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九洲集团(300040):哈尔滨九洲集团股份有限公司公开发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告
| 时间：2025年06月24日 12:06:34 中财网 |
哈尔滨九洲集团股份有限公司
公开发行可转换公司债券 2025年跟踪评级报告
项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间
- -
哈尔滨九洲集团股份有限公司 AA /稳定 AA /稳定
2025/06/23
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九洲转 2 AA /稳定 AA /稳定
哈尔滨九洲集团股份有限公司（以下简称“公司”）主营智能装备制造业务、新能源业务和综合智慧能源评级观点
业务。经营方面，跟踪期内，公司可再生能源装机容量有所增长。受发电量增加及智能配电网业务订单量增长影响，公司主要业务收入增长，但受低毛利的生物质电站发电收入占比提高，同时公司计提大额生物质固定资产减值，盈利能力受非经常损益影响很大，2024年，公司利润总额亏损较大。公司尚有较大规模在建项目，为公司未来持续扩张和发展提供了可能。整体看，公司经营风险较低。财务方面，期末公司应收可再生能源补贴款对公司资金占用明显，公司资产受限比例较高，流动性偏弱；经营活动现金流净额大幅下降，全部债务规模增长，短期债务占比提升，考虑到公司在建项目面临的资本支出需求，未来公司杠杆控制压力仍很大，经营亏损导致公司盈利指标表现大幅下降，偿债指标表现弱化。综合公司经营和财务风险表现，公司偿还债务的能力很强。跟踪期内，公司经营活动现金流净额及现金类资产对“九洲转 2”依然有较强的保障能力，考虑到未来转股因素，公司对“九洲转 2”的保障能力或将增强。
个体调整：压力测试与预测。
外部支持调整：无。
未来，若公司在建电站项目能够顺利投建并网发电以及合作开发项目的开展，公司权益装机规模将有所扩评级展望
大，经营业绩有望保持，但需关注公司后续建设资金筹资安排。考虑到“九洲转 2”已进入转股期，未来若成功转股，将有利于公司资本实力的提升和债务负担的减轻。综合来看，公司信用状况有望保持稳定。
可能引致评级上调的敏感性因素：业务规模大幅扩大，资本实力显著增强，盈利大幅增长，现金流状况改善且具有可持续性，公司偿债能力显著提升，以及其他有利于公司经营及财务状况获得显著改善的因素。
可能引致评级下调的敏感性因素：持续大额亏损或现金持续净流出导致流动性恶化，财务杠杆大幅攀升，公司偿债能力持续显著弱化，以及其他对公司经营及财务造成严重不利影响的因素。
优势
? 可再生能源业务形成一定的规模。截至 2024年底，公司风电、光伏发电及生物质电站并网装机容量为 704.60MW，较上年底增
加 100.00MW；公司控股及参股的并网电站（风电、光伏发电、生物质热电联产）权益装机容量合计 834.75MW。
? 公司电气及相关设备业务产量及收入大幅提升。2024年，公司电气及相关设备业务受订单量大幅增加影响，产量较上年显著提
升 64.00%，同期公司电气及相关设备收入较上年提升 40.72%。
关注
? 非经营性损益对营业利润影响很大，导致公司出现亏损。2024年，公司计提资产减值损失 4.57亿元，信用减值损失 0.88亿元，
投资损益 0.04亿元，导致公司利润总额转为亏损 4.97亿元。
? 应收账款规模较大，占用运营资金，且公司资产受限比例较高。截至 2024年底，公司应收账款账面价值为 12.89亿元，占资产
总额的 18.07%，应收国补近 10亿元，占用公司营运资金，需关注公司应收账款回收情况；公司受限资产规模为 34.59亿元（占
资产总额的 49.35%），资产受限比例较高。
? 公司剩余未使用授信规模有限，同时公司在建项目未来投资资金需求较大。截至 2025年 3月底，公司剩余可使用授信 9.04亿
元；同时，公司在建项目规模较大，或将面临较大资本支出需求。
本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果
本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果
| 评价结果 C | 风险因素 经营环境 | 评价要素 宏观和区域风险 |
| 行业风险 | ||
| 自身竞争力 | 基础素质 | |
| 企业管理 | ||
| 经营分析 | ||
| F3 | 现金流 | 资产质量 |
| 盈利能力 | ||
| 现金流量 | ||
| 资本结构 | ||
| 偿债能力 | ||
| 合并口 2023年 5.11 74.27 29.57 4.88 32.37 37.24 12.13 1.16 5.18 6.33 28.48 3.41 60.19 55.74 177.68 54.31 1.05 2.79 7.19 | 2024年 3.88 71.36 24.47 8.48 32.04 40.52 14.81 -4.97 -1.11 1.26 26.13 -22.00 65.72 62.35 154.46 8.86 0.46 -0.71 -36.37 |
| 公司本部口径 2023年 36.72 26.28 5.18 4.05 1.88 28.43 16.48 224.67 44.04 |
跟踪评级债项概况
| 发行规模 5.00亿元 | 债券余额（截至 2025年 5月底） 1.73亿元 | 到期兑付日 2026/12/21 |
评级历史
| 债项评级结果 | 主体评级结果 | 评级时间 2024/06/18 2020/04/27 | 项目小组 黄 露 于长花 王文燕 于彤昆 | 评级方法/模型 一般工商企业信用评级方法 V4.0.202208 一般工商企业主体信用评级模型（打分表）V4.0.202208 工商企业信用评级方法总论 |
| - AA /稳定 - AA /稳定 | - AA /稳定 - AA /稳定 | |||
评级项目组
一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于哈尔滨九洲集团股份有限公司（以下简称
“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司（原名“哈尔滨九洲电气股份有限公司”）成立于 1997年 8月 8日。历经定向增发及可转换公司债券转股，截至 2025年
3月底，公司股本为 6.03亿元。李寅先生和赵晓红女士为公司实际控制人，持有公司股份比例分别为 15.15%和 12.58%。截至 2025
年 3月底，公司实际控制人所持公司股权质押共计 7635.10万股，占其所持股份比例为 45.67%，占总股数的 12.66%。
公司主营业务为智能装备制造、新能源和综合智慧能源业务，按照联合资信行业分类标准划分为一般工商行业。
截至 2025年 3月底，公司本部内设企业技术中心、生产制造中心、销售管理中心和新能源管理中心等多个管理中心和职能部门；截
至 2024年底，公司共拥有员工 1704人。
截至 2024年底，公司合并资产总额 71.36亿元，所有者权益 24.47亿元（含少数股东权益 0.65亿元）；2024年，公司实现营
业总收入 14.81亿元，利润总额-4.97亿元。截至 2025年 3月底，公司合并资产总额 69.85亿元，所有者权益 24.72亿元（含少数
股东权益 0.67亿元）；2025年 1－3月，公司实现营业总收入 3.08亿元，利润总额 0.28亿元。
公司注册地址：哈尔滨市松北区九洲路 609号 1#厂房；法定代表人：李寅。
三、债券概况及募集资金使用情况
一、跟踪评级原因
根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于哈尔滨九洲集团股份有限公司（以下简称
“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。
二、企业基本情况
公司（原名“哈尔滨九洲电气股份有限公司”）成立于 1997年 8月 8日。历经定向增发及可转换公司债券转股，截至 2025年
3月底，公司股本为 6.03亿元。李寅先生和赵晓红女士为公司实际控制人，持有公司股份比例分别为 15.15%和 12.58%。截至 2025
年 3月底，公司实际控制人所持公司股权质押共计 7635.10万股，占其所持股份比例为 45.67%，占总股数的 12.66%。
公司主营业务为智能装备制造、新能源和综合智慧能源业务，按照联合资信行业分类标准划分为一般工商行业。
截至 2025年 3月底，公司本部内设企业技术中心、生产制造中心、销售管理中心和新能源管理中心等多个管理中心和职能部门；截
至 2024年底，公司共拥有员工 1704人。
截至 2024年底，公司合并资产总额 71.36亿元，所有者权益 24.47亿元（含少数股东权益 0.65亿元）；2024年，公司实现营
业总收入 14.81亿元，利润总额-4.97亿元。截至 2025年 3月底，公司合并资产总额 69.85亿元，所有者权益 24.72亿元（含少数
股东权益 0.67亿元）；2025年 1－3月，公司实现营业总收入 3.08亿元，利润总额 0.28亿元。
公司注册地址：哈尔滨市松北区九洲路 609号 1#厂房；法定代表人：李寅。
三、债券概况及募集资金使用情况
| 发行金额 5.00亿元 | 债券余额 1.73亿元 | 起息日 2020/12/21 |
截至 2025年 3月底，“九洲转 2”募集资金使用情况如下。
图表 2 ? “九洲转 2”募集资金使用情况（单位：万元）
| 可转债募集资金用途 18000.00 17000.00 15000.00 50000.00 | 调整后投资总额 18000.00 16083.02 15000.00 49083.02 |
四、宏观经济和政策环境分析
2025年一季度国民经济起步平稳、开局良好，延续回升向好态势。各地区各部门着力打好宏观政策“组合拳”，生产供给较
快增长，国内需求不断扩大，股市楼市价格总体稳定。宏观政策认真落实全国两会和中央经济工作会议精神，使用超长期特别国债
资金支持“两重两新”政策，加快专项债发行和使用；创新金融工具，维护金融市场稳定；做好全方位扩大国内需求、建设现代化
2025年一季度国内生产总值 318758亿元，按不变价格计算，同比增长 5.4%，比上年四季度环比增长 1.2%。宏观政策持续发
力，一季度经济增长为实现全年经济增长目标奠定坚实基础。信用环境方面，人民银行实施适度宽松的货币政策。综合运用存款准
备金、公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，保持流动性充裕。健全市场化的利率调控框架，下调政策利率及结构
性货币政策工具利率，带动存贷款利率下行。推动优化科技创新和技术改造再贷款，用好两项资本市场支持工具。坚持市场在汇率
形成中起决定性作用，保持汇率预期平稳。接下来，人民银行或将灵活把握政策实施力度和节奏，保持流动性充裕。
下阶段，保持经济增长速度，维护股市楼市价格稳定，持续推进地方政府债务化解对于完成全年经济增长目标具有重大意义。
进入 4月之后，全球关税不确定性肆意破坏贸易链。预计财政和货币政策将会适时适度加码，稳住经济增长态势。中国将扩大高水
平对外开放，同各国开辟全球贸易新格局。
完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察（2025年一季度报）》。
五、行业分析
2024年电力系统安全稳定运行，全国电力供需总体平衡，但在极端天气、用电负荷增长以及燃料不足等特殊情况下，局部地
区存在电力供应不足的问题。近年来，能源供应和环境保护等问题逐步凸显。在政策导向下，2024年，中国清洁能源投资金额及
占比均快速提高，清洁能源装机规模首次超过火电装机规模。但为保障电力供应稳定性，目前火电仍占据较大市场。由于动力煤等
燃料价格仍处高位，火电企业仍面临一定的成本压力。预计 2025年中国电力供需总体紧平衡，局部地区高峰时段电力供应偏紧。
未来，电力行业将在科技创新力推动下着力保障安全稳定供应、建立健全市场化电价体系及加快推动新型电力系统建设。完整版行
业分析详见《2025年电力行业分析》。
2024年以来全社会用电量同比增长，电源、电网持续保持较大的投资规模，随着电力行业加快新型能源体系和新型电力系统
构建，新能源新增装机成为绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，产业链带动效果显著。特高压、清洁能源大基地建设以及省间
互联通道开展规划和建设需求仍将持续，智能变配电将迎来新机遇。同时，上下游产业链完善度逐步提升，供给与需求体量逐渐增
大，与当前国际能源局势、国家能源战略具有密不可分的关系，特朗普再次当选或将推动国家能源战略加速发展。预计 2025年电
力、电气设备制造行业景气度仍将持续，展望为稳定。完整版行业分析详见《2025年电力、电气设备制造行业分析》。
六、跟踪期主要变化
（一）基础素质
公司由电力设备制造向可再生能源领域转型，发电装机主要分布在黑龙江地区；2024年对生物质固定资产计提大额减值。
跟踪期内，公司控股股东和实际控制人未发生变化。在智能装备制造业务方面，公司拥有高电压、大功率电力电子技术等核心
技术，为城市智能配电网和可再生能源提供关键电气设备，已具备一定的综合竞争力，可为地铁、新能源电站、城市配电网等提供
智能电网系统解决方案。在可再生能源电站投资建设及开发运营方面，公司通过多年来为可再生能源客户提供电气成套设备积累
了大量优质的客户资源、供应链资源和风电、光伏项目资源，逐步由电力设备制造向可再生能源领域转型。
截至 2025年 3月底，公司控股风电、光伏及生物质电站并网装机容量合计 704.60MW，主要分布在黑龙江地区。截至 2024年
底，公司控股及参股的并网电站（风电、光伏发电、生物质热电联产）权益装机容量合计 834.75MW；公司已投产生物质热电联产
项目 160.00MW，供热和售热面积合计 320.76万平方米。2024年生物质发电行业短暂出现燃料紧缺、价格波动及项目现金流短缺
等问题，公司生物质电站投资效益不及预期，生物质固定资产计提固定资产减值损失 4.22亿元、权益持有生物质公司投资收益损
失 0.68亿元。
历史信用记录方面，根据公司提供的中国人民银行企业信用报告，截至 2025年 6月 20日，公司本部未结清和已结清信贷中
均无关注类和不良/违约类贷款；根据公司过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，公司无逾期或违约记录。截至本报
告出具日，联合资信未发现公司本部在中国证监会证券期货市场失信信息公开査询平台、国家工商总局企业信息公示系统、国家税
务总局的重大税收违法案件信息公布栏、最高人民法院失信被执行人信息查询平台和信用中国查询中存在不良记录。
（二）管理水平
跟踪期内，公司相关管理架构、管理制度运行状态良好；公司管理团队无重大变化。
截至 2025年 3月底，公司拥有 9名董事，设董事长 1名，监事 3名，设监事会主席 1名，董事会监事会构成符合公司章程规
定。
（三）经营方面
1 业务经营分析
跟踪期内，公司营业总收入同比增长，但受低毛利的生物质电站发电收入占比提高的影响，综合毛利率同比有所下降。2025
年一季度，综合毛利率水平有所提升。
跟踪期内，公司主营业务未发生重大变化。2024年，公司主营业务收入同比增长 24.62%，主要系发电量增加及智能配电网业
务收入增长所致。其中，受益于公司新能源电站完工投产及 2024年富裕农林县生物质(秸秆)热电联产项目为完整运行会计年度，
发电量及收入贡献增加，公司发电业务收入同比增长；2024年随着公司订单量的增长，公司电气及相关设备收入增加；2024年新
能源工程业务收入增加主要系收到亚洲新能源（金湖）风力发电有限公司抢装工程款 0.70亿元，剔除该抢装工程收入的影响后，
2024年度新能源工程业务收入较上期变动不大；随着公司供热面积增加及供热效率提升，2024年供暖业务收入规模扩大；公司其
他收入整体规模较小，对主营业务收入影响较小。
毛利率方面，2024年，受毛利率较低的生物质机组售电收入占比增加影响，公司主营业务毛利率下降 1.22个百分点。其中，
发电业务毛利率降幅明显；智能配电网业务毛利率同比变动不大；2024年供暖效率提升使得供暖业务毛利率有所增长，实现扭亏。
2025年一季度，公司主营业务收入同比下降 3.79%，毛利率水平较上年提升 2.08个百分点。
图表 3 ? 2023－2024年及 2025年 1－3月公司主营业务收入及毛利率情况（单位：亿元）
| 2023年 | 2024年 | ||||||
| 收入 6.53 3.07 0.49 0.71 0.98 11.78 | 占比 55.43% 26.06% 4.16% 6.03% 8.32% 100.00% | 毛利率 38.17% 21.83% 17.48% -3.62% 14.69% 28.60% | 收入 7.87 4.32 1.15 0.80 0.54 14.68 | 占比 53.61% 29.40% 7.86% 5.43% 3.71% 100.00% | 毛利率 29.29% 20.26% 62.62% 3.22% 16.78% 27.38% | 收入 1.98 0.61 -- 0.40 0.07 3.05 | 占比 64.91% 19.91% -- 12.99% 2.19% 100.00% |
（1）新能源及综合能源业务
跟踪期内，公司重点拓展风电项目，电站装机容量有所增长，带动风电发电量同比增长，但风电平均上网电价同比下降；光
伏电站利用效率有所下滑导致光伏电站发电量减少，但光伏平均上网电价上升。公司生物质发电业务利用效率提升且平均上网电
价增加。
2024年 3月，泰来九洲大兴 100MW风电项目并网。截至 2025年 3月底，公司风电、光伏发电及生物质发电控股装机容量合
计 704.60MW，其中，300MW为平价光伏及风电，80MW生物质电站正在国补申请中，进入国家补贴名录的装机容量为 324.60MW。
新能源业务方面，项目区域布局来看，截至 2025年 3月底，公司风电、光伏发电控股装机容量 544.60MW，黑龙江区域占比
均达 75%以上，其余项目主要分布在内蒙古、贵州、吉林和山东等省份。发电利用水平方面，2024年，受电网消纳能力增幅小于
全国新能源装机容量增幅及风光资源条件波动影响，公司风电及光伏机组利用效率有所下滑。上网电价方面，新投产平价项目规模
较大拉低风电平均上网电价，部分电站参与绿电交易光伏电站平均上网电价同比上升。2025年一季度，平均上网电价均有所下降。
发电量方面，风电发电量及上网电量同比增长主要系装机容量提升所致，并带动风电发电收入大幅提升；光伏发电量及上网电量同
近年来，公司逐步压缩新能源工程 BT业务，将资金集中用于自持电站的建设上。
综合智慧能源业务方面，跟踪期内，公司综合智慧能源业务开发模式及燃料采购模式未发生变化，截至 2024年底，公司生物
质发电装机规模为 160.00MW，较上年底没有变化，全部分布在黑龙江地区。2024年，生物质电站利用小时数大幅增长，主要系
2024年富裕农林县生物质(秸秆)热电联产项目为完整运行会计年度，带动生物质发电量及上网电量同比增长。同期，公司生物质
电站平均上网电价有所提升，生物质发电收入较上年提升 75.41%。截至 2024年底，公司供热和售热面积合计 343.18万平方米，
2024年实现热费收入 0.80亿元。
图表 4 ? 公司控股发电资产运营情况
| 类型 控股装机容量（MW） 发电量（亿千瓦时） 上网电量（亿千瓦时） 利用小时数（小时） 平均上网电价（元/千瓦时，含税） 控股装机容量（MW） 发电量（亿千瓦时） 上网电量（亿千瓦时） 利用小时数（小时） 平均上网电价（元/千瓦时，含税） 控股装机容量（MW） 发电量（亿千瓦时） 上网电量（亿千瓦时） 利用小时数（小时） 平均上网电价（元/千瓦时，含税） 投产控股装机容量合计（MW） | 2023年 146.00 4.12 4.03 2822 0.4710 298.60 5.04 4.81 1687 0.4132 160.00 4.59 3.89 2871 0.6618 604.60 | 2024年 246.00 6.24 6.09 2537 0.4022 298.60 4.61 4.48 1544 0.4305 160.00 7.41 6.37 4632 0.7089 704.60 |
份开始商业运营
资料来源：公司提供
（2）智能配电网业务
跟踪期内，公司订单获取量大幅增长，带动原材料采购量显著增长，电力设备制造产能利用率提升，前五大供应商和客户集
中度较低。
2024年，公司从事的智能配电网业务主要是输配电设备的制造，在主要产品、业务模式和质控模式等方面无重大变化。
成本及采购方面，跟踪期内，公司电力设备制造类业务生产成本中，直接材料成本占比仍保持在 85%以上，原材料价格受大宗
产品价格波动影响大且仍是影响产品生产成本的重要因素。采购数量方面，2024年公司智能配电网业务订单额超过 8亿元，同比
增长超 30%，受中标的项目开始投建影响，公司各原材料产品采购量均显著增长。2025年一季度，各原材料产品采购量均同比持
续增加。采购价格方面，2024年，公司铜产品和其他钢材采购价格上升，冷轧采购价格有所下降，主要系受大宗商品价格变动影
响所致。2025年一季度，公司铜产品和冷轧钢材采购价格较上年保持稳定，其他钢材采购价格较上年有所上升。2024年公司前五
大供应商采购金额占总采购金额的 14.38%，同比提升 7.17个百分点，采购集中度较低。
生产及销售方面，2024年，受订单量大幅增加影响，公司产量较上年显著提升 64.00%，带动产能利用率提升，但由于产能设
计规模很大，公司设备产能利用率仍低。受销售收入确认时点影响，2024年公司产销率有所下降。
公司电力设备制造类产品销售采用渠道销售与直销相结合的方式；部分销售结算期较长，对公司资金形成一定占用。跟踪期
内，公司电力设备制造类产品在销售模式、销售渠道、售后服务和结算方式等方面无重大变化。2024年，公司前五大客户销售金
额占总销售额的 33.44%，同比提升 17.45个百分点，由于执行的订单情况不同导致前五大客户变动较大。
图表 5 ? 公司主要原材料采购情况（单位：吨、元/吨） 图表 6 ? 公司电力设备制造类主要产品产销情况
| 2023年 | 2024年 | 2025年一季度 | |||
| 数量 548.89 802.87 2502.35 | 均价 71146.87 4757.81 8546.15 | 数量 1036.17 1255.36 7187.12 | 均价 75735.12 4407.62 10166.66 | 数量 301.19 381.34 2042.27 | 均价 75450.00 4408.95 11348.33 |
资料来源：公司提供
2 未来发展
公司在建项目与现有业务关联度高，未来随着相关项目的建成投产，公司装机容量将有所扩大，但未来或将面临较大投资支
出压力。
截至 2025年 3月底，公司在建项目主要为光伏发电项目，总装机容量为 500MW，未来项目建成投产后公司权益装机容量将
大幅增加。截至 2025年 3月底，在建项目尚需投入资金为 22.36亿元，公司未来或将面临较大的投资支出压力。
图表 7 ? 截至 2025年 3月底公司在建项目情况（单位：亿元）
| 预算总投资 11.90 11.90 23.80 | 2025年 3月底 已投入资金 0.72 0.72 1.44 | 持股比例 100% 100% -- | 2025年 4－12月 计划投资 7.00 7.00 14.00 |
2025年，公司将结合在智能配电网业务的客户积累、新能源电站的布局等构建产业链、供应链的生态融合体系。同时，在数
字化和 AI发展的背景下，公司将立足于丰富产品线的整合优势，加大在人才储备、科技创新、绿色制造等方面的投入，深度赋能
公司智能配电网业务及综合能源管理，稳步推进“风光新能源+智能装备制造”的双引擎业务格局。
（四）财务方面
公司提供了 2024年财务报告，天健会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，并出具了标准无保留意见的审
计结论，公司提供的 2025年一季度财务报表未经审计。2024年及 2025年一季度，公司合并范围变动主要系新能源电站项目投标
新设或因注销所致，其变动对财务数据影响不大，公司财务数据可比性强。
1 主要财务数据变化
跟踪期内，公司计提大额固定资产减值导致公司业绩亏损，同时资产规模及所有者权益规模均有所下降；应收新能源补贴款
对资金形成较大占用，且公司资产受限比例高，影响公司再融能力；公司负债总额有所增长，且短期债务占比提升；期间费用对
利润侵蚀依然很大，叠加非经常损益对公司利润影响很大，公司盈利指标表现有所下降。
截至 2024年底，公司合并资产总额较上年底下降 3.92%，主要系固定资产减少所致，公司资产以非流动资产为主，资产结构
较上年底变化不大。其中，货币资金有所下降，受限货币资金占 22.43%，主要为保函保证金、票据保证金及涉诉冻结资金；应收
账款主要为应收的可再生能源补贴，截至 2024年底应收国补近 10亿元，占用公司营运资金，应收账款账面余额账龄以 1年以内
（含 1年）（占 42.38%）及 1至 2年（占 23.83%）为主，应收账款累计计提坏账 2.36亿元；应收账款前五大欠款方期末余额合计
为 10.51亿元，占比为 68.80%，集中度高；存货增加主要系库存商品及原材料增加，主要系富裕生物质电站完整年度投运使得秸
秆库存增加所致；其他流动资产主要为待抵扣增值税进项税；长期股权投资规模保持稳定；受泰来九洲大兴 l00MW风电项目转固，
公司在建工程规模下降，但受 2024年计提固定资产减值 4.22亿元影响，公司固定资产规模有所下降，累计折旧 11.09亿元，成新
率为 67.93%。截至 2025年 3月底，公司资产受限规模为 34.59亿元（占资产总额的 49.53%），资产受限比例高，资产流动性弱。
图表 8 ? 公司资产构成情况（单位：亿元）
| 2023 金额 20.72 4.36 10.21 1.86 2.05 53.56 8.79 34.57 3.44 74.27 | 年末 占比（%） 27.90 21.06 49.25 8.96 9.89 72.10 16.41 64.55 6.43 100.00 | 2024 金额 22.02 3.58 12.89 2.59 1.74 49.34 8.65 32.42 0.99 71.36 | 年末 占比（%） 30.86 16.27 58.54 11.76 7.88 69.14 17.53 65.72 2.00 100.00 | 2025年 金额 20.79 1.85 13.24 2.82 1.58 49.06 8.79 31.96 1.15 69.85 |
图表 9 ? 截至 2025年 3月底公司资产受限情况
账面价值（亿元） 0.53 9.66 0.43 22.57 0.38 1.03 34.59资料来源：公司提供
截至 2024年底，公司所有者权益 24.47亿元，较上年底下降 17.27%，主要系公司亏损使得未分配利润减少所致。其中，归属
于母公司所有者权益占比为 97.34%，少数股东权益占比为 2.66%。在所有者权益中，实收资本、资本公积和未分配利润分别占 24.64%、
46.08%和 19.47%。所有者权益结构稳定性较好。
截至 2024年底，公司负债总额较上年底增长 4.90%，主要系长期应付款及短期借款增加所致，公司负债以非流动负债为主，
负债结构较上年底变化不大。其中，短期借款增长，主要系为生物质秸秆收储保证资金流动性所致；一年内到期的长期借款分类重
调整使得一年内到期的非流动负债增加而长期借款减少；受可转债转股影响，应付债券有所下降；应付售后租回租赁款大幅增加使
得长期应付款增长。由于公司一年内到期的非流动负债及短期借款增加，公司全部债务中短期债务占比由 13.10%提升至 20.93%。
截至 2025年 3月底，公司负债规模有所下降。
图表 10 ? 公司负债构成情况（单位：亿元）
| 2023 金额 11.66 1.87 0.67 4.76 2.34 1.44 33.04 23.77 2.66 4.70 44.70 | 年末 占比（%） 26.09 16.01 5.71 40.78 20.11 12.38 73.91 71.93 8.06 14.22 100.00 | 2024 金额 14.26 3.10 0.73 4.07 4.65 1.07 32.64 19.34 2.04 9.51 46.90 | 年末 占比（%） 30.40 21.71 5.13 28.54 32.64 7.49 69.60 59.26 6.26 29.15 100.00 | 2025年 金额 11.05 2.98 0.78 3.46 2.57 0.77 34.08 21.03 2.08 9.26 45.12 |
截至 2024年底，公司全部债务较上年底有所增长，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年底分
别提高 5.53个百分点、6.61个百分点和 4.44个百分点，公司债务负担有所加重。
截至 2024年底，公司全部债务较上年底有所增长，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年底分
别提高 5.53个百分点、6.61个百分点和 4.44个百分点，公司债务负担有所加重。
| 2023年 12.13 8.51 3.32 0.94 -0.21 0.05 1.16 28.48% 3.81% 3.41% | 2024年 14.81 10.76 3.46 -0.04 -4.57 -0.88 -4.97 26.13% -6.06% -22.00% |
2024年，公司营业总收入同比增长，但营业利润率同比有所下降；公司期间费用率下降 4.00个百分点至 23.36%，但期间费用
对利润侵蚀依然很大，公司费用控制能力仍有待提升。非经常损益方面，2023年公司投资收益为偶发性项目，主要系出让 2个风
电电站 51%股权及其剩余的 49%股权按公允价值重新计量产生的利得，占当期营业利润的比重为 82.83%，2024年公司权益持有生
物质公司投资收益损失 0.68亿元；2024年对生物质固定资产计提固定资产减值损失 4.22亿元，对营业利润影响很大；2024年，
受前期收购企业新能源电站建设进度延后影响，计提商誉减值准备 0.26亿元；同期信用减值损失 0.88亿元，其中单项计提生物质
电力应收账款坏账准备 0.59亿元；综合上述因素影响，2024年，公司利润总额由盈转亏，盈利指标表现大幅下降。2025年一季度，
公司收入水平下降但盈利水平同比提升。
2 现金流分析与偿债指标变化
跟踪期内，公司经营活动现金流净额大幅下降，无法满足对外投资需求，虽然公司融资授信额度增加，但未来仍面临很大的
资金筹集压力；同时全部债务及短期债务规模均有所增加，公司偿债指标表现弱化。
2024年，公司经营活动现金流净额下降主要系本期购买商品、接受劳务支付的现金较上年增加所致，现金收入比为 81.98%，
收入实现质量较上年弱化；投资活动产生的现金流量净流出额减少主要系本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现
金及对外权益投资支付的现金较上年减少所致，经营活动产生的现金无法满足对外投资需求，筹资活动现金净流入规模增加，主要
系本期融资租赁净融入资金较上年增加所致。公司在建电站项目规模大，未来仍面临很大的资金筹集压力。2025年一季度，公司
各类活动现金流均净流出。
2024年，受公司短期债务规模增加影响，整体短期偿债指标表现弱化；经营现金减少使得对短期债务、全部债务的本息覆盖
能力均有所下降。公司 EBITDA转为亏损，其对全部债务不具有保障作用。整体看，公司偿债指标表现弱化。
图表 13 ? 公司现金流情况 图表 14 ? 公司偿债能力指标情况
| 指标 流动比率（%） 速动比率（%） 经营现金流动负债比（%） 经营现金/短期债务（倍） 现金短期债务比（倍） EBITDA（亿元） 全部债务/EBITDA（倍） EBITDA利息倍数（倍） 经营现金/全部债务（倍） 经营现金/利息支出（倍） | 2023年 177.68 161.75 54.31 1.30 1.05 5.18 7.19 0.17 2.79 3.41 | 2024年 154.46 136.30 8.86 0.15 0.46 -1.11 -36.37 0.03 -0.71 0.81 |
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理 资料来源：联合资信根据公司年报整理 对外担保方面，截至 2025年 3月底，公司对外担保余额为 3.00亿元，该担保对象为定边蓝天新能源发电有限公司（以下简称
“蓝天新能源”），蓝天新能源主要从事新能源发电业务，该担保以电费收费权及其股东持有的 100%股权提供质押担保，公司面临
的或有负债风险较低，较上年同期无新增担保。
未决诉讼方面，截至 2025年 3月底，联合资信未发现公司存在涉诉金额超过 500万以上的未决诉讼。
银行授信方面，截至 2025年 3月底，公司共获得金融机构授信额度 44.91亿元（上年同期末 35.79亿元），剩余可使用授信 9.04
亿元，公司间接融资渠道有待拓展；公司为上市公司，具备直接融资条件。
3 公司本部主要变化情况
公司本部主营电气设备制造及可再生能源工程业务，收入规模相对较小，资产减值导致亏损，债务负担很轻。
公司本部主营电气设备制造及可再生能源工程业务，截至 2024年底，公司本部资产总额 31.09亿元，较上年底下降 15.33%，
主要系对长期股权投资计提减值 6.96亿元所致。公司本部资产以长期股权投资、其他应收款及应收账款构成；公司本部全部债务
4.57亿元，短期债务占 55.25%；资产负债率和全部债务资本化比率分别为 32.32%和 17.83%，债务负担很轻。2024年，公司本部
营业总收入为 2.88亿元，收入规模较小，计提资产减值损失 7.00亿元，利润总额为-5.35亿元。现金流方面，2024年，公司本部
经营活动现金流净额为-0.35亿元，投资活动现金流净额 0.37亿元，筹资活动现金流净额-0.41亿元。
（五）ESG方面
公司作为电器设备制造与新能源开发企业，环保压力不大；公司作为上市企业，履行一定社会责任，治理结构较完善，综合
来看，公司 ESG表现较好。
环境方面，公司主营业务未涉及高污染行业，属非重点排污企业，产生的污染较少，环保压力不大，但光伏电站需占用大量土
地，且运营过程中会产生光污染。为降低对环境的影响，契合国家环保政策导向，公司严格遵守和执行国家相关行业环境保护标
准，跟踪期内，公司未因环境问题受到行政处罚。
社会责任方面，公司解决就业 1704人。公司下设品质保证部，对用户和产品的管理情况良好。2024年，公司研发投入 0.18亿
元，期末，公司已申请成功 234项专利，其中包括 22项发明专利，并承担了众多国家重点技术创新项目、科技支撑计划项目以及
国家科技攻关项目。公司在内蒙古莫力达瓦尔族自治旗建设了 48.6MW集中式光伏扶贫项目，扶贫 1948户，每户每年 3000元，
每年合计 584.40万元扶贫款，已经连续扶贫近七年，累计扶贫金额近 4000万元。公司后续将继续承担社会责任，加深与各地政府
在新能源扶贫领域的合作。
公司治理方面，2024年，公司持续优化董事会成员构成，健全董事会制度体系，董事会成员注重多元化，董事及高管从业经
验较为丰富。公司未设专门的 ESG管治部门或组织，但作为上市公司披露一定 ESG信息。
七、债券偿还能力分析
七、债券偿还能力分析
资料来源：联合资信根据公司年报及公开资料整理
八、跟踪评级结论
-
基于对公司经营风险、财务风险及债项条款等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA，维持
-
“九洲转 2”的信用等级为 AA，评级展望为稳定。
附件 1-1 公司股权结构图（截至 2025年 3月底） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2025年 3月底） 资料来源：公司提供
附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2025年 3月底）
附件 1-1 公司股权结构图（截至 2025年 3月底） 资料来源：公司提供 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2025年 3月底） 资料来源：公司提供
附件 1-3 公司主要子公司情况（截至 2025年 3月底）
子公司名称 主营业务 取得方式
（万元）
直接 间接
| 11000.00 12100.00 12100.00 7840.00 7600.00 | 智能装配制造、可再生能源工程 风力发电 风力发电 太阳能光伏发电 太阳能光伏发电 | 100.00% 100.00% 100.00% 65.00% 100.00% | -- -- -- -- -- |
附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）
附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径）
财务数据
| 5.11 10.21 1.01 1.86 8.79 34.57 3.44 74.27 5.88 0.58 29.57 4.88 32.37 37.24 12.13 8.51 0.21 1.16 5.18 13.84 14.47 6.33 -6.85 0.47 | 3.88 12.89 0.70 2.59 8.65 32.42 0.99 71.36 6.03 0.65 24.47 8.48 32.04 40.52 14.81 10.76 0.11 -4.97 -1.11 12.14 12.99 1.26 -3.35 1.70 |
| 1.06 3.28 0.16 114.09 28.48 3.81 3.41 52.26 55.74 60.19 177.68 161.75 54.31 1.05 2.79 7.19 | 1.25 4.84 0.20 81.98 26.13 -6.06 -22.00 56.70 62.35 65.72 154.46 136.30 8.86 0.46 -0.71 -36.37 |
资料来源：联合资信根据公司财务报表整理
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径）
财务数据
0.87 2.22 9.06 0.29 22.89 0.12 0.00 36.72 5.88 0.00 26.28 0.72 4.47 5.18 4.05 3.77 0.05 1.88 / 7.50 8.64 2.51 -2.98 -0.79财务指标
1.13 9.29 0.11 185.28 6.23 6.99 7.40 14.53 16.48 28.43 224.67 219.65 44.04 1.22 / /注：1.公司未披露 2025年一季度公司本部财务报表；2.公司本部有息债务未经调整；3.“/”表示该指标未获取 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
附件 3 主要财务指标的计算公式
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC级（含）
以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排除高信用
等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。
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