密尔克卫(603713):密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司2025年跟踪评级报告
密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司 2025年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 - - 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司 AA /稳定 AA /稳定 2025/06/13 - - 密卫转债 AA /稳定 AA /稳定 评级观点 密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）是国内领先的专业化供 应链综合服务商，形成了以化工品物流及交易为一体的服务链条。跟踪期内，公司内控体系及主要管理制度无重大变化，综合物流服务业务维持了较强的行业竞争力，与国内外众多跨国化工企业或其下属企业的长期合作关系保持稳定，MGF板块海运出口箱量及 MCD板块业务提升的推动下，经营业绩表现良好，2024年公司营业收入及利润同比均实现增长，盈利能力很强；收入实现质量有所下降但仍保持良好水平，筹资活动前现金净流出规模同比收缩，对外融资需求持续存在；资产质量良好，但账期较长的大客户及其业务量增加，资金占用量同比增长 28.53%，应收预付质量有所下降；有息债务规模快速增长，债务负担较重，偿债指标表现良好。 个体调整：无。 外部支持调整：无。 评级展望 未来，公司将在优化现有业务基础上，进一步整合及优化物流各环节，随着各项经营持续推进以及募投项 目效益逐步释放，公司竞争实力有望进一步增强。 可能引致评级上调的敏感性因素：公司资本实力显著增强，盈利出现可观增长且具有可持续性。 可能引致评级下调的敏感性因素：公司收入和利润持续大幅下滑，且短期内难以恢复，财务指标显著弱化。 优势 ? 跟踪期内，公司优质客户资源保持稳定。公司是专业化工供应链服务商，跟踪期内与国内外众多化工企业或其下属企业的长期 合作关系保持稳定，利于公司供应链网络布局的拓展和完善。 ? 公司在物流行业保持较强竞争力。公司在行业内保持较高知名度，获得多项政府、公益组织类和行业类等企业荣誉，在 2024年 中国民营物流企业 50强名列第 30名。 ? 公司在运输、仓储能力方面保持优势。截至 2025年 3月末，公司在全国自建及管理逾 60万平米专业化学品仓库，其中自建仓 库占比近 50%；危化品仓库占比超 30%，以自建为主。公司自有集装罐 2649个，自有运输车辆 642台。公司基于自营的危化 基地以及自购运力和采购运力，提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。 关注 ? 公司债务规模快速增长，债务负担较重。随着资本支出与经营扩张，2024年末，公司全部债务较 2023年末增长 19.42%，全部 债务资本化比率增至 55.35%，债务负担较重。 ? 公司资金占用量快速增长，或将进一步推升债务规模。2024年末，公司资金占用量为 34.69亿元，同比增长 28.53%，增速高于 收入增速，主要系部分账期较长行业的客户和业务量增加导致应收账款同比增长 77.35%，未来若该现象常态化，或将进一步推 升公司债务规模。 本次评级使用的评级方法、模型 本次评级使用的评级方法、模型 注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 应收账款 本次评级打分表及结果 其他 24.81%
外部支持变动说明：公司外部支持调整因素和调整幅度较上次评级均未发生变动。 42.87% 主要财务数据
注：1. 公司 2025年一季度财务报表未经审计；2. 本报告中部分合计数与各相加数之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；3. “--”表示指标不适用，“/”表示数据未获取；4. 本报 跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公 司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 密尔克卫前身为 1997年 3月成立的上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册资本 722.00万元，并于 2015年 10月 整体变更为股份有限公司，同年 12月更为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，注册资本增至 1.00亿元。2018年 7月，经中 国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可〔2018〕907号文核准，公司于上海证券交易所挂牌上市（股票简称 “密尔克卫”，股票代码为“603713.SH”）。2021年 3月，经中国证监会证监许可〔2020〕3424号文核准，公司非公开发行人民 币普通股股票 9747452股，发行价格为 112.85元/股。2024年 2月，公司更为现名。2025年 3月末，公司注册资本为 1.61亿元， 陈银河直接持有公司 26.99%股份，同时通过控制上海演智投资合伙企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有限合伙）和上海 演若投资合伙企业（有限合伙），合计持有公司 35.70%的股份，均无质押，公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系， 股东李仁莉与慎蕾为母女关系，上述三人为公司实际控制人，陈银河与李仁莉存在一致行动关系。 跟踪期内，公司经营业务无重大变动，包括以货运代理、仓储及运输业务为核心的一站式综合物流服务和分销服务，按照联合 资信行业分类标准划分为一般工商企业。 截至 2024年末，公司合并资产总额 139.45亿元，所有者权益 47.68亿元（含少数股东权益 4.50亿元）；2024年，公司实现营 业总收入 121.18亿元，利润总额 8.01亿元。 截至 2025年 3月末，公司合并资产总额 156.85亿元，所有者权益 49.67亿元（含少数股东权益 5.18亿元）；2025年 1－3月， 公司实现营业总收入 33.42亿元，利润总额 2.58亿元。 公司注册地址：中国（上海）自由贸易试验区金葵路 158号；法定代表人：陈银河。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于密尔克卫智能供应链服务集团股份有限公 司（以下简称“公司”或“密尔克卫”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 密尔克卫前身为 1997年 3月成立的上海密尔克卫国际集装箱货运有限公司，设立时注册资本 722.00万元，并于 2015年 10月 整体变更为股份有限公司，同年 12月更为密尔克卫化工供应链服务股份有限公司，注册资本增至 1.00亿元。2018年 7月，经中 国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）证监许可〔2018〕907号文核准，公司于上海证券交易所挂牌上市（股票简称 “密尔克卫”，股票代码为“603713.SH”）。2021年 3月，经中国证监会证监许可〔2020〕3424号文核准，公司非公开发行人民 币普通股股票 9747452股，发行价格为 112.85元/股。2024年 2月，公司更为现名。2025年 3月末，公司注册资本为 1.61亿元， 陈银河直接持有公司 26.99%股份，同时通过控制上海演智投资合伙企业（有限合伙）、上海演惠投资合伙企业（有限合伙）和上海 演若投资合伙企业（有限合伙），合计持有公司 35.70%的股份，均无质押，公司控股股东、实际控制人陈银河与慎蕾为夫妻关系， 股东李仁莉与慎蕾为母女关系，上述三人为公司实际控制人，陈银河与李仁莉存在一致行动关系。 跟踪期内，公司经营业务无重大变动，包括以货运代理、仓储及运输业务为核心的一站式综合物流服务和分销服务，按照联合 资信行业分类标准划分为一般工商企业。 截至 2024年末，公司合并资产总额 139.45亿元，所有者权益 47.68亿元（含少数股东权益 4.50亿元）；2024年，公司实现营 业总收入 121.18亿元，利润总额 8.01亿元。 截至 2025年 3月末，公司合并资产总额 156.85亿元，所有者权益 49.67亿元（含少数股东权益 5.18亿元）；2025年 1－3月， 公司实现营业总收入 33.42亿元，利润总额 2.58亿元。 公司注册地址：中国（上海）自由贸易试验区金葵路 158号；法定代表人：陈银河。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济和政策环境分析 2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较 快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债 资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化 产业体系等九项重点工作。 2025年一季度国内生产总值 318758亿元，按不变价格计算，同比增长 5.4%，比上年四季度环比增长 1.2%。宏观政策持续发 力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准 备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构 性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率 形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。 下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。 进入 4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水 平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。 完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。 五、行业分析 2024年，化工行业下游需求未有明显改善，叠加能源价格仍处于高位波动状态，化工各主要子行业固定资产投资增长放缓， 化工产品价格下行，行业综合景气指数低位波动。化工行业各细分领域收入和利润走势出现分化，从 SW化工行业财务表现来看， 化工行业整体仍呈现增收不增利，行业债务负担虽有所加重，但资产负债率仍较低。总体看，未来化工企业成本端压力有望减轻， 新增投资支出已有所收缩，虽然国际需求面临不确定，但国内需求在政策支持下有望保持增长。行业景气度或将有所回升。完整版 行业分析详见《2025年化工行业分析》。 2024年，中国进出口贸易总额稳步增长，累计出口同比上升明显，海外需求韧性较强；受国内需求较弱叠加全球大宗商品价 格下跌影响，累计进口同比增速下滑。2025年一季度，在美国政府频加关税、外部困难挑战增多的情况下，中国外贸进出口实现 平稳开局。进出口贸易国家框架基本稳定，对东盟等发展中经济体出口态势明显好于对欧美、日本等发达经济体。进出口产品结构 不断改善，随着中国制造业的不断升级和在全球产业链中的地位提升，出口产品持续向高端制造领域倾斜，机电产品在出口产品中 占主导地位；我国对原油、煤炭等能源类产品和大豆等农产品的进口依赖度仍较强。大宗商品方面，2024年，国际油价受地缘政 治局势紧张、石油需求增长乏力以及美联储货币政策调整等多因素影响，呈现宽幅震荡态势；钢铁行业景气度仍处于探底阶段，钢 材价格震荡下行；煤炭价格受供需格局偏宽松影响，整体呈下跌态势。汇率方面，2024年，国际形势复杂多变，多因素推动美元 指数动荡走强，人民币汇率总体上呈现双向波动态势，在复杂形势下保持了基本稳定。展望 2025年，全球贸易面临的不确定性增 加，4月美国对中国商品征收关税税率达到 145%，5月日内瓦经贸会谈后中美双边关税水平大幅降低，中美贸易重启，但关税博 弈并未结束，中美磋商仍存在较大不确定性。中国政府 5月出台了一揽子政策刺激经济，在金融、地产和外贸等领域提供了精准且 有效的政策支持，释放出中央层面协同发力稳预期、促增长的积极信号，内贸增速或将逐步恢复。完整版行业分析详见《2025年 贸易行业分析》。 六、跟踪期主要变化 （一）基础素质 公司是国内领先的专业化供应链综合服务商，跟踪期内通过并购及新设方式持续完善集群建设和物流网络，优质客户资源合 作关系稳定，行业排名保持竞争优势；本部无不良信贷记录。 跟踪期内，由于可转债转股、限制性股票注销等原因，公司注册资本、实收资本略有减少；控股股东和实际控制人均未变化。 企业规模和竞争力方面。公司是国内领先的专业化供应链综合服务商，形成了以化工品物流及交易为一体的服务链条。2024 年，公司获得中国交通运输协会危化品运输专业委员会-副会长单位、2024BIC证书（由国际集装箱局（BIC）颁发）、电力大件运 输企业资质证书、中国水利电力物资流通协会-副会长单位、中国物流与采购联合会危化品物流分会副会长单位和 2024WCA会员 证书（由 WCA危险品运输联盟颁发）等荣誉资质。跟踪期内，公司着力补齐业务短板，如铁路、跨境卡车运输、快运、拼箱等； 继续拓展线上新业务，包括物流电商“化亿达”、交易平台“灵元素”和运输平台“运小虎”等。化工物流一站式建设方面，公司 在泰国新设 1家子公司，并在美国、新加坡、马来西亚等地设有子公司，加强全球化布局。仓配一体化方面，截至 2024年末，公 司在国内自建及管理逾 60万平米专业化学品仓库，为客户提供各类化工品存储保管、库存管理和操作，同时公司继续以自购运力 和采购外部运力的方式组建境内各类型化工品运输交付能力，并基于公司在自营的危化基地，形成覆盖主要化学品生产及消费区 域的流通交付网络。截至 2025年 3月末，公司自有集装罐 2649个，自有运输车辆 642台。 公司在行业知名度、客户资源等方面保持竞争优势，拥有业务和安全相关经营资质，与巴斯夫（中国）有限公司、陶氏化学（中 国）投资有限公司、阿克苏诺贝尔（中国）投资有限公司、上海艾郎风电科技发展（集团）有限公司及万华化学集团股份有限公司 等国内外众多著名化工企业或其下属企业建立了长期合作关系。跟踪期内，公司优质客户资源合作关系持稳定，2024年末有效客 户数量已超万家，新增可口可乐、益海嘉里等头部客户，深化与美孚合作，各板块联动拓展大客户业务。公司在布局全国性物流网 络基础上，持续优化化工品交易业务管理，获得多项政府、公益组织类和行业类等企业荣誉，在 2024年中国民营物流企业 50强名 列第 30名。截至 2025年 4月 13日，公司已获得专利证书 116项（其中发明专利 12项，实用新型专利 104项），软件著作权证书 216项。 信用记录方面。根据中国人民银行征信中心查询的《企业信用报告（自主查询版）》（统一社会信用代码：91310000630965915K）， 截至 2025年 6月 3日，公司本部无不良信贷记录。根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，未发现公司存在 逾期或违约记录，历史履约情况良好。 截至 2025年 6月 10日，联合资信未发现公司被列入全国失信被执行人名单，未发现公司存在重大税收违法失信案件信息， 未发现公司存在证券期货市场失信记录，未发现公司存在行政处罚信息、列入经营异常名录信息、列入严重违法失信名单（黑名 单）信息，未发现公司存在严重失信信息。 （二）管理水平 2024年，公司高级管理人员、董事会成员和监事会成员因换届有所调整，减少董事 2名、离任副总经理 1名，聘任 1名董秘 兼任副总经理；任命 2名独立董事；任命 1名监事会主席和 2名监事。 2025年，公司第四届董事会第六次会议决议公告显示，根据《公司法》及中国证券监督管理委员会《关于新<公司法>配套制 度规则实施相关过渡期安排》《上市公司章程指引（2025）》等有关规定，公司将不再设置监事会，监事会的职权由董事会审计委员 会行使。 （三）经营方面 1 业务经营分析 跟踪期内，随着业务拓展和板块联动协同，公司经营业绩表现良好。2024年，公司各板块收入同比均实现增长，其中一站式 综合物流服务成本涨幅高于收入涨幅，毛利率水平小幅下降。 2024年，公司实现营业总收入 121.18亿元，同比上升 24.26%，主要受 MGF板块海运出口箱量大幅提升及 MCD板块上海金 德龙贸易有限公司（以下简称“金德龙”）业务大幅提升的影响，其中主营业务收入仍以化工品物流及交易收入为主；毛利率同比 略有下降，但在收入规模化作用下，毛利润同比增长 20.66%至 13.84亿元。2025年 1－3月，公司实现营业总收入 33.42亿元，同 比增长 15.40%；毛利率同比基本持平，为 11.61%。 一站式综合物流服务系公司的核心业务，主要提供以货运代理、仓储和运输为核心的一站式综合物流服务。2024年，一站式 综合物流服务各业务收入增加而毛利率减少的原因主要是海运费价格在 2024年上涨，整体海运费收入成本均上涨的情况下，单箱 毛利涨幅低于运价的涨幅，导致毛利率降低。 化工品交易服务系公司基于供应链物流业务向部分客户延伸提供的化工品分销服务，主要匹配撮合上下游各类生产商及客户 的采购、销售需求。2024年化工品交易服务收入和毛利率均实现同比增长。 图表 2 ? 公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）
2024年，受益于海运出口箱量大幅提升，公司全球货代业务收入同比实现增长，毛利率略有下降。 全球货代业务（MGF）提供全球范围内危险品普通货物海运、空运、铁路运输一站式服务，包括传统进出口货物的揽货、订 舱、托运、仓储、包装、装/卸货、中转、分拨以及办理报送报检、货物保险等与国际运输相关的一系列服务活动，以及国际多式 联运、第三方物流、合同物流等新兴业务。跟踪期内，公司全球货代的盈利模式、上下游经营模式及结算方式较上年无重大变化， 定价方式仍以成本加成为主。2024年，公司 MGF业务中全球大型跨国化工企业客户销售额约占 32.08%，较上年增加 7.53个百分 点。海运业务方面，2024年公司进出口货物量同比均实现增长；通过引入上海化运新辉供应链管理有限公司团队，公司远洋航线 出口业务量大幅提升。铁路业务方面，内贸业务引入优质客户万华化学、合盛硅业，业务量同比有所提升。同时，由于大客户订单 增长，账期多为 90天左右，客户质量高但对账周期较长，推升公司应收款项规模。 2024年，公司继续拓展东南亚区域业务，全球移动业务收入实现增长。 全球移动业务（MGM）通过各种规格型号液体散货船、罐式集装箱提供内外贸多种租赁、运输及配套物流方案，包括全球航 运及罐箱业务（MTT）和全球工程物流及干散货业务（MPC），MTT业务主要专注于液体化学品，以公司租赁或自有罐箱为基础， 提供罐式集装箱及特种化学品船租赁、运输及配套物流方案，MPC业务主要服务于大型工程总承包项目，提供定制化海运解决方 案。2024年，公司全球移动交付继续拓展东南亚区域业务，罐箱总货物量同比增长 40.28%，但受红海事件影响，外贸履约成本增 加；同时，内贸市场竞争激烈，利润空间被压缩。2024年，公司 MGM业务罐箱货物量中，外贸占 56.43%，比重同比上升 2.59个 百分点。2025年 1－3月，MGM业务新增投入海运船和集装罐，收入同比实现增长；同时，国际政治环境变化、行业竞争延续 2024 年趋势，MGM业务毛利率波动较大，当期同比减少 5.13个百分点。同期，公司 MGM业务罐箱货物量中外贸占 54.52%。 公司持续优化仓配一体化业务运力及仓储能力，2024年，受益于仓运协同，仓配一体化业务收入同比增长，毛利率水平略有 下降。 仓配一体化业务（MWT）主要提供境内化工品存储保管、库存管理与同城配、城际快运及干线快运等服务，收入包括境内道 路配送、集运运输收入及仓储收入。2024年，配送运输业务量和集运业务量同比分别增长 30.31%和 7.34%，境内道路运输及集运 业务收入同比均保持增长，但因价格承压毛利率水平略有下降。截至 2024年末，公司仓库包括自建和租赁，合计逾 60万平方米； 其中自建仓库占比近 50%，满仓率 80-85%；危化品仓库占比超 30%，以自建为主。跟踪期内，受益于仓运协同，板块收入有所增 长。 公司持续通过并购拓展化工及快消品分销能力，交易品类不断丰富，上下游客户与物流业务重合度进一步提升。2024年该板 块收入规模及毛利率同比均实现增长。 公司基于综合物流服务向化工品交易业务延伸，跟踪期内化工品分销业务（MCD）与物流业务的客户相互渗透，重合度进一 步提升至 90%以上。公司化工品交易品种包括黄磷类基础化工品、风电等功能化工品、特种化工品、树脂化工品和快消品等。跟踪 期内，公司线下交易及线上运营模式无重大变化，继续推进物流业务和化工品贸易一体化发展，搭建上下游化工品交易平台，不断 拓展市场，开发新客户。结算方式上，上游赊期根据供货商对公司给予的授信情况而定，一般公司能够获得 0~2个月的账期；下游 大客户中 80%以赊销为主，根据客户资信评定账期 30-90天不等，客户在合作前期公司会有准入评定，先给与临时授信，跟踪 3-6 个月额后根据指标贡献情况发展成年度授信客户。总体上，公司根据客户资信等级给予 30~90天账期。 2024年，在金德龙并表及业绩增长带动下，化工品交易服务收入规模同比增长，特种涂料、高端洋酒等高毛利产品销售占比提 升，带动毛利率同比增加 1.31个百分点。此外，2024年新增电子精密设备类订单，公司受客户委托代理向指定供应商采购并运输半 司收到并扣除相关运费后将货款向上游供应商支付；支付方式采用分批支付即订货预付 30%，签收交付后支付 60%，验收合格后支付 剩余 10%尾款。截至 2024年末，电子精密设备类订单形成预付账款 5.45亿元、应付账款 12.90亿元和应收账款 7.51亿元。 2024年 4月 1日，公司完成广州密尔克卫捷晟科技有限公司的并购并纳入合并范围，投资金额为 0.75亿元，公司交易品类新 增颜料产品。公司化工品交易主要运营主体财务数据见下表。 图表 3 ? 截至 2024年末/2024年公司化工品交易服务主要经营主体财务情况（单位：亿元）
公司在建项目主要为物流基地、仓储及补充运力等，随着项目的不断建设推进，未来公司物流供应链服务能力将进一步提升。 截至 2024年末，公司重要在建项目多为募投项目，计划总投资额约 24.39亿元，尚需投入约 14.09亿元，资金来源主要通过非公开发 行股票和可转换公司债券募集资金。 图表 4 ? 2024年末公司重要在建项目情况（单位：亿元）
监许可〔2022〕1905号核准，2022年 9月公司公开发行可转换公司债券 8723880张，募集资金总额为人民币 872388000.00元 2 未来发展 公司的发展规划符合自身经营定位，可行性较高。 公司作为精益化运营的专业智能供应链综合服务商，以上海为中心的全国六大战区布局成形，运用现代信息化技术，提升仓库 管理、运输管理、车辆控制、化工品交易服务等方面的管理效率，延伸服务到化工品分装、复配、实验室分析等，为客户提供一站 式增值服务，并扩大新能源、清洁能源在供应链各领域应用以降低碳排放；公司持续开拓国内仓配一体化和国际海陆空铁货运代理 业务，继续发展化工及新能源材料和精细化学品的物流业务，打开散装危化品船舶运输市场，计划通过新造船、租赁和购置存量船 舶的方式，进一步扩大运力，加强化学品供应链交付能力，进入东南亚和东北亚的国际运输市场，布局亚太区同时向北美和欧洲延 伸，通过自建团队、并购核心资产、通过“MW+”模式当地合作伙伴合资等多元化的形式，推进公司全球化的战略。 （四）财务方面 公司提供的 2024年年度合并财务报告经天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留意见的审计结论； 提供的 2025年一季度财务数据未经审计。2024年末，公司纳入合并范围的下属企业共 110家子公司（其中一级子公司 58家），相 比 2023年末增加子公司 8家，处置子公司 1家，注销子公司 11家；2025年 3月末合并范围较 2024年末新增 3家子公司。整体 看，公司合并范围财务数据可比性较强。 1 主要财务数据变化 截至 2024年末，随着业务规模的扩张，公司资产规模稳步提升，货币资金充足，应收账款和预付款项大幅增长，商誉规模仍 较大。整体看，公司资产质量良好，受限比例低。 2024年末，公司资产规模延续增长态势，较 2023年末增长 25.37%；流动资产比重较上年末上升 5.95个百分点。 2024年末，公司流动资产较上年末增长 11.13%，货币资金充足；应收账款占比较高，较上年末大幅增长 77.35%，主要为货代 和分销业务应收综合物流服务费款项，累计计提坏账准备 0.26亿元，账龄 3个月以内（含）占 90%以上，前五名的应收账款占 34.24%，形成坏账准备 88.50万元；预付款项较上年末大幅增加 5.93亿元。当期应收账款和预付款项增长主要源自 MCD板块新增 的电子精密设备类订单，同时 MGF业务中大客户账期较长，当期大客户及其业务量增加，推升应收账款规模。 2024年末，公司非流动资产较上年末增长 9.90%，主要由固定资产、在建工程、使用权资产、无形资产和商誉等构成，其中固 定资产（在建工程转入的房屋建筑物使其增长 29.13%）增幅较大，成为非流动资产增长的主要因素。商誉规模仍较大。 2025年 3月末，公司货币资金和预付款项分别较上年末增加 3.97亿元和 17.88亿元，继续推升资产规模。 资产受限方面。2025年 3月末，公司所有权和使用权受到限制的资产账面价值合计 2.76亿元，合并口径受限占比低。 图表 5 ? 2025年 3月末受限资产明细（单位：亿元） 受限金额 2.27 0.49 2.76资料来源：联合资信根据公司提供资料整理 随着经营利润积累，公司所有者权益规模提升，权益结构稳定性一般；随着资本支出与经营业绩增加，公司有息债务规模快 速增长，债务负担较重。 随着经营利润积累，2024年末，公司所有者权益规模较上年末增长 9.20%，权益结构以资本公积（占 33.00%）和未分配利润 （占 53.53%）为主，所有者权益稳定性一般。截至 2025年 3月末，公司所有者权益和结构较 2024年末变化不大。 2024年末，公司负债规模延续增长态势，较上年末增长 35.81%，以流动负债为主，流动负债（占 69.02%）和非流动负债（占 30.98%）较上年末分别增长 31.54%和 46.38%，主要系业务规模扩张带来应付账款和长期借款的增长（其他混合借款占 90.30%）； 全部债务较上年末增长 19.42%，融资渠道以银行借款为主；债务期限结构趋于均衡，全部债务资本化比率较上年末上升 2.22个百 图表 6 ? 公司债务指标情况 图表 7 ? 公司债务构成情况（单位：亿元） 26.37 24.68 70.00 68.00% 80.00% 17.14 65.81% 68.33% 16.81 35.61% 30.00 20.00 20.00% 36.07 32.35 54.00% 52.00% 2022年底 2023年底 2024年底 2025年3月底 2022年底 2023年底 2024年底 2025年3月底资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 2024年，公司营业总收入、经营性利润和利润总额均同比增长，整体盈利能力很强。 2024年，受公司业务扩张影响，公司营业总收入同比增长 24.26%，毛利润随之提升，销售费用和利息费用增加的同时，公司 通过人员成本控制和降本增效缩减管理费用，综合影响经营性利润同比增长。同期，公司利润总额同比增长 31.88%，其他收益和 投资收益合计 0.34亿元，非经常性损益占当期利润总额的比重低。 图表 8 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元） 图表 9 ? 公司利润构成及变化趋势
2024年，公司收入实现质量有所下降但仍保持良好水平，筹资活动前现金净流出规模同比收缩，对外融资需求持续存在。 2024年，公司经营活动现金净流入规模同比有所下降，主要源于采购支付的现金增速高于销售收到的现金增速，主业收入实 现质量有所下降但仍保持良好水平；公司并购减少并保持一定规模的物流设施投资，投资活动现金流净流出规模有所收缩，收到、 支付其他与投资活动有关的现金主要为理财；筹资活动前现金流净额仍为负，净流出规模同比收缩；业务扩张带来借款和偿债规模 双边大幅增加，同时公司分配股利、利润或偿付利息支付的现金有所增加，筹资活动现金净流入规模同比下降，考虑到业务经营规 模扩大仍需进一步投入，公司持续存在对外筹资需求。 图表 10 ? 公司现金流量情况（单位：亿元）
2 偿债指标变化 公司短期偿债指标表现有所提升，长期偿债指标表现有所下降，仍处于良好水平，间接融资渠道较为通畅。 2024年末，公司流动比率和速动比率较上年末有所上升，现金类资产对短期债务覆盖能力一般，EBITDA和经营现金对利息 支出的覆盖程度较高。 图表 11 ? 公司偿债指标
资料来源：联合资信根据财务报告及公司提供资料整理 2025年 3月末，公司获得银行授信总额 88.28亿元，未使用授信余额 40.46亿元。 2025年 3月末，联合资信未发现公司存在对外担保和重大未决诉讼。 3 公司本部主要变化情况 公司本部资产流动性一般，通过质押子公司股权形式承担部分融资职能，债务负担较高，本部收益能够覆盖利息。 2024年末，公司本部资产总额较上年末增长 3.13%至 72.15亿元，资产结构仍以非流动资产为主（占 72.66%），现金类资产（货 币资金+交易性金融资产）为 2.79亿元，其他应收款 15.67亿元（主要为内部往来款），长期股权投资（51.17亿元）保持稳步增长 态势（较上年末增长 1.43%），主要为对下属企业的投资，其中本部质押子公司股权向银行贷款，受限长期股权投资 16.54亿元，本 部受限资产占比较高。 图表12 ? 2024年末公司本部长期股权投资构成 图表13 ? 2024年末公司本部其他应收款前五大情况 （单位：亿元）
2024年末，本部所有者权益规模保持稳定；负债总额较上年末增长 6.43%，负债结构仍以流动负债为主（占 66.67%），其中其 他应付款规模较大，主要为未实际支付的股权款；全部债务较上年末增长 21.97%，债务期限结构偏长期（长期债务占 88.18%）， 资产负债率和全部债务资本化比率较上年末分别上升 2.18个百分点和 5.88个百分点，本部债务负担较高。 2024年，公司本部营业总收入同比下降 37.39%至 1.32亿元，利润总额同比增长 53.39%至 1.61亿元，投资收益对利润贡献高； 本部投资收益和取得投资收益收到的现金分别为 2.18亿元和 2.23亿元，能够覆盖利息费用（0.62亿元）。 （五）ESG方面 公司在质量安全体系管控下平稳运营，具有较为全面的制度保障与措施，ESG表现较好。 环境方面，公司成立环保部门，依据《安全监察制度》等开展环境风险事前、事中及事后管理工作，通过 ISO 14001环境管理 体系认证等，具备多项资质类认证。2024年，公司环保总投入 4438.84万元，同比下降 31.73%。公司引入 LNG新能源物流车辆， LNG作为汽车燃料，比汽油、柴油的综合排放量降低约 85%左右。 社会责任方面，2024年末，公司共有员工 4111人，女性员工占 34.61%，录用残疾员工近 30人，少数民族员工 60人；为激励 员工申请专利并保留核心技术人员，公司对于申请软件著作权、实用新型专利、获批发明专利、获得市场转化等均给予相应绩效奖 励，公司研发团队 140人，占公司总人数的 3.41%，研发投入总额 8036.39万元，占主营业务收入 0.66%；公司获得多项政府、公 益组织类、行业类、客户、供应商、媒体类荣誉资质，供应商签署《廉洁伙伴协议书》达到全覆盖。 治理绩效方面，2024年，公司股东大会召开 4次，董事会召开 14次，监事会召开 9次，投资者开放交流会 6次，E互动平台 与投资者互动 36次；通过“自上而下”跨部门协作的 ESG工作机制实现组织效能提升，战略与 ESG委员会召开会议 1次，审议 议案 2项。 七、债券偿还能力分析 2025年 3月末，公司由联合资信评级的“密卫转债”余额 8.7227亿元，2027年 9月到期，存续债券设置有转股条款且已处于 转股期，公司下修转股价格至 55.72元/股，2025年 6月 5日调整实施，未来若存续债券转为公司股票，公司实际偿还压力将减轻。 八、跟踪评级结论 - 基于对公司经营风险、财务风险和债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司的主体长期信用等级为 AA，维持 - “密卫转债”信用等级为 AA，评级展望为稳定。 。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2025年 3月末） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2025年 3月末） 资料来源：公司提供 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
用，“/”表示数据未获取；4. 本报告将其他流动负债中的短期融资券计入有息债务及相关指标核算 资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理 附件 3 主要财务指标的计算公式 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排 除高信用等级评级对象违约的可能。 具体等级设置和含义如下表。 联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。 附件 4-3 评级展望设置及含义 评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。 中财网
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