科顺股份(300737):科顺防水科技股份有限公司可转换公司债券2025年跟踪评级报告
科顺防水科技股份有限公司 可转换公司债券 2025年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 科顺防水科技股份有限公司 AA/稳定 AA/稳定 2025/06/24 科顺转债 AA/稳定 AA/稳定 跟踪期内，防水材料行业下游需求缩减，行业竞争激烈，较多小型企业逐步退出市场，行业集中度上升。 评级观点 科顺防水科技股份有限公司（以下简称“公司”）作为国内领先的防水材料生产销售上市公司，在生产规模和技术水平等方面仍具备综合优势。2024年，公司继续拓展民建市场经销渠道业务，防水涂料产销规模增长较快，收入规模虽同比下降，但盈利提升并实现扭亏。财务方面，公司债务负担仍属较重且短期债务占比较高，针对风险房企客户计提应收账款坏账准备比率虽已达到较高水平，但仍存在一定的风险敞口。公司经营回款情况同比提升，短期偿债指标表现良好，长期偿债指标同比改善。2024年公司解决丰泽智能装备股份有限公司（以下简称“丰泽股份”）经营分歧事件，丰泽股份逐步恢复正常经营。公司发行的“科顺转债”规模较大，目前转股比例较低，其转股情况将对公司后续债务负担和集中偿付压力有较大影响。 个体调整：募投项目投产后，公司产能规模有望大幅提升。 外部支持调整：无。 短期内防水材料行业下游需求仍面临下行压力，公司产能扩建进度相应放缓。凭借规模和技术优势，公司评级展望 有望继续保持行业领先地位，通过吸收小型企业退出后的市场份额实现民建市场业务的增长。同时，随着产品价格企稳、业务结构调整以及丰泽股份经营改善，预计公司盈利虽仍将承压但有望同比提升。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司市场占有率持续增长，营业总收入持续增长，龙头企业优势凸显。 可能引致评级下调的敏感性因素：募投项目经营不及预期，公司持续发生较大规模亏损，杠杆水平持续增长，偿债能力显著下降。 优势 ? 公司产品具有一定品牌和技术优势。公司是防水材料行业的龙头企业之一，防水产品品牌认可度较高，并具备一定的技术优势。 ? 公司防水材料产能具备规模优势。截至 2024年底，公司具备年产 3.17亿平方米防水卷材和 50.00万吨防水涂料的生产能力； 2024年，公司积极拓展民建市场经销商业务，通过联营等方式实现防水涂料产销量较快增长。未来随着募投项目陆续投产，公 司产能将进一步提升。 ? 2024年公司实现扭亏，经营回款情况同比提升。2024年公司利润总额回正，现金收入比和经营性现金净流入额均同比增长。 关注 ? 防水材料行业下游需求缩减，行业整体面临盈利压力。2024年，受房地产行业周期性调整等因素影响，防水材料行业市场需求 缩减、产品价格下降，行业整体面临盈利和回款压力，较多小型防水材料企业发生亏损并退出市场，短期内公司盈利能力仍将 继续承压。 ? 公司应收账款规模较大且仍存在一定的风险敞口。2023年公司对风险房企集中计提了较大规模坏账准备，2024年部分坏账实 现转回及核销，但随着对风险房企坏账计提比例的进一步提高，当年仍发生信用减值损失 2.68亿元。截至 2024年底，应收账 款占公司资产总额的 29.00%，对资金占用较大；公司按单项计提坏账准备的应收账款余额 4.37亿元，后续仍存在减值风险。 ? 公司债务负担较重，债务结构有待改善。截至 2024年底，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 64.55%和 54.86%，债 务负担仍属较重，短期债务占比达 54.53%。其中，“科顺转债”余额较大且当前转股比例较低，债券将于 2029年到期，若转 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 2024年底公司资产构成
跟踪评级债项概况
债券评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于科顺防水科技股份有限公司（以下简称“公 司”或“科顺股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司成立于 1996年 10月 10日，并于 2018年 1月 25日在深圳证券交易所创业板上市。经多次变更企业名称以及增资扩股， 截至 2025年 3月底，公司股本 11.10亿元，自然人陈伟忠、阮宜宝夫妇分别持有公司 24.62%和 6.83%股份，为公司实际控制人。 截至 2025年 6月 10日，公司实际控制人及其一致行动人合计持股比例 41.21%，累计质押股份数量约 1.87亿股，占其所持股份的 40.86%。 公司主营业务除了建筑防水材料的生产、销售和防水工程施工以外，还扩展了为铁路、公路、建筑、水利、电力、地铁、轨道 交通等重点、重要、重大工程提供减隔震、止排水技术方案业务，按照联合资信行业分类标准划分为综合投资行业。 截至 2024年底，公司合并资产总额 140.44亿元，所有者权益 49.78亿元（含少数股东权益 0.85亿元）；2024年，公司实现营 业总收入 68.29亿元，利润总额 0.55亿元。 截至 2025年 3月底，公司合并资产总额 141.31亿元，所有者权益 50.30亿元（含少数股东权益 0.90亿元）；2025年 1－3月， 公司实现营业总收入 13.95亿元，利润总额 0.52亿元。 公司注册地址：广东省佛山市顺德区容桂红旗中路工业区 38号之一；法定代表人：陈伟忠。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于科顺防水科技股份有限公司（以下简称“公 司”或“科顺股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 公司成立于 1996年 10月 10日，并于 2018年 1月 25日在深圳证券交易所创业板上市。经多次变更企业名称以及增资扩股， 截至 2025年 3月底，公司股本 11.10亿元，自然人陈伟忠、阮宜宝夫妇分别持有公司 24.62%和 6.83%股份，为公司实际控制人。 截至 2025年 6月 10日，公司实际控制人及其一致行动人合计持股比例 41.21%，累计质押股份数量约 1.87亿股，占其所持股份的 40.86%。 公司主营业务除了建筑防水材料的生产、销售和防水工程施工以外，还扩展了为铁路、公路、建筑、水利、电力、地铁、轨道 交通等重点、重要、重大工程提供减隔震、止排水技术方案业务，按照联合资信行业分类标准划分为综合投资行业。 截至 2024年底，公司合并资产总额 140.44亿元，所有者权益 49.78亿元（含少数股东权益 0.85亿元）；2024年，公司实现营 业总收入 68.29亿元，利润总额 0.55亿元。 截至 2025年 3月底，公司合并资产总额 141.31亿元，所有者权益 50.30亿元（含少数股东权益 0.90亿元）；2025年 1－3月， 公司实现营业总收入 13.95亿元，利润总额 0.52亿元。 公司注册地址：广东省佛山市顺德区容桂红旗中路工业区 38号之一；法定代表人：陈伟忠。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济和政策环境分析 2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较 快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债 资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化 产业体系等九项重点工作。 2025年一季度国内生产总值 318758亿元，按不变价格计算，同比增长 5.4%，比上年四季度环比增长 1.2%。宏观政策持续发 力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准 备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构 性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率 形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。 下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。 完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。 五、行业分析 （一）建筑防水材料简介 建筑防水材料是建筑物的维护结构，用于防止雨水、雪水、地下水渗透及空气中的湿气、蒸汽和其他有害气体与液体侵蚀建筑 物的材料。建筑防水材料的应用领域十分广泛，主要应用领域包括房屋建筑的屋面、地下、外墙和室内；高速公路和高速铁路的桥 梁、隧道；城市道路桥梁、地下管廊和地下空间等市政工程；地下铁道等交通工程；引水渠、水库、坝体、水利发电站及水处理等 水利工程等。中国建筑防水材料产品目前主要分为两大类，即防水卷材、防水涂料。其中防水卷材包括聚合物改性沥青卷材和合成 高分子卷材两个主要类别；防水涂料依照主要成分的不同，可分为溶剂型涂料和水性涂料两大类别。建筑防水材料生产所需的原材 料主要包括沥青、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，上游行业为石油化工产业，受国际原油市场 的影响较大。 （二）行业现状 1 上游原料及供给 跟踪期内，防水行业上游主要原材料沥青价格呈震荡下行态势，供应商竞争格局整体稳定，后续沥青价格或将继续下行。 防水行业的上游行业是石油化工行业，所需原材料为石油化工类产品，特别是沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性 剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等大宗化工原料商品，其价格基本跟随国际原油价格波动，相关产品市场价格透明。中 国沥青市场价格与国际原油价格走势基本一致，2021年至 2022年上半年，受主要产油国地缘冲突持续影响，国际原油价格和中国 沥青价格波动上行并处于高位，对行业整体盈利有较大影响。自 2022年下半年开始，国际原油价格整体走势趋弱，沥青价格回落 后处于高位震荡状态。2024年，随着国际原油价格继续下行，沥青价格整体呈震荡向下态势。同时，就沥青自身基本面而言，目 前炼厂利润维持低位，装置开工负荷受到抑制，刚性需求持续偏弱，短期内价格或将继续下探。 图表 2 国际原油及国内沥青价格走势 注：左轴为沥青价格，单位为元/吨；右轴为布伦特原油价格，单位为美元/吨 资料来源：Wind 沥青的供应商主要为中国石油天然气股份有限公司（以下简称“中石油”）、中国石油化工集团有限公司（以下简称“中石 化”）、中国海洋石油有限公司（以下简称“中海油”）、地方炼厂以及一些贸易商。中国沥青生产企业中，中石油、中石化和中 海油三大集团下属石化公司的沥青产量占到全国总产量的 50%以上。2024年，国内石油沥青总产量 3450.80万吨，同比下降 8.20%， 主要系市场需求减弱、生产利润较差以及无原油配额地方炼厂产量下降所致。从地域分布来看，华东沿海地区依托资源和销售运输 优势，占到全国份额一半以上，其次为东北和华南地区。 图表 3 国内石油沥青累计产量及增速情况 注：左轴为石油沥青产量累计值，单位为万吨；右轴为石油沥青产量累计同比，单位为% 资料来源：Wind 2 下游应用及需求 跟踪期内，房屋施工面积下滑导致防水材料下游需求缩减，房企流动性压力对防水材料行业的需求和回款造成不利影响，但 防水行业新规对于提升未来市场需求有积极作用。 防水材料下游应用以住宅和民用建筑为主，其次是基础设施，防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位， 其中屋面及地下室占比最高；在基础设施中主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、地下管廊、机场、水库水利等领域。由于防水 材料下游主要应用在住宅和民用建筑，全国建筑业房屋施工面积将直接影响防水材料的需求量。2024年，全国房屋施工面积 73.32 亿平方米，同比下降 12.70%。近年来全国房屋施工面积持续下降，部分房地产企业资金链较为紧张，对防水材料的供应商的回款 情况形成不利影响。 图表 4 全国房屋施工面积及增速 注：左轴为中国房屋施工面积累计值，单位为万平方米；右轴为中国房屋施工面积累计同比，单位为% 资料来源：Wind 另一方面，国内对建筑物防水等级要求和建设施工质量监管力度不断提高，对高品质防水材料的需求具有促进作用。同时，二 次装修和新市场的发展为防水材料带来了新的需求动力，随着国内早期房屋建筑逐渐进入二次装修阶段，旧房屋维修堵漏将成为 防水材料的重要应用领域。2023年 4月 1日，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，该规范在防水年限、防水等级及耐 久性能等方面全面提升防水工程质量，随着新规落地后逐步应用于新增项目，市场空间有望进一步释放。此外，中国政策推动海绵 城市、装配式建筑、综合管廊、绿色建筑、特色小镇等新兴建筑市场的发展，其将成为防水材料的新兴增量市场。 （三）行业展望 防水行业集中度逐步提升。由于防水材料功能属性强、试错成本高，大型房企、重点工程更倾向于选择龙头企业，头部防水企 业将从中受益，防水行业集中度也将因此实现进一步提升。 细分建材行业龙头跨界布局，加速行业竞争格局重塑。我国防水行业当前仍处于一个低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争 不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小企业”的格局。近年来，随着建材行业部分企业选择跨界切入防水市场，一方面将加速行 业小企业的退出，另一方面也有望促进行业竞争更加规范有序，防水行业的大企业将从中进一步受益，从而加速行业向头部企业集 中。 防水材料企业主营业务向其他产业扩大和延伸。现阶段不同领域对其建筑本身的功能性需求不同，促使防水材料不断提升应 用价值。例如高速铁路、高速公路、隧道、码头、桥梁、机场、地铁、甚至垃圾填埋处理作业中也在不断应用新型的建筑防水材料。 这一进程也促使生产厂家向防水系统运营服务商转变。 六、跟踪期主要变化 （三）行业展望 防水行业集中度逐步提升。由于防水材料功能属性强、试错成本高，大型房企、重点工程更倾向于选择龙头企业，头部防水企 业将从中受益，防水行业集中度也将因此实现进一步提升。 细分建材行业龙头跨界布局，加速行业竞争格局重塑。我国防水行业当前仍处于一个低端产能过剩、产业集中度低、市场竞争 不规范的欠成熟阶段，呈现“大行业、小企业”的格局。近年来，随着建材行业部分企业选择跨界切入防水市场，一方面将加速行 业小企业的退出，另一方面也有望促进行业竞争更加规范有序，防水行业的大企业将从中进一步受益，从而加速行业向头部企业集 中。 防水材料企业主营业务向其他产业扩大和延伸。现阶段不同领域对其建筑本身的功能性需求不同，促使防水材料不断提升应 用价值。例如高速铁路、高速公路、隧道、码头、桥梁、机场、地铁、甚至垃圾填埋处理作业中也在不断应用新型的建筑防水材料。 这一进程也促使生产厂家向防水系统运营服务商转变。 六、跟踪期主要变化
截至 2024年底，公司具备年产 3.17亿平方米防水卷材和 50.00万吨防水涂料的生产能力。技术方面，截至 2024年底，公司 拥有近 500人的研发团队，拥有有效专利 824项。公司“CKS科顺”和“APF”商标被认定为广东省著名商标；高分子防水涂料 产品被认定为广东省名牌产品，数百款产品入选“标志产品政府采购清单”。同时，公司产品还通过了中国铁路认证、中交认证、 中核认证、中国建材认证、中国环境标志产品认证以及欧盟 CE认证等多项认证。公司防水产品及解决方案广泛应用于水立方、广 州塔等国家和城市标志性建筑、市政工程、交通工程、住宅商业地产及特种工程等领域。2024年公司研发投入 2.75亿元，占营业 总收入的 4.03%，占比较上年维持稳定。 （二）管理水平 2024年公司恢复对丰泽智能装备股份有限公司（以下简称“丰泽股份”）的控制权，随着丰泽股份生产经营逐步恢复正轨， 公司预计 2025年丰泽股份营业收入将实现较快增长。 公司于 2022年内完成收购丰泽股份，并于 2022年 4月将其纳入合并范围。受宏观经济影响，2022－2023年丰泽股份未能 实现业绩承诺，公司自 2023年 9月起无法掌握丰泽股份的实际经营情况、资产状况及潜在风险等信息，经董事会决定，不再将 丰泽股份公司纳入合并财务报表范围，对丰泽股份公司投资转为其他非流动金融资产列报并按照公允价值计量，公允价值系根 总监及人力总监等高级管理人员，强化了对丰泽股份的实际控制，但受上述事件对正常经营的影响，丰泽股份全年利润总额仍 为亏损。随着丰泽股份逐步恢复生产经营节奏，公司预计 2025年丰泽股份营业收入同比将实现较快增长。 （三）信用记录 公司过往债务履约情况良好。 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告（统一社会信用代码：91440606231959841B），截至2025年5月20日，公 司无未结清或已结清的关注/不良/违约类贷款。 根据公司过往在公开市场发行的公司债券和债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史 履约情况良好。 截至 2025年 6月 24日，联合资信未发现公司本部在中国证监会证券期货市场失信信息公开查询平台、国家工商总局企业信 息公示系统、国家税务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台和信用中国查询平台中存 在不良信用记录。 （四）经营方面 1 业务经营分析 跟踪期内，防水行业下游需求减弱、上游沥青价格下降，公司经营战略转为利润和现金流导向，收入规模虽同比下降，但毛 利率水平有所上升。 2024年，公司实现营业总收入 68.29亿元，同比下降 14.04%，主要系下游需求景气度减弱以及公司在经营战略上更加重视利 润和回款，审慎收缩高风险业务所致。从收入结构来看，防水卷材收入占比仍在 50%以上；随着公司重点拓展零售业务并收缩工程 业务，防水涂料收入占比上升、防水工程施工收入占比下降；减隔震产品收入来自丰泽股份，受经营分歧事件影响，收入同比降幅 较大。从毛利率来看，2024年公司防水卷材和防水涂料两大主要板块的毛利率同比均有所上升，主要系业务结构调整以及上游沥 青价格下降所致；防水工程施工毛利率受宏观经济环境及基建投资需求等影响较大，同比有所下降；减隔震产品收入下降后对折旧 摊销成本的覆盖减弱，毛利率处于较低水平。综上，公司综合毛利率同比小幅提升。 图表 6 ? 2023－2024年公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
2025年 1－3月，公司实现营业总收入 13.95亿元，同比下降 6.06%；综合毛利率为 24.43%，较 2024年进一步提升。 （1）原材料采购 2024年随着沥青采购成本下降，公司直接材料成本规模及占比同比下降。2025年以来沥青价格仍震荡下行，后续价格有望继 续下探，预计公司全年材料成本压力可控。 从防水材料的生产成本构成来看，直接材料主要包括沥青、膜类（含隔离膜）、聚酯胎基、SBS改性剂、聚醚、乳液、基础油、 石蜡、异氰酸酯等。2024年随着沥青价格的下降和产量减少，直接材料成本同比下降约 20.36%，直接材料在生产成本中的占比同 图表 7 ? 2023－2024年公司生产成本构成情况（单位：亿元）
资料来源：公司提供 （2）产销情况 2024年防水卷材市场需求缩减，公司产销量下降；防水涂料市场集中度呈上升趋势，公司积极吸收小型防水企业退出后的市 场份额，通过联营等方式提升外部产能，产销量增长较快。未来一段时期民建防水市场集中度有望继续提升，公司将继续积极拓 展民建市场经销业务。 防水卷材方面，2024年公司投资 3条高分子防水卷材产线，高端产品产能规模增长。防水卷材主要应用于各类工程项目，随 着市场需求缩减，产量规模下降；产能利用率同比下降约 10个百分点至 80.40%，但仍处于较高水平。 防水涂料方面，近年来随着行业整体面临盈利和回款压力，行业中较多地方性小型防水企业退出市场，加上消费者对于防水品 牌更加重视，行业集中度持续上升。2024年公司积极拓展防水涂料民建市场业务，吸收小型防水企业退出后的市场份额。由于防 水涂料产品对运输半径有较高要求、运输费用占比较高，随着民用市场业务量快速增长，公司现有产能难以充分满足市场需求。为 应对运输半径限制带来的供应压力，同时降低物流与生产成本，2024年公司降低自有产线的产量，通过外购成品及开展联营合作 等模式，优化供应链布局，提升市场响应能力，含外购量的防水涂料总产量同比增长 20.53%。 在联营合作模式下，公司主要负责提供核心技术配方及生产工艺支持，并授权使用“科顺”品牌，以保障产品质量和品牌影响 力；而合作生产商则依托其本地化的生产设施、物流体系及客户资源，承担具体的生产制造任务及区域市场开拓工作。公司制定了 相关制度和评分标准对合作方的生产能力与品质保障能力进行全面评估。通过这种协同机制，公司能够实现轻资产扩张，降低单独 建厂带来的资本投入压力，同时借助合作伙伴的渠道优势加快市场渗透，进一步巩固在民建市场的竞争地位。 图表 8 ? 2023－2024年公司主要产品生产情况
资料来源：公司提供 销售方面，随着地产行业进入深度调整期，近年来公司地产客户占销售收入的比例持续下降。2024年公司下游客户销售额构成 中，房企客户约占两成，公司对于出险类民营房企客户主要采取现款现货的销售结算方式；基建类客户高于三成，主要为工程总包方， 以大型央企为主；工商类客户约占三成，产品主要应用于工业厂房等场景；零售业务客户略低于两成。公司持续拓展经销商渠道，2024 图表 9 ? 2023－2024年公司主要产品销售情况
工所致；3. 尾差系四舍五入所致 资料来源：公司提供 2 经营效率 2024年公司经营效率指标同比均有所下降，处于行业中等水平。 2024年，随着收入和成本规模下降，公司主要经营效率指标同比均小幅下降。从同行业来看，由于公司收入结构中公建市场 业务占比较高，民建市场业务仍处于加速拓展阶段，应收账款周转率与以民建市场为主的东方雨虹相比存在一定差异，存货周转率 和总资产周转率处于行业一般水平。 图表 10 ? 2024年同行业公司经营效率对比情况
经营效率指标可比性较弱，此处选取凯伦股份为对比企业 资料来源：Wind 3 未来发展 公司未来发展战略明晰，受市场环境等因素影响募投项目投资进度放缓，未来募投项目建成后公司产能规模将大幅提升。 在当前防水行业标准落地及政府加大基建投资力度等多重因素的共同作用下，公司将继续提高经销商收入比例，扩展高铁、桥 隧、市政项目等非房领域业务。此外，公司还将持续发展家庭防水业务、建筑修缮业务、建筑减隔震业务、光伏能源等业务，丰富 公司的产品线，从而满足不同客户群体的需求。在生产方面，公司持续改进工艺，引进先进技术和设备，提升生产基地的智能化、 信息化和自动化水平，降低成本和损耗，提高生产效率和产品质量。 随着宏观经济环境、行业景气度和市场需求的变化，公司控制投资节奏，募投项目实施进度有所减缓。此外，随着 AI智能化 和工业机器人发展水平快速提升，未来防水行业自研产线仍有较大提升空间，公司拟减缓防水产品生产线的购置安装进度，保障产 线的技术先进性。整体来看，募投项目投产后，公司在华东、华南及西南区域产能将继续提升，为公司开拓市场提供产能保障，提 升供应效率及投资回报率。 图表 11 ? 截至 2024年底公司募投项目投资进度（单位：万元） 项目 募集资金拟投资额 累计已投资额 募集资金投资进度 项目方案 一期项目预计年产 6120万平方米沥青基防水卷材、3 安徽滁州防水材料扩产项目 79731.36 38.86 0.05% 万吨防水涂料；二期项目预计年产 2000万平方米高分子防水卷材、18.5万吨防水涂料（含干粉砂浆等） 预计年产 4080万平方米沥青基防水卷材、600万平方 福建三明防水材料扩产项目 28000.00 3373.87 12.05% 米高分子防水卷材和 2万吨非固化防水涂料 预计年产 3500万平方米沥青基防水卷材和 2万吨非固 重庆长寿防水材料扩产项目 19000.00 1098.22 5.78% 化防水涂料 智能化升级改造项目 26000.00 10850.24 41.73% 对公司各生产基地现有生产线进行智能化升级改造 （五）财务方面 天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司 2024年财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2025年 一季报未经审计。由于经营分歧，丰泽股份于 2023年 9月出表、2024年 4月再次并表，但丰泽股份体量在公司合并口径中占比相 对较小，近两年公司财务数据仍具有较强的可比性。 1 主要财务数据变化 （1）资产质量 跟踪期内，公司资产规模和资产结构变化不大，现金类资产较充裕但因定期存款质押等受限程度较高；应收账款占比仍较大， 公司对风险房企客户的坏账计提比例已处于较高水平，但后续仍有一定减值空间；随着业务结构和收款方式调整，增量应收账款 的减值风险较可控。 图表 12 ? 公司主要资产情况（单位：亿元）
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 截至 2024年底，公司资产总额较上年底变化不大，资产结构仍以现金类资产、应收账款和固定资产为主。其中，货币资金规 模增加、交易性金融资产减少，但现金类资产合计值变化不大，交易性金融资产主要为低风险货币型理财产品。应收账款较上年底 小幅下降，累计计提坏账准备 15.45亿元，计提比例 27.50%；对于支付困难的客户尤其是发生债务违约的地产客户，公司按单项 计提坏账准备的应收账款原值 11.94亿元、累计计提坏账准备 7.57亿元、余额 4.37亿元，计提比例 63.37%，但后续仍存在一定的 减值空间。随着公司地产客户在公司业务结构中占比下降以及公司对民营房企收款方式的调整，公司增量业务的应收账款回款风 险较为可控。公司未来将继续加强项目结算和款项催收工作，并通过工抵房等方式进行资产盘活，2024年公司实现应收账款坏账 准备转回 1.12亿元、核销 1.27亿元，盘活工作取得一定成效。公司固定资产较上年底变化不大，生产设备折旧期限一般为 10年。 截至 2024年底，公司受限资产占资产总额的 9.14%，受限比例较低。公司货币资金受限程度较高，主要为定期存款质押所致。 图表 13 ? 截至 2024年底公司资产受限情况
截至 2025年 3月底，公司资产总额和资产结构较上年底变化不大。 （2）资本结构 注销股份导致股本和资本公积相应减少所致。所有者权益中，股本占 22.30%，资本公积占 32.37%，未分配利润占 36.91%，权 益稳定性一般。 截至 2025年 3月底，公司所有者权益规模和结构较上年底变化不大。 跟踪期内公司债务规模有所增长，债务负担较重且以短期债务为主，长期债务主要为“科顺转债”，其转股情况将对公司后 续债务负担和集中偿付压力有较大影响。 图表 14 ? 公司主要负债情况（单位：亿元）
2024年受行业下行以及前期风险房企客户坏账风险继续释放影响，公司虽实现扭亏但盈利能力仍属较弱；后续公司仍存在一 2024年，公司营业总收入 68.29亿元，综合毛利率 21.77%，分析详见经营概况部分。费用方面，公司期间费用总额同比变化 不大，但随着收入规模下降，期间费用率同比上升 2.64个百分点至 19.49%，较为刚性的费用支出在行业下行阶段对公司利润空间 的压缩加大。公司计提资产减值损失 0.42亿元，同比下降 31.70%，主要为存货跌价损失（行业竞争激烈、产品价格下降）和其他 非流动资产减值损失（主要来自风险房企客户的抵债房产，期末抵债房产账面余额 5.83亿元）；公司计提信用减值损失 2.68亿元， 主要系公司对风险房企客户的坏账计提比例进一步上升所致。公司实现其他收益 0.68亿元，同比增长 14.77%，主要来自先进制造 业增值税加计抵减，具有一定的可持续性。公司实现公允价值变动收益 1.53亿元，较上年的 0.13亿元大幅增加，主要来自丰泽股 份业绩承诺补偿。综上，2024年公司利润总额 0.55亿元，同比扭亏。丰泽股份全年利润总额亏损 0.57亿元，对公司利润也造成较 大侵蚀。整体来看，防水材料行业景气度下行，公司主营业务盈利能力仍属较弱，前期风险房企客户的坏账风险虽已在 2023年进 行了较为集中的释放，但仍存在一定的风险敞口。 盈利指标方面，2024年公司营业利润率 21.14%，同比小幅上升；随着公司扭亏，净资产收益率等指标均实现改善。与同行业 相比，公司与东方雨虹均保持盈利但盈利指标较弱，行业中规模相对较小的企业则普遍存在亏损。 图表 17 ? 2024年同行业公司盈利能力对比情况
2025年 1－3月，公司实现利润总额 0.52亿元，同比下降 17.34%，主要系上年同期营业外收入较大所致，营业利润降幅与收 入降幅相近。2025年以来防水产品价格有企稳态势，加之公司毛利率相对较高的民建市场业务扩张以及丰泽股份经营状况改善， 公司盈利能力预计仍将承压但有望同比改善。 （4）现金流 2024年公司收入实现质量有所提升，经营性现金净流入额同比增长较快，当年投资性现金净流入可覆盖筹资性现金净流出。 预计 2025年公司经营回款有望进一步改善，融资需求主要来自存续债务的滚续。 图表 18 ? 公司现金流情况（单位：亿元）
从经营活动来看，2024年公司现金收入比同比上升 3.67个百分点，收入实现质量有所提升；经营性现金净流入量同比增长 64.52%，一方面系公司回款情况较好的经销商客户占比增加，另一方面系公司对于票据贴现借款的使用增加所致。 从投资活动来看，2024年公司投资活动现金流入和流出规模较大，主要来自购买和赎回理财产品；投资性现金流转为净流入， 从筹资活动来看，2024年公司筹资性现金流转为净流出，主要系 2023年公司发行“科顺转债”募集资金规模较大，2024年公 司未有大额融资所致。 由于防水材料行业的采购和销售结算惯例，公司一季度经营性现金流通常为净流出。2025年 1－3月，公司经营性现金流净流 出额同比下降 60.87%，回款情况同比提升；投资性现金流净流出主要系购买理财产品所致；筹资性现金流净流入规模不大。考虑 到公司经销商客户占比可能继续增加，2025年公司经营性净现金流有望同比进一步改善；公司暂无大额资本支出计划，有息债务 规模有望基本维持稳定。 2 偿债指标变化 2024年公司短期偿债指标表现良好，长期偿债指标同比改善，或有负债风险较为可控。 图表 19 ? 公司偿债指标
从短期偿债指标来看，2024年公司销售回款对于流动负债的覆盖情况仍属良好；期末现金类资产虽受限程度较高但受限原因 主要为定期存款质押，现金类资产对短期债务的覆盖程度仍属良好。 从长期偿债指标来看，2024年随着公司扭亏，EBITDA相关的长期偿债指标同比改善，EBITDA对利息支出的覆盖程度强， 但对全部债务的覆盖程度较弱。考虑到公司释放应收账款风险对当期利润影响较大，未来随着公司盈利能力的恢复，长期偿债指标 将有望进一步改善。 截至 2025年 3月底，公司获得银行授信额度合计 72.15亿元，尚未使用的额度 39.22亿元。 截至 2025年 3月底，公司对外担保余额 2.89亿元，占所有者权益的 5.74%，系公司为下游经销商提供的担保。公司营销和财务 部门人员持续跟进经销商业务和财务状况，并设业务专员在经销商所在地驻扎，对外担保管理制度严格，或有负债风险较为可控。 截至 2025年 3月底，公司无涉案金额在 5000万元以上的未决诉讼、仲裁案件。 3 公司本部主要变化情况 2024年，公司本部作为公司原料采购和直营产品销售平台以及主要融资平台，同比实现扭亏，短期偿债指标保持稳定。 截至 2024年底，公司本部资产总额 157.19亿元，较上年底增长 41.70%，主要系资金拆借款、资金集中管理款项和长期股权 投资等增加所致，其中现金类资产 29.34亿元，公司本部对子公司资金集中管理。公司本部负债总额 117.71亿元，较上年底增长 60.71%，主要系其他应付款增加所致；全部债务 58.21亿元，本部承担了公司大部分有息债务。2024年，公司本部营业总收入 34.62 亿元，公司防水材料生产由各子公司生产基地负责，原料采购和直营产品销售主要由公司本部负责；公司本部实现利润总额 4.13 （六）ESG方面 跟踪期内公司 ESG表现尚可，对其持续经营未造成严重负面影响。 环境责任方面，2024年公司制定“零碳工厂创建方案”，取得产品碳足迹证书，与第三方咨询机构开展供应链碳足迹评价调 查。当年公司能耗指标同比下降 3.85%，二氧化碳排放指标同比下降 3.18%，下属生产基地在光伏建设、设施节能低碳改造、余热 回收等方面采取积极措施。 社会责任方面，截至 2024年底公司员工数量 3748人，员工社会保险覆盖率 100%，女性高管比例 19.1%。产品质量方面，2024 年公司产品首次成功通过美国 USDA认证和德国 GEV EC1 PLUS认证，年末累计获取 20类国内外权威产品认证。2024年公司公 益捐赠 96万元，开展志愿活动 14次。 公司治理方面，公司董事会下设战略与 ESG委员会，ESG风险管理体系较完善，公司随年度报告披露 ESG报告，信息披露质 量良好。2024年随着丰泽股份经营分歧事件解决，公司对子公司的控制程度提升。 七、债券偿还能力分析 （六）ESG方面 跟踪期内公司 ESG表现尚可，对其持续经营未造成严重负面影响。 环境责任方面，2024年公司制定“零碳工厂创建方案”，取得产品碳足迹证书，与第三方咨询机构开展供应链碳足迹评价调 查。当年公司能耗指标同比下降 3.85%，二氧化碳排放指标同比下降 3.18%，下属生产基地在光伏建设、设施节能低碳改造、余热 回收等方面采取积极措施。 社会责任方面，截至 2024年底公司员工数量 3748人，员工社会保险覆盖率 100%，女性高管比例 19.1%。产品质量方面，2024 年公司产品首次成功通过美国 USDA认证和德国 GEV EC1 PLUS认证，年末累计获取 20类国内外权威产品认证。2024年公司公 益捐赠 96万元，开展志愿活动 14次。 公司治理方面，公司董事会下设战略与 ESG委员会，ESG风险管理体系较完善，公司随年度报告披露 ESG报告，信息披露质 量良好。2024年随着丰泽股份经营分歧事件解决，公司对子公司的控制程度提升。 七、债券偿还能力分析 八、跟踪评级结论 基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA，维持 “科顺转债”的信用等级为 AA，评级展望为稳定。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2025年 3月底） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2025年 3月底）
附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2024年底）
附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
适用 资料来源：联合资信根据公司年报及 2025年一季报整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据 30.78 34.77 18.05 0.73 9.82 1.16 0.00 110.93 11.77 0.00 37.68 33.11 25.00 58.11 33.67 28.76 0.24 -6.16 / 42.48 43.27 5.11 -18.13 14.34财务指标 0.83 35.56 0.32 126.17 14.23 -4.51 -13.89 39.88 60.66 66.03 189.78 188.27 10.60 0.93 / /注：“/”表示数据未获取 资料来源：联合资信根据公司年报整理 附件 3 主要财务指标的计算公式 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排 除高信用等级评级对象违约的可能。 具体等级设置和含义如下表。 联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。 附件 4-3 评级展望设置及含义 评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。 中财网
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