影响。此外，公司在生猪养殖的下游环节配备屠宰加工能 力，与养殖环节也能够形成价格对冲。 综上所述，公司的农牧产业链一体化有助于疫病防控、成本控制、价格对冲等方面提升公司的市场竞争力。 公司本部无不良信贷记录。 从历史信用记录看，根据公司提供的中国人民银行《企业信用报告（授信机构版）》，截至2025年4月16日，公司本部无已结清 或未结清的关注类、不良类贷款信息记录。 根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况良好。 截至2025年6月24日，联合资信未发现公司被列入全国失信被执行人名单，未发现公司存在证券期货市场失信记录，未发现公 司存在行政处罚信息、列入经营异常名录信息、列入严重违法失信名单（黑名单）信息，未发现公司存在严重失信信息。 （二）管理水平 跟踪期内，公司内控管理体系延续，实际控制人因换届卸任董事职务，部分董事、监事及高管人员调整。 跟踪期内，公司治理结构、内控管理体系、主要管理制度未发生重大变化。 根据董事会会议决议公告，截至2025年4月末，公司聘任新一届高级管理人员，包括总裁陶玉岭先生，副总裁晏秋波先生、王 维勇先生（兼人力资源总监）、李爽先生（兼工程与设备运营总监），财务总监史涵女士，投资发展总监王普松先生，董事会秘书赵 亮先生。 人员变动方面：根据《2024年年度报告》，公司实际控制人刘永好先生因董事会换届卸任了董事职务，刘永好先生现年74岁， 担任新希望集团董事长、中国民生银行股份有限公司（以下简称“民生银行”）副董事长、全球川商总会会长等职务，为第十四届 全国政协委员，中国上市公司协会副会长。此外，王航先生因董事会换届卸任了董事职务；蔡曼莉女士因董事会换届卸任了独立董 事职务；张明贵先生因董事会换届卸任了总裁职务；兰佳先生因董事会换届卸任了董事会秘书、首席战略投资官职务；陈焕春先生 因个人原因辞去了担任的独立董事职务；王永秀先生因退休辞去了担任的职工代表监事职务；其他人事及人员变动详见下表。 图表 4 ? 公司 2024年报披露的董事、监事、高级管理人员变动情况
截至2025年4月末，公司董事长为刘畅女士，45岁，高级工商管理硕士（EMBA），曾任四川新希望农业股份有限公司办公室主 任、新希望乳业股份有限公司（以下简称“新希望乳业”）办公室主任、公司董事等职务，现任公司董事长、新希望投资集团有限 公司（以下简称“新希望投资集团”）董事长、新希望集团董事、南方希望董事、新希望乳业董事、消费品论坛（CGF）全球董事 会成员；公司总裁为陶玉岭先生，51岁，华中农业大学淡水渔业专业本科学士，EMBA，曾任公司京津冀片区总经理、华北片联总 裁，山东经营特区总裁、禽 BU总裁、猪产业新海纵队总裁、猪产业事业群总裁、公司副总裁，现任公司董事、总裁。 （三）重大事项 拟向特定对象发行股票募集资金事项 公司拟向特定对象发行 A股股票，募集资金总额不超过38亿元，用于猪场生物安全防控及数智化升级项目以及偿还银行债务。 公司本次向特定对象发行股票事项尚需通过深交所审核，并经中国证券监督管理委员会同意注册后方可实施。 图表 5 ? 本次向特定对象发行 A股股票募集资金使用计划（单位：万元）
4 望投资集团（实际控制人为刘永好先生）签署《股份转让协议》，拟转让公司旗下参股公司——青岛大牧人机械股份有限公司（以 下简称“青岛大牧人”）25.875%的股份，该交易作价3.98亿元；公司与拉萨经济技术开发区新陆实业有限公司（实际控制人为刘永 好先生）签署《股份转让协议》，拟转让公司持有的民生人寿保险股份有限公司（以下简称“民生人寿”）3.392%的股份，该交易作 价4.17亿元；公司及公司的控股子公司四川新希望六和农牧有限公司（以下简称“六和农牧”）分别与海南锦麟投资有限公司（实 际控制人为刘永好先生）签署《股权转让协议》，转让公司持有的海南新希望农业有限公司100%的股权及四川农牧持有的南昌国雄 饲料科技有限公司（以下简称“国雄饲料”）100%的股权、南宁国雄科技有限公司100%的股权、重庆国雄饲料有限公司100%的股 权、重庆希望饲料有限公司100%的股权、郴州希望饲料有限公司100%的股权，上述交易作价1.94亿元。 前述交易已经临时股东大会审议通过，其中民生人寿和国雄饲料尚未完成交易及工商变更，青岛大牧人等6家公司的转让已经 完成工商变更。联合资信将对上述交易的后续进展予以关注，上述交易若顺利完成，会给公司带来一定资金回流及处置收益。 （四）经营方面 1 经营概况 2024年，公司主营业务进一步聚焦于饲料和猪产业，由于上年转让部分业务板块以及猪料销售承压，营业收入有一定回落； 猪价回暖带动猪产业毛利率转正，主业盈利能力相比上年改善。 战略调整完成后，公司形成了饲料和猪产业（生猪养殖与屠宰）为核心的业务组合，2024年，两大板块合计贡献营业收入和毛 利润的96.15%和92.56%，主业集中度高。 2024年，公司实现营业收入1030.63亿元，同比下降27.27%，主要由于2023年末转让了白羽肉禽和食品深加工板块的控股权； 其次，前期生猪产能及存栏量持续去化给国内猪料的销售带来一定压力，公司饲料收入同比下降15.48%；但同时，猪价整体表现优 5 于上年，抵消了生猪销量小幅回落的影响，猪产业收入相比上年可比口径增长7.19%。同年，公司综合毛利率为6.71%，主业盈利 相比上年有所改善，主要受益于饲料成本下行、猪价回暖上涨使养殖环节盈利明显改善，猪产业毛利率有明显恢复；此外，原材料 价格下行，叠加公司从原料采购、配方研发、营销转型等方面推进对成本端的优化，饲料毛利率小幅回落，仍处稳健态势。 2025年1－3月，公司实现营业收入同比小幅增长2.13%，主要源于饲料业务收入小幅提升；综合毛利率明显高于上年同期，其 中饲料毛利率有所提升，猪产业毛利率提升明显、当期实现毛利率转正。 图表 6 ? 2022－2024年及 2025年 1－3月公司营业收入及毛利率情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供 从公司产品销售的区域分布来看，2024年，公司国内和国外销售收入占比分别为80.56%和19.44%，其中国外销售收入较为稳 定，国内销售收入同比下降31.73%；从销售模式来看，公司经销收入为主，占比56.39%。 采购集中度方面，2024年，公司前五名供应商合计采购金额162.19亿元，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例19.48%， 前五名供应商采购额中关联方采购额占年度采购总额比例4.44%，公司采购集中度不高。 客户集中度方面，2024年，公司前五名客户合计销售金额94.47亿元，前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例9.17%，前 五名客户销售额中关联方销售额占年度销售总额比例仅7.35%，其中关联方销售有所提升，主要源于饲料业务对2023年末被出让控 股权的禽产业及食品产业经营主体（主要为山东中新食品及其他控股子公司）的供应，公司销售集中度较低，但分散的客户结构对 公司客户维护和管理有较高要求。 2 饲料 2024年，公司饲料原料采购成本整体下降，配方结构优化，规模化养殖趋势下，采用原料加成模式的直采客户比重逐步提升； 受下游生猪养殖产能去化影响，产量整体有所回落，但海外产量保持增长，整体产销率保持高位。 （1）采购 跟踪期内，公司的主要采购物料、采购模式和结算方式均无重大变化，采购模式仍采取总部集中采购、总部与区域协同采购、 区域自采相结合的模式，饲料采购可获得一定账期（基本是1个月左右）。 图表 7 ? 公司三种采购模式对应的主要采购品类 玉米、豆粕等主要原料价格受国内外宏观经济形势、国际贸易关系、各国主粮产区收成及天气状况等多因素影响，可能存在波 动性。2024年，公司饲料所用的原材料整体呈现下行态势，成本端压力较上年有所缓解。此外，为应对原材料的市场供应、市场价 格（尤其进口原料）等方面的变化，公司动态调整饲料配方、优化采购成本。 图表 8 ? 2022－2024年主要原材料采购情况（单位：万吨、元/吨）
（2）生产 跟踪期内，公司生产模式仍为“以销定产”模式。国内饲料产业竞争较为激烈，行业已呈现趋于成熟、稳定的格局，公司饲料 产业在除中国以外的地区发展逐步显现规模。由于各类饲料的产线共用性较强，公司按照综合产能进行统计，2024年末，公司饲料 产能有所回落，其中国内主动关停部分产能导致产能同比下降约13%，海外产能同比增长约20%。2024年，受下游生猪养殖行业需 求影响，公司饲料产量也呈现回落态势，主要源于国内产量下降，海外产量较快增长，公司综合产能利用情况与上年基本持平。 图表 9 ? 公司饲料业务产能、产量及产能利用率情况（单位：万吨/年、万吨）
资料来源：公司提供 （3）销售 跟踪期内，公司饲料销售模式、结算模式方面无重大变化，除供应自身养殖业务外，饲料的下游需求主要源于经销商采购和面 向规模化养殖户直接采购，其中经销模式占饲料外销的比重约65%，相比上年下降约5个百分点，面向下游的结算仍主要采取现款 现货的信用政策。 公司销售定价模式主要有三类：①代工客户（直采为主）模式，售价按“原料成本+代工费+损耗”核算，通常每5日/10日由品 管根据当期库存价、执行配方核算报价，双方沟通原料价格及配方后的售价执行至下一个报价日；②市场客户（经销商为主）模式， 售价综合考量原料行情、养殖市场行情、竞争策略而制定；③大客户（直采）模式，根据具体合作协议执行，综合代工定价模式和 市场客户定价等方式。规模化养殖趋势下，采用原料加成模式的直采客户比重逐步提升。 2024年，公司饲料产品销量有所回落，由于原料价格整体下行，主要品类的饲料均价不同程度回落。其中，猪饲料销量同比下 降约22%，主要受国内生猪养殖行业去产能影响；禽饲料和水产料销量较上年小幅回落2%左右。基于公司“以销定产”模式，公司 饲料产品整体的产销率保持在99%以上。 分区域看，2024年，公司饲料销售按销量来看，相对集中的分布于海外区域以及国内的华东、华南区域，占比分别为20.28%、 39.76%和12.71%；其余地区的销售分部相对均衡，占比在2.9%～8.4%之间。 图表 10 ? 公司饲料业务主要产品销售情况（单位：万吨、元/吨）
资料来源：公司提供 3 猪产业 2024年，公司持续优化种猪和育肥管理，养殖成本实现压降；生猪销售适应市场变化，仔猪销量提升明显，生猪价格整体表 现优于上年，猪产业利润空间改善。 （1）养殖 公司生猪养殖业务覆盖种猪生产和商品猪生产。①种猪生产方面，公司现已建立起以外三元杂交为主、PIC五元配套系为辅的 双系“金字塔”育种体系，同时建立了回交育种体系，增加生产种猪的供给和调节能力，提升公司在应对生猪疫病和极端行情时的 经营稳定性与快速响应能力。②商品猪育肥方面，公司养殖模式仍以“公司+农户”合作养殖为主、一体化自养为辅，2024年末一 体化自养比重较上年末有所提升，自育肥猪与放养肥猪存栏量比例约为35:65。 跟踪期内，公司生猪养殖产能保持稳定，2025年3月末仍为3800万头/年，2024年和2025年一季度生猪出栏数分别为1652.49万头 和418.94万头。公司生猪养殖成本以饲料、苗猪、寄养费、药品及疫苗、人工等成本为主，其中饲料成本仍为养殖业务第一大成本， 猪产业所需的饲料仍可全部由公司内部提供。 自营（含自养）方面：2024年末，公司建成及在建的种猪场产能（按照母猪产床规模统计）、建成及在建的自育肥场产能较上 年末基本持平。2025年4月末，公司能繁母猪存栏数量由2024年4月末的72万头升至76万头，生猪存栏量由580万头降至550万头。 合作养殖方面：2024年末，公司在养肥猪投放存栏的合作放养农户为1439户，较上年末下降约21%，养户平均规模基本与上年 末持平，养殖存栏规模的结构变化不大，规模在1001～3000头之间的农户数占比最为集中。2024年末，公司1000头以下的合作农户 数约占8%，1001～3000头之间的农户数约占58%，3001～5000头之间的农户约占23%，5001头以上的农户约占11%；农户区域分布 占比有小幅变化，东部区农户数占比上升3.4个百分点至22%，西南区农户数占比下降4.4个百分点至13%，中南区农户数占比最大 为44%。养殖农户一旦出现违反合同约定的情形，将承担较高失信风险并损失养殖押金，跟踪期内，由于养殖农户违约行为导致的 损失情况处于较低水平。 成本优化方面：种猪环节，公司在种猪环节重点关注优化后备猪配种管理与妊娠母猪饲喂管理，前者使后备猪转固日龄持续降 低，2024年平均转固日龄逼近220天，同比降低近30天，后者使妊娠母猪的饲喂更加精准，助力仔猪断奶成本的降低；育肥猪环节， 2024年公司对北方部分受重大生猪疾病影响较多的自营场线，以及部分放养合作户做了正压通风改造等防疫设施设备改造，减少 死淘损失，助力该区域产出能力的提升和养殖成本的压降，同时逐步提高自育肥比例。上述措施叠加作用下，公司多项生产指标和 成本数据持续优化。2024年，公司养猪全年平均窝均断奶数达到10.8头（较上年增加0.3头），全年平均 PSY达到24.7，（较上年增加 1.7），全年平均断奶成本290元/头（较上年下降90元/头），全年平均育肥成活率达到92%（较上年增加3个百分点），全年平均料肉比 达到2.67（较上年降低0.12）。 图表 11 ? 公司生猪养殖业务产能及产量情况（单位：万头/年、万头）
（2）销售 跟踪期内，公司生猪销售模式和结算方式无重大变化，猪产业的销售模式仍为“量价统筹、随行就市”，结算方式仍以现款现 货为主；销售渠道方面，除了部分出栏生猪可以输送到体系内屠宰厂宰杀外，其它出栏生猪可通过公司研发的“聚宝猪”生猪交易 平台实现销售。 2024年，公司生猪销量随着出栏量回落而有所下降，产销率维持在100%，仔猪和肥猪销量分别为300.20万头和1352.29万头（上 年分别为166万头和1602万头）；其中仔猪销量同比大幅提升，系公司为丰富产品线和提升周转效率，根据市场变化及自身经营情 况，适时出售部分种仔猪，并根据肥猪和仔猪的价格走势差异调整仔猪出售力度，完善仔猪分级出售，以期实现销售价值最大化。 同年，生猪养殖行业产能去化推动价格转向上行，生猪价格全年呈现“先升后降”走势，整体表现优于上年；实现营业收入235.43 亿元（因涉及向内部屠宰厂销售产生抵减，与每月生猪销售情况简报中的累计销售收入相比较小），较上年增长10.52%。 图表 12 ? 公司生猪养殖业务主要产品销售情况（单位：万头、元/公斤）
（3）屠宰 跟踪期内，公司屠宰分割业务仍沿用订单式生产和市场导向式生产相结合的生产模式，主要采用经销、直销和合作经营三种销 售模式。公司根据上游养殖环节在不同区域的布局规模情况，每年所屠宰生猪源于自身养殖场的出栏肥猪以及于市场上收购的其 他养殖场的肥猪，2024年末，公司在北京、辽宁、河北、山东、陕西等地形成了养猪与屠宰的产能配套。2024年，公司外部采购比 重相比之前年度有所提升，主要基于控制采购成本以及运输距离、途损、途亡等因素的考虑，公司增加近距离生猪采购（200KM以 内）。 2024年末，公司屠宰产能保持稳定。2024年，公司共屠宰生猪278万头，受市场消费乏力影响，生猪屠宰量较上年（396万头） 下降29.80%，生鲜猪肉产量较上年下降17.62%。 图表 13 ? 公司屠宰分割业务产能及产量情况（单位：万吨/年、万吨）
资料来源：公司提供 销售方面，公司持续优化渠道结构，生鲜猪肉产销率处于高水平，产销率持续高于100%，主要系公司部分屠宰产线外购生猪 所致。2024年，公司生鲜猪肉销售均价同比提升，主要源于跟随市场价格变动。跟踪期内，公司屠宰业务销售结算周期仍为30天左 右。 图表 14 ? 公司屠宰分割业务主要产品销售情况（单位：万吨、万元/吨）
资料来源：公司提供 4 关联交易 2024年，公司关联采购占比低，关联销售占比有所提升，系向 2023年出表的禽产业（参股）按照市场价的定价原则延续饲料 供应，年末在新希望财务有限公司（以下简称“财务公司”）的存款余额较多，但贷款余额相对有限。 根据《关于签订日常关联交易框架协议暨对2025年度日常关联交易进行预计的公告》，公司与以下关联人及其下属企业之间发 生的产品购销行为构成关联交易，日常关联交易事项主要包括：2025年，公司向各关联人及其下属企业购买肉制品、养殖设备、饲 企业提供的劳务不超过10.65亿元，2024年同类交易实际发生总金额为5.07亿元；向关联人承租资产不超过1000万元，2024年同类交 易实际发生总金额为600.19万元；向关联人出租资产不超过2500万元，2024年同类交易实际发生总金额为1485万元；向各关联人及 其下属企业销售饲料、肉制品、包装物、配件等产品的金额不超过74.14亿元，2024年同类交易实际发生总金额为80.36亿元（连同 6 提供劳务金额合计占营业收入8.29%，主要为向山东中新食品及其控股子公司销售饲料及饲料原料，根据公告按照市场价的定价原 则开展）。 图表 15 ? 公司关联企业情况 2.25%，存款余额占货币资金余额比例为40.25%；贷款余额12.91亿元，贷款利率范围为1.88%～4.00%。公司与财务公司签订的《金 融服务协议》规定，公司及下属子公司在财务公司的每日最高存款余额上限100.00亿元，财务公司给予公司及下属子公司综合授信 额度130.00亿元。 5 经营效率 2024年，公司经营效率指标表现符合行业特征。 2024年，公司营业总收入回落，销售债权周转次数、存货周转次数和总资产周转次数相应回落，较上年分别下降了17.70次、 0.83次和0.23次。相比同行业上市公司，由于农牧行业特征，账期相对其他行业较短，应收账款周转效率整体较高；存货周转率相 对较快，总资产周转率与可比企业差异不显著。整体看，公司经营效率指标有所回落，指标表现符合行业特征。 图表 16 ? 2024年同行业上市企业经营效率情况（单位：次）
6 未来发展 公司聚焦饲料与生猪两大主业，由饲料、海外、猪产业三大单元协同拓展国内外市场，整体策略围绕“做大规模、做精专业、 降本增效”，力求饲料稳健增长、海外突破扩张、猪产业恢复盈利。 自2024年起，出售白羽肉禽与食品深加工业务的控股权后，公司把经营重点收拢于饲料和生猪养殖与屠宰两大领域，通过饲料 产业 BU、海外 BU、猪产业事业群三大单元共同推进国内外市场。 饲料 BU的战略目标是“稳健增长”，重点关注“提升规模、强化专业、激活团队”三方面战略路径。①扩大规模：继续发挥 禽料传统优势，带动产能利用率提升，并为其他料种提供效率支撑。②强化专业：围绕规模化养户的新需求——猪料深耕中小场、 水产料聚焦特水料——通过引进人才、建设专线优化产品结构并提升盈利。③激活团队：实施过程考核、红蓝旗竞赛和末位淘汰， 选拔人才；同时与海外业务联动，为人才提供轮岗和拓展机会。 海外 BU的战略目标是“突破增长”，重点关注“聚焦核心、能力突破、拓展产能”三方面战略路径。①聚焦核心：主攻印尼、 越南、埃及、孟加拉、菲律宾、缅甸等重点国家，专注饲料主业及当地优势料种。②能力提升：结合国内研发经验，加快提高海外 产品力，尤其是水产料。③扩充产能：在核心市场通过新建、并购、租赁或合作等方式增加产能，支撑规模与利润扩张。 猪产业的战略目标是“修复增长”，从“养好”猪向养“好猪”逐步升级，重点关注“灵活经营、持续降本、提升人效”三方 面战略路径。①灵活经营：在控制适度育肥规模、提升母猪存栏的基础上，根据市场行情在自育肥与仔猪销售之间灵活切换。②持 续降本：短期对标行业标杆，夯实基础管理；中长期通过优化种猪品质挖掘降本空间。③提升人效：完善流程、提升技能，引入自 动化和数字化手段，提高出栏人猪比。 公司在建项目主要围绕生猪养殖进行，后续仍面临一定资金支出需求；公司动态调整投资节奏，2025年资本支出压力不大， 但需关注项目投产后回报是否与预期相符。 公司主要在建项目（如下）均为猪舍及附属设施，整体布局较为分散，资金来源均为自筹资金。2025年3月末，公司主要在建 项目计划投资额合计45.27亿元，累计完成投资22.50亿元，未来尚需投资22.77亿元，公司计划根据外部经营环境和的变化，动态调 整投资节奏，2025年4－12月计划投入0.86亿元。考虑到生猪养殖产业属于重资产属性，且受供需动态变化影响，生猪价格存在周 期性波动，未来可能面临投资回报不达预期的风险。 图表 17 ? 2025年 3月末公司主要在建项目情况（单位：亿元）
综合研判，对部分项目工程建设进度进行调控，未来，公司将再结合行业情况商讨对此类项目继续推进 资料来源：根据公司提供资料整理 （五）财务方面 公司提供了2024年度财务报告，四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报告进行了审计，并出具了标准 无保留意见的审计结论。2025年一季度财务数据未经审计。 合并范围变动方面：2024年末，公司纳入合并报表范围的一级子公司50家；相比上年末新增11家纳入合并范围的子公司，均为 2024年投资设立，减少25家子公司，其中9家子公司由于股权处置而出表，其余均由于注销而出表。2025年3月末，公司相比上年末 新增4家纳入合并范围的子公司，减少6家子公司。考虑到公司2023年转让了禽产业和食品深加工产业运营主体的控股权，对2024年 利润表和现金流量表数据的可比性产生一定影响。 1 主要财务变化 （1）资产质量 2024年末，公司资产规模有所回落，主要源于股权转让款部分回收、库存降低以及货币资金下降，非流动资产占比有所提升， 资产整体偏重；货币资金储备仍较高，持有一定规模生物资产，由于市场价格存在波动性而面临一定减值风险，持有中国民生银 行等优质金融资产，产生投资收益对公式利润形成良好支撑；综合看，公司资产流动性和质量较好。 2024年末，公司资产总额较上年末下降9.02%，资产偏重（非流动资产占81.08%），其中流动资产和非流动资产较上年末分别 图表 18 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）
2024年末，公司货币资金较上年末下降19.82%至86.99亿元，主要由库存现金、其他货币资金和存放财务公司款项构成，使用 受限比重为20.25%；存货账面余额及累计计提存货跌价准备/合同履约成本减值准备分别为107.44亿元和0.12亿元，存货账面价值 7 （107.32亿元）主要由原材料（40.83亿元）、库存商品（16.34亿元）、消耗性生物资产（48.17亿元）构成，账面价值较上年末下降 19.40%，主要源于消耗性生物资产的减少；其他应收款账面价值较上年末下降70.74%至9.83亿元（含应收股利0.22亿元），累计计 提坏账准备占其账面余额（不含应收股利）23.21%，账面价值回落主要由于公司收到暂借款及中国牧工商集团有限公司和海南晟 宸投资有限公司支付的股权转让款所致；长期股权投资规模保持平稳，权益法下确认投资收益和宣告发放现金股利或利润分别为 12.71亿元和8.36亿元（上年分别为13.01亿元和4.74亿元），累计计提减值准备0.21亿元；固定资产账面价值较上年末增长21.21%， 主要由于在建工程完工结转、新增机器设备等所致。 8 公司对民生银行（股票代码“1988.HK”“600016.SH”，2025年3月末持有18.28亿股且无质押）的投资余额稳步提升，未对其 计提减值准备，权益法下确认投资收益和宣告发放现金股利或利润分别为11.68亿元和6.33亿元（上年分别为13.16亿元和3.91亿元）。 民生银行是全国性股份制商业银行，分支机构广泛覆盖中国内地以及中国香港，2024年末，资产总额、贷款总额和存款总额在12家 全国性股份制商业银行中排名位居前列，市场地位显著，产生投资收益对公式利润形成良好支撑。 图表 19 ? 2024年末全国性股份制商业银行资产及存贷款情况（单位：万亿元）
图表 20 ? 民生银行财务概况（单位：亿元）
7 公司持有一定规模生物资产，包括消耗性生物资产和生产性生物资产。其中，消耗性生物资产是指为出售而持有的哺乳仔猪、 保育仔猪、育肥猪、商品代肉鸡（鸭）等生物资产；生产性生物资产（2024年末为33.30亿元）是指为产出农产品而持有的种猪（含 成熟及未成熟）、种鸡（含成熟及未成熟）等生物资产。上述生物资产易受疫病影响，且市场价格存在波动性，面临一定减值风险。 图表21 ? 2024年末存货跌价准备和合同履约成本减值准备 图表22 ? 2024年末其他应收款按欠款方归集的前五名 （单位：亿元） （单位：亿元） 公司持有一定规模生物资产，包括消耗性生物资产和生产性生物资产。其中，消耗性生物资产是指为出售而持有的哺乳仔猪、 保育仔猪、育肥猪、商品代肉鸡（鸭）等生物资产；生产性生物资产（2024年末为33.30亿元）是指为产出农产品而持有的种猪（含 成熟及未成熟）、种鸡（含成熟及未成熟）等生物资产。上述生物资产易受疫病影响，且市场价格存在波动性，面临一定减值风险。 图表21 ? 2024年末存货跌价准备和合同履约成本减值准备 图表22 ? 2024年末其他应收款按欠款方归集的前五名 （单位：亿元） （单位：亿元）
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