九典制药(300705):湖南九典制药股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券定期跟踪评级报告
原标题:九典制药:湖南九典制药股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券定期跟踪评级报告 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了调查和诚信义务，所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本次跟踪评级依据评级对象及其相关方提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的真实性、准确性和完整性由资料提供方或发布方负责。本评级机构合理采信其他专业机构出具的专业意见，但不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。 本报告并非是某种决策的结论、建议。本评级机构不对发行人使用或引用本报告产生的任何后果承担责任，也不对任何投资者的投资行为和投资损失承担责任。本报告的评级结论及相关分析并非对评级对象的鉴证意见。鉴于信用评级工作特性及受客观条件影响，本报告在资料信息获取、评级方法与模型、未来事项预测评估等方面存在局限性。 本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内，本评级机构将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象（或债券）实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更或终止评级对象（或债券）信用等级。本次跟踪评级的前一次债券（跟踪）评级有效期为前一次债券（跟踪）评级报告出具日至本报告出具日止。 本报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。 未经本评级机构书面同意，本报告、评级观点和评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。本评级机构对本报告的未授权使用、超越授权使用和不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 主要财务数据及指标 2025年 项目 2022年/末 2023年/末 2024年/末 第一季度/末 母公司口径数据： 3.56 货币资金（亿元） 2.93 3.10 4.94 1.90 刚性债务（亿元） 2.40 2.98 1.95 24.33 所有者权益（亿元） 15.97 19.76 25.38 1.92 3.24 6.13 1.35 经营性现金净流入量（亿元） 合并口径数据及指标： 总资产（亿元） 23.00 28.71 33.73 34.89 总负债（亿元） 7.47 8.98 8.46 8.40 刚性债务（亿元） 3.54 4.14 3.27 3.62 15.53 19.73 25.27 26.49 所有者权益（亿元） 23.26 26.93 29.31 6.96 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 2.70 3.68 5.12 1.26 经营性现金净流入量（亿元） 2.69 4.31 7.46 1.47 EBITDA（亿元） 3.69 4.86 6.87 － 资产负债率[%] 32.49 31.27 25.09 24.06 权益资本与刚性债务比率[%] 439.21 476.75 772.72 731.80 流动比率[%] 271.52 344.10 408.76 568.40 现金比率[%] 108.36 143.31 209.98 317.38 利息保障倍数[倍] 14.57 21.68 29.51 － 净资产收益率[%] 20.34 20.89 22.77 － 经营性现金净流入量与流动负债比率[%] 66.03 100.29 184.88 － 非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%] -23.31 0.80 10.87 － EBITDA/利息支出[倍] 17.43 25.50 34.34 － EBITDA/刚性债务[倍] 1.05 1.27 1.86 － 注：根据九典制药经审计的 2022～2024年及未经审计的 2025年第一季度财务数据整理、计算。 发行人本次评级模型分析表 适用评级方法与模型：工商企业评级方法与模型（医药制造行业）FM-GS002（2022.12）
无。 支持因素：（0） 无。 相关评级技术文件及研究资料
本次债券募集资金全部用于该公司高端制剂研发产业园口服固体制剂项目建设（简称“口服固体制剂项目”）。 该项目计划总投资 3.80亿元，拟使用募集资金 3.60亿元，公司先行通过银行借款（3.34亿元）融资投入项目，后使用本次募集资金予以置换，截至 2025年 3月末，已使用募集资金 3.53亿元。该项目已于 2023年 5月完工并投入使用，新增 2个车间，共 5条口服固体制剂生产线（其中新建 3条生产线，老厂搬迁 2条生产线），新增口服固体制剂年产能约 15亿片，2024年及 2025年第一季度产能利用率分别为 69.41%和 47.27%；该项目主要生产和销售奥硝唑分散片和洛索洛芬钠片产品，2024年及 2025年第一季度分别实现销售收入 2.86亿元和 0.80亿元；净利润分别为 0.32亿元和 0.19亿元，由于生产药品因集采降价，目前收入未达到预期。 发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的 2024年财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司按照财政部颁布的《企业会计准则-基本准则》以及其后颁布及修订的具体会计准则、应用指南、解释以及其他相关规定编制财务报表。公司 2025年第一季度财务报表未经审计。 2024年该公司新设立 1家全资子公司香港典尚科技發展有限公司（简称“香港典尚”，主营药品零售，注册资本0.92万元），2025年第一季度公司子公司数量未发生变化。截至 2025年 3月末公司合并报表范围内共 6家子公司，分别为湖南普道医药技术有限公司、湖南九典宏阳制药有限公司（简称“九典宏阳”）、湖南典誉康医药有限 公司、湖南汇阳信息科技有限公司（简称“汇阳信息”）、湖南九典大药房有限责任公司和香港典尚。 2. 业务 该公司以经皮给药细分领域为核心，对凝胶贴膏基础技术及关键辅料进行自主研发并形成优势产品，公司主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏具备较强优势，下游以医院机构客户为主。跟踪期内公司不断完善院外 OTC和线上市场，同时酮洛芬凝胶贴膏进入国谈目录有所放量，以及全年中标地方带量采购多个项目，加之原料药产品结构调整销售规模扩大，公司收入和净利润仍保持较快增长。但是 2024年受市场竞争及集采政策影响，公司药品制
2022-2024年及 2025年第一季度该公司分别实现营业收入 23.26亿元、26.93亿元、29.31亿元和 6.96亿元，同比分别增长 42.92%、15.75%、8.85%和 17.79%。跟踪期内，公司不断完善院外 OTC和线上市场，同时酮洛芬凝胶贴膏进入国谈目录有所放量，以及全年公司中标地方带量采购多个项目，加之原料药产品结构调整销售规模扩大，公司整体收入保持增长。同期公司毛利率分别为 77.78%、77.15%、73.23%和 73.57%，处于很高水平，但是 2024年受市场竞争及集采影响，公司药品制剂售价下调导致毛利率小幅下降。 ① 经营状况 该公司营业收入主要产生自药品制剂业务，2022-2024年及 2025年第一季度药品制剂业务分别实现销售收入19.30亿元、22.36亿元、23.57亿元和 5.65亿元，近年来持续增长。公司产品集中度高，洛索洛芬钠凝胶贴膏是公司核心产品，且以院内销售为主，公司其他产品收入规模相对较小且分散。其中 2024年收入下滑主要系地方集采导致医院销售降价所致，当年药品制剂业务增长主要得益于酮洛芬凝胶贴膏、琥珀酸亚铁片等产品销售增长。 近年来该公司持续加强 OTC渠道扩展，已与较多百强连锁药店战略合作，2024年公司 OTC销售增幅较大，销售占比有所提升，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏十大连锁销售占比超过三分之一。此外，公司积极拓展院外线上销售，上市久悦佳、典小暖、博斯莱等品牌，对院内销售提供一定补充。 该公司医药制剂产品的生产成本主要涉及原辅材料、包材等。其中原辅材料包括化工原料、原料药、中药材等；包材主要包括透气胶贴、纸盒等。公司原辅料除自产外，还主要通过外部采购，2024年公司前五大供应商采购金额为 1.30亿元，占当年采购总额比例为 19.38%。公司外部采购量较大的原辅料，主要通过签订年度协议方式保持采购价格的稳定性，同时由于自产原辅料，对原材料价格波动具有一定控制，跟踪期公司采购平均价格波动较小。公司采购账期主要为 1-2个月，主要采用现金和票据的结算方式，2024年占比分别为 55.68%和 44.32%。 产能分布方面，该公司目前拥有两大生产基地，其中药品制剂和植物提取物的生产基地位于长沙浏阳经济技术开发区；原料药和药用辅料生产基地位于望城经济开发区铜官循环经济工业基地，上述生产基地均已通过 GMP1 认证。其中长沙浏阳经济技术开发区基地除旧厂区外，还包括高端制剂研发产业园建设项目（一期）和本期债券募投项目口服固体制剂项目新建厂区，其中高端制剂研发产业园建设项目（一期）于 2023年 3月完工逐步投产，主要用于生产洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏，2024年及 2025年第一季度产能利用率分别为 91.60%和 88.73%。口服固体制剂项目主要生产奥硝唑分散片和洛索洛芬钠片等产品，产能利用率相对较低，同期分别为 69.41%和 47.27%。
销售方面，该公司药品以处方药为主，销售终端为医院、基层卫生院等医疗机构，主要采用经销商的销售模式，目前已与 2,000多家医药商业公司建立了合作。在“两票制”政策影响下，公司逐步提高采用“合作经销”模式3 的比重。2024年前五大客户销售金额为 9.21亿元，占当年销售总额的比例为 31.42%。公司销售回款账期主要为 1-3个月，并采用现金和票据结算，2024年占比分别为 87.66%和 11.39%。 2
② 竞争地位 图表 5. 反映公司竞争地位要素的主要指标值及变化趋势（单位：亿元） 35 该公司属于中小规模医药制造企业，2024年末及 2025年 3月末，公司净资产分别 25.27亿元和 26.49亿元；2024年及 2025年第一季度营业收入分别为 29.31亿元和 6.96亿元。公司将经皮给药作为重点战略发展方向，对凝胶贴膏基础技术及关键辅料自主研发并形成细分领域优势产品，公司消炎镇痛领域的主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏具备较强优势，酮洛芬凝胶贴膏为独家剂型，在外用制剂凝胶贴膏细分领域具备较好的临床价值。2024年 1-6月，公司主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片等产品在中国城市公立、县级公立医院销售额市占率较高，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏市占率均为 100%。公司产品集中度高，销售过亿的产品仅包括洛索洛芬钠凝胶贴膏和泮托拉唑钠肠溶片，其他产品收入规模相对较小且分散。 截至 2024年末，该公司共有 69个品种 84个产品品规进入国家级《医保药品目录》，但进入国家医保目录的大部分产品销售规模较小。公司聚焦经皮给药等特色领域，主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏的关键辅料实现国产替
研发方面，截至 2024年末，该公司已进入注册程序的在研项目共有 19个制剂产品、21个原料药产品、28个药用辅料，均处于申报生产阶段，包括铝镁加咀嚼片、洛索洛芬钠贴剂和氟比洛芬凝胶贴膏等。2024年及 2025年第一季度，公司研发费用分别为 2.61亿元和 0.63亿元，分别占当期营业收入的 8.91%和 9.07%，其中 2024年主要投向抗炎镇痛、抗感染、消化系统和心脑血管等领域。截至 2024年末，公司拥有专利 144项，其中发明专利56项，注册商标 472项，以及著作权 117项。此外，2024年 2月 28日公司与湖南中晟全肽生物科技股份有限公司签署抗菌抗炎多肽专利及技术转让协议，引进其相关技术及专利，本次交易转让费用总金额不超过 5.60亿元，包括自有资金 0.60亿元（已支付 0.15亿元），以及产品商业化后净销售额分成不超过 5亿元，目前处于前期研发阶段，后续待公司获得产品生产批件后按照约定比例支付。该技术专利属于创新药领域，涉及医药、医美、健康等产品，由于药品的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长，易受到技术、审批、政策等多方面因素的影响，临床试验进度及结果、未来产品市场竞争形势均存在诸多不确定性。 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2022年度 2023年度 2024年度 资料来源：根据九典制药所提供数据整理、绘制。 2022-2024年该公司总资产周转速度分别为 1.15次/年、1.04次/年和 0.94次/年，运营效率在行业内处于高水平。 公司主业医药制造模式导致应收账款及存货规模相对较大。同期应收账款周转速度为 6.58次/年、5.36次/年和6.54次/年；存货周转速度为 2.27次/年、2.43次/年和 2.48次/年，均处于行业较高水平。 ④ 盈利能力 图表 8. 公司盈利能力主要构成（单位：亿元） 7.00 4 该公司盈利主要来源于主业经营，2022-2024年及 2025年第一季度公司分别实现经营收益 2.64亿元、3.63亿元、5.20亿元和 1.38亿元，同比分别增长 33.52%、37.47%、43.06%和 13.34%。2022-2024年，公司总资产报酬率分别为 15.26%、15.98%和 18.92%，近年来经营收益不断增长，且盈利能力处于行业内高水平，主要系公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017年刚上市，具备较强优势，且盈利能力很强，但随着集采销售的增加，预计未来盈利能力将有一定下滑。 跟踪期内，随着该公司主业经营规模的扩大，营业毛利实现增长，2022-2024年及 2025年第一季度，公司分别实现营业毛利 18.09亿元、20.77亿元、21.46亿元和 5.12亿元，主要来自药品制剂业务，近年来该板块营业毛利占比均超过 90%；原料药和药用辅料在毛利总额中占比较小。 图表 9. 公司营业利润结构分析
期间费用方面，2022-2024年及 2025年第一季度，该公司期间费用分别为 15.00亿元、16.66亿元、15.91亿元和3.65亿元，期间费用率分别为 64.48%、61.85%、54.27%和 52.47%，因公司主要面向医院客户，销售费用开支大，同期分别为 12.20亿元、13.07亿元、12.39亿元和 2.71亿元，主要是学术推广费、广告宣传费和销售人员薪酬等终端销售推广费用；销售费用率分别为 52.43%、48.56%、42.27%和 38.95%，符合同类医药制造企业特征；研发费用分别为 2.01亿元、2.54亿元、2.46亿元和 0.63元，近年来公司研发费用支出规模较大，主要用于洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏和铝镁加等新产品研发及工艺研究验证项目等；管理费用分别为 0.65亿元、0.98亿元、0.92亿元和 0.29亿元，主要包括职工薪酬及服务费等；财务费用分别仅为 0.14亿元、0.06亿元、0.14 亿元和 0.02亿元，规模较小。 图表 10. 影响公司盈利的其他因素分析
该公司非经常性损益主要为政府补助，规模较小。2022-2024年及 2025年第一季度，公司分别实现营业外收入101.29万元、1,040.53万元、163.65万元和 10.02万元，其中 2023年同比大幅增加 934.24万元主要是太阳升（亳 5 州）生物医药科技有限公司的技术转让赔偿款。同期，公司实现其他收益分别为 2,530.71万元、2.906.57万元、5,236.86万元和 690.79万元，主要是政府补助。 近年来该公司主业经营业绩不断提升，跟踪期营业利润和净利润呈现较快增长。2022-2024年及 2025年第一季度，公司分别实现营业利润 2.91亿元、3.94亿元、5.75亿元和 1.45亿元；分别实现净利润 2.70亿元、3.68亿元、5.12亿元和 1.26亿元，同比分别增长 32.05%、36.54%、39.13%和 0.08%。 3. 财务 跟踪期内该公司可转债部分实现转股，资产负债率处于较低水平并有所下降。公司债务期限结构持续改善，短期刚性债务规模较小，同时公司经营业绩持续增长及经营性现金净流入规模扩大，现金流对债务的覆盖度较高，短期债务偿付压力较小，并具备一定财务弹性。 5 公司和子公司湖南普道医药技术有限公司（简称“普道医药”）与太阳升（亳州）生物医药科技有限公司（简称“太阳升”）签订的《利 35.00% 9.00 8.00 30.00% 7.00 25.00% 6.00 20.00% 5.00 4.00 15.00% 3.00 10.00% 2.00 5.00% 1.00 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末 注：根据九典制药所提供的数据整理、绘制。 2024年末及 2025年 3月末，该公司负债总额分别为 8.46亿元和 8.40亿元，较上年末分别减少 5.74%和 0.80%，其中 2024年末下降主要是九典转 02债转股导致应付债券较上年末减少 1.08亿元所致。同期末，公司资产负债率分别为 25.09%和 24.06%，财务杠杆处于较低水平并有所下降。跟踪期内，权益资本对刚性债务的保障程度高且有所提升，2024年末及 2025年 3月末权益资本/刚性债务分别为 7.73倍和 7.32倍。 ① 资产 图表 12. 公司核心资产状况及其变动
该公司资产规模不断扩大，2024年末及 2025年 3月末总资产分别为 33.73亿元和 34.89亿元，分别较上年末增长 17.48%和 3.43%。2024年末，公司流动资产为 16.02亿元，占总资产 47.49%，主要由现金类资产、应收账款和存货构成。其中，现金类资产为 8.23亿元，包含货币资金 4.43亿元（其中受限货币资金 0.10亿元）、交易性6 金融资产 2.61亿元（含 0.80亿元九典转债未使用完资金）和应收银行承兑汇票 1.19亿元，公司现金类资产较充足。年末应收账款为 3.51亿元，较上年末减少 35.75%，主要系公司通过回款制度考核等措施加强应收账款管理，应收账款回款周期缩短所致；2024年末账龄一年以内的应收账款账面余额占比 93.54%，公司合计计提坏账准备 0.25亿元，跟踪期内未发生坏账损失，公司应收账款余额前五名客户合计 0.96亿元，占应收账款的比例为25.53%。年末存货为 3.68亿元，较上年末增长 38.48%，主要是销售规模扩大，公司备货增加。公司存货主要为库存商品和原材料，2024年末合计占比 82.43%，公司根据订单采购生产，2024年末公司计提存货跌价损失 0.24
② 所有者权益 图表 14. 公司所有者权益构成及其变动趋势（单位：亿元） 30.00 跟踪期内，受益于自身经营积累，该公司所有者权益持续增长，2024年末及 2025年 3月末分别为 25.27亿元和26.49亿元，较上年末分别增长 28.05%和 4.85%。其中，同期末实收资本均为 4.96亿元，其中 2024年末较上年末增长 43.76%主要系公司九典转 02转股增加股本所致。同期末资本公积分别为 5.64亿元和 5.65亿元，较上年末分别增长 6.35%和 0.28%，其中 2024年末小幅增长主要受九典转 02转股和员工股权激励计划行权等影响。同期末，公司未分配利润分别为 12.48亿元和 13.74亿元，随着公司经营积累而有所增加，较上年末分别增长 40.56%
该公司负债主要为刚性债务、应付账款和其他应付款等。2024年末及 2025年 3月末，公司刚性债务分别为 3.27亿元和 3.62亿元，分别占负债总额比重的 38.63%和 43.12%。同期末应付账款分别为 1.26亿元和 1.04亿元，主要包括应付货款和工程款。公司其他应付款主要为代理商保证金和供应商质保金等，同期末分别为 0.81亿元和0.69亿元，2024年末较上年末增加 0.21亿元主要是公司收取的服务、货款、工程和设备质保金增加所致。 该公司刚性债务以中长期为主，2024年末中长期刚性债务占比 89.84%，主要由长期借款和应付债券构成，2024年末分别为 1.28亿元和 1.66亿元。其中长期借款较上年末增长 117.43%，2025年 3月末进一步增至 1.84亿元，均主要用于子公司九典宏阳原料药及药用辅料绿色智能生产基地项目（二期）建设而申请的项目贷款；应付债券较上年末减少 39.39%，主要系当年九典转 02转股所致。公司长期借款全部为项目借款，以房产和土地提供抵押担保。公司短期刚性债务主要由应付票据和一年内到期的长期借款构成，2024年末分别仅为 0.24亿元和 0.09亿元，2024年以来公司销售回款增加归还部分短期借款，公司经营中流动性借款需求较小，仅系因支付供应商货款开具的银票。2025年 3月末，公司刚性债务较上年末小幅增长，主要是长期借款（九典宏阳项目贷款）增加所致。 从融资成本来看，2024年该公司银行借款融资成本处于1.95%-2.85%区间，已发行的九典转02债票面利率0.50%，均处于较低水平。 图表 16. 公司 2025年 3月末存续刚性债务期限结构（单位：亿元）
（2） 偿债能力 ① 现金流量 图表 17. 公司现金流量状况
2、业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。
2024年该公司经营业绩提升，EBITDA为 6.87亿元，较上年增长 41.46%。同期 EBITDA对刚性债务本金和利息的保障度均有提升，当年 EBITDA/刚性债务和 EBITDA/全部利息支出的倍数分别为 1.86倍和 34.34倍，分别较上年提升 0.59倍和 8.84倍，EBITDA对公司利息支出与刚性债务偿付较有保障。 4. 调整因素 （1） 流动性/短期因素 图表 19. 公司资产流动性指标值
2024年末及 2025年 3月末，该公司流动比率分别为 408.76%和 568.40%；现金比率分别为 209.98%和 317.38%，公司资产流动性较强，流动比率和现金比率同比均有所增长且处于高水平。 此外，该公司与多家银行保持了合作关系，截至 2025年 3月末，公司合并口径获得银行授信额度合计人民币5.13亿元，其中尚未使用授信额度合计人民币为 3.47亿元，具备一定财务弹性。 （2） ESG因素 自成立以来，该公司控股股东、实际控制人始终为朱志宏先生。截至2025年3月末，朱志宏持有公司股份16,566.36 万股，持股比例为 33.39%，其中质押 844.87万股，质押占比 5.10%，属于个人用途。 高管人员变动方面，2024年 1月 25日该公司原副董事长段立新，董事、总经理郑霞辉届满离任，同日公司完成第四届董事会和监事会的换届选举，选举杨洋为董事、总经理，范朋云为董事、副总经理，上述核心管理人员调整对公司的正常运营影响不大。 根据该公司及子公司提供的《企业信用报告》（2025年 5月 12日和 5月 15日）及相关资料，公司及主要子公司等未发生欠贷欠息事件，公司存续债券付息正常，未发生重大工商、质量、安全事故。 表未出现重大会计差错。社会责任方面，跟踪期内公司未发生重大安全生产事故。环境方面，跟踪期内公司不存在因环境问题受到行政处罚的情况。 （3） 表外事项 截至 2025年 3月末，该公司无对外担保及其他表外事项发生。 5. 同业比较分析 新世纪评级选取了浙江华海药业股份有限公司和浙江海正集团有限公司作为该公司的同业比较对象。上述主体均以医药制造为主业，具有较高的可比性。 该公司医药制造业务规模在同业企业中处于较低水平，且盈利对单一产品依赖程度较高。但是公司核心产品增长较好，且盈利能力强，业绩增速较快，公司销售回款较及时，债务规模小，EBITDA对刚性债务和利息支出的保障程度相对高。 债项信用跟踪分析 1. 本次债券特定条款 本次债券设置发行人赎回条款及投资者回售选择权。在本次发行的可转债期满后五个交易日内，该公司将赎回未转股的可转债；在本次发行的可转债转股期内，如果公司 A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%），或本次发行的可转债未转股余额不足人民币 3,000万元时，公司有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债。（未完）  |