天原股份(002386):宜宾天原集团股份有限公司2025年跟踪评级报告
原标题:天原股份:宜宾天原集团股份有限公司2025年跟踪评级报告 宜宾天原集团股份有限公司 2025年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 + + 宜宾天原集团股份有限公司 AA /稳定 AA /稳定 2025/06/25 宜宾发展控股集团有限公司 AAA/稳定 AAA/稳定 AAA/稳定 AAA/稳定 25天原 K1 宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公司”）为我国西南地区最大的氯碱化工上市企业，跟踪期内，评级观点 公司管理较为规范，区域竞争力仍强。经营方面，公司氯碱化工基础较好，且一体化经营具备一定协同效应，但受行业下行影响，2024年该板块整体效益有所下降；同期，公司大力拓展产业链，重点发展新能源和新材料产业，已对公司收入形成有效补充，但当期新能源尚处于拓展期，该业务毛利亏损；受部分产品价差倒挂影响，公司主动缩减供应链业务规模和苯乙烯原料购销规模，导致公司收入同比下降。此外，公司布局煤炭、电石、磷矿等上游资源，用以提高公司综合竞争力，但受开采条件和产品价格波动影响，当前成本控制作用有限。2025年一季度，受益于综合成本降幅明显以及部分产品价格回升，公司经营业绩有所向好。财务方面，公司整体资产结构变化不大，货币资金较为充裕；但由于业务规模扩张以及投资需求增加，公司债务规模增长快，且由于化工行业景气度趋弱，公司经营亏损导致权益规模有所下降，公司整体债务负担有所加重。同期，公司收入实现质量良好，但由于收入和利润同比下降，经营获现水平有所趋弱。需关注公司经营业绩波动对其偿债能力的不利影响。公司股东宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜宾发展”）为宜宾市最大及最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，公司为其重要的化工业务平台，综合考虑股东支持情况，公司整体偿债能力很强。 公司经营现金和 EBITDA对“25天原 K1”本金保障能力尚可。此外，股东宜宾发展为“25天原 K1”提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保，可有效提升其偿债安全性。 个体调整：无。 外部支持调整：股东支持。 在股东支持下，公司坚持“一体两翼”战略布局，在稳固氯碱化工基础上，重点发展以锂电池正极材料为评级展望 核心产品的新能源产业和以氯化法钛白粉和高分子新材料为核心产品的新材料产业。在建项目投产将有助于公司产业链延伸，加强成本控制能力，提升综合竞争力。公司信用状况有望保持稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：业务规模明显扩大且产业间保持良好协同效应，并带动公司盈利能力的持续提升。 可能引致评级下调的敏感性因素：产品价格持续下跌以致公司经营严重亏损；新产业项目投资明显加重公司偿债压力，但项目建成投产后的经营效益显著不及预期。 优势 ? 公司产业协同发展，在西南地区优势明显。公司基于多年氯碱产业基础，形成“煤－电石－氯碱化工－钛化工”上下游一体化 循环产业模式，已为西南最大的氯碱化工企业；同时，公司依托马边磷矿资源并结合高钛渣项目副产铁，构建“磷矿－黄磷－ 磷酸－磷酸铁－磷酸铁锂”上下游一体化循环产业模式，已逐步形成“资源能源－基础化工产品－新能源电池材料及化工新材 料”为一体的循环经济产业链。此外，公司为国内 5家以氯化法生产钛白粉的企业之一，工艺符合行业发展方向，且产品质量 优良。 ? 持续获得有力的外部支持。公司股东宜宾发展为宜宾市最大及最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，可为公司提供资 金支持，并为本期公司债券提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保。此外，公司厂区搬迁及项目投资获得政府补助规 模较大。 关注 ? 所处行业周期性强，2024年公司经营亏损。受市场供需波动影响，2024年，公司主要氯碱产品价格下降，且新增新能源业务 仍处于产能爬坡和市场拓展期，当期毛利亏损；此外，由于资产减值损失增加以及投资收益减少，公司 2024年利润总额亏损 5.00亿元。 ? 债务负担有所加重且短期债务占比偏高。跟踪期内，公司债务规模快速增长，且由于经营亏损导致权益规模下降，公司债务负 担有所加重。截至 2025年 3月底，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为 62.21%和 57.52%；全部债务 103.37亿元， 其中 1年内到期债务占 68.32%。 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 2024年底公司资产构成
跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公 司”或“天原股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公司”或“天原股份”）为 1994年在四川省宜宾天原化工总厂整体改制的基础上以定 向募集方式设立的股份有限公司，初始注册资本 1.35亿元。2010年 4月，公司于深圳证券交易所上市（股票代码：002386.SZ）， 股本增至 4.00亿元。历经多次股权转让、资本公积转增股本及定向增发等，截至 2025年 3月底，公司注册资本和实收资本增至 13.02亿元。宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜宾发展”）直接持有公司 18.20%股权，间接持有公司 6.60%股权，为公司 第一大股东；宜宾市国资委持有宜宾发展 90.00%股权，为公司实际控制人。截至本报告出具日，公司股权未被质押。 公司主要生产氯碱产品、钛白粉和锂电池正极材料等，按照联合资信行业分类标准划分为化工行业。 跟踪期内，公司组织结构无变化，截至 2025年 3月底，公司下属控股子公司 35家。其中，化工板块业务主要由宜宾海丰和锐 有限公司（以下简称“海丰和锐”）和福建天原化工有限公司（以下简称“福建天原”）负责，新材料板块业务主要由宜宾天原海 丰和泰有限公司（以下简称“海丰和泰”）和宜宾天亿新材料科技有限公司（以下简称“天亿新材”）负责，新能源板块业务主要 由宜宾天原锂电新材有限公司负责，供应链服务板块业务主要由宜宾天原物产集团有限公司（以下简称“物产集团”）负责。 截至 2024年底，公司合并资产总额 196.42亿元，所有者权益 76.26亿元（含少数股东权益 1.53亿元）；2024年，公司实现营 业总收入 133.67亿元，利润总额-5.00亿元。截至 2025年 3月底，公司合并资产总额 202.01亿元，所有者权益 76.35亿元（含少 数股东权益 1.47亿元）；2025年 1－3月，公司实现营业总收入 31.41亿元，利润总额 0.18亿元。 公司注册地址：四川省宜宾市临港经济技术开发区港园路西段 61号；法定代表人：邓敏。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公 司”或“天原股份”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 宜宾天原集团股份有限公司（以下简称“公司”或“天原股份”）为 1994年在四川省宜宾天原化工总厂整体改制的基础上以定 向募集方式设立的股份有限公司，初始注册资本 1.35亿元。2010年 4月，公司于深圳证券交易所上市（股票代码：002386.SZ）， 股本增至 4.00亿元。历经多次股权转让、资本公积转增股本及定向增发等，截至 2025年 3月底，公司注册资本和实收资本增至 13.02亿元。宜宾发展控股集团有限公司（以下简称“宜宾发展”）直接持有公司 18.20%股权，间接持有公司 6.60%股权，为公司 第一大股东；宜宾市国资委持有宜宾发展 90.00%股权，为公司实际控制人。截至本报告出具日，公司股权未被质押。 公司主要生产氯碱产品、钛白粉和锂电池正极材料等，按照联合资信行业分类标准划分为化工行业。 跟踪期内，公司组织结构无变化，截至 2025年 3月底，公司下属控股子公司 35家。其中，化工板块业务主要由宜宾海丰和锐 有限公司（以下简称“海丰和锐”）和福建天原化工有限公司（以下简称“福建天原”）负责，新材料板块业务主要由宜宾天原海 丰和泰有限公司（以下简称“海丰和泰”）和宜宾天亿新材料科技有限公司（以下简称“天亿新材”）负责，新能源板块业务主要 由宜宾天原锂电新材有限公司负责，供应链服务板块业务主要由宜宾天原物产集团有限公司（以下简称“物产集团”）负责。 截至 2024年底，公司合并资产总额 196.42亿元，所有者权益 76.26亿元（含少数股东权益 1.53亿元）；2024年，公司实现营 业总收入 133.67亿元，利润总额-5.00亿元。截至 2025年 3月底，公司合并资产总额 202.01亿元，所有者权益 76.35亿元（含少 数股东权益 1.47亿元）；2025年 1－3月，公司实现营业总收入 31.41亿元，利润总额 0.18亿元。 公司注册地址：四川省宜宾市临港经济技术开发区港园路西段 61号；法定代表人：邓敏。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济和政策环境分析 2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较 快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债 资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化 产业体系等九项重点工作。 2025年一季度国内生产总值 318758亿元，按不变价格计算，同比增长 5.4%，比上年四季度环比增长 1.2%。宏观政策持续发 力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准 备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构 性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率 形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。 下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。 进入 4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水 平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。 五、行业分析 五、行业分析 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 跟踪期内，公司控股股东和实际控制人无变化，因 2025年一季度大股东以集中竞价交易方式增持公司股份，截至 2025年 3月 底，宜宾发展对公司的持股比例由 2024年底的 17.57%提升至 18.20%。 企业规模和竞争力方面，公司为国内西南地区最大的氯碱化工上市企业，为国家首批循环经济试点企业，在稳固氯碱化工的基 础上，逐步向下游延伸以锂电池正极材料为核心产品的新能源产业和以氯化法钛白粉、高分子新材料为核心产品的新材料产业，形 成“资源能源－基础化工产品－新能源电池材料产业及化工新材料”为一体的循环经济产业链。产业协同方面，公司基于多年氯碱 产业基础，形成“煤－电石－氯碱化工－钛化工”上下游一体化循环产业模式；同时依托马边磷矿资源并结合高钛渣项目副产铁， 构建“磷矿－黄磷－磷酸－磷酸铁－磷酸铁锂”上下游一体化循环产业模式。跟踪期内，公司主要产线产能无变化，截至 2025年 3月底，公司具备年产 50万吨 PVC、48万吨烧碱、3万吨水合肼、5万吨磷酸铁锂正极材料、10万吨钛白粉、3万吨 PVC－O、 10万吨聚苯乙烯和 100万吨水泥的生产能力，整体产能利用率保持较高水平。此外，公司持续向上游拓展资源，煤矿、磷矿以及 电石和高钛渣产线的陆续投产将有助于增强公司成本控制能力。 根据公司提供的中国人民银行企业信用报告（统一社会信用代码：91511500MA62A0WP27），截至 2025年 6月 11日，公司本 部未结清的信贷信息记录中，无不良及关注类贷款信息，已结清的信贷记录中，有 10笔关注类借款信息（跟踪期内无新增）均已 正常还款。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司存在逾期或违约记录，历史履约情况 良好。截至查询日，联合资信未发现公司在中国证监会证券期货市场失信信息公开查询平台、国家工商总局企业信息公示系统、国 家税务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台中存在不良记录。 （二）管理水平 跟踪期内，公司法人治理结构、主要管理制度等方面均无重大变化。公司部分董事有所变更，但对公司经营未造成重大影响。 图表 2 ? 跟踪期内公司董事变更情况
（三）经营方面 1 业务经营分析 公司持续压缩供应链和苯乙烯购销业务规模导致营业收入有所下降，其综合盈利能力受原料和产品价格波动较大。 2024年，公司营业总收入降幅明显，主要系公司持续压缩低盈利性的供应链和苯乙烯购销业务规模所致。同期，钛白粉产能 释放，产销量提升带动该板块收入同比增长。此外，2024年 8月，5万吨磷酸铁锂正极材料开始量产，当期实现收入 5.43亿元。 但由于 2024年主要产品价格下行，公司主业盈利性均有所下降，综合毛利率同比下降 0.71个百分点，其中建材产品（含水泥、熟 料和高分子材料产品）已毛利亏损。 2025年一季度，受春节假期等影响，公司主要产品产销量偏低，当期营业总收入为 2024年全年收入的 23.50%。虽部分产品 价格仍延续下行趋势，但受益于原料端成本降幅更高以及烧碱产品价格回升，公司综合盈利能力阶段性向好。 图表 3 ? 公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元、%）
资料来源：公司提供 公司逐步形成“资源能源－基础化工产品－新能源电池材料及化工新材料”为一体的循环经济产业链，公司氯碱产品在西南 地区具备竞争力，但产品价格受市场影响较大。 氯碱类业务为公司基础核心优势板块，其原燃料主要包括电石、工业盐、煤炭、兰炭等，跟踪期内采购模式无重大变化。其中， 公司具备 35万吨/年的电石生产能力，自给量约占总需求量的 50%~65%，但 2024年以来因自产电石成本偏高，公司外采电石占比 持续提升；30万吨/年的昌能煤矿已于 2024年 6月进入试生产状态，但因必须开展煤层突出危险性鉴定，该矿井于 2024年 11月 底停产，目前仍处于鉴定中，预计 2025年三季度可转入正式生产。公司其他原燃料全部就近外购，原料供应商较为稳定，且各类 原料的主要供应商集中度很高。跟踪期内，氯碱化工主要原料采购量和采购均价均有所下降，整体成本压力有所下降。 图表 4 ? 公司氯碱类产品原燃料采购情况
其中，PVC已成本倒挂，但烧碱产品仍保持较高的盈利水平，公司综合考虑产业链边际效益，加大烧碱生产，带动公司烧碱产能 利用率同比提升。同期，受市场供需影响，2024年产品价格均有所下降。2025年一季度受春节影响，PVC和烧碱产销量均偏低， 但市场行情好转，成本保持下行趋势，而烧碱价格大幅回升带动氯碱板块盈利提高。公司氯碱产品客户较为稳定，其中烧碱销售集 中度较高，PVC和水合肼销售集中度尚可。 图表 5 ? 公司氯碱类产品产销情况
资料来源：公司提供 新能源产业方面，截至 2025年 3月底，公司拥有 10万吨/年磷酸铁锂正极材料产线，其中 5万吨一期项目已于 2023年 9月建 成，于 2024年 8月量产；5万吨二期项目预计 2025年 6月达到试运营条件；公司 10万吨/年磷酸铁前驱体部分产线开始进入试生 产阶段。因仍处于产能爬坡阶段，公司新能源产线产能利用率水平偏低。2024年，公司所售正极材料全部供应宁德时代旗下宜春 时代新能源科技有限公司；同期，公司磷酸铁规模未量产，尚未形成有效收益。2025年一季度，受当期订单量减少影响，正极材 料产销量规模均偏小。 图表 6 ? 公司新能源产品经营情况
新材料产业方面，公司采用氯化法生产钛白粉，并为保障高纯度原料，布局高钛渣产线。跟踪期内，公司钛白粉相关产线产能 无变化，自产高钛渣快速增长带动钛矿采购量大幅提升。同期，伴随钛白粉市场回暖以及公司产能逐步释放，公司钛白粉产销量快 速提高，产品价格维持较高水平，业务整体盈利性较好。跟踪期内，钛白粉产销模式无重大变化，所需原料采购和产品销售均由物 产集团负责，主要供应商和客户较为稳定。 图表 7 ? 公司钛白粉业务运营情况 种类 项目 2023年 2024年 2025年一季度 2024年同比变化情况 采购量（万吨） 7.62 6.08 0.47 -20.21% 高钛渣 采购均价（元/吨） 6695.69 6478.02 5717.64 -3.25% 产量（万吨） 1.93 6.47 2.27 235.23% 销售量（万吨） 6.53 8.87 1.86 35.84% 产能利用率 65.30% 88.70% 74.40% 23.40个百分点
公司聚苯乙烯生产较为稳定，同时围绕主业协同开展供应链以及原料购销业务。跟踪期内，为聚焦主业，公司主动缩减盈利 偏弱的供应链和原料购销业务体量。 2006年，公司成立物产集团，围绕氯碱化工产业整合上下游客户业务需求，开展多元化供应链贸易，以增强公司市场敏感性 和渠道掌控力，并根据套保锁价需求逐步拓展大宗物资贸易，主要贸易产品包括铝锭、PVC、烧碱、乙二醇等。跟踪期内，物产集 团业务模式无重大变化，但为聚焦实业，公司持续压缩大宗物资贸易规模。公司供应链服务业务上下游结算周期短，且以现金结算 为主，供应商主要为实业企业，采购集中度较高，而客户多为贸易商，销售较为分散。 2016年，公司以抵债方式受让化工资产并组建福建天原，生产聚苯乙烯。跟踪期内，公司聚苯乙烯产能无变化。受新增大客 户订单以及产品价格回升带动板块盈利性提升影响，公司加大生产，带动当期产能利用率同比提高 22.60个百分点至 110.70%；但 由于集中生产及交付延迟等因素影响，聚苯乙烯产销率同比下降 8.75个百分点至 90.42%。此外，在盈利走弱的情况下，公司主动 缩减原料苯乙烯购销业务规模。 从经营效率指标看，2024年，公司整体经营效率有所弱化，因供应链和苯乙烯购销业务规模缩减，公司营业收入和营业成本 均同比下降，但受新能源业务规模扩大影响，公司应收款项和存货有所提升，导致销售债权周转次数、存货周转次数和总资产周 转次数分别同比下降至 15.27次、11.30次和 0.70次。 2 未来发展 公司整体战略规划较为可行，当前主要在建项目集中在煤矿和新能源项目，项目投资压力尚可。但由于主要在建项目投产后 仍需时间测试及产能爬坡，短期内无法形成明显有效收益，且主要产品价格呈下降趋势，项目投产后收益或不达预期。 公司在坚定“一体两翼”总体战略定位的基础上结合国家未来的战略性发展趋势，与宜宾市未来重点发展的产业相融合，在已 经形成的产业基础上进行产业布局深化和结构优化。主要包括（1）围绕产业链上下游协同及资源优势，加快打造“氯-钛磷-铁- 锂”一体化循环产业链，实现资源最大程度利用；（2）加快具有优势的钛化工扩产建设，包括氯化法钛白粉扩能和同步匹配原料项 目，实现氯化法钛白粉产业规模效应发挥；（3）抓住宜宾作为制造业重要基地对基础化工原料有着巨大市场需求机遇，夯实氯碱产 业的基础地位，适时启动氯碱产业链项目的建设；（4）加快磷矿扩建，尽快实现项目投产见效；加快在建锂电项目建设和产品导入 工作，实现锂电产业的高质量运营。 图表 8 ? 截至 2025年 3月底公司主要在建项目情况（单位：亿元）
吨）预计 2025年 6月进入试生产；天程锂电年产 10万吨磷酸铁锂正极材料项目一期（5万吨）预计 2025年 6月建设完成；部分项目投资预算与实际情况存在差异，最终投资金 额是实际投资情况为准 资料来源：公司提供 （四）财务方面 公司提供了 2024年财务报告，四川华信（集团）会计师事务所（特殊普通合伙）对上述财务报表进行了审计，并出具了标准 无保留意见的审计结论；公司提供的 2025年一季度财务报表未经审计。 1 主要财务数据变化 跟踪期内，公司整体资产结构变化不大，货币资金较为充裕；但由于债务规模扩大以及经营亏损导致权益规模缩减，公司整 体债务负担有所加重。同期，公司收入实现质量有所提升，但由于收入和利润同比下降，经营获现水平有所趋弱，2025年一季度 经营活动现金流已转为净流出状态。 跟踪期内，公司资产总额持续增长，资产结构变化不大。其中，货币资金较为充裕，包含了 6.30亿元 2023年定向增发尚未使 用的专户募集资金；应收账款波动增长且增幅较大，主要系正极材料销售收入增加且存在三个月账期所致，账龄在一年以内的应收 款占比提升（2024年底占 80.90%），且应收欠款集中度大幅高，2024年底前五名客户的应收款占应收账款余额的 76.27%；存货持 续增长，主要系新能源板块材料价格较高以及产销率偏低，导致库存商品和原材料增长所致；固定资产和在建工程有所增长，主要 系新能源项目追加投资及转固所致。 截至 2024年底，公司受限资产账面价值合计 19.99亿元（含 11.32亿元货币资金、4.79亿元固定资产），受限比例 10.18%。 图表 9 ? 公司资产构成情况
跟踪期内，公司所有者权益结构变化不大，但规模波动下降，主要系 2024年经营亏损导致未分配利润明显减少所致。 图表 10 ? 公司所有者权益构成情况
跟踪期内，公司负债持续增长，主要系投资需求带动长期借款（部分即将到期转入一年内到期的非流动负债科目）增加以及新 能源业务增量带动应付票据和应付账款增长所致。截至 2024年底，公司短期借款仍主要由信用借款（占 30.85%）和已贴现未到期 内部票据或福费廷贷款（占 45.96%）构成，长期借款仍主要由信用借款（占 76.25%）构成，但信用借款占比均有所下降。 图表 11 ? 公司负债构成情况
短期借款 22.96 35.34 22.77 26.23 24.50 26.98 应付票据 16.34 25.15 20.70 23.84 21.01 23.13 应付账款 13.41 20.63 17.60 20.28 15.03 16.55 一年内到期的非流动负债 7.51 11.56 19.86 22.88 25.10 27.64 非流动负债 36.01 35.65 33.36 27.76 34.84 27.72 长期借款 33.34 92.59 30.88 92.58 31.63 90.79 负债总额 100.99 100.00 120.16 100.00 125.66 100.00 短期借款 22.96 35.34 22.77 26.23 24.50 26.98 应付票据 16.34 25.15 20.70 23.84 21.01 23.13 应付账款 13.41 20.63 17.60 20.28 15.03 16.55 一年内到期的非流动负债 7.51 11.56 19.86 22.88 25.10 27.64 非流动负债 36.01 35.65 33.36 27.76 34.84 27.72 长期借款 33.34 92.59 30.88 92.58 31.63 90.79 负债总额 100.99 100.00 120.16 100.00 125.66 100.00
现金流方面，公司经营获现能力尚可，收入实现质量有所提升，但由于当期收入和利润同比下降，经营活动现金净流入量规模 同比有所缩减；同期，公司项目支出同比减少，并收回部分搬迁补偿款带动当期投资活动现金净流出规模同比缩减；公司筹资活动 2 偿债债指标变化 跟踪期内，公司经营获现及盈利能力均有所下降，整体偿债指标表现弱化。 图表 16 ? 公司偿债指标
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 2024年，受市场景气度波动影响，公司主要产品价格整体下降，盈利能力和经营获现水平趋弱，公司长短期偿债能力指标表 现整体趋弱。 对外担保方面，截至报告出具日，公司对外担保 5亿元，为以子公司海丰和泰 61.59%股权质押予股东宜宾发展作为“25天原 K1”的反担保，公司或有负债风险较小。 未决诉讼方面，截至 2024底，公司存在 2笔重要未决诉讼，合计涉案金额 4.36亿元。其中，汕头海洋投资发展有限公司（以 下简称“海洋投资”诉北大方正物产集团有限公司、福建方兴化工有限公司、福建鸿润化工有限公司侵犯商业秘密纠纷案件，于 2022年 3月追加公司下属全资子公司福建天原为被告，涉案金额 3.00亿元，2025年 3月，福建省高院出具民事判决书驳回海洋投 资诉讼请求，海洋投资已向最高人民法院提起上诉，尚无判决结果。公司下属子公司宜宾天蓝化工有限责任公司诉四川北方红光特 种化工有限公司合同纠纷，涉案金额 1.36亿元，目前处于二审阶段，尚无判决结果。根据案件进展，上述 2笔未决诉讼短期内对 公司无重大影响。 银行授信方面，截至 2025年 3月底，公司共获得各类银行授信额度合计 142.78亿元，已使用额度 83.26亿元，公司间接融资 渠道通畅；同时，公司为上市企业，具备直接融资条件。 3 公司本部主要变化情况 公司本部负责氯碱产品采销，收入、成本及往来款规模较大，但利润依赖于对下属子公司的投资收益。公司本部债务负担较 轻，但由于盈利能力偏弱，长期偿债能力指标表现弱。 公司本部负责氯碱产品采销，2024年，公司本部实现收入 83.02亿元，同比变化不大；同期，公司本部投资收益 1.81亿元， 为利润总额的 3.35倍。截至 2024年底，公司本部资产总额 168.04亿元，主要由应收票据及应收账款（占 9.11%）、其他应收款（占 25.33%）和长期股权投资（占 53.16%）构成；负债总额 103.32亿元，主要由应付票据及应付账款（占 15.59%）、其他应付款（占 18.48%）和合同负债（占 38.71%）构成。公司本部所有者权益变化不大，债务负担较轻，但短期债务占比高，债务结构有待优化。 截至 2024年底，公司本部全部债务增长 31.43%至 30.44亿元，其中短期债务占 78.08%，全部债务资本化比率为 31.99%。公司本 部贸易业务盈利能力弱，导致 EBITDA对全部债务本息保障能力弱。2024年，公司本部 EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA分 别为 1.74倍和 21.69倍。 （五）ESG方面 公司注重安全生产与环保投入，积极履行作为国企的社会责任，治理结构和内控制度较为完善。整体看，目前公司 ESG表现 较好。 污染物达标排放，并通过对环保设施进行提标升级改造，逐步提升污染治理设施治污能力和“三废”资源综合利用水平，在保证污 染物达标排放的同时实现污染物减量化、资源化。2024年，公司累计环保投入1.02亿元，未发生污染与废物排放等相关监管处罚， 控股子海丰和锐和天亿新材被国家工信部评为“绿色工厂”示范企业，海丰和泰成功创建国家级绿色工厂，并获得中国石油和化学 工业联合会颁发的“2023年度能效领跑者标杆企业（钛白粉）”称号。2024年，公司重点排放单位碳排放量同比下降7.09%，较“十 三五”末下降24.23%。 社会责任方面，公司依法纳税，解决就业 5464人，建立并逐步完善质量培训和安全健康培训等教育体系，公司注重员工安全 及公平雇佣，员工沟通渠道较为顺畅。公司对用户和产品的管理情况较好，用户服务满意度为较高，产品质量处于行业较好水平。 公司注重科技研发，2024年研发投入 2.40亿元，同期，公司安全生产投入 5161.37万元，未发生一般事故以上的安全生产事故。 公司响应政府政策，参与地方帮扶工作，2024年公益慈善捐赠约 149.48万元。 公司定期披露社会责任报告，ESG信息披露质量较好。 七、外部支持 1 支持能力 宜宾发展为宜宾市最大及最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，自身资产流动性及盈利能力强，且可获得政府大力 支持。 宜宾市经济及财政实力在四川省位居前列，宜宾发展作为宜宾市最大及最重要的国有资本投融资及综合运营管理平台，区域 重要性强且与政府的关联度高；同时宜宾发展持有优质经营资源，各板块业务运营向好，控股宜宾五粮液股份有限公司（以下简称 “五粮液股份”）是国内白酒行业龙头企业之一，核心竞争力很强，股权价值很高，可为宜宾发展盈利能力和备用流动性提供强有 力的支撑。截至 2024年底，宜宾发展资产总额 5861.81亿元（含货币资金 1405.75亿元），所有者权益 2650.54亿元（含少数股东 权益 698.58亿元）；2024年，宜宾发展实现营业总收入 1815.08亿元，利润总额 443.71亿元，经营活动现金净流入量 366.97亿元。 整体看，宜宾发展综合竞争力和抗风险能力很强。 2 支持可能性 公司为宜宾发展重要化工业务平台，宜宾发展及其关联方参与公司定向增发，为公司提供资金支持。此外，公司厂区搬迁及 项目投资获得政府补助较多。 2023年，公司非公开发行新增股份 2.87亿股。其中，宜宾发展及其关联方获配 1.43亿股，对公司增资 10.00亿元。此外，宜 宾发展计划自 2025年 2月 11日起六个月内，通过深交所系统以集中竞价交易方式增持公司股份（1.50~3.00亿元），将进一步提高 对公司的持股比例。截至 2025年 3月底，宜宾发展对公司的持股比例已由 2024年底的 17.57%提升至 18.20%。 因公司老厂区和子公司宜宾天亿特种树脂有限责任公司（原天亿新材）的土地被纳入城市统一规划，根据与宜宾临港经济技术 开发区管理委员会签署的搬迁补偿协议，公司同意相关厂区和产线的搬迁，并可获得政府搬迁补偿金 29.45亿元，截至 2025年 3 月底，公司已合计获得补偿金 28.66亿元。公司子公司宜宾天蓝化工有限责任公司土地被纳入南溪区整体规划，根据与宜宾市南溪 区人民政府签署的搬迁补偿协议，公司同意相关厂区和产线的搬迁，并可获得政府搬迁补偿金 2.52亿元，公司已于 2024年上半年 收到搬迁补偿款 3000万元，于 2025年 1月收到搬迁补偿款 1.01亿元。此外，公司子公司海丰和泰与江安县人民政府签订投资协 议，对 10万吨/年氯化法钛白粉项目、年产 10万吨磷酸铁锂前驱体项目给予经济贡献奖补、两高人才补贴等。截至 2025年 3月 底，公司已合计获得奖补 4776万元。 八、担保方分析 宜宾发展是由宜宾市政府于 1999年 8月投资设立的国有独资公司，初始注册资本 600.00万元。2003年 10月，宜宾市国有资 产管理局将其所持宜宾五粮液股份有限公司（以下简称“五粮液股份”）全部国家股（占五粮液股份总股本的 71.83%）无偿划转给 宜宾发展。经多次增资和股权变更，截至 2024年底，宜宾发展注册资本和实收资本均为 55.77亿元，宜宾市国资委持股 90%，四 （一）经营方面 1 经营概况 宜宾发展业务多元化程度高，白酒销售业务是宜宾发展收入的主要来源，纤维销售、浆粕等销售、化工产品销售业务对宜宾发 展收入的贡献也较大。2022－2024年，宜宾发展营业总收入稳步增长，综合毛利率小幅上升，毛利率水平较高。 图表 17 ? 宜宾发展营业总收入构成及毛利率情况（单位：亿元）
及工程业务、土整、代建等业务 资料来源：联合资信根据宜宾发展财务报告及提供资料整理 2 业务经营分析 （1）基础设施建设 宜宾发展承担宜宾市大部分基础设施投融资建设任务，业务可持续性强，随着宜宾市城市建设的持续推进，宜宾发展投资规 模或将继续扩大，存在一定的资金支出压力。 宜宾发展承担宜宾市大部分基础设施投融资建设任务，基础设施建设业务主要由子公司三江建设、宜宾城交建和四川港荣开 展，主要采用代建、PPP以及自建模式。代建方面，宜宾发展下属子公司项目运营模式及资金结算情况主要按照相关政府要求和文 件执行，项目建设资金一般由政府财政部门匹配，不足部分自行融资，代建费根据工程进度收取，代建费率提取标准根据“财建 〔2016〕504号”文件执行。项目建成后，部分基础设施根据类型划归至政府部门。PPP模式方面，宜宾发展子公司作为政府方出 资代表与社会资本方成立 PPP项目公司，对项目公司持股比例一般为 10%~20%，不将项目公司纳入合并范围，宜宾发展按照出资 份额分享收益。自建自营模式方面，宜宾发展通过公开招投标选定项目建设方，由项目建设方垫资修建项目，项目建设完成后由宜 宾发展分期回购，项目进入运营阶段后，通过市场化运营进行资金平衡。宜宾发展基础设施建设业务可持续性强，随着宜宾市城市 建设的持续推进，宜宾发展投资规模或将继续扩大，存在一定的资金支出压力。 （2）白酒板块 五粮液股份拥有深厚的品牌积淀和独特的技术优势，在白酒行业地位稳固，核心竞争力很强；宜宾发展酒类业务收入规模持 续提高，利润空间大，但需关注行业竞争及经济下行对消费需求的冲击及其对五粮液股份经营情况的影响。 宜宾发展白酒业务主要由子公司五粮液股份经营，五粮液股份主要从事“五粮液”及其系列白酒的生产、包装和销售。 原材料方面，五粮液股份生产酒所需原材料主要包括高粱、小麦、糯米、大米、玉米等粮食作物。五粮液股份原材料主要依靠 外购，外购来源主要为掌握一定规模原材料生产基地、且能生产出符合其酿造标准的原材料的供应商，采购原则为“适价、适质、 适量、适地”；同时，五粮液股份自建酿酒专用粮基地，为产品质量提供了坚实的基础。五粮液股份根据销售情况、生产需求确定 采购数量，详细了解原材料供应商的品种及质量问题，比较供应商之间的报价及品种质量，最后确定供应商。由于粮食价格波动较 生产技术方面，五粮液股份利用纯粮固态发酵的传统酿造工艺，采用“包包曲”“跑窖循环”“固态续糟”“双轮底发酵”等传 统工艺稳定名酒品质，采用“分层起糟、分甑蒸馏、分段摘酒、分质并坛”等制作流程保证基酒品质。五粮液股份拥有数万口上至 明初古窖（1368年连续使用至今达 600多年）下至几十年不等的地穴式发酵窖池，拥有国内最大的单体酿酒生产车间，经过近几 十年的发展，五粮液股份已形成了独有的“十里酒城”规模，具备年产二十万吨纯粮固态发酵白酒能力。 产品销售方面，五粮液股份通过以宜宾五粮液酒类销售有限责任公司为一级供应商，遍布全国各地的酒类经销商为二级销售 渠道的销售模式，同时逐步设立直属营销中心，建立了覆盖全国的酒类产品销售网络。五粮液股份销售主要结算方式为银行现金预 付款。五粮液股份积极推动终端建设，2024年新增核心终端 1.6万家，直营渠道“三店一家”专卖店数量超过 1700家，同时不断 发力商超、电商等渠道。依托强大的品牌拉动力和经销商自身的市场开发与管理能力，五粮液股份销售渠道结构持续优化，2022－ 2024年，五粮液股份前五名客户合计销售金额占年度销售总额的比重分别为 13.25%、13.59%和 15.67%，客户集中度持续提高。近 年来，五粮液股份根据市场需求加大了品牌宣传、营销、仓储以及生产工艺研发的投入，销售费用及研发费用持续增加。2024年， 五粮液股份销售费用及研发费用分别达到 106.92亿元和 4.05亿元，较 2023年分别增长 37.15%和 25.85%。 从产品结构来看，五粮液股份以销售五粮液产品为主，系列酒产品作为战略协同，近年来酒类收入逐年增加，产品销量持续增 加，但产品产量有所波动，库存量波动上升。2024年，五粮液品牌韧性进一步凸显，五粮液股份酒类业务实现营业收入 831.27亿 元，其中五粮液产品收入 678.75亿元、系列酒产品实现收入 152.51亿元。 2022－2024年，宜宾发展分别实现白酒销售收入 706.13亿元、785.52亿元和 864.23亿元，毛利率分别为 79.18%、81.38%和 81.51%。 图表 18 ? 五粮液股份酒类经营情况（单位：吨、亿元）
（3）化工板块 宜宾发展化工业务主要由天原股份负责，化工业务稳健发展，逐步形成“资源能源－基础化工产品－新能源电池材料及化工 新材料”为一体的循环经济产业链。宜宾发展氯碱产品产能利用率较高，但化工行业周期性较强，盈利水平易受宏观经济波动、 国家政策变化、供需状况变化等因素的影响。 （4）纺织板块 丝丽雅集团作为全球最大的粘胶长丝生产企业之一，品牌效益良好，但受宏观经济、政策调整以及行业景气度等因素影响， 宜宾发展纺织板块收入增长承压。 宜宾发展纺织业务包括纤维销售和浆粕等销售业务，主要由下属子公司丝丽雅集团负责运营。 丝丽雅集团是全球最大的粘胶长丝生产企业之一，生产粘纤、绣花线、棉浆粕等产品，上述产品是以棉短绒为原料，经碱法蒸 煮、漂洗精制而成的一种高纯度纤维素，广泛用于食品、医药、日化、建材、造纸、电子、塑料、航天和军工等领域。丝丽雅集团 拥有 50余项国际领先技术，100余项国内领先技术和 1100余项自主知识产权，建立了遍布北美、东欧、韩国、日本等 40多个国 家和地区的营销网络。2022－2024年，宜宾发展纤维销售收入波动下降，毛利率波动提升。 宜宾发展浆粕销售业务主要分为两部分，一部分是自加工特种浆，产品全部自用于宜宾发展粘胶纤维生产；另一部分为浆粕贸 易。2022－2024年，宜宾发展浆粕等产品销售收入逐年下降，毛利率逐年提升，毛利率很低。 （5）纸业板块 宜宾纸业纸品销量波动下降，同时受下游市场需求减弱、主要产品市场价格下跌等因素影响，纸品销售收入和毛利率均持续 下降。 宜宾发展纸张销售板块主要由子公司宜宾纸业经营，2022年 1月，宜宾纸业被国家工信部列入国家级绿色工厂名单。宜宾纸 业主要产品为食品包装原纸和生活用纸原纸，目前已形成年产能 25万吨食品包装原纸和年产能 10万吨生活用纸原纸的生产能力， 其开发的全竹浆本色纸凭借绿色低碳环保、抗菌抑菌、医护级等差异化特性，成为行业中标杆产品。 宜宾市周边丰富的竹资源为宜宾纸业生产提供了充足的原料，宜宾纸业实施竹产业发展模式，不仅促进了当地农户增收，也保 障了原料供应。2024年，宜宾纸业的造纸成本中，直接材料和制造费用分别约占 80%和 14%。宜宾纸业采取“以销定产”的经营 模式，根据客户的需求和订单安排生产，销售模式为直销，销售区域主要为西部地区，其次为中、东部地区，2024年，宜宾纸业 前五大客户占其销售总额的 21.46%，客户相对分散。 2022－2024年，宜宾发展纸张销售收入逐年下降，2024年业务出现亏损。宜宾纸业近年来纸品销量波动下降，同时由于下游 市场需求减弱、主要产品市场价格下跌，纸品销售收入和毛利率均持续下降。 图表 19 ? 宜宾纸业主要经营情况 |
