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中国重工(601989):中信建投证券股份有限公司关于中国船舶工业股份有限公司吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易申请的审核问询函的回复的核查意见
| 时间：2025年06月20日 10:05:42 中财网 |
原标题:中国重工:中信建投证券股份有限公司关于中国船舶工业股份有限公司吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易申请的审核问询函的回复的核查意见
上海证券交易所：
受中国船舶重工股份有限公司（以下简称“中国重工”）委托，中信建投证券股份有限公司（以下简称“独立财务顾问”、“中信建投证券”）担任中国船舶工业股份有限公司（以下简称“中国船舶”）换股吸收合并中国重工暨关联交易被吸并方独立财务顾问。根据贵所于2025年5月19日下发的《关于中国船舶工业股份有限公司吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2025〕31号）（以下简称“问询函”），中信建投证券对问询函提出的问题进行了认真分析和核查，并出具本核查意见，现提交贵所，请予审核。
如无特殊说明，本核查意见所述的简称均与《中国船舶工业股份有限公司换股吸收合并中国船舶重工股份有限公司暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》中的释义内容相同。本文涉及数字均按照四舍五入保留两位小数，合计数与分项有差异系四舍五入尾差造成。
本核查意见的字体代表以下含义：
| 问询函所列问题 | 黑体 |
| 对问询函的回复 | 宋体 |
| 对重组报告书的补充披露、修改 | 楷体（加粗） |
1.关于交易目的及整合管控....................................................................................................4
2.关于交易方案......................................................................................................................22
3.关于现金选择权.................................................................................................................38
4.关于业务..............................................................................................................................52
5.关于收入..............................................................................................................................73
6.关于毛利率和盈利情况......................................................................................................95
7.关于应收账款等................................................................................................................132
8.关于存货和资产减值损失................................................................................................187
9.关于关联交易....................................................................................................................233
10.关于同业竞争..................................................................................................................261
11.关于权属瑕疵和行政处罚等..........................................................................................278
1.关于交易目的及整合管控
重组报告书披露，（1）本次交易将进一步规范上市公司同业竞争，存续公司中国船舶将整合双方资源，优化船舶制造板块产业布局，发挥协同效应；（2）报告期内，中国重工分别实现归母净利润-78,670.07万元和131,067.90万元；（3）本次交易完成后，中国船舶每股收益有所下降。
请公司披露：（1）本次交易的背景、原因和必要性；（2）合并双方的业务、组织架构、人员等整合计划和管控安排，是否符合相关法律法规要求，是否存在纠纷或潜在纠纷；（3）结合存续公司业务、财务指标变化以及整合安排等，说明合并双方如何发挥协同效应，本次交易是否有利于提高上市公司质量，每股收益摊薄相关投资者保护安排和风险提示是否充分。
请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。
回复：
一、本次交易的背景、原因和必要性
（一）本次交易的背景
1
、深化国企改革，支持中央国有企业做强做优做大
党的二十届三中全会把国资国企改革纳入全面深化改革战略全局，鲜明标定了国资国企在新征程上进一步全面深化改革的方位、前行的节奏和工作的重点。本次交易是在全面深化改革战略全局中，深入贯彻落实全会精神、积极用好资本市场深化改革、促进国有企业高质量发展的重要举措。通过本次交易，实现中国船舶、中国重工两大国有船舶总装建造企业的战略重组，以深层次改革推动实现战略功能价值，着力提升国有资产质量，加快培育船舶新质生产力，更好发挥科技创新、产业控制和安全支撑作用，为实现海洋强国战略目标和推进中国式现代化发展助力。
2、把握行业机遇，打造建设世界一流船舶制造企业
当前，船舶行业整体进入新一轮景气周期，海运需求及价格全面回暖，造船三大指标增长，中国船舶、中国重工下属各大船厂在手订单饱满。本次交易顺应行业周期、把握行业机遇，整合中国船舶、中国重工的科研生产管理优势资源和产业链供应链关键环节，推进各下属企业专业化、体系化、协调化发展，促进造修船先进生产要素向发展船舶工业新质生产力集聚，着力增强核心功能、提升核心竞争力，不断提高船舶海工产业国际竞争力，打造世界一流船舶制造企业。
3、鼓励并购重组，提升公司核心竞争力和投资价值
2023年6月，国务院国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。2024年9月，中国证监会研究制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，为上市公司并购重组提供了明确的政策支持，旨在通过促进企业并购重组，在当前全球产业变革加快推进的背景下，加速关键领域关键企业的资源整合和优化配置，从而推动经济结构转型升级。2025年5月16日，中国证监会公布实施的修订版《上市公司重大资产重组管理办法》，聚焦于提升审核效率、创新交易工具、提升监管包容度等方向，旨在进一步激发并购重组市场活力，赋能上市公司高质量发展。
本次交易响应国家战略，符合中国证监会及相关部委对于上市公司并购重组有关指引的要求，消除中国船舶与中国重工之间的同业竞争，提升存续公司主业核心竞争力和核心功能，为存续上市公司长期高质量发展奠定基础。
（二）本次交易的原因和必要性
1、整合主要船舶总装业务，规范上市公司同业竞争
2019年10月，按照党中央、国务院决策部署，中船工业集团和中船重工集团实施联合重组，2019年11月中国船舶集团成立。联合重组后的中国船舶集团成为我国海军装备建设的主体力量、全球造船业发展的引领力量、建设海洋强国的支撑力量，是全球最大的造船集团。
联合重组后，中国船舶集团聚焦党和国家赋予的职责责任，优化现有科研生产体系和能力布局，对原属两大造船集团的科研与生产资源进行整合。同时，中国船舶集团深入论证筹划解决因两大造船集团联合重组形成的下属上市公司的同业竞争问题。
中国船舶、中国重工为原两大造船集团下属船舶制造核心主业上市公司，经过多年深耕发展，均形成了涵盖船舶制造和维修的船舶总装生产制造体系，面向海洋安全、深海科学研究与资源开发等战略任务需要，持续推出全球领先的船舶产品。在此背景下，中国船舶、中国重工在船舶制造、维修领域业务高度重合，构成同业竞争。
2021年6月30日，中国船舶集团向下属所有上市公司出具避免同业竞争的承诺函，对中国船舶、中国重工分别出具《关于避免与中国船舶工业股份有限公司同业竞争的承诺函》和《关于避免与中国船舶重工股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺按照相关证券监管部门的要求，在适用的法律法规及相关监管规则允许的前提下，于本承诺函出具之日起五年内，本着有利于上市公司发展和维护股东利益尤其是中小股东利益的原则，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、资产划转/出售、业务合并、业务调整或其他合法方式，稳妥推进符合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。
中国船舶集团自做出上述相关承诺以来，一直积极致力于履行承诺，筹划论证如何解决中国船舶、中国重工之间的同业竞争。此前，由于船舶行业景气度较低，两家上市公司扣非归母净利润均为负值，业绩预期尚不明朗，股价亦处于相对低位，难以启动重组整合。2024年开始，两家上市公司经营业绩明显改善，手持订单量充足，未来业绩可预期性显著提升，具备了启动本次重组整合的前提条件。恰逢国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》及中国证监会研究制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》等政策的出台，强化资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，对通过并购重组提升上市公司质量提供了政策支持。在此行业及政策背景下，2024年9月2日，中国船舶集团董事会召开2024年第六次会议，审议通过中国船舶换股吸收合并中国重工实施方案，启动本次重组，彻底解决中国船舶和中国重工之间的同业竞争，履行中国船舶集团在联合重组时作出的避免同业竞争的承诺。
通过本次交易，中国船舶、中国重工下属船舶制造、维修业务统一整合并入中国船舶，是中国船舶集团履行同业竞争承诺的重要举措，有利于规范同业竞争，维护上市公司及中小股东长期利益，具有合理性和必要性。
2、把握行业景气提升机遇，打造世界一流造船企业
当前造船行业景气度提升，新造船市场活跃，全球造船完工量、新接订单量、手持订单量等指标不断攀升。在本轮周期中，我国船舶制造业市场份额稳居世界第一，同时，国内外相关政策的出台全面推动船舶制造业高端化、绿色化、智能化发展，我国造船行业迎来重要发展机遇。
在本轮行业周期中，中国船舶、中国重工把握行业机遇，坚定切入中高端船舶产品细分市场，进一步巩固和提升了产业链整体竞争优势，形成产品全谱系化、建造数字化、产业绿色低碳化的高质量发展格局，成功建造我国完全自主设计的航空母舰“福建舰”、我国首艘国产大型邮轮“爱达·魔都号”和自主研制的大型LNG运输船等产品，成功摘取造船工业皇冠上的“三颗明珠”；同时在绿色船型方面保持领先地位，上市公司业务规模、财务指标、技术实力均实现了较大幅度提升。
本次交易把握行业机遇，从合并双方的发展战略出发，通过核心资产及业务的专业化整合以及技术、人员、生产能力、客户、品牌、供应链等核心资源协调，充分发挥合并双方协同效应、实现优势互补，优化船舶制造板块产业布局，发挥核心船舶总装业务协同效应，增强订单承接能力，推动产业经营与资本运营融合发展，提升管理水平和创新能力，有效提升存续公司核心功能、核心竞争力。
本次交易完成后，存续公司将成为资产规模、营业收入规模、手持订单数均领跑全球的造船旗舰上市公司，打造国际竞争力领先的世界一流船舶制造企业，符合行业及自身业务发展需要，具有合理性和必要性。
3
、借力资本市场政策东风，促进存续公司长远发展
近年来，国家各部委陆续颁布意见、规定，深化多层次资本市场改革，全面推进资本市场赋能科技创新，将资源高效配置至新产业、新业态和新技术领域，全面支持企业创新转型与绿色升级。同时，完善科技企业并购重组机制，精简审核流程，创新支付工具，提升估值定价科学性有效性，加速优质科技企业并购案例落地。
中国船舶、中国重工长期聚焦深海科技产业发展，深入推进核心技术攻关，促进高水平科技自立自强，加快形成新质生产力。然而，船舶制造行业属于资本、技术、人员密集型行业，在全球造船行业向着高端化、智能化、绿色化发展的背景下，对船舶行业创新研发能力和管理治理水平提出了更高的要求。本次交易通过市场化手段推动合并双方深化改革，发挥双方优秀的管理经验，完善上市公司治理机制，实现产业经营与资本运营融合发展、相互促进，推动存续公司高质量发展。
本次交易完成后，存续公司的市场影响力将全面提升，能够更加充分的发挥上市平台的资源配置作用，借助资本市场改革的最新成果，发挥资本市场的融资功能，增强资本运作反哺产业发展的能力，持续投入于深海科技研发与装备制造，加快深海核心技术突破，为深海资源开发和海洋经济高质量发展提供技术和装备支撑，为存续公司的长远发展提供保障，具有合理性和必要性。
二、合并双方的业务、组织架构、人员等整合计划和管控安排，是否符合相关法律法规要求，是否存在纠纷或潜在纠纷
（一）合并双方业务的整合计划
本次交易实施后，中国船舶将承继及承接中国重工的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。中国船舶作为存续公司，将整合双方资源，优化船舶制造板块产业布局，发挥协同效应，有效提升存续公司核心功能、核心竞争力，全面推动船舶制造业向高端化、绿色化、智能化发展，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。具体如下：
1、业务整合方面
（1）生产经营整合
中国船舶、中国重工下属骨干船厂已在多年发展中形成了各具独特竞争优势的产业与产品，具体如下：
| 造船企业 | 主建民用船型 | |
| 中国 船舶 | 江南造船 | 公务船；大型/超大型集装箱船；液化气船（LPG船、液氨运输船、乙烷/ 乙烯运输船、LNG船）、汽车运输船、科考船、极地破冰船等各类特种船 舶 |
| 外高桥造船 | 大型邮轮；好望角型散货船、纽卡斯尔型散货船、VLOC；7000TEU中型 箱船、18000TEU及20000TEU超大型集装箱船；30万吨级超大型油船 （VLCC）、15.8万吨苏伊士型油轮和10.9万吨冰区加强型阿芙拉型油轮； 双燃料汽车运输船 | |
| 广船国际 | 公务船；成品油/化学品船（MR）、阿芙拉油船、VLCC、VLOC；8.2万 吨散货船、灵便型液货船、半潜船、LNG双燃料及各类客滚船；16000TEU 及24000TEU超大型集装箱船；极地模块运输船、极地凝析油轮、汽车运 输船、科考船等特种船 | |
| 中船澄西 | 3.5万吨-8.5万吨系列散货船、支线集装箱船、成品油/化学品船（MR）等 三大主流船型及自卸船、沥青船、化学品船、重吊多用途船、木屑船等特 种船 | |
| 中国 重工 | 大连造船 | VLCC、超大型/大型/中型集装箱船、超大型油船、阿芙拉型油船、LRII、 VLOC、FPSO、大型LNG船、穿梭油船、好望角型散货船、巴拿马型散 货船、灵便型散货船 |
| 武昌造船 | 公务/科考船、海工辅助船、工程船（挖泥船、救助打捞船等）、甲板运输 船、油船/化学品船、支线型集装箱船 | |
| 北海造船 | VLOC、好望角型散货船（含纽卡斯尔型）、木屑运输船、浮船坞、FPSO 船体、养殖工船 |
此外，由于不同船厂经过多年的发展，均针对各自船型的建造要求形成了各自的管理体系。本次交易完成后，各船厂将在存续上市公司统筹下，集聚各船厂先进的生产管理、成本管控和综合管理经验，逐步提升各船厂经营管理水平，加强成本费用管理能力，提升生产效率，进一步提升中国船舶制造业在全球的影响力。
2
（）研发整合
本次交易前，中国船舶、中国重工下属各船厂在主建船型方面有较多的重合，例如江南造船与大连造船的超大型/大型集装箱船、大中型LNG船，外高桥造船与北海造船的好望角型散货船，广船国际与武昌造船的公务/科考船等。经过多年发展，各大船厂分别在主建船型中取得较多技术突破，多类高附加值船型的研制取得了大量技术成果。
本次交易完成后，中国船舶和中国重工的科研体系将深度融合，在全球造船行业向高端化、绿色化、智能化转型发展的背景下，充分交流借鉴各船厂技术经验，合力解决高端船型的技术难点，构建完善的科研创新体系，实现研发设计、核心配套、总装建造全链条技术攻关，在与日韩船企的竞争中抢占技术高点，增强存续上市公司的科研技术实力。
研发体系的深度融合将能够有效提升存续公司研发效率、缩短研制周期、降低研制成本，从而提升存续公司盈利能力。
（3）资质及客户管理
本次交易完成后，中国船舶将承继及承接中国重工的全部业务资质和资格，中国重工所有的业务亦将转为由存续公司承接。由于中国重工主营业务实际由各下属公司签订合同及生产交付，各下属重要子公司亦已经取得了与从事主营业务相关的主要业务资质，本次交易完成后，该等下属公司将成为中国船舶的下属公司，不影响其业务资质，不涉及客户、供应商及订单合同调整，不影响原生产计划，主营业务能够保持稳定运行。
（4）品牌整合
随着造船行业景气度不断提升，全球船厂之间的竞争日趋激烈，企业的品牌名片和市场声誉的重要性日益增加。本次交易完成后，存续公司经营能力将得到全面提升，促进存续公司船海产品向高端化转型，打造“中国船舶”的品牌名片。在与船东、供应商及其他产业链相关方开展合作时，各船厂将打造同一个“中国船舶”名片，在合作开展过程中协同配合，保持步调一致。同时，针对下属各船厂特点，对各船厂的子品牌进行差异化管理，让市场及船东在提出不同船型需求时能够迅速，合理配置资源推动下属各大船厂建立主建船型的竞争优势和壁垒，进而充分发挥品牌知名度带来的效益提升，增强存续公司整体经营业绩和盈利能力。
2、资产整合方面
本次交易完成后，中国重工母公司相关资产负债将全部由存续公司承继，在本次交易获得所需的全部批准和授权且在相关法律程序依法履行、资产过户的相关法律程序得到适当履行的情况下，相关资产负债权属变更及交割不存在实质性法律障碍。存续公司将充分利用吸收合并双方现有平台优势和资金优势，在扩大存续上市公司业务规模的同时，高效统筹下属各子公司接单、排产、生产安排，进一步优化资产配置，提高吸收合并双方各项资产的使用效率。充分发挥整合后的规模效应，降低建造成本，发挥各子公司的精益管理经验和各自的成本管控优势，提高经营业绩和盈利水平。
3
、财务整合方面
本次交易完成后，存续公司将根据相关法律法规的规定及经营的需要，统一吸收合并双方的财务管理体系，优化完善内部控制体系，提高存续公司整体的财务合规性和资金运用效率，并严格执行上市公司内审制度、信息披露制度等相关要求，从而提高存续公司整体的财务合规性，增强整体管控能力。
（二）合并双方组织架构及人员的整合计划
本次交易完成后，存续公司将进行人员与组织架构的整合，将根据业务运营和管理整合。存续公司将充分发挥合并双方各自的人才优势、管理经验，增强相互间的互补和协同，提高存续公司的治理水平、管理能力和管理效率，提升经营绩效，控制经营风险。
另外，存续公司将通过多种方式进一步优化激励机制，充分调动管理团队和员工的工作积极性，促使存续公司长期发展目标顺利实现。
1、人员整合
本次交易完成后，中国船舶员工将按照其与中国船舶签订的聘用协议或劳动合同，继续在中国船舶工作。本次交易完成后，中国重工的全体在册员工将由中国船舶全部接收并与中国船舶签订劳动合同。中国重工作为其现有员工的雇主的全部权利和义务将自本次换股吸收合并交割日起由中国船舶享有和承担。
2024年12月5日，吸收合并双方已分别召开职工大会，审议通过了本次换股吸收合并涉及的员工安置方案。
2、组织架构整合
（1）公司治理整合安排
本次交易前，中国船舶严格按照《公司法》《证券法》等法律法规及中国证监会、上海证券交易所的规章制度要求，建立了健全的内部控制制度和完善的法人治理结构，不断优化议事规则、强化履职保障，从制度上保证股东大会、董事会的规范运作和依法行使职权。在信息披露方面，公司董事会坚决贯彻“以信息披露为核心”的监管理念，始终严把“合规治理入口关、信息披露出口关”，建立健全“全面覆盖、重点突出、逐级复核、及时发现”的工作机制，将高质量信息披露贯穿于上市公司规范运作始终，获上海证券交易所2023-2024年度信息披露A级评价。经过长期的完善，中国船舶已形成了一套合理、完整、有效的公司治理与经营管理框架。
本次交易完成后，存续公司实际控制人仍为中国船舶集团，最终控制人仍为国务院国资委，均未发生变更。本次交易完成后的存续公司将依据有关法律法规的要求进一步完善公司治理结构，继续完善上市公司有关公司治理的规章制度，维护存续公司及中小股东利益。
2025年5月22日和2025年6月3日，中国船舶分别召开第八届董事会第二十八2024
次会议和 年年度股东会，审议通过了关于公司董事会换届选举的议案，选举胡贤甫先生、张健德先生、陶涛先生、韩东望先生、陈刚先生、施卫东先生为中国船舶第九届董事会董事，王瑛女士、高名湘先生、陈缨女士、冷建兴先生为中国船舶第九届董事会独立董事。同时，2025年5月26日经公司职工投票选举罗厚毅先生为公司第九届董事会的职工代表董事。上述公司治理与董事会结构调整从专业性、多元性、合规性等多种角度考虑，切实发挥董事会“定战略、做决策、防风险”职责；适当优化董事会规模，提高董事会运作效率；充分考虑存续公司的战略定位和发展规划，优化法人治理结构保证科学决策，为本次交易完成后存续公司经营管理奠定基础。后续交易完成后，上市公司将以保持公司治理和经营管理层的决策能力和决策效率为原则，建立存续公司公司治理和管理层架构，存续公司将维持现有公司管理与治理体系的有效性，同时增强对下属子公司生产经营的统筹管理。
（2）公司架构整合安排
本次交易完成后，存续公司将依托吸收合并双方的既有组织架构及管理制度框架，根据整合完成下属子公司经营特点和业务模式，建立完善的子公司管理制度，建立上市公司与子公司之间的沟通汇报机制，加强对子公司在重大经营决策、重大财务决策、重大资产处置等方面的管理和监督，同时定期组织子公司汇报生产经营情况与需上市公司统筹事项，深度融合子公司管理，加强各船厂之间、船厂与船舶配套企业之间的沟通，充分发挥造船全产品谱系优势、造船全产业链优势，增强组织效能，提升管理效率。同时，存续公司将加强对各子公司的审计和内部控制有效性监督，定期查阅各子公司财务报告及财务资料，建立预警机制和汇报机制，对各子公司对外担保、对外投资、重大合同签订、资金收付和管理等进行内部监督，保证上市公司规范性，继续全面贯彻“引领行业发展、支撑国防建设、服务国家战略”的职责责任。
（三）是否符合相关法律法规要求，是否存在纠纷或潜在纠纷
1、是否符合相关法律法规要求
本次交易合并双方的业务、人员、组织架构整合安排符合《公司法》《劳动合同法》等相关法律、法规和规范性文件的规定，不存在违反现行相关法律法规要求的情形。
2、是否存在纠纷或潜在纠纷
截至本核查意见出具日，中国船舶、中国重工就本次交易的业务、人员、组织架构整合安排不存在纠纷或潜在纠纷。
三、结合存续公司业务、财务指标变化以及整合安排等，说明合并双方如何发挥协同效应，本次交易是否有利于提高上市公司质量，每股收益摊薄相关投资者保护安排和风险提示是否充分。
（一）本次交易完成后存续公司的业务、财务指标变化以及整合安排1、本次交易对中国船舶主要财务数据影响
根据中国船舶财务报告及备考财务报表，本次交易对中国船舶主要财务指标的影响如下：
单位：万元、元/股
| 项目 | 2024.12.31/2024年 | 2023.12.31/2023年 | ||
| 交易前 | 交易后 | 交易前 | 交易后 | |
| 总资产 | 18,197,676.93 | 40,363,915.17 | 17,783,216.86 | 37,583,945.10 |
| 总负债 | 12,671,036.67 | 26,410,440.01 | 12,535,963.96 | 23,865,813.32 |
| 归属于母公司所有者净 资产 | 5,089,979.86 | 13,462,085.33 | 4,834,859.17 | 13,249,824.70 |
| 营业收入 | 7,858,440.65 | 13,335,083.73 | 7,483,850.44 | 12,138,601.33 |
| 归属于母公司所有者净 利润 | 361,413.56 | 488,524.73 | 295,739.70 | 215,913.34 |
| 基本每股收益 | 0.81 | 0.65 | 0.66 | 0.29 |
| 每股净资产 | 11.38 | 17.91 | 10.81 | 17.63 |
2、本次交易显著提升存续上市公司体量规模及行业地位
本次交易后，存续公司的资产总额、营业收入等指标显著提升，业务及经营规模扩大。根据中国船舶备考合并财务报表，吸并完成后存续公司成为全球规模最大的造船上市公司。
单位：人民币亿元
| 项目 | 2024年末总资产 | 2024年营业收入 |
| 中国船舶 | 1,819.77 | 785.84 |
| 项目 | 2024年末总资产 | 2024年营业收入 |
| 中国重工 | 2,221.38 | 554.36 |
| 吸并完成后存续公司 | 4,036.39 | 1,333.51 |
根据克拉克森数据，吸收合并完成后存续公司2024年末在手订单量和2024年全年新接订单量均超过了外国同行业上市公司，行业地位和影响力显著提升。主要业务指标如下：
单位：订单量为万载重吨、订单数为艘
| 项目 | 2024年末 手持订单量 | 2024年末 手持订单数 | 2024年 新接订单量 | 2024年 新接订单数 |
| 中国船舶 | 2,461.07 | 322 | 1,272.46 | 154 |
| 中国重工 | 3,030.97 | 216 | 1,589.95 | 103 |
| 吸并完成后存续公司 | 5,492.04 | 538 | 2,862.41 | 257 |
3、两家上市公司业绩均已明显好转，前期导致亏损因素已消除
报告期内，中国重工盈利指标低于中国船舶，导致交易后中国船舶每股收益存在一定摊薄。造成中国重工2023年盈利水平较低的主要原因为：（1）中国重工民船业务受行业周期影响，当年实现销售的船舶合同签署时间仍为行业景气度整体较低的2020-2021年期间，承接价格相对较低；（2）中国重工承担了部分首制船等低毛利率船型项目，实际成本超预期，导致整体毛利率较低；（3）因船价、原材料采购价格、首制船等影响中国重工2023年计提存货减值损失及合同履约成本减值损失等资产减值损失合计104,765.46万元。
2024年，中国重工经营业绩较2023年已经出现明显改善，导致前期亏损的因素已2024 1
经消除，财务表现呈现向好趋势。 年中国重工扭亏为盈的主要原因为：（）中国重工当年实现销售的船舶的合同签署时间主要在行业景气度提升的2021-2022年期间，承接价格相对较高；（2）当年实现销售的首制船减少、具有批量建造优势的成熟船型增加，钢材备货及锁价期间内钢材价格处于震荡下行区间，整体毛利率提升；（3）受船价提升、原材料采购价格降低以及首制船减少等影响计提存货减值损失及合同履约成本减值损失减少91,053.88万元。
关于中国船舶、中国重工收入、毛利率等盈利指标差异分析详见本核查意见之“6.关于毛利率和盈利情况”。中国船舶与交易后存续上市公司每股收益的差异在2024年明显收窄。
（1）收入订单方面
中国船舶、中国重工手持订单饱满。目前，中国船舶、中国重工生产订单排期已至2029年，对未来业绩形成稳定支撑。同时，中国船舶、中国重工在手订单及销售船舶产品中高端船舶订单占比提升，在手订单中绿色船舶订单、高端船舶订单（以金额计）占比均达到较高水平。随着未来高附加值船型的逐步交付，存续上市公司将进一步优化产品结构，完善生产工艺，提升技术水平，致力于成为全球技术最先进的船舶总装制造企业。
（2）材料成本方面
2021年至今，造船主要原材料钢材价格趋势整体呈下降趋势，中国船舶、中国重工在签订销售合同的同时，即与主要原材料、配套件供应商签订采购合同，锁定了发动机、发电机等主要采购内容的价格，相关合同执行的毛利率水平基本可控。
综上，本次交易完成后，存续公司资产规模、经营业绩、在手订单规模均大幅提升，收入前景良好，成本费用整体可控，存续公司拥有良好的发展前景。
4、从中国重工公众股东角度，交易后盈利能力提升
本次交易以中国船舶为吸并方，因此比较中国船舶在交易前后财务指标的变化情况。
如以中国重工为吸并方，则存续公司除交易后股本总额外其他财务指标与以中国船舶作为吸并方并无差异。在上市公司吸并中，除非两家上市公司盈利指标一致，否则必然会导致财务指标一方摊薄、一方增厚的情况。从中国重工的角度，本次交易后每股收益水平提升，具体如下：
单位：元/股
| 项目 | 2024.12.31/2024年 | 2023.12.31/2023年 | ||
| 交易前 | 交易后 | 交易前 | 交易后 | |
| 基本每股收益 | 0.0570 | 0.1081 | -0.0340 | 0.0881 |
本次交易前，中国船舶集团对中国船舶的合计控股比例为50.42%，对中国重工的合计控股比例为47.63%，中国重工公众股东持股比例高于中国船舶，增厚中国重工的每股收益亦有利于保护中国重工的公众股东利益。
本次交易完成后的整合安排详见本核查意见本节之“二、合并双方的业务、组织架构、人员等整合计划和管控安排，是否符合相关法律法规要求，是否存在纠纷或潜在纠纷”。
（二）说明合并双方如何发挥协同效应，本次交易是否有利于提高上市公司质量，每股收益摊薄相关投资者保护安排和风险提示是否充分。
1、合并双方将发挥协同效应，提高上市公司经营质量
本次交易紧抓船舶制造行业转型升级和景气度提升机遇，整合中国船舶和中国重工的资源，优化船舶制造板块产业布局，发挥协同效应，有效提升存续公司核心功能、核心竞争力，打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。本次交易完成后的协同效应具体体现在如下方面：
（1）接单与排产
交易完成后，存续公司将成为全球规模最大的造船上市公司。中国船舶、中国重工下属骨干船厂已在多年发展中形成了各具独特竞争优势的产业与产品，例如：中国船舶下属江南造船的气体船和LNG船、外高桥造船的大中型邮轮和集装箱船、广船国际的客滚船及公务/科考船、中船澄西的灵便型散货船和船舶改装修理以及中国重工下属大连造船的VLCC和超大型/大型/中型集装箱船、北海造船的VLOC和散货船、武昌造船的公务/科考船均具备领先优势。本次交易完成后，中国船舶作为存续公司将双方船海业务的专业化、体系化、协调化整合，统筹优化骨干船厂产业发展布局，发挥环渤海、长三角、珠三角造船基地各自的资源禀赋优势，在造船景气周期和全球造船产能紧张时期，充分整合利用各下属船厂的产业优势、产能特点，在商务谈判、接单、排产等方面根据不同船厂的产能和优势船型进行统一调度安排，更加合理的规划不同船厂的订单结构，最大化各船厂产能效率，释放各大船厂在各自优势船型领域的增长潜力。
（2）技术与研发
本次交易前，中国船舶、中国重工下属各大船厂分别在主建船型中取得较多技术突重工的科研体系将深度融合，科技创新体系将更加完备，能够充分交流借鉴各船厂技术经验，合力解决高端船型的技术难点，更加高效的关键核心技术攻关，大力推进主研建船型升级优化及新船型研发设计，推动数智赋能，大力实施智慧企业建设，形成研发设计、核心配套中试试验、总装建造、国产化替代的全链条技术攻关优势，在与日韩船企的竞争中抢占技术高点，有效提升存续公司研发效率、缩短研制周期、降低研制成本，从而提升存续公司盈利能力，促进存续公司船海产品向高端化转型。
（3）生产与管理
中国船舶与中国重工作为中国船舶工业的核心力量，下属各大船厂依托近代工业化基础起步，有着数十年的造船历史，凭借丰富的造船经验和持续的技术革新，形成了覆盖全产业链的综合造船能力优势，并针对各自资源禀赋特点、船型的建造要求形成了各自的管理体系。本次交易完成后，各船厂将在存续上市公司统筹下，集聚先进的生产管理、成本管控和综合管理经验，推动各船厂的管理提升与经验借鉴，整体提升各船厂管理水平和生产效率，从而进一步提升中国船舶制造业在全球的影响力。
（4）成本与效能
本次交易完成后，存续公司的资产总额、营业收入等指标显著提升，业务及经营规模扩大。根据经致同会计师审阅的中国船舶备考财务报表数据，交易后存续公司资产规模达到4,036.39亿元、营业收入达到1,333.51亿元，规模效应显著。同时，交易完成后存续公司将在继续发挥规模优势和效应的基础上，建立高效的统筹管理体制机制，进一步强化精益管理，提升加强成本费用管理能力，同时优化供应链资源，在对外采购的供应量、价格、供货速度等方面取得更加优惠的条件，从而降低综合建造成本，提高经营业绩和盈利水平。
（5）产业链完善
本次交易完成前，中国船舶主营业务以船海产品总装建造和修理改造为主，缺少船海核心配套产业布局。中国重工除了拥有大型骨干船厂外，还拥有大连船推、大连船阀、武汉重工、重庆红江、江增重工等多家舰船核心配套企业，大型船用螺旋桨、船用阀门、船用主轴、中低速柴油机曲轴曲柄、柴油机高压共轨系统、大型船用增压器等产品广泛应用于船舶制造行业，实现了船舶配套领域多项关重件的自主研发生产。随着两家上市公司的合并，造船产业链在总装建造能力实现强强联合以外，配套能力和资源的协同共享使得交易后的存续公司打通船舶制造产业链上下游、共同深耕造船技术改进和工艺升级，全方位提升船舶配套零部件的供应效率和设计建造的协同性，真正实现船舶制造先进产业集群的建设造船上下游的协同配合，将提高存续公司的发展韧性，提升存续公司抗风险能力，为持续扩大盈利规模打下坚实基础。
（6）品牌管理
本次交易将显著增强存续公司统筹经营能力，增强下属各船厂的高端船型制造能力。
重组后的存续公司将成为全球最大的船舶总装建造上市公司，在VLOC、VLCC、大型LNG船、超大型集装箱船、汽车运输船、FPSO等高技术、高附加值船海产品上将拥有更强的交付能力和话语权，各大船厂在一个上市公司框架下可更好地满足船东大批量订单需求，从而提高中国造船业在国际标准制定的话语权和品牌溢价，打造“中国船舶”的品牌名片。在与船东、供应商及其他产业链相关方开展合作时，各船厂将打造同一个“中国船舶”名片，在合作开展过程中协同配合，保持步调一致，合力提升“中国船舶”品牌声誉。
综上，本次交易完成后，中国船舶、中国重工下属船舶制造、维修业务将统一整合并入中国船舶，存续公司资产总额、净资产、营业收入等将显著提升，业务及经营规模扩大，在手订单全球领先，增强上市公司核心功能，提升上市公司核心竞争力，进一步规范上市公司同业竞争，维护中小股东权益，有利于提高上市公司质量。
2、每股收益摊薄相关投资者保护安排和风险提示是否充分
本次交易完成后，由于总股本增加，每股收益有所下降，存在摊薄存续公司股东的即期回报和每股收益的风险。
根据《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发[2013]110号）、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号）以及《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报有关事项的指导意见》（证监会公告[2015]31号）的要求，中国船舶已制定了填补摊薄即期回报的措施，具体情况如下：
（1）推动业务整合，提升存续公司盈利水平
本次吸收合并完成后，存续公司将加快合并双方船海业务资源整合，积极实现优势存续公司将统筹各大船厂主建船型建造，提高生产效率和资源利用效率，进一步提升存续公司盈利水平，提高股东回报率。
（2）加强经营管理，提高存续公司经营效率
中国船舶已制定较为完善、健全的经营管理制度，保证上市公司各项经营活动的正常有序进行。未来存续上市公司将继续加强成本管控，提高财务管理水平，充分发挥合并双方优势资源，进一步提升经营和管理能力，完善并强化投资决策程序，全面有效地提升存续公司经营效率。
（3）健全内控体系，强化存续公司风控能力
中国船舶严格遵循《公司法》《证券法》《上市公司治理准则》等法律、法规和规范性文件的要求，持续完善和优化法人治理结构，健全和执行内部控制体系、规范公司运作。本次交易完成后，存续公司将保障股东能够充分行使权利；董事会能够按照法律、法规的规定行使职权，做出科学、迅速和谨慎的决策；独立董事能够认真履行职责，维护公司整体利益，尤其是中小股东的合法权益，为存续公司发展提供制度保障。
（4）强化股东回报，保障存续公司股东权益
中国船舶将根据《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红》《上海证券交易所上市公司自律监管指引第1号—规范运作》等有关要求，严格执行公司章程规定中关于利润分配规定，继续实行持续、稳定、积极的利润分配政策，持续为股东提供合理投资回报，保障投资者的利益。
为了充分保护上市公司公众股东的利益，中国船舶的实际控制人中国船舶集团、控股股东中船工业集团作出如下承诺：
1
、本公司不越权干预中国船舶经营管理活动，不侵占中国船舶利益。
2、自本承诺出具日至中国船舶本次重组实施完毕前，若中国证监会或证券交易所作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且上述承诺不能满足中国证监会或证券交易所该等规定时，本公司承诺届时将按照中国证监会或证券交易所的最新规定出具补充承诺。
3、本公司承诺切实履行本公司作出的相关承诺，若本公司违反该等承诺并给中国船舶或者投资者造成损失的，本公司愿意依法承担相应的赔偿责任。
中国船舶董事、高级管理人员针对本次重组作出如下承诺：
1、不无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益，也不采用其他方式损害中国船舶利益。
2、对本人的职务消费行为进行约束。
3、不动用中国船舶资产从事与本人履行职责无关的投资、消费活动。
4、全力促使由董事会或薪酬与考核委员会制定的薪酬制度与中国船舶填补回报措施的执行情况相挂钩。
5、若中国船舶未来实施股权激励，全力促使拟公布的股权激励的行权条件与中国船舶填补回报措施的执行情况相挂钩。
6、自本承诺出具日至中国船舶本次重组实施完毕前，若中国证监会或证券交易所作出关于填补回报措施及其承诺的其他新的监管规定的，且上述承诺不能满足中国证监会或证券交易所该等规定时，本人承诺届时将按照中国证监会或证券交易所的最新规定出具补充承诺。
7、本人承诺切实履行中国船舶制定的有关填补回报措施以及本人作出的相关承诺，若本人违反该等承诺并给中国船舶或者投资者造成损失的，本人愿意依法承担相应的赔偿责任。
针对本次交易完成后可能出现的摊薄即期回报和每股收益风险，合并双方已在重组报告书“重大风险提示”及“第十一章风险因素”中披露摊薄存续公司股东的即期回报和每股收益风险，具体如下：
“本次交易实施后，中国船舶将承继及承接中国重工的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。本次交易完成后，存续公司的资产总额、净资产、营业收入等将显著提升，业务及经营规模扩大；吸收合并双方的业务将得到全面整合，实现规模效应及协同效应，合并后的存续公司将继续打造建设具有国际竞争力的世界一流船舶制造企业。但由于总股本增加，可能存在摊薄存续公司股东的即期回报和每股收益风险。敬请广大投资者注意投资风险。”
综上，本次交易完成后可能存在摊薄存续公司股东的即期回报和每股收益风险。针对上述情况，中国船舶已制定了填补摊薄即期回报的措施，实际控制人、控股股东、董事及高级管理人员已出具关于本次重组摊薄即期回报采取填补措施的相关承诺，同时吸收合并双方已在重组报告书中充分提示相关风险。
本次交易完成后，存续公司手持订单规模全球领先，新接订单结构持续优化及高附加值船舶订单增长迅速，持续经营能力和核心竞争力明显提升，有利于维护合并双方全体股东的长远利益。
四、核查程序及核查意见
（一）核查程序
1、查阅《重组报告书》《吸收合并协议》；
2、查阅合并双方所处行业相关资料，了解本次交易的背景；
3、查阅本次交易相关主体出具的说明与承诺，与吸并双方主要负责人进行访谈；4、核查中国重工主要资产、资质情况；
5、查阅与本次交易整合相关的法律法规及相关规定；
6、了解本次交易相关的整合计划和管控安排，分析本次交易合并双方的协同效应。
（二）核查意见
经核查，中信建投证券认为：
1、本次交易符合国家相关政策要求和行业发展情况，有利于合并双方把握行业机遇，提升存续公司长期经营实力，规范同业竞争，具有合理性和必要性；2、合并双方已制定整合计划和管控安排，整合计划和管控安排符合相关法律法规要求，不存在纠纷或潜在纠纷，不会对存续公司造成重大不利影响；3、本次交易完成后，存续公司将通过合并双方资源的整合，提升资产总额、净资产、营业收入等财务指标，经营规模和实力显著提升，有利于提升存续公司经营质量，符合两家上市公司及全体股东的长远利益；
4、合并双方及相关方已制定投资者保护安排并在重组报告书中进行充分风险提示。
2.关于交易方案
重组报告书披露，（1）本次交易以中国船舶和中国重工定价基准日前120个交易日的股票交易均价为基础，考虑利润分配方案后，确定换股比例为1:0.1339；（2）合并双方市盈率、市净率和企业价值比率存在一定差异，合并双方上述比率、溢价率与可比上市公司、可比交易案例也存在一定差异；（3）重组预案发布后，合并双方股价发生一定变化；（4）本次交易未设置锁定期安排；（5）中国重工的部分资产、合同等在实际交割过程中可能存在难以变更或转移的特殊情形；（6）中国船舶与中国重工将按照相关法律法规的要求履行债权人的通知和公告程序，并将根据各自债权人于法定期限内提出的要求自行或促使第三方向各自债权人提前清偿债务或为其另行提供担保。
请公司在重组报告书中补充披露：根据《重组办法》第五十条明确本次交易的锁定期安排。
请公司披露：（1）本次交易以定价基准日前120个交易日的股票交易均价确定换股价格的合理性；（2）分析合并双方价值比率、溢价率与可比上市公司、可比交易案例的差异情况，进一步说明本次交易换股价格的合理性，是否有利于保护合并双方中小3 4
股东利益；（）结合合并双方股价变动情况，说明换股比例是否合理；（）被吸并方相关资产的转移安排，难以变更或转移资产的具体情况，相关业务资质、知识产权等权属转移是否存在实质障碍及其应对措施；（5）合并双方通知债权人和公告程序的进展情况，债权人是否提出清偿或担保要求，相关应对措施和资金安排情况，及其对存续公司的影响。
请独立财务顾问核查并发表明确意见，请律师核查（4）（5）并发表明确意见。
补充披露：
《重组办法》第五十条规定：上市公司之间换股吸收合并的，被吸收合并公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人换股取得的股份自股份发行结束之日起六个月内不得转让，构成上市公司收购的，应当遵守《上市公司收购管理办法》第七十四条的规定。
合并双方已在重组报告书“第一章本次交易概况”之“七、本次重组相关方作出的重要承诺”中补充披露被吸并方实际控制人、控股股东及其一致行动人关于本次重组股份锁定期的承诺函，具体如下：
| 承诺方 | 承诺事项 | 主要内容 |
| 中国船舶集团、中 船重工集团、中船 工业集团、大船投 资、渤海造船、武 船投资、北海船 厂、上海衡拓、海 为高科、中船集团 投资 | 关于本次重组 股份锁定期的 承诺函 | 1、本公司换股取得的中国船舶本次换股吸收合并发行的股 份，自中国船舶本次换股吸收合并发行结束之日起6个月内 不得转让，但在适用法律许可的前提下的转让不受此限。上 述锁定期届满后，该等股份的转让和交易依照届时有效的法 律、法规，以及中国证券监督管理委员会及上海证券交易所 的规定、规则办理。本次交易完成后，因中国船舶送股、转 增股本等原因而增加的中国船舶股份，亦按照前述安排予以 锁定。 2、若本公司基于本次交易取得股份的限售期承诺与证券监管 机构的最新监管意见不相符，本公司将根据证券监管机构的 意见进行相应调整。 |
若考虑中国船舶、中国重工异议股东行使收购请求权/现金选择权影响，按照中国船舶和中国重工2025年第一次临时股东大会上在关于本次交易方案的相关议案及逐项表决的各项子议案和关于本次换股吸收合并双方签订合并协议的相关议案均投出有效反对票的异议股东股票数量并结合截至2025年5月22日该等股东持股情况，截至2025年5月22日，中国船舶异议股东收购请求权理论股份上限约为1,891.64万股、中国重工异议股东现金选择权理论股份上限约为42,779.78万股。若该等收购请求权/现金选择权按照理论上限全部行权并均由中国船舶集团及/或其一致行动人作为提供方，交易完成后中国船舶集团及其一致行动人合计控制中国船舶的比例约为50.30%，低于交易前中国船舶集团及其一致行动人合计控制中国船舶的比例50.42%，不构成上市公司收购或《上市公司收购管理办法》第七十四条情况。
因此，中国船舶集团及其一致行动人无需就本次交易后持有存续公司的股权按照《上市公司收购管理办法》第七十四条出具18个月锁定的承诺。
回复：
一、本次交易以定价基准日前120个交易日的股票交易均价确定换股价格的合理性根据《重组管理办法》的规定，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一”，换股吸收合并涉及上市公司的，上市公司的股份定价及发行按照前述规定执行。
本次换股吸收合并的定价基准日为吸收合并双方首次董事会决议公告日。根据《重组管理办法》的相关规定，经合并双方协商，本次换股吸收合并中国船舶和中国重工的换股价格为定价基准日前120个交易日的股票交易均价，并以此确定换股比例。
（一）本次交易换股价格选择符合市场惯例
中国船舶、中国重工董事会决议公告日前20、60、120个交易日股票均价及对应的换股比例情况具体如下：
单位：元/股
| 类型 | 中国重工 | 中国船舶 | 换股比例（中国重 工/中国船舶） | 换股比例（中国船舶/ 中国重工） |
| 前20个交易日均价 | 5.44 | 38.45 | 0.1415 | 7.0680 |
| 前60个交易日均价 | 5.24 | 39.55 | 0.1325 | 7.5477 |
| 前120个交易日均价 | 5.05 | 37.84 | 0.1335 | 7.4931 |
| 序号 | 完成时间 | 吸并方 | 被吸并方 | 参考价 | 吸并方换股价格 | 被吸并方换股价格 |
| 1 | 2025.3 | 国泰君安 | 海通证券 | 前60日均价 | 均价 | 均价 |
| 2 | 2023.4 | 中航电子 | 中航机电 | 前120日均价 | 均价 | 均价 |
| 3 | 2021.10 | 王府井 | 首商股份 | 前20日均价 | 均价 | 均价溢价20% |
| 4 | 2021.2 | 大连港 | 营口港 | 前20日均价 | 均价 | 均价溢价20% |
| 5 | 2019.6 | 美的集团 | 小天鹅 | 前20日均价 | 均价 | 均价溢价10% |
| 6 | 2017.2 | 宝钢股份 | 武钢股份 | 前20日均价 | 均价90% | 均价90% |
| 7 | 2017.1 | 长城电脑 | 长城信息 | 前120日均价 | 均价90% | 均价90% |
| 8 | 2015.6 | 百视通 | 东方明珠 | 前20日均价 | 均价 | 均价 |
| 9 | 2015.6 | 中国南车 | 中国北车 | 前20日均价 | 均价 | 均价溢价4.56% |
（二）120日均价更能降低短期波动影响，反映市场对合并双方股票价格的综合判断
中国船舶和中国重工股票于2024年9月3日起因筹划重大资产重组事项停牌，定价基准日前20个交易日、前60个交易日以及前120个交易日股价波动率情况如下：
| 股价波动率 | 中国船舶 | 中国重工 |
| 换股吸收合并定价基准日前20个交易日的区间 | 2.32% | 1.89% |
| 换股吸收合并定价基准日前60个交易日的区间 | 2.24% | 2.10% |
| 换股吸收合并定价基准日前120个交易日的区间 | 2.18% | 1.87% |
根据上表数据，交易双方在定价基准日前120日区间内的股价波动影响最低。根据2024年初至本次交易定价基准日期间合并双方的股价走势，两家上市公司收盘价在120日均价以上的日期占比均达到30%以上，因此120日交易均价更具有代表性，更能反映两家公司长期市场价值情况。以此价格作为换股价格更具有合理性，更符合合并双方及全体股东的长期利益，更能反映市场对合并双方股票价值的综合判断。
A股上市公司换股吸收合并案例中，中航电子换股吸收合并中航机电、长城电脑换股吸收合并长城信息选择以定价基准日前120个交易日的股票交易均价作为定价基础，主要是为了在市场波动较大的背景下，综合考虑股价长期趋势，减少短期内市场波动对定价的影响。
（三）2024年初至停牌日合并双方股价比例与120日均价换股比例接近综合考虑统计2024年初至停牌前中国船舶每日交易均价、收盘价与中国重工每日交易均价、收盘价的比值，2024年初至停牌前相关比值的平均数和中位数最接近于合并双方均取120个交易日均价作为换股价格对应的换股比例7.49（中国船舶/中国重工）。
| 项目 | 每日交易均价比 值 | 每日交易均价比值（除 息调整） | 收盘价比值 | 收盘价比值（除息 调整） |
| 平均值 | 7.53 | 7.51 | 7.53 | 7.51 |
| 中位数 | 7.47 | 7.44 | 7.48 | 7.46 |
| 最大 | 8.39 | 8.37 | 8.40 | 8.37 |
| 最小 | 6.93 | 6.92 | 6.93 | 6.90 |
注2：每日交易均价=每日股票成交金额/成交量，每日交易均价（除息调整）为对除息日前的成交金额根据除息金额进行调整，每日交易均价（除息调整）=（成交金额-每股除息金额*成交量）/成交量；收盘价（除息调整）为前复权收盘价，即以除息后的价格为基准，对除息日前的价格进行下调。
（四）综合考虑合并双方EPS、BPS水平，并兼顾中国重工股东利益
根据合并双方在董事会审议通过重组报告书（草案）前已经公布的2023年、2024年1-6月及2024年1-9月财务数据，中国船舶EPS和ROE水平高于中国重工，中国重工BPS水平高于中国船舶。2024年1-9月中国船舶扣非后EPS/中国重工扣非后EPS为13.01。截至2024年9月30日，中国船舶BPS/中国重工BPS为3.00。2024年1-6月中国船舶扣非后EPS/中国重工扣非后EPS为14.11。截至2024年6月30日，中国船舶BPS/中国重工BPS为2.96。
如果综合考虑二者EPS、BPS的影响，两者倍数的平均数为8.00和8.53（{扣非EPS+BPS}÷2），更接近于60日均价情况下的换股比例。为兼顾中国重工股东利益，选取120日均价的换股比例。
单位：元/股
| 项目 | 中国重工 | 中国船舶 | 倍数 | |||||
| 2024年 1-9月 | 2024年 1-6月 | 2023年 | 2024年 1-9月 | 2024年 1-6月 | 2023年 | 2024年 1-9月 | 2024年 1-6月 | |
| EPS | 0.041 | 0.023 | -0.034 | 0.508 | 0.316 | 0.66 | 12.41 | 13.74 |
| 扣非EPS | 0.034 | 0.019 | -0.047 | 0.441 | 0.268 | -0.06 | 13.01 | 14.11 |
| ROE | 1.11% | 0.64% | -0.94% | 4.64% | 2.89% | 6.29% | 4.16 | 4.52 |
| 扣非ROE | 0.92% | 0.53% | -1.28% | 4.03% | 2.46% | -0.60% | 4.37 | 4.64 |
| BPS | 3.6983 | 3.6754 | 3.6498 | 11.078 | 10.8949 | 10.8104 | 3.00 | 2.96 |
本次交易董事会决议公告前20日均价、60日均价、120日均价对应的换股比例（中国重工/中国船舶）分别为0.1414、0.1325、0.1335。如选取20日均价作为换股价格，更倾向于中国重工股东；选取60日均价作为换股价格，更倾向于中国船舶股东。为避免明显倾向于任何一方，选取居中的120日均价作为换股价格，平衡双方股东利益。
在近三年已完成的上市公司吸收合并案例中，王府井吸收合并首商股份即在20日均、60日均、120日均对应的换股比例0.2538、0.2851、0.2227选择了居中的换股比例平衡双方股东利益；2025年3月完成的国泰君安吸收合并海通证券的案例中，亦在20日均、60日均、120日均对应的换股比例0.6069、0.6201、0.6228选择了居中的换股比例。因此，本次重组亦选取中间值作为换股比例。
综上，本次重组中国船舶、中国重工的换股价格参考本次重组董事会决议公告日前120个交易日股票符合《重组管理办法》规定，且具有合理性。
二、分析合并双方价值比率、溢价率与可比上市公司、可比交易案例的差异情况，进一步说明本次交易换股价格的合理性，是否有利于保护合并双方中小股东利益（一）合并双方价值比率与可比上市公司对比情况
截至定价基准日前一交易日（2024年9月18日），合并双方价值比率与可比上市公司的对比情况如下：
| 序 号 | 证券代码 | 证券简称 | 市盈率（倍） | 市净率（倍） | 企业价值比率（倍） | |||
| 2024年 | 2023年 | 2024.6.30 | 2023.12.31 | 2024年 | 2023年 | |||
| 1 | 600685.SH | 中船防务 | 122.63 | 749.28 | 1.96 | 2.19 | 36.69 | 41.46 |
| 2 | 600764.SH | 中国海防 | 102.20 | 49.93 | 1.89 | 1.91 | 41.96 | 25.92 |
| 3 | 601890.SH | 亚星锚链 | 23.13 | 27.14 | 1.84 | 1.86 | 13.89 | 15.09 |
| 4 | 300008.SZ | 天海防务 | 50.93 | 60.90 | 3.08 | 3.20 | 21.55 | 23.13 |
| 5 | 300589.SZ | 江龙船艇 | 93.65 | 87.83 | 4.65 | 4.73 | 41.57 | 38.64 |
| 最大值 | 122.63 | 749.28 | 4.65 | 4.73 | 41.96 | 41.46 | ||
| 第三四分位数 | 102.20 | 87.83 | 3.08 | 3.20 | 41.57 | 38.64 | ||
| 平均值 | 78.51 | 195.02 | 2.69 | 2.78 | 31.13 | 28.85 | ||
| 中位值 | 93.65 | 60.90 | 1.96 | 2.19 | 36.69 | 25.92 | ||
| 第一四分位数 | 50.93 | 49.93 | 1.89 | 1.91 | 21.55 | 23.13 | ||
| 最小值 | 23.13 | 27.14 | 1.84 | 1.86 | 13.89 | 15.09 | ||
| 中国船舶（以本次换股价格为 基础进行测算） | 59.91 | 57.22 | 3.47 | 3.50 | 23.65 | 21.48 | ||
| 中国重工（以本次换股价格为 基础进行测算） | 108.14 | -147.28 | 1.37 | 1.38 | 19.12 | 34.77 |
注2：每股收益、每股净资产的计算使用截至本次交易定价基准日前最近一个完整会计年度及最近一期（即2023年及2024年上半年）财务数据，其中每股收益=归属于母公司所有者净利润/总股本，每股净资产=归属于母公司所有者净资产/总股本，2024年年化每股收益=2024年上半年每股收益×2。
注3：2024年6月末市净率=2024年9月18日收盘价/2024年6月30日每股净资产；2023年市净率=2024年9月18日收盘价/2023年12月31日每股净资产。
注4：2024年年化企业价值比率＝（2024年9月18日收盘价×2024年9月18日总股本+2024年6月末有息负债+2024年6月末优先股+2024年6月末少数股东权益-2024年6月末货币资金）/2024年年化息税折旧摊销前利润，其中2024年年化息税折旧摊销前利润=（2024年上半年利润总额+2024年上半年计入财务费用的利息支出+2024年上半年折旧摊销）×2，2023年企业价值比率＝（2024年9月18日收盘价×2023年末总股本+2023年末有息负债+2023年末优先股+2023年末少数股东权益-2023年末货币资金）/（2023年度利润总额+2023年度计入财务费用的利息支出+2023年度折旧摊销）。
注5：在测算上述估值指标时，对于中国船舶和中国重工，则以其在本次交易中的换股价格代替2024年9月18日收盘价进行相关测算。
数据来源：上市公司年度报告、半年度报告、Wind资讯。
截至本次交易的定价基准日，中国船舶的换股价格为37.84元/股（除权除息调整前），以此为基础测算，中国船舶2023年市盈率为57.22倍，市净率为3.50倍，企业价值比率为21.48倍；2024年年化市盈率为59.91倍，2024年6月末市净率为3.47倍，2024年年化企业价值比率为23.65倍。与可比公司相比，中国船舶2023年及2024年年化市盈率均在第一四分位数至中位值之间，2023年及2024年6月末市净率均在第三四分位数至最大值之间，2023年企业价值比率在最小值至第一四分位数之间，2024年年化企业价值比率在第一四分位数至中位值之间。综上，以换股价格为基础测算的中国船舶价值比率均在可比公司的价值比率区间内。
5.05 /
截至本次交易的定价基准日，中国重工的换股价格为 元股（除权除息调整前），以此为基础测算，中国重工2023年市盈率为-147.28倍，市净率为1.38倍，企业价值比率为34.77倍；2024年年化市盈率为108.14倍，2024年6月末市净率为1.37倍，2024年年化企业价值比率为19.12倍。中国重工2023年市盈率为负，主要原因为：（1）中国重工民船业务受行业周期影响，当年实现销售的船舶的合同签署时间仍为行业景气度整体较低的2020-2021年期间，承接价格相对较低；（2）中国重工承担了部分首制船3
等低毛利率船型项目，实际成本超预期，导致整体毛利率较低；（）因船价、原材料采购价格、首制船等影响中国重工2023年计提存货减值损失及合同履约成本减值损失等资产减值损失合计104,765.46万元，具体情况详见本核查意见之“6.关于毛利率和盈利情况”。其他估值指标与可比公司相比，中国重工2024年年化市盈率处于市盈率在第三四分位数至最大值之间，2023年及2024年6月末市净率略低于可比公司最小值，2023年企业价值比率处于中位值至第三四分位数之间，2024年年化企业价值比率在最小值至第一四分位数之间。综上，以换股价格为基础测算的中国重工价值比率整体在可比公司的价值比率区间内。
（二）合并双方溢价率与可比交易对比情况
《上市公司重大资产重组管理办法（2014年修订）》中将市场参考价格由首次董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价调整为首次董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一，故选取定价基准日前《上市公司重大资产重组管理办法（2014年修订）》实施后通过董事会审议且已完成的A股上市公司换股吸收合并A股上市公司的交易进行参考分析，具体情况如下：1、中国船舶换股价格的可比交易估值分析
单位：元/股
| 交易类型 | 交易名称 | 吸并方定价基准日前120 个交易日均价 | 吸并方换 股价格 | 吸并方换股溢 价率 |
| A吸并A | 中航电子吸并中航机电 | 19.06 | 19.06 | - |
| A吸并A | 王府井吸并首商股份 | 46.56 | 33.54 | -27.96% |
| A吸并A | 大连港吸并营口港 | 1.81 | 1.71 | -5.52% |
| A吸并A | 美的集团吸并小天鹅A | 49.39 | 42.04 | -14.88% |
| A吸并A | 宝钢股份吸并武钢股份 | 5.44 | 4.60 | -15.44% |
| A吸并A | 长城电脑吸并长城信息 | 14.49 | 13.04 | -10.00% |
| A吸并A | 中国南车吸并中国北车 | 5.09 | 5.63 | 10.61% |
| 吸并方换股溢价率最大值 | 10.61% | |||
| 吸并方换股溢价率第三四分位数 | - | |||
| 吸并方换股溢价率平均值 | -9.03% | |||
| 吸并方换股溢价率中位数 | -10.00% | |||
| 吸并方换股溢价率第一四分位数 | -15.44% | |||
| 吸并方换股溢价率最小值 | -27.96% | |||
| 本次交易中国船舶的换股溢价率 | - |
注2：上表统计中，考虑到数据的统一性，重新测算了各交易中吸并方定价基准日前120个交易日的股票交易均价，并考虑了其定价基准日前120个交易日及停牌期间除权除息事项的调整，以便对比与分析。
数据来源：上市公司公告、Wind资讯。
37.84 /
截至本次交易的定价基准日，中国船舶的换股价格为 元股（除权除息调整前），较换股吸收合并的定价基准日前120个交易日股票交易均价无溢价，处于上述可比交易吸并方换股溢价率第三四分位数，符合市场惯例。
2、中国重工换股价格的可比交易估值分析
单位：元/股
| 交易类型 | 交易名称 | 被吸并方定价基准日 前120个交易日交易 均价 | 被吸并方 换股价格 | 被吸并方换 股溢价率 |
| A吸并A | 中航电子吸并中航机电 | 12.59 | 12.59 | - |
| A吸并A | 王府井吸并首商股份 | 10.37 | 10.21 | -1.54% |
| 交易类型 | 交易名称 | 被吸并方定价基准日 前120个交易日交易 均价 | 被吸并方 换股价格 | 被吸并方换 股溢价率 |
| A吸并A | 大连港吸并营口港 | 2.25 | 2.59 | 15.11% |
| A吸并A | 美的集团吸并小天鹅A | 60.15 | 50.91 | -15.36% |
| A吸并A | 宝钢股份吸并武钢股份 | 3.20 | 2.58 | -19.38% |
| A吸并A | 长城电脑吸并长城信息 | 26.76 | 24.09 | -10.00% |
| A吸并A | 中国南车吸并中国北车 | 5.16 | 6.19 | 19.96% |
| H吸并A | 龙源电力吸并平庄能源 | 2.95 | 3.85 | 30.51% |
| H吸并A | 中国能建吸并葛洲坝 | 6.53 | 8.76 | 34.15% |
| H吸并A | 中国外运吸并外运发展 | 18.45 | 20.63 | 11.82% |
| 非上市吸并A | 招商蛇口吸并招商地产 | 21.60 | 38.10 | 76.39% |
| 非上市吸并A | 招商公路吸并华北高速 | 4.61 | 5.93 | 28.63% |
| 非上市吸并A | 温氏集团吸并大华农 | 8.48 | 13.33 | 57.19% |
| 被吸并方换股溢价率最大值 | 76.39% | |||
| 被吸并方换股溢价率第三四分位数 | 32.33% | |||
| 被吸并方换股溢价率平均值 | 17.50% | |||
| 被吸并方换股溢价率中位数 | 15.11% | |||
| 被吸并方换股溢价率第一四分位数 | -5.77% | |||
| 被吸并方换股溢价率最小值 | -19.38% | |||
| 本次交易中国重工的换股溢价率 | - |