利群股份(601366):利群商业集团股份有限公司公开发行可转换公司债券2025年跟踪评级报告
发行人信用质量跟踪分析 1. 数据基础 信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司 2024年度的财务报表进行了审计，并出具了标准无保留意见的审计报告。公司 2025年一季度财务报表未经审计。公司按照财政部颁布的《企业会计准则》及其应用指南、解释及其他相关规定，以及中国证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号—财务报告的一般规定》（2023年修订）的披露相关规定编制报表。此外，公司自 2023年 1月 1日起执行《企业会计准则解释第 16号》（财会[2022]31号）中“关于单项交易产生的资产和负债相关的递延所得税不适用初始确认豁免的会计处理” 相关规定；公司自 2024年 1月 1日起执行《企业会计准则解释第 17号》（财会[2023]21号）和《企业会计准则解释第 18号》（财会[2024]24号）的相关内容。跟踪期内，公司并表范围无重大变化，变动主要为根据业务需要新设及注销子公司。 2. 业务 该公司零售业务发展以青岛为中心，辐射山东半岛零售市场，通过多年运营积累，已在区域内形成了较高的品牌认知度，较强的区域市场竞争力；同时通过前期外延式并购发展也已在华东地区形成了一定的业务布局。跟踪期内，公司推动“零售连锁、物流供应链及食品工业”三位一体的产业链布局，加强经营调改及业务协同发展，提升整体竞争力。2024年以来，公司主业仍面临着市场消费意愿减弱，竞争激烈等外部压力；同时，公司华东区域零售业务仍对公司利润存在一定拖累，致使公司盈利能力不强。后续需要关注公司门店调改、培育情况以及主业盈利持续改善情况。 （1） 外部环境 宏观因素 2025年第一季度，全球经济增长动能仍偏弱，美国发起的对等关税政策影响全球经济发展预期，供应链与贸易格局的重构为通胀治理带来挑战。欧元区的财政扩张和货币政策宽松有利于复苏态势延续，美联储的降息行动趋于谨慎。作为全球的制造中心和国际贸易大国，我国面临的外部环境急剧变化，外部环境成为短期内经济发展的主要风险来源。 2025年第一季度，我国经济增速好于目标，价格水平仍疲弱，微观主体对经济的“体感”有待提升；消费复苏但暂未实现全面回升，制造业投资保持较快增长，基建投资提速，而房地产投资继续收缩，出口则保持韧性。转型升级过程中，我国经济增长面临一定压力，需求相对供给不足仍是重要矛盾，在超常规逆周期调节和全面扩内需的支持下，2025年有望维持经济增速稳定，长期向好趋势不变。 详见：《国内经济迎来良好开局 政策加力应对外部冲击——2025年一季度宏观经济分析及展望》。 行业因素 2024年以来国民经济稳中有进，政府促消费政策持续发力，对国内消费市场形成有力支撑，零售行业运行总体平稳。得益于国内居民收入稳步增长，消费场景不断拓展、文旅市场需求相对旺盛以及促消费政策驱动等，当年服务性消费、升级类商品及“以旧换新”类商品消费增长相对较快；消费领域价格水平总体平稳。但同时，在当前外部经济形势仍然复杂多变、就业及住房市场压力传导及消费偏好转变等背景下，居民消费信心依然偏弱，有效消费需求仍显不足，消费活力有待进一步提升。同时，近年来在外部环境变化影响下，零售行业内部维持激烈竞争，主要零售业态运行表现持续呈现分化，实体零售面临的竞争及调改压力更为突出。 2025年，零售行业预计仍将保持稳步增长，但宏观经济形势、政府消费领域政策及财政支持力度、居民消费信心复苏进程等因素变化仍或影响行业增速表现。零售行业整体信用质量预期持稳。但行业内部延续激烈竞争态势，各业态表现预计继续分化。主要受益于各大电商平台在流量获取、商品及服务质量、价格等环节的持续优化提升，预计线上零售规模仍将保持增长；实体零售预计总体仍承压，其中得益于体验类消费及奥莱品类需求，购物中心及奥特莱斯等业态运行表现或相对平稳，百货及超市业态则预计仍将面临持续较大的调改需求及业绩增长压力。 详见：《零售行业2024年信用回顾与2025年展望》。
2022-2024年和 2025年第一季度，该公司营业收入分别为 78.60亿元、77.03亿元、74.42亿元和 21.44亿元。公司 2024年和 2025年第一季度营业收入同比分别下降 3.39%和 5.14%，略有下滑，主要是受居民消费意愿减弱、零售市场竞争激烈、闭店等因素综合影响所致。同期公司毛利率分别为 29.98%、32.68%、32.89%和 29.97%，2024年度略有提升主要受物流供应链等较高毛利率业务收入占比提升影响。 跟踪期内，该公司持续推动“全产业链+自营”为主的供应链整合型商业运营模式发展，在持续优化调整零售业务发展的同时，延伸产业链布局，加强物流供应链及食品加工业务的规模化发展，发挥业务之间的协同效应。从跟踪期营业收入构成来看，公司核心业务收入主要来自于零售连锁和物流供应链业务所形成的销售收入。具体来看，2024年和 2025年第一季度，受居民消费意愿减弱、外部市场竞争及闭店等影响，公司零售连锁业务收入同比分别减少 9.01%和 2.27%。物流供应链业务收入同比分别增加 5.02%和减少 6.72%，主要系公司 2024年度进一步开拓外销市场，扩大社会配送范围，提升市占率；2025年以来受外部环境零售端消费乏力影响，公司物流供应链业务收入规模随之减少。食品工业收入同比分别增加 13.15%和 44.80%，主要系 2024年 6月薯条产线建成，新增薯条产品所致，但由于食品工业板块产能投入时间不久，现阶段收入贡献还较为有限，固定成本分摊后单位成本较高，拉低该板块毛利率水平。此外，公司除核心业务收入以外，因经营零售连锁等业务还能形成一定物业租金、促销服务费等收入。 ① 经营状况 该公司目前已形成“零售连锁、物流供应链、食品工业”三位一体的业务布局。其中，零售连锁业务的经营业态涵盖综合商场、购物中心、综合超市、便利店、生鲜社区店、品类集合店等实体业态，以及利群网商（O2O）、利群采购平台（B2B）等线上业态。同时，公司围绕零售主业进行产业链延伸，持续深化物流供应链业务（主要包括品牌代理和城市物流配送业务），在为自身零售主业运营提供支撑的同时，积极拓展社会化业务，外销业务规模实现不断增长。此外，依托于自有物流中心，公司近年来建设了豆制品厂、豆芽厂、食品厂、粉丝厂、薯条厂等食品生产加工车间，推动食品工业发展，在为零售赋能，丰富旗下门店自有商品的同时，也积极开拓企事业单位食堂、餐饮、农贸市场等渠道客户，业务也实现了较快发展。公司主业之间协同性较好。 零售连锁 该公司零售连锁业务主要由公司本部及下属多家子公司负责运营。公司多年来立足于山东青岛及其它省内城市进行深耕发展，并以前期收购的乐天相关资产为基础发展华东区域市场，经营已形成一定规模及品牌优势。公司零售连锁业务采取线上线下多业态、全品类发展，经营业态涵盖综合商场、购物中心、综合超市、便利店、生鲜社区店、品类集合店等多种线下业态以及 O2O、B2B等线上业态。
截至 2025年 3月末，该公司共拥有 66家大型零售门店。从物业所有权来看，截至 2025年 3月末，公司大型零售门店中自有物业门店建筑面积合计 92.76万平方米，租赁物业门店建筑面积合计 110.57万平方米。公司租赁物业期限不等，包括 5年、10年、15年、20年等，公司会在合同中约定同等条件下的优先续租权，2022-2024年和 2025年第一季度，公司门店物业租赁相关支出（含税）分别为 4.28亿元、4.12亿元、3.99亿元和 1.06亿元。2025-2026年，公司大型零售门店中共计 11家门店存在物业租赁合同到期，预计续约均无实质性障碍。大型零售门店以外，公司截至 2025年 3月末还有便利店及生鲜社区店共 91家，面积共计约 2.72万平方米；以及品类集合店 90家等实体零售网点。 图表 4. 公司 2025年 3月末大型零售门店布局及物业持有情况（家、万平方米）
注：有 5家门店既有自有物业，又有租赁物业。 该公司线上业务涉及 O2O业务，主要通过利群网商开展，依托线下门店资源，顾客可通过 APP、微信小程序、PC端实现网上下单、配送等服务；B2B业务，主要通过利群采购平台，为便利店、专卖店、企事业单位等 B端客户提供一站式采购服务；同时，公司还通过视频号、抖音等多样化方式引流，并实现直播等销售收入。2022-
物流供应链 该公司物流供应链业务主要由下属全资企业福兴祥物流及多家品牌运营子公司负责运营。其中，福兴祥物流为2 AAAA级物流企业，2024年再次进入全国通用仓储 TOP100排名和全国冷链仓储 TOP60排名，青岛福记农场食品有限公司入选 2023年省级农业产业化示范联合体。 该公司凭借多年积累的品牌代理资源和买手团队，向源头生产商采购商品并买断经营，依托自身智慧物流仓储体系，在满足公司旗下零售业态的内配需求的同时，为第三方商业企业、政府、部队、学校、企事业单位等外部客户供货。通过不断开拓外销业务，公司跟踪期物流供应链业务收入保持较好增长。公司外销业务根据客户情况采取账期、现款等结算方式。 物流设施方面，近年来该公司推进了青岛胶州以及华东淮安两地物流基地项目建设，随着 2020-2021年两个物流基地先后启用，加之 2022年租赁城阳双埠物流中心（建筑面积 9万平方米），以及 2023年青岛胶州基地智慧物流三期家电库项目投入使用，公司物流中心运营能力进一步提升。公司目前在青岛市区、城阳区、胶州市以及淮安市等地共计拥有 4个物流基地（其中自有物流基地 3个），合计仓储面积超 60万平方米、冷链仓储面积 10余万平方米；另拥有配送车辆 300余辆。目前公司无在建物流基地项目。 品牌代理方面，随着在山东地区多年的运营积累，该公司已取得众多知名品牌的区域代理权，主要代理品牌包括宝洁、联合利华、花王、蓝月亮、雅培、郎酒、茅台酱香酒、喜旺、佰草集、谢瑞麟、李宁、海尔、海信、华为等。截至 2025年 3月末，公司合作代理品牌共 741个，渠道合作品牌 5,000余个。 食品工业 该公司近年依托智慧物流供应链和渠道终端的协同优势，向上游产业链延伸，推进食品工业发展。公司主要通过下属全资企业青岛福昌食品科技有限公司（简称“青岛福昌”）、淮安福昌食品科技有限公司（简称“淮安福昌”）等开展食品加工业务。青岛福昌现已通过质量管理体系、环境管理体系、食品安全管理体系、职业健康安全管理体系、危害分析与关键控制点体系等五体系的复审认证并取得了认证证书；淮安福昌食品厂 CS过审。 依托于胶州及淮安两大物流中心，该公司已建设了豆制品厂、豆芽厂、食品厂、粉丝厂等食品生产加工车间，总面积已超 11万平米，主要生产品类涵盖豆制品、米面制品、肉制品、水产品、预制菜等品类。2024年 6月，青岛福满兴食品有限公司新增一条年产能 3万余吨薯条生产线并正式开始生产，同年 10月首批冷冻薯条顺利出口欧洲，目前薯条产品已出口至欧洲、中亚、东亚、南美洲等地区，但因薯条产品初步开展，收入规模仍不大。公司食品工业板块推进多品牌发展战略，不断丰富自有产品矩阵，已推出了福兴、麦谷仟仟、郦可麦、禛禛有、祥悠、谷仁庄等多个自有品牌，目前已研发产品达 500余种。2024年公司食品生产加工车间合计出库量超 11,000吨，其中外销销量超 7,900吨，实现外销业务收入超 4700万元，同比增长超 30%。 ② 竞争地位 该公司零售主业立足于山东青岛，以山东半岛为中心市场进行发展，区域市场品牌知名度较高。同时，公司 2017年完成 IPO上市，2018年收购乐天购物（香港）控股有限公司相关资产后，将业务范围进一步拓展至江苏等华东市场。通过多年运营积累，公司目前旗下各类经营网点数量超过 100家，门店总经营面积超过 200万平方米，经营区域涉及鲁、苏、皖等省市。 该公司零售板块采取多业态、全品类经营，并不断根据市场发展需求，尝试新业态。目前公司零售经营业态涵盖综合商场、购物中心、综合超市、便利店、生鲜社区店、品类集合店、利群网商、利群采购平台等线上线下渠道。 公司根据业态及业务定位，实体业态采用的品牌包括“利群”、“利群便利”、“福记农场”等。总体来看，公司形 成了以中高端商业综合体为旗舰，购物广场为中心店，综合超市、便利店、生鲜社区店、各品类集合店为补充的线下商业零售格局，同时公司也通过“利群网商”和“利群采购平台”开展 O2O、B2B等线上业务。公司零售业态及销售渠道呈现多元化。 规模方面，2022-2024年和 2025年 3月末，该公司总资产分别为 174.69亿元、165.98亿元、162.20亿元和 156.56 亿元，跟踪期内，受超市业态闭店、股份回购等因素影响，公司资产规模总体有所减少。公司主要运营资产包括实体门店及物流设施等，同期末投资性房地产及固定资产合计分别为 68.32亿元、70.68亿元、67.62亿元和 66.82 亿元，跟踪期内受折旧影响有所减少。2025年 3月末，公司自有物业门店建筑面积已达 92.76万平方米。 图表 6. 反映公司经营规模要素的主要指标值 200.00 100.00 180.00 95.00 160.00 90.00 140.00 85.00 120.00 80.00 100.00 75.00 80.00 70.00 60.00 65.00 40.00 60.00 20.00 55.00 - 50.00 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末 资产总额（亿元，左轴） 投资性房地产+固定资产（亿元，左轴） 自有物业门店建筑面积（万平方米，右轴） 资料来源：根据利群股份所提供数据整理、绘制。 ③ 经营效率 该公司坚持“全产业链+自营”的商业运营模式，已在食品生产加工、品牌代理、仓储配送、线上/线下零售渠道等产业链环节进行了布局及深耕发展。从运营效率上来看，公司零售板块整体上已形成全品类、多业态发展，品牌/商品资源及终端渠道资源不断丰富，整体运营能力较强。且物流供应链及食品工业的不断发展能为核心零售主业赋能，主业之间协同性较好。 该公司在山东区域经营多年，当地成熟门店相对较多。公司华东区域门店主要为前期收购门店，目前主要由利群商业集团华东商贸有限公司（简称“华东商贸”）负责运营。2022-2024年和 2025年第一季度，华东商贸门店分别实现收入 8.16亿元、6.67亿元、5.36亿元和 0.98亿元，净利润分别为-1.58亿元、-0.84亿元、-0.76亿元和-0.17亿元。跟踪期内华东区域门店继续处于调改阶段，主要通过创新消费场景，提升门店软硬件水平，开拓单位采购、团体客户等方式提升门店运营效率，同时因经营不达预期到期关闭了 12家门店，总体来看亏损额有所1.60% 1.40% 2022年度 2023年度 2024年度 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.20% 资料来源：根据利群股份所提供数据整理、绘制。 2022-2024年和 2025年第一季度，该公司营业收入分别为 78.60亿元、77.03亿元、74.42亿元和 21.44亿元；毛利分别为 23.56亿元、25.18亿元、24.48亿元和 6.42亿元。2024年以来，在零售市场激烈竞争等因素影响下，公司主业经营面临的外部压力仍较大，收入和毛利均下降。 2022-2024年和 2025年第一季度，该公司期间费用分别为 24.04亿元、24.22亿元、23.08亿元和 5.94亿元；期间费用率分别为 30.59%、31.44%、31.01%和 27.71%。从期间费用构成来看，销售费用及管理费用所占比重较高，2024年分别为 13.69亿元和 6.04亿元，占比分别为 59.34%和 26.20%，跟踪期内均有所减少主要系公司降本增效，节约费用，减少开支所致。同期，公司财务费用为 3.34亿元，同比增加 4.34%，主要系蓬莱利群商业综合体项目完工投入使用，可转债利息由资本化处理转为费用化处理所致。同期公司资产减值损失及信用减值损失合计分别为-0.28亿元、-0.32亿元、-0.29亿元和-0.17亿元，主要为计提的存货跌价、应收款坏账准备。 此外，2024年非经常性损益对该公司利润存在一定补充。公司 2024年实现其他收益 0.13亿元，政府补贴包括鼓励企业稳生产奖励补助资金、消费补贴、稳岗补贴、“菜篮子”商品储备补贴资金等；资产处置收益 0.55亿元，主要是使用权资产处置收益；营业外收支净额-0.19亿元，主要受非流动资产处置损失、闭店门店租赁房产提前解约赔偿损失等影响。2025年一季度，非经常性损益对公司利润影响较小。 图表 8. 影响公司盈利的其他关键因素分析
2022-2024年及 2025年第一季度，该公司利润总额分别为-1.41亿元、0.75亿元、0.77亿元和 0.18亿元；净利润分别为-1.73亿元、0.23亿元、0.19亿元和 0.02亿元。2022-2024年，公司总资产报酬率分别为 0.19%、1.52%和 1.68%。跟踪期内，受资产规模减少影响，公司总资产报酬率略有回升。总体来看，近年来受外部市场因素等影响，公司盈利能力不强。 3. 财务 2022年末 2023年末 2024年末 2025年第一季度末 注：根据利群股份所提供的数据整理、绘制。 2022-2024年末及 2025年 3月末，该公司负债总额分别为 132.18亿元、123.65亿元、118.78亿元和 114.21亿元，资产负债率分别为 75.67%、74.50%、73.23%和 72.95%。2024年以来，受部分可转债转股、经营性债务规模下降等影响，跟踪期公司资产负债率有所下降。但受执行新租赁准则影响，负债率总体仍处于较高水平。同期末，公司权益资本对刚性债务的覆盖倍数分别为 0.69倍、0.70倍、0.70倍和 0.69倍。后续来看，需关注本次可转债转股情况对公司整体债务负担的影响。 ① 资产 图表 10. 公司核心资产状况及其变动
和 69.99%。 该公司 2024年末非流动资产为 111.21亿元，较上年末减少 6.00%，年末主要由投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产、使用权资产等构成。公司年末固定资产及投资性房地产（成本模式计量）合计为 67.62亿元，主要为房屋及建筑物，合计为 56.94亿元，公司拥有一定规模商业物业用于主业经营。年末固定资产中 1.93亿元资产的产权证书尚在办理中。2024年以来受资产折旧影响，公司年末固定资产较上年末减少 4.32%。同年末，公司在建工程较上年末略降 1.80%至 4.55亿元，主要为莱州新广场 3.22亿元、文登购物广场二期 0.46亿元和荣成新广场工程 0.86亿元。同年末，公司无形资产 10.13亿元，主要为所拥有的土地使用权；长期待摊费用 4.08亿元，主要为待摊的门店装修费用；使用权资产 16.42亿元，受关店及租赁变更等影响，较上年末减少 14.35%。 公司年末其他非流动资产为 5.13亿元，仍主要为拟开发土地前期土地一级整理费 4.97亿元。2025年 3月末，非流动资产构成变化不大。 该公司跟踪期内流动资产主要由货币资金、预付款项、存货等构成。2024年末，公司货币资金为 9.24亿元，其中受限金额 2.35亿元。公司存货及预付款项规模受门店以及节假日备货需求影响存在一定波动。针对部分热销的酒类、电器类商品，公司需提前支付货款，2024年末和 2025年 3月末预付款项分别为 7.51亿元和 5.57亿元。 公司 2024年末存货为 25.84亿元，其中库存商品 17.69亿元，已计提跌价准备 0.35亿元；开发成本 5.27亿元，3 主要为子公司福昌旅游的土地使用权；开发产品 2.86亿元，为黄岛综合体工程转入的写字楼部分。2025年 3月末随着存货去化及闭店等影响，存货降至 23.98亿元。2024年末和 2025年 3月末，公司应收账款分别为 2.26亿元和 2.69亿元，仍主要为外销业务应收款等；年末应收账款账龄在一年以内的占比 89.67%，前五大应收账款占比为 11.99%。公司 2024年末其他应收款年末余额主要为应收银联等第三方代收款、保证金等。此外，年末公司其他流动资产为 4.31亿元，主要是待认证进项税额、增值税留抵税额等。 截至 2024年末，该公司所有权或使用权受到限制的资产为 10.17亿元，占资产总额的比重为 6.27%；其中受限货币资金 2.35亿元（主要为 2.00亿元票据保证金等）；固定资产、无形资产和投资性房地产受限金额合计 7.82亿元，均用于借款抵押。2025年 3月末，公司所有权或使用权受到限制的资产略降至 9.98亿元。 ② 所有者权益 图表 11. 公司所有者权益构成及其变动趋势 50.00 200.00 45.00 180.00 40.00 160.00 35.00 140.00 30.00 120.00 25.00 100.00 20.00 80.00 15.00 60.00 10.00 40.00 5.00 20.00 - - 2022年末 2023年末 2024年末 2025年3月末 归属于母公司所有者权益合计（亿元，左轴） 少数股东权益（亿元，左轴）归母权益/少数股东权益（x，右轴) 注：根据利群股份所提供的数据整理、绘制。 资本方面，2022-2024年末及 2025年 3月末，该公司所有者权益分别为 42.51亿元、42.32亿元、43.43亿元和42.35亿元，跟踪期有所波动主要受部分可转债转股及回购股份影响。同期末，公司实收资本、资本公积和盈余公积合计分别为 29.91亿元、30.16亿元、33.84亿元和 33.84亿元，占所有者权益分别为 70.37%、71.26%、77.93% 和 79.91%；同期末，公司未分配利润分别为 10.53亿元、9.80亿元、9.73亿元和 9.78亿元，占所有者权益分别 3
从债务期限结构来看，2022-2024年末及 2025年 3月末，该公司长短期债务比分别为 49.49%、54.21%、42.81%和 44.25%。跟踪期内，公司债务期限结构总体仍偏短期。 从债务构成看，该公司负债主要为日常经营活动中形成的应付账款、预收款项及合同负债等经营性负债，以及其他应付款和刚性债务。其中，公司 2024年以来刚性债务因短期借款增加而增长，在负债中占比仍较高，2024年末和 2025年 3月末分别为 52.31% 和 53.75 %。公司应付账款主要是应付供应商货款；预收款项及合同负债主要为预付卡预收款、预收货款及预收租金等，受业务运营影响有所波动。公司 2024年末其他应付款主要包括应4 付关联方款项 6.95亿元、应付工程款或设备款 3.70亿元、应付押金及保证金 1.59亿元、应付其他款项 1.79亿元等。公司 2024年末其他应付款较上年末减少 3.23%，主要系应付工程款减少所致。此外，受执行新租赁准则影响，公司 2024年末和 2025年 3月末租赁负债分别为 17.86亿元和 17.14亿元。 图表 13. 公司 2024年末存续刚性债务期限结构（亿元）
该公司刚性债务以短期为主。跟踪期内，2024年末，公司短期刚性债务因短期借款增长而增至 48.51亿元；中长期刚性债务因部分可转债转股而降至 13.62亿元，年末余额仍主要为本次可转债。公司年末短期借款增至 42.69 亿元，其中主要包括信用借款 16.03亿元、保证借款 15.84亿元（担保方为并表范围内企业）、抵押借款 10.82亿 元（抵押物主要为固定资产等）。2025年 3月末，公司短期刚性债务及中长期刚性债务分别为 47.58亿元和 13.80 亿元。公司期末借款利率区间为 1.905%-4.20%。2024年和2025年第一季度公司综合融资成本为3.68%和3.54%，跟踪期内利率有所下降。 （2） 偿债能力 ① 现金流量 图表 14. 公司现金流量状况
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注：业务现金收支净额是指不包括其他因素导致的现金收入与现金支出的经营环节现金流量净额。 该公司零售业务经营活动收现能力总体较强，外销业务会存在一定账期，年度间经营环节现金净流量受春节等假日备货节点及销售款跨期回笼、零售业务及外销业务规模等因素影响。2024年和 2025年第一季度，公司经营环节产生的现金流量净额分别为 8.34亿元和 3.26亿元，跟踪期内同比有所减少主要系农历春节时间因素，公司备货时间提前，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比分别增加 13.32%和 10.05%。总体来看，公司经营活动现金净流量较为充沛。 近年来，该公司年度间存在一定量新开业门店，加之在建项目推进等，公司存在持续的资本性支出需求。2024年和 2025年第一季度，公司投资环节产生的现金流量净额分别为-2.22亿元和-0.57亿元。随着公司在建项目逐渐进入尾声，投资环节现金净流出规模总体不断减少。 2024年和 2025年第一季度，该公司筹资活动现金流量净额分别为-4.25亿元和-2.73亿元。公司跟踪期内筹资环节现金流主要受借款融入及偿还、分红、租赁负债相关支出（2024年为 3.92亿元）等因素综合影响，总体呈现净流出状态，主要受偿债等影响。 ② 偿债能力 图表 15. 公司偿债能力指标值
2024年，该公司因受使用权资产折旧减少影响，EBITDA同比略减 1.57%至 10.56亿元。同年，公司 EBITDA对刚性债务的覆盖程度为 0.17倍，EBITDA对利息支出的覆盖程度为 5.08倍，跟踪期内变动不大，整体偿债能力尚可。 4. 调整因素 （1） 流动性/短期因素 图表 16. 公司资产流动性指标值
该公司整体资产偏重，且经销业务模式占比较高，债务大量集中在流动负债，导致流动性整体不高。2025年 3月末，公司流动比率、速动比率及现金比率分别为 59.54%、22.01%和 11.46%。公司即期债务偿付压力仍较大。 业物业资产，资产质量较好，能为流动性提供进一步支撑。此外，截至 2025年 3月末，公司获得的金融机构授信总额为 67.79亿元，其中尚有未使用额度 20.82亿元。 （2） ESG因素 截至 2025年 3月末，该公司第一大股东为利群集团股份有限公司（简称“利群集团”），持有公司 18.72%股份； 5 第二大股东为青岛钧泰实业发展有限公司（简称“钧泰实业”），持有公司 13.37%股份；第三大股东为青岛利群投资有限公司（简称“利群投资”），持有公司 6.32%股份。其中，钧泰实业持有利群集团 68.34%的股权，利群集团持有利群投资 100%的股权。期末上述股东所持公司股份均无质押或冻结情况。 该公司第一大股东利群集团主要从事批发零售、房地产、酒店、影院、医药流通等业务，除持有公司股份外，还直接持有新三板公司瑞朗医药（NEEQ: 835600）32.99%股份。根据中国连锁经营协会 2024年 6月发布的《2023年中国连锁 Top100》，利群集团排名 23位。利群集团主业及其所拥有的物业、影院等资源，可与公司业务开展形成一定协同，为公司零售门店的稳定运营及招商提供一定支撑。 该公司实际控制人仍为自然人徐恭藻、赵钦霞和徐瑞泽，其中三人分别直接持有公司 2.32%、0.66%和 0.46%股份；同时合计直接持有钧泰实业 40.70%股权、利群集团 3.23%股权。跟踪期内，公司股权关系总体稳定。 2025年 5月，该公司召开 2024年度股东大会，修订《公司章程》及相关议事规则并取消监事会，监事会的相关职权由审计委员会承接；同时，通过了《关于选举董事的议案》及《关于选举独立董事的议案》，公司职工代表大会选举产生了职工代表董事，共同组成了第十届董事会。根据《利群商业集团股份有限公司第十届董事会第一次会议决议公告》，推选徐瑞泽为公司董事长，董事和高管团队有所变动，对公司经营无重大影响。截至评级报告日，公司董事和高管已到位。 社会责任方面，作为商贸流通企业，该公司已在采购环节建立了基地直采模式，通过“农超对接”采购边远地区农产品等方式，助力乡村振兴。同时，在民生保供方面，公司依托自身物流供应链和仓储配送体系优势，近年来持续承接并完成青岛市“菜篮子”、“粮袋子”的储备和投放工作，发挥民生保供的市场主体作用，为提升区域应急 保障能力及居民生活服务做贡献。2024年，公司夏季储备商品 2,000余吨，冬季储备商品 2,000余吨。 （3） 表外事项 该公司与荣成市金城建筑工程有限公司（简称“金城建筑”）签订《建设工程施工合同》，约定金城建筑负责荣成 购物广场商场土建工程施工。2023年 7月，金城建筑将公司诉至荣成市人民法院，请求判令公司向金城建筑支付折价补偿款 0.25亿元及利息。公司也已提起反诉。截至评级报告日，该案件二审已判决。威海市中级人民法院于 2025年 5月 6日出具二审判决书，判决公司与金城建筑于 2016年 12月 30日签订的《建设工程施工合同》于 2022年 1月 5日解除，公司需向金城建筑支付工程款 636.07万元及利息、塔吊租赁损失 84.36万元、基坑和止水帷幕工程款 8.36万元，金城建筑需向公司支付工程维修费用 238.78万元、分包违约金及利息。目前双方款项尚待支付。 （4） 其他因素 该公司近年来日常经营中关联交易主要为商品购销、提供和接受劳务，以及物业出租/承租等，关联交易定价一般根据公允价格确定，关联交易往来对象包括股东方体系内企业、公司联营企业及其参控股的企业等。2024年，公司关联交易主要包括向关联方采购商品或接受劳务，合计金额为 0.98亿元；向关联方销售商品或提供劳务，合计金额为 0.49亿元；确认关联方租赁收入合计 0.15亿元、向关联方支付租金合计为 2.31亿元等。总体来看关联交易比重不大。 2023年 12月，该公司下属企业与利群集团及其子公司续签物业租赁合同，租赁项目主要涵盖购物中心、综合商场、超市、停车场及办公区等业态，租赁物业总建筑面积 65.44万平方米，租赁期限为 2-3年，年平均租金为23,270.00万元，租期内总租金合计 59,470.19万元。 根据该公司提供的本部《企业信用报告》（2025年 5月 7日），公司跟踪期内无不良或关注类信贷记录。根据国家工商总局、国家税务总局、人民法院等信用信息公开平台信息查询结果（查询日：2025年 5月 26日），未发现公司存在重大异常情况。 5. 同业比较分析 新世纪评级选取了孩子王儿童用品股份有限公司、福建东百集团股份有限公司作为该公司的同业比较对象。上述主体均以零售为主业或核心主业之一，具有较高的可比性。 该公司资产规模在同业可比企业中相对较大，公司零售连锁业务采取全品类、多业态发展，零售业务以外还延伸布局了品牌代理、仓储物流、食品工业等板块，产业链相对较为完善，各业态及各主业间能够形成较好的协同发展。但受消费意愿减弱、市场竞争加剧及主业调改培育等影响，公司利润水平相对较低。此外，公司在同行业企业中财务杠杆较高，刚性债务偿付压力相对较大。 债项信用跟踪分析 债项主要条款跟踪分析 该公司发行的“利群转债”为可转换公司债券，发行规模 18亿元，期限为 6年，转股期自 2020年 10月 9日起。 截至 2025年 3月末 50,333.10万元“利群转债”完成转股，“利群转债”设置了转股价格向下修正条款、赎回条款及回售条款。 “利群转债”初始转股价格为 7.16元/股，因该公司先后实施 2019、2021、2022年度利润分配方案及限制性股票回购注销，转股价先后调整至 7.01元/股、7.05元/股、6.90元/股和 6.80元/股。此外，根据“利群转债”转股 价格向下修正条款，当公司股票在任意 20个连续交易日中至少 10个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。2024年 4月 16日，“利群转债”触发转股价格向下修正条款（即 5.78元/股）。经董事会提议并经股东大会决议通过，公司转股价格下修至 4.90元/股，调整后的转股价格自 2024年 5月 8日起生效。此外，因实施 2023年度权益分派，“利群转债”调整转股价格至 4.87元/股，调整后的转股价格自 2024年 6月 11日起生效。公司已于 2024年 8月 29日注销公司以集中竞价交易方式回购的股份 39,117,966股，回购注销实施后“利群转债”的转股价格将由 4.87元/股调整为 4.86元/股，调整后的转股价格自 2024年 9月 2日起生效。因实施 2024年度权益分派，“利群转债”调整转股价格至4.84元/股，调整后的转股价格自 2025年 6月 19日起生效。 此外，根据“利群转债”有条件回售条款，自本次可转债最后两个计息年度起，如果该公司股票收盘价任何连续 30个交易日低于当期转股价的 70%时，可转换公司债券持有人有权将全部或部分债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。“利群转债”于 2024年 4月 1日开始进入回售阶段。 截至 2025年 3月末，该公司“利群转债”尚未转股的“利群转债”金额为 129,666.90万元，若后续可转债未能成功转股，并触发回售等条款，将加大公司即期债务偿付压力。 跟踪评级结论 综上，本评级机构评定利群股份主体信用等级为 AA，评级展望为稳定，利群转债信用等级为 AA。 附录一： 公司与实际控制人关系图 注：根据利群股份提供的资料整理绘制（截至 2025年 3月末）。 附录二： 公司组织结构图 注：根据利群股份提供的资料整理绘制（截至评级报告日）。
注：部分相关数据及指标来自公开市场可获取数据及计算，或存在一定局限性。 附录五： 发行人主要财务数据及指标
指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]} +365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余 额)/2] } 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总资产报酬率(%)= (报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/ [(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+ 期末负债合计)/2]×100% EBITDA/利息支出[倍]=报告期 EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。 刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务 EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 附录六： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下：
本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：
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