22大成02 (149921): 江西大成国有资产经营管理集团有限公司2022年面向专业投资者公开发行公司债券（第二期）信用评级报告
评定等级 主要观点 发债主体：江西大成国有资产经营管理集团有限公司 江西大成国有资产经营管理集团有限 债项信用等级：AA+ 公司（以下简称“大成国资”或“公司”） 主体信用等级：AA+ 作为江西省省属经营性国有资本投资运营 评级展望：稳定 平台，在推进江西省省属国资改革工作中 发挥重要作用。本次评级结果表明，江西 省主要经济指标持续增长，为公司的发展 债项概况 提供了良好的外部环境，公司是江西省唯 注册总额：不超过人民币6亿元（含6亿元） 一的军工改革与发展平台，在地方国防体 本期发债额度：不超过人民币6亿元（含6亿元） 系中地位重要，且军工、民爆等业务具有 本期债券期限：5年，附第3年末公司调整票面利率 较高的行业垄断性，同时，公司是江西省 选择权和投资者回售选择权 唯一的省直单位资产脱钩移交平台，在政 偿还方式：每年付息一次，到期一次还本 府补助、资产划转、增资等方面获得支持； 发行目的：补充流动资金及偿还有息债务 但公司资产负债率维持高位，有息债务逐 年增长且以短期为主，面临较大的短期偿 主要财务数据和指标（单位：亿元、%） 评定等级 主要观点 发债主体：江西大成国有资产经营管理集团有限公司 江西大成国有资产经营管理集团有限 债项信用等级：AA+ 公司（以下简称“大成国资”或“公司”） 主体信用等级：AA+ 作为江西省省属经营性国有资本投资运营 评级展望：稳定 平台，在推进江西省省属国资改革工作中 发挥重要作用。本次评级结果表明，江西 省主要经济指标持续增长，为公司的发展 债项概况 提供了良好的外部环境，公司是江西省唯 注册总额：不超过人民币6亿元（含6亿元） 一的军工改革与发展平台，在地方国防体 本期发债额度：不超过人民币6亿元（含6亿元） 系中地位重要，且军工、民爆等业务具有 本期债券期限：5年，附第3年末公司调整票面利率 较高的行业垄断性，同时，公司是江西省 选择权和投资者回售选择权 唯一的省直单位资产脱钩移交平台，在政 偿还方式：每年付息一次，到期一次还本 府补助、资产划转、增资等方面获得支持； 发行目的：补充流动资金及偿还有息债务 但公司资产负债率维持高位，有息债务逐 年增长且以短期为主，面临较大的短期偿 主要财务数据和指标（单位：亿元、%） 面临一定回款风险，期间费用率较高，侵 总资产 294.62 257.36 230.86 蚀公司的盈利能力。 所有者权益 91.89 62.77 56.44 总有息债务 118.52 96.50 91.45 优势与风险关注 营业收入 93.43 78.38 74.90 主要优势/机遇： 净利润 3.56 2.19 3.78 ? 近年来，江西省主要经济指标持续增长， 经营性净现金流 2.06 6.08 21.95 为公司发展提供了良好的外部环境； 毛利率 22.43 24.54 24.71 ? 公司作为江西省省属经营性国有资本投 总资产报酬率 2.77 2.61 3.61 资运营平台，是江西省唯一的省直单位 资产负债率 68.81 75.61 75.55 资产脱钩移交平台，在政府补助、资产 债务资本比率 56.33 60.59 61.84 划转、增资等方面获得支持； EBITDA利息保 2.69 1.36 1.58 ? 公司是江西省唯一的军工改革与发展平 经营性净现金 台，在地方国防体系中地位重要，且军 1.03 3.30 13.42 工、民爆等业务具有较高的行业垄断性， 注：公司提供了 2019～2021年财务报表，中审众环会计师事务所 近年来，受益于军工及民爆业务规模扩 （特殊普通合伙）对公司2019及2020年财务报表进行了连审，并 增，公司营业收入和毛利润均逐年增长。 对 2021年财务报表进行审计，均出具了标准无保留意见的审计报 告；公司2019年财务数据采用2020年期初数据。 主要风险/挑战： ? 近年来，公司有息债务逐年增长，以短 期为主且非受限货币资金覆盖程度有 限，面临较大的短期偿债压力； ? 近年来，由于收回往来款规模下降，叠 评级小组负责人：肖 尧 加建筑工程板块经营回款不及预期，公 评级小组成员：白 迪 司经营性净现金流逐年下降，面临一定 电话：010-67413300 回款风险； 传真：010-67413555 ? 公司期间费用规模较大，侵蚀公司的盈 客服：4008-84-4008 利能力。 Email：dagongratings@dagongcredit.com 展望 预计未来，江西省经济稳定发展，公 司作为江西省省属经营性国有资本投资运 营平台，将继续得到江西省政府的支持。 综合考虑，大公对未来1～2年大成国资的 信用评级展望为稳定。 评级模型打分表结果 本评级报告所依据的评级方法为《产业投融资控股企业信用评级方法》，版本号为 PF-CK-2021-V.3.1，该方法已在大公官网公开披露。本次主体信用等级评级模型及结果如下表所示： 评级模型所用的数据根据公司提供资料整理。 最终评级结果由评审委员会确定，可能与上述模型结果存在差异。 评级历史关键信息
评级报告声明 为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下： 一、除因本次评级事项构成的委托关系外，评级对象或其发行人与大公、大公子公司、大公控股股东及其控制的其他机构不存在任何影响本次评级客观性、独立性、公正性、审慎性的官方或非官方交易、服务、利益冲突或其他形式的关联关系。 大公评级人员与评级委托方、评级对象或其发行人之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观性、独立性、公正性、审慎性的关联关系。 二、大公及评级项目组履行了尽职调查义务以及诚信义务，有充分理由保证所出具本报告遵循了客观、真实、公正、审慎的原则。 三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判断，评级意见未因评级对象或其发行人和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。 四、本报告引用的资料主要由评级对象或其发行人提供或为已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、准确性、完整性均由评级对象或其发行人/信息公布方负责。大公对该部分资料的合法性、真实性、准确性、完整性和有效性不作任何明示、暗示的陈述或担保。 由于评级对象或其发行人/信息公布方提供/公布的信息或资料存在瑕疵（如不合法、不真实、不准确、不完整及无效）而导致大公的评级结果或评级报告不准确或发生任何其他问题，大公对此不承担任何责任（无论是对评级对象或其发行人或任何第三方）。 五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或卖出等投资建议。大公对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。 六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，主体信用等级自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公将根据《跟踪评级安排》对评级对象或其发行人进行定期或不定期跟踪评级，且有权根据后续跟踪评级的结论，对评级对象或其发行人做出维持、变更或终止信用等级的决定并及时对外公布。 七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、出售和发布；如引用、刊发，须注明出处，且不得歪曲和篡改。 八、未经大公书面同意，本次评级报告及评级观点和评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。 发债情况 （一）本次债券情况 大成国资已于2022年1月在深圳交易所注册了面值总额不超过6亿元（含6亿元）的公司债券，本次债券是大成国资面向专业投资者公开发行的公司债券，发行规模为不超过人民币6亿元（含6亿元），分期发行。本期发行为本次债券的首期发行，发行总额不超过6亿元（含6亿元），本期债券期限为5年期，附第3年末公司调整票面利率选择权和投资者回售选择权。本期债券采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付，本次债券票面金额100元，按面值平价发行。本期债券在破产清算时的清偿顺序等同于公司普通债务。 本期债券无担保。 （二）募集资金用途 本期债券募集资金扣除发行费用后，拟将不超过2亿元用于补充流动资金，其余用于偿还有息债务。 发债主体 （一）主体概况 公司成立于2005年9月，是根据江西省人民政府《关于同意成立江西大成国有资产经营管理有限责任公司的批复》（赣府字【2005】32号）投资设立，江西省国有资产监督管理委员会（以下简称“江西省国资委”）履行出资人职责初始注册资本为2.91亿元。2014年，江西省委省政府把公司改组为经营性国有资产脱钩移交平台，平稳接收了24个省直单位和省属企业548家企业。2015年，根据江西省国资委《关于江西大成国有资产经营管理有限责任公司改组为国有资本投资运营公司的批复》（赣国资规划字【2015】402号），省国资委明确将公司定位改组为省属国有资本投资运营平台。大成国资作为江西省唯一的省直单位资产脱钩移交平台，承担了移交资产投资运营、整合出清的职能，陆续接收了江西省军工控股集团有限公司（以下简称“江西军工”）、江西省粮油集团有限公司 （以下简称“江粮集团”）等企业，资产规模及业务范围不断扩大。 2020年 7月，为有效落实好部分国有资本充实社保基金工作，江西省国资1 委将其持有的公司10%股权无偿划转至江西省行政事业资产集团有限公司（以下简称“行政集团”）。2021年12月，公司更名为现用名。截至2021年末，大成国资注册资本为20.00亿元，实收资本为5.28亿元，行政集团持有公司10%股 1 成立于2008年，实际控制人为江西省行政事业单位资产管理中心，主要经营范围为利用省直行政事业单权，江西省国资委持有其 90%股权，江西省国资委是公司实际控制人（见附件1-1）。 截至2021年末，公司下属一级子公司19家（见附件1-2），公司包含两家2 上市公司，分别为二级子公司江西新余国科科技股份有限公司（以下简称“新余国科”,证券代码：300722）和江西国泰集团股份有限公司（证券简称“国泰3 集团”，证券代码：603977）。 （二）公司治理结构 公司职能为受江西省国资委委托，对省直单位移交的经营性国有资产进行统一承接。公司设立董事会及监事会，除职工董事外，董事会成员均由江西省国资委委派，并在出资人授权范围内履行职责，董事会有5名董事，其中1名职工董事。监事会成员5名，包括2名职工监事，其余3名由江西省国资委委派。公司设立总经理1名，由董事会聘任或解聘，并向董事会负责，负责公司经营决策的执行及日常运营管理工作。从组织结构上看，公司设有规划投资部、资产管理部、财务管理部等11个部门（见附件1-1），各部门基本职能明确，协作公司正常运转。 （三）征信信息 根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告，截至2022年5月20日，公司本部未曾发生信贷违约事件。截至本报告出具日，公司本部及子公司的各类债务工具到期本息均已按时兑付。 2 截至2021年末，公司及子公司江西军工合计持股64.15%。 偿债环境 过去三年，我国国民经济保持平稳运行，2021年我国经济持续恢复，中长期看，我国经济长期向好趋势不会改变；受周边国际形势、军工产品高危性及保密性要求影响，传统军工企业占据绝对优势地位，具备较高的垄断属性； 2021年，受益于产品结构调整、爆破一体化进程推进，民爆行业整体呈稳中向好态势，但主要原材料上涨明显，民爆企业利润空间受到一定影响；国家高度重视粮食安全问题，我国粮食安全形势总体向好。 （一）宏观环境 过去三年，我国国民经济保持平稳运行，宏观经济政策坚持“稳字当头”。 2021年我国经济持续恢复，增长结构进一步优化。中长期看，我国经济长期向好趋势不会改变，经济结构的持续优化将逐步释放内需增长空间，经济发展质量将得到不断提升。 近几年我国经济面临经济转型升级与疫情突发等多方面考验，经济发展模式逐渐从高速发展转向高质量发展，2019～2021年，三年 GDP同比分别增长6.8%，6.0%和 2.2%，经济增速逐步放缓，但供给侧结构性改革不断深入推进之下，经济结构得到优化，内需潜能逐步释放，经济运行总体保持在合理区间，2020年面对新型冠状病毒全球大流行的突然爆发，我国是全球唯一实现经济正增长的主要经济体，彰显我国经济的强健韧性。2021年我国统筹推进疫情防控和经济社会发展，国民经济持续恢复，国内生产总值（GDP）达到1,143,670亿元，按不变价格计算，同比增长8.1%，两年平均增速5.1%。三次产业保持恢复态势，稳中向好，产业结构进一步优化，第一产业和第三产业对 GDP的累计同比贡献较上年同期有所提升，第二产业有所回落，其中第三产业累计同比贡献最高，达到55.0%。需求端来看，社会消费品零售总额、固定资产投资、货物进出口同比分别增长 12.5%、4.9%和 21.4%,消费支出、资本支出和货物及服务贸易进出口分别对经济拉动5.3、1.1和1.7个百分点，内需对经济增长的贡献率达79.1%，同比提升了4.4个百分点,经济增长结构得到持续改善。 近几年，我国宏观经济政策坚持“稳字当头”，政策工具储备充足，根据宏观经济走势适时调整政策组合，以保持经济增速在合理区间。2021年针对我国经济修复态势，宏观经济政策仍将保持稳定性、连续性。财政政策坚持“提质增效、更可持续”，有力支持疫情防控和经济社会发展。2021年，全年新增减税降费1.1万亿元，继续减轻实体经济税收负担，加大对实体经济支持力度，同时财政持续贯彻“政府过紧日子”的要求，降低行政运行成本。支出结构上，切实兜牢基层“三保”底线，教育、科学技术、社会保障和就业分别增长3.5%、7.2%、3.4%，均高于总体支出增幅。货币政策在2021年仍保持“稳”字当头，突出“稳增长”服务实体经济的总体理念，上半年经济稳增长压力较小，市场修复态势整体向好，政策层面保持少干预、多引导的方式，通过预期管理引导市场自我修复。 进入下半年后，疫情扰动增大，经济修复压力上升，央行坚持稳字当头，加强跨周期设计，自7月以后先后全面降准两次，释放长期资金2.2万亿元、新增3,000亿元支小再贷款额度、推出2,000亿元碳减排支持工具，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点，1年期LPR0.05个百分点，一系列密集调控措施出台充分保证了银行体系的流动性合理充裕。 2021年在基数效应和新的“三重压力”叠加影响下，我国经济增速出现逐季放缓的态势，稳增长压力增大，预计2022年经济增速将有所回落。面对新形势，我国宏观调控强调“跨周期”和“逆周期”调控政策的有机结合，政策发力将总体前置，货币政策、财政政策、产业政策将统筹协调，联动发力，进一步释放内需增长潜力，基建将发挥“稳增长”功能，教育、社会保障与就业、医疗卫生等民生相关支出有望继续保持较高增速，财政政策与货币政策协调联动，将加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度，维护好人民群众的切身利益，扎实推进共同富裕。从中长期来看，我国经济规模仍稳居世界第二，经济长期向好趋势不会改变，随着经济结构的不断优化，内需增长空间将进一步得到释放，经济发展质量将持续提升。 （二）产业环境 军工国防关系国家战略，地位重要，其发展与我国国民经济发展水平、国家财政收支紧密联系；受周边国际形势、军工产品高危性及保密性要求影响，传统军工企业占据绝对优势地位，具备较高的垄断属性。 国防工业历来受到国家的高度重视，与普通民用工业相比，军工行业受到区域政治环境、国家战略、国防政策的影响较大，同时与我国国民经济发展水平、国家财政收支紧密联系。2019年发布的《中国人民解放军军事训练监察条例（试行）》进一步保障全军军事训练实战化水平的提升，实战化训练将在三个方面为军工企业带来长期的业绩支撑，包括（1）加速了装备的更新换代；（2）加快武器、靶标等耗材消耗；（3）提升武器装备维修保障需求。我国军费支出由 2019年的11,899.0亿人民币增至2020年的12,680.0亿人民币，增幅为6.6%，军工行业需求整体稳健上行。 由于弹药等军工产品具有较强的杀伤性、破坏性和危险性，因此军工行业准入存在一定的限制，军工类企业以国资企业为主，并需要具备武器装备质量管理体系证书、武器装备科研生产保密资格证书、武器装备科研生产许可证书和装备承制单位资格证书，中国兵器装备集团公司、中国兵器工业总公司等中国十大军工企业，在军品供应方面仍占据绝对优势，收入及利润规模稳步增长，民营企业仍难进入军工行业。但另一方面，在军备建设加快与财政收入增速放缓的双重因素作用下，灵活性高的民营企业进入军品供应体系成为必然趋势，军民融合政策逐步提升到国家战略新高度，2018年10月15日，中央军民融合发展委员会第二次会议召开并审议通过《关于加强军民融合发展法治建设的意见》，强化责任担当，狠抓贯彻落实，提高法治化水平，深化体制改革，推动科技协同创新，加快推动军民融合深度发展，同时，要加快职能转变，降低准入门槛，优化付款、退税、资质办理等流程，降低制度性成本，释放社会生产力。未来，在武器总装、大型零部件等军工品供应环节，资金及科研力量投入较大，涉密程度高，传统军工企业仍将占据垄断地位，而在部分零部件及后勤维修环节，更有利于民营资本切入。 国防工业具有重要的战略地位，受周边国际形势影响，国防工业需求持续增长，受军工产品高危性及保密性要求影响，传统军工企业仍占据绝对优势地位，具备较高的垄断属性，军民融合政策为民间资本进入军工行业提供良好契机，综合来看，我国军工行业具有较好的发展空间与发展前景。 我国的民爆器材行业呈现总体产能过剩、行业集中度不高问题；2021年，受益于产品结构调整、爆破一体化进程推进，民爆行业整体呈稳中向好态势，但主要原材料上涨明显，民爆企业利润空间受到一定影响。 民爆行业是国民经济重要的基础性行业，煤炭、金属和非金属矿山的开采占民爆产品销售总量的70%以上，因此相关产业政策和运行情况的变化直接影响民爆行业的运行态势。同时，民爆行业呈现明显的季节性特点，春节、两会期间出于安全管理的考虑，矿山、基建等下游终端客户有较长时间的停产停工，加之春季的雨水导致施工节奏缓慢，因此民爆企业在一季度产销量相对较少。 我国的民爆器材行业呈现总体产能过剩、行业集中度不高问题。由于民爆器材的易燃易爆属性，民爆器材的生产、销售、购买、运输及仓储等均受到国家严格管制，民爆器材生产企业的产品销售半径均具有较高的地域性，导致行业集中度低。 根据中国爆破器材行业协会发布的《民爆行业经济运行分析（2020年度）》，“十三五”期间，民爆企业集团积极开展重组整合，产业集中度持续增加。2021年12月，工业和信息化部发布的《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出在2025年以前，鼓励通过兼并重组的方式提高产业集中度，行业整合有望加速。 民爆行业上游原材料主要为硝酸铵、乳化剂和油性材料等，其中硝酸铵为工业炸药最主要的原材料，其价格的波动对民爆器材的价格产生重大影响。2021 年，民爆行业主要原材料上涨明显，民爆企业利润空间受到一定影响。根据中国爆破器材行业协会统计，从2021年全年硝酸铵（粉状）购进价格变化情况看，2021年前三季度基本保持平稳增长，均价2,153元/吨。从2021年9月开始，硝酸铵价格涨幅较高、调价频次加快，使得第四季度均价达到3,283元/吨。除此之外，其他原材料硝酸钠、太安等价格均有不同程度的上涨。 从民爆产品供应来看，民爆产品包括工业炸药、工业雷管、工业索类火工品3大类。“十三五”时期，工业炸药和雷管的供应增速明显放缓，累计生产工业炸药2,064.88万吨，较“十二五”时期相比仅增长0.21%，2021年，中国工业炸药和雷管产量同比分别减少0.66亿发和6.67万吨，供应情况持续改善。 从民爆产品需求来看，尽管2016年受宏观经济环境影响，民爆行业主要指标呈现持续负增长状态，但自2017年以来，随着大宗商品市场回升，矿业市场发展向好，民爆行业也相应开始回暖，生产总值和销售总值增长态势，这一增长态势止于2020年，受疫情影响，民爆生产企业发展速度放缓。2021年，受益于产品结构调整、爆破一体化进程推进以及产业集中度提升等因素影响，民爆行业整体呈稳中向好态势，民爆生产企业累计实现生产总值344.38亿元，同比增长2.53%；实现主营业务收入 387.16亿元，同比增长 1.10%；实现爆破服务收入292.23 亿元，同比增长 19.79%。 整体来看，随着投资增速不断放缓以及传统经济的转型，爆破器材的需求增速趋缓，传统的民爆器材生产企业走向大型化及向产业链下游大力延伸发展“爆破一体化”成为行业发展方向。 当前我国高度重视粮食安全问题，粮食安全形势总体向好，谷物基本自给，口粮绝对安全；粮食加工行业在国家的相关补贴支持下，规模化趋势明显，但规模经济效应仍然较低，盈利空间较小。 当前我国高度重视粮食安全问题，粮食安全形势总体向好，谷物基本自给，口粮绝对安全。一方面，粮食综合生产能力较强。自2004年以来，我国粮食生产实现“十七连丰”，从2021年来看，我国实现粮食总产量13,657亿斤，增长1.2%，粮食产量创历史新高，粮食产量连续7年稳定在1.3万亿斤以上。同期，全国粮食播种面积为17.64亿亩，同比增长0.68%。另一方面，储备流通体系安全可靠。我国粮食库存数量充足、质量良好、储备安全，特别是稻谷和小麦两个口粮品种库存能够满足一年以上消费需求，36个大中城市主城区及市场易波动地区的地方成品粮油储备达到15天及以上市场供应量。 粮食加工行业在国家的相关补贴支持下，规模化趋势明显，但规模经济效应仍然较低，盈利空间较小。例如，我国大米加工企业以中小企业为主,资源综合利用水平普遍差，产能利用率较低，稻谷、小麦加工行业产能利用率只有43%和60%左右，缺乏具有自主知识产权、自有品牌、具有核心竞争力的大型龙头企业。 近年来，大米加工企业争夺粮源和销售市场的竞争十分激烈，正逐步向规模化、品牌化、产业化方向发展,且随着国家政策调整，大米加工行业面临着“洗牌”格局。由于粮食加工行业产能主要集中在基础加工阶段，附加值较低且竞争激烈，企业的盈利空间较小。随着消费市场多样性需求的逐步凸显，推进产品结构调整与升级成为企业提高竞争力的关键。同时国家高度重视粮食安全问题，需求拉动及良好的政策环境也会为粮食贸易企业带来市场空间。 （三）区域环境 近年来，江西省主要经济指标持续增长，为公司发展提供了良好的外部环境。 江西省位于中国东南偏中部，长江中下游南岸，区位优越，交通便利；江西省矿产资源丰富，是全国最大的铜矿基地。截至 2021年末，江西省常住人口4,517.40万人，同比减少1.46万人。 近年来，江西省主要经济指标持续增长，经济总量排名全国中等水平，经济增速位居中部省份前列，位于全国第五，高于同期全国平均水平。2021年，江西省各项主要经济指标增速均有所增长。同期，江西省实现地区生产总值29,619.7亿元，同比增长8.8%；其中，第一产业增加值2,334.3亿元，同比增长 7.3%；第二产业增加值 13,183.2亿元，同比增长 8.2%；第三产业增加值14,102.2亿元，同比增长 9.5%；三次产业结构调整为 7.9:44.5:47.6，第三产业占比有所下降。同期，规模以上工业增加值同比增长11.4%，全社会固定资产投资同比增长 10.8%，增速均有所上升；进出口总值 4,980.4亿元，同比增长23.7%，增幅同比继续提高。 格局。由于粮食加工行业产能主要集中在基础加工阶段，附加值较低且竞争激烈，企业的盈利空间较小。随着消费市场多样性需求的逐步凸显，推进产品结构调整与升级成为企业提高竞争力的关键。同时国家高度重视粮食安全问题，需求拉动及良好的政策环境也会为粮食贸易企业带来市场空间。 （三）区域环境 近年来，江西省主要经济指标持续增长，为公司发展提供了良好的外部环境。 江西省位于中国东南偏中部，长江中下游南岸，区位优越，交通便利；江西省矿产资源丰富，是全国最大的铜矿基地。截至 2021年末，江西省常住人口4,517.40万人，同比减少1.46万人。 近年来，江西省主要经济指标持续增长，经济总量排名全国中等水平，经济增速位居中部省份前列，位于全国第五，高于同期全国平均水平。2021年，江西省各项主要经济指标增速均有所增长。同期，江西省实现地区生产总值29,619.7亿元，同比增长8.8%；其中，第一产业增加值2,334.3亿元，同比增长 7.3%；第二产业增加值 13,183.2亿元，同比增长 8.2%；第三产业增加值14,102.2亿元，同比增长 9.5%；三次产业结构调整为 7.9:44.5:47.6，第三产业占比有所下降。同期，规模以上工业增加值同比增长11.4%，全社会固定资产投资同比增长 10.8%，增速均有所上升；进出口总值 4,980.4亿元，同比增长23.7%，增幅同比继续提高。
近年来，江西省一般预算收入持续增长，其中2021年实现一般公共预算收入同比增长12.2%，增速同比提升，其中税收收入1,929.4亿元，同比增长13.3%，在一般预算收入占比为68.6%，占比同比小幅提升；全社会固定资产投资和社会消费品零售总额增速均同比增加；全省货物贸易进出口总额4,980.4亿元，同比增长23.7%。 2022年1～3月，江西省实现地区生产总值为7,320.50亿元，同比增长6.9%，其中，第一产业增加值为349.5亿元，同比增长6.6%；第二产业增加值为3,302.9亿元，同比增长8.0%；第三产业增加值为3,668.1亿元，同比增长6.1%。 近年来，江西省继续深化国资改革，全省国有企业资产规模不断增长，为江西省国有企业提供了较大的发展空间；江西内陆开放型经济试验区的设立为江西省实现内陆省份高水平开放带来新的机遇。 2014年 6月，江西省委、省政府发布了《关于进一步深化国资国企改革的意见》（赣发【2014】14号），江西省国资改革推进混改、完善国资监管、恢复企业市场主体地位、推进市场化战略重组等多方面逐步铺开。在管理体制上，明确了江西省国资委、授权监管部门及监管企业的各自权责；在国资投资运营平台的建设上，将江西省国有资本运营控股集团有限公司（以下简称“江西国控”）设立为省级国有资产投资运营平台，并先后将江西省建工集团有限责任公司、江西省盐业集团股份有限公司、江西钨业控股集团有限公司（以下简称“江钨控股”）等国有股权注入江西国控，行使国有股权运营管理职能；将江西省投资集团有限公司（以下简称“江西投资”）打造成省属投资和国有资产经营主体；将大成国资重组为省直单位资产脱钩移交平台；在混合所有制改革方面，截至2020年末，4 江西省属国有企业混改率达到79.2%；公司制改革方面，截至目前江西省所有国有企业全部实现公司制运营。2019～2021年末，江西省全省国有企业资产总额3.04万亿元、3.41万亿元和4.34万亿元，资产规模不断增长，为江西省国有企业提供了较大的发展空间。 2020年4月25日，国家发改委正式印发了《江西内陆开放型经济试验区建设总体方案》（以下简称“《方案》”），《方案》明确了试验区功能布局：南昌都市圈重点打造成为对接长江经济带的先行区，赣南地区重点打造成为对接粤港澳大湾区的桥头堡，赣东北地区重点对接长三角地区和海峡两岸城市群，赣西地区重点对接长株潭城市群和成渝城市群，集中力量打造南昌、赣州、九江、上饶四大开放门户。《方案》的出台为江西省实现内陆省份高水平开放带来新的机遇。 财富创造能力 公司作为江西省省属经营性国有资本投资运营平台，在推进江西省省属国资改革工作中发挥重要作用。军工及民爆和建筑工程是公司营业收入的主要构成，2019～2021年，受益于军工及民爆业务规模扩增，公司营业收入和毛利润均逐年增长，但受原材料成本上涨的影响，毛利率逐年下降。 公司是江西省省属经营性国有资本投资运营平台，也是江西省唯一的省直单位资产脱钩移交平台，公司在推进江西省省属国资改革工作中发挥重要作用。公司业务主要涉及军工及民爆、建筑工程、粮油和其他，其他业务包括环保、贸易、国土综合整治、火化设备业务、康养业务、房屋租赁和加工收入等，其中军工及民爆和建筑工程是营业收入的主要构成。2019～2021年，受益于军工及民爆业务规模扩增，公司营业收入和毛利润均逐年增长，但受原材料成本上涨的影响，毛利率逐年下降。 财富创造能力 公司作为江西省省属经营性国有资本投资运营平台，在推进江西省省属国资改革工作中发挥重要作用。军工及民爆和建筑工程是公司营业收入的主要构成，2019～2021年，受益于军工及民爆业务规模扩增，公司营业收入和毛利润均逐年增长，但受原材料成本上涨的影响，毛利率逐年下降。 公司是江西省省属经营性国有资本投资运营平台，也是江西省唯一的省直单位资产脱钩移交平台，公司在推进江西省省属国资改革工作中发挥重要作用。公司业务主要涉及军工及民爆、建筑工程、粮油和其他，其他业务包括环保、贸易、国土综合整治、火化设备业务、康养业务、房屋租赁和加工收入等，其中军工及民爆和建筑工程是营业收入的主要构成。2019～2021年，受益于军工及民爆业务规模扩增，公司营业收入和毛利润均逐年增长，但受原材料成本上涨的影响，毛利率逐年下降。
分板块来看，军工及民爆业务收入和毛利润逐年增长，其中2020年增幅较大，一方面是因国泰集团2019年12月收购北京太格时代自动化系统设备有限公5 司（以下简称“太格时代”）69.83%股份，另一方面是军品业务销售规模扩增所 5 2020年和2021年太格时代分别实现营业收入2.62亿元和2.99亿元。根据《业绩承诺与补偿协议》约定，太格时代2019～2021年累计实现净利润合计数为22,076.83万元，不少于该三年承诺净利润合计数致；毛利率有所波动，其中2020年同比下降，主要是原材料价格上涨以及执行新收入准则，将与销售相关的运输装卸费计入营业成本所致，2021年毛利率同比恢复增长。 建筑工程业务营业收入有所波动，其中2020年同比下降主要是受到疫情冲击，部分项目停工所致，2021年因项目结算，营业收入有所恢复；受结算项目毛利润变化的影响，该板块毛利润逐年下降，毛利率波动下降。 粮油业务收入主要包括稻谷、大米、食用油以及保管稻谷的补贴收入，有所波动，由于近年来稻强米弱，稻谷收购成本上升压缩利润空间，叠加运输、装卸费计入营业成本等因素，导致该板块毛利润和毛利率均逐年下降。同期，其他业务板块收入和毛利润均逐年增长，毛利率逐年下降，其中2021年营业收入同比增长 52.52%，主要是贸易收入和康养业务收入同比分别增加 1.80亿元和 1.50亿元所致，但同时贸易业务毛利率较低，带动该板块毛利率同比下降。 （一）军工及民爆业务 军工及民爆业务的运营主体江西军工是江西省唯一的军工改革与发展平台，在地方国防体系中地位重要，近年来，营业收入和净利润均逐年增长，获现能力较强。 公司军工及民爆业务的运营主体是子公司江西军工，江西军工是江西省唯一的军工改革与发展平台，在地方国防体系中具有重要地位。2019～2021年，江西军工营业收入和经营性净现金流均逐年增长，获现能力较强，毛利率保持较高水平，盈利能力不断增强。 致；毛利率有所波动，其中2020年同比下降，主要是原材料价格上涨以及执行新收入准则，将与销售相关的运输装卸费计入营业成本所致，2021年毛利率同比恢复增长。 建筑工程业务营业收入有所波动，其中2020年同比下降主要是受到疫情冲击，部分项目停工所致，2021年因项目结算，营业收入有所恢复；受结算项目毛利润变化的影响，该板块毛利润逐年下降，毛利率波动下降。 粮油业务收入主要包括稻谷、大米、食用油以及保管稻谷的补贴收入，有所波动，由于近年来稻强米弱，稻谷收购成本上升压缩利润空间，叠加运输、装卸费计入营业成本等因素，导致该板块毛利润和毛利率均逐年下降。同期，其他业务板块收入和毛利润均逐年增长，毛利率逐年下降，其中2021年营业收入同比增长 52.52%，主要是贸易收入和康养业务收入同比分别增加 1.80亿元和 1.50亿元所致，但同时贸易业务毛利率较低，带动该板块毛利率同比下降。 （一）军工及民爆业务 军工及民爆业务的运营主体江西军工是江西省唯一的军工改革与发展平台，在地方国防体系中地位重要，近年来，营业收入和净利润均逐年增长，获现能力较强。 公司军工及民爆业务的运营主体是子公司江西军工，江西军工是江西省唯一的军工改革与发展平台，在地方国防体系中具有重要地位。2019～2021年，江西军工营业收入和经营性净现金流均逐年增长，获现能力较强，毛利率保持较高水平，盈利能力不断增强。
公司军工业务资质齐全，具备较高的行业垄断属性，同时具备较强的生产能力，为公司军用产品业务的稳定发展提供保障。 公司军工业务核心运营主体为江西军工的子公司江西国科军工集团股份有7 限公司（以下简称“江西国科”）和新余国科。资质方面，新余国科取得了总装备部颁发的武器装备承制单位资格、国家国防科工局颁发的武器装备科研生产许可证、江西省军工保密委员会颁发武器装备二级保密资格资质、中国新时代认证中心军民品质量体系认证证书等资格、资质。 6 江西军工2019年的期末数据采用2020年年报的期初数据。 生产方面，江西国科主要负责弹药、引信、固体火箭发动机复合推进剂等军8 工产品研发、生产及销售，“四证”齐全，具备军工产品生产资质条件。新余国9 科主要负责军用火工品的研发、生产及销售。产能方面，新余国科具有年产3.5亿发军用火工品生产规模，具有较强的市场竞争力。 采购方面，军工企业的供应商均经驻厂军代表审核备案，其产能由国家与军方在全国范围内统一布局，有充足的供应能力，向其采购的价格为军方核定价格，随着军方统一调价而调整；采购价格方面，军工企业产能及采购价格均由军方统一布局、核定及调整。通用材料可从国内市场采购，采购价格按照市场价格进行。 销售方面，军工业务的下游主要是各国军方、半军方单位，内销受国家军费安排及装备采购计划影响较大，外销通过国家授权的军品外贸公司进行，主要受到双边关系、国家战略及国际局势等因素影响。 价格方面，由于产品涉及国家军事机密，根据《中华人民共和国保守国家秘密法》、《军工企业对外融资特殊财务信息披露管理暂行办法》等相关规定，公司下属军工企业涉密信息申请了豁免披露。 总体来看，军工业务在地方国防体系中地位重要，同时公司业务资质齐全，具有较高的行业垄断优势，为军工业务盈利稳定提供了保障。 公司民爆业务以炸药类产品产销为主；近年来，国泰集团并购重组多家企业，资产和营业收入规模持续增加，盈利能力持续增强。 公司民爆业务核心运营主体为江西军工的上市子公司国泰集团。国泰集团产品包括工业炸药、工业雷管和工业导爆索等，同时为矿山、基建项目提供爆破服10 务。2021年，全国70多家民爆生产企业，国泰集团生产总值位列第8位。 生产方面，江西国科主要负责弹药、引信、固体火箭发动机复合推进剂等军8 工产品研发、生产及销售，“四证”齐全，具备军工产品生产资质条件。新余国9 科主要负责军用火工品的研发、生产及销售。产能方面，新余国科具有年产3.5亿发军用火工品生产规模，具有较强的市场竞争力。 采购方面，军工企业的供应商均经驻厂军代表审核备案，其产能由国家与军方在全国范围内统一布局，有充足的供应能力，向其采购的价格为军方核定价格，随着军方统一调价而调整；采购价格方面，军工企业产能及采购价格均由军方统一布局、核定及调整。通用材料可从国内市场采购，采购价格按照市场价格进行。 销售方面，军工业务的下游主要是各国军方、半军方单位，内销受国家军费安排及装备采购计划影响较大，外销通过国家授权的军品外贸公司进行，主要受到双边关系、国家战略及国际局势等因素影响。 价格方面，由于产品涉及国家军事机密，根据《中华人民共和国保守国家秘密法》、《军工企业对外融资特殊财务信息披露管理暂行办法》等相关规定，公司下属军工企业涉密信息申请了豁免披露。 总体来看，军工业务在地方国防体系中地位重要，同时公司业务资质齐全，具有较高的行业垄断优势，为军工业务盈利稳定提供了保障。 公司民爆业务以炸药类产品产销为主；近年来，国泰集团并购重组多家企业，资产和营业收入规模持续增加，盈利能力持续增强。 公司民爆业务核心运营主体为江西军工的上市子公司国泰集团。国泰集团产品包括工业炸药、工业雷管和工业导爆索等，同时为矿山、基建项目提供爆破服10 务。2021年，全国70多家民爆生产企业，国泰集团生产总值位列第8位。
国泰集团拥有工信部核发的《民爆物品生产许可证》及相应的安全资质认可。 近年来，因并购重组，资产和营收规模持续增加，盈利能力持续增强，其中2018年完成对江西铜业民爆矿服有限公司和江西威源民爆器材有限责任公司的并购重组，2019年12月以5.70亿元的对价完成对太格时代的并购重组。 8 四证指的是武器装备质量管理体系证书、武器装备科研生产保密资格证书、武器装备科研生产许可证书和装备承制单位资格证书。 9 截至本报告出具日，公司未提供江西国科的生产产能。 采购方面，国泰集团所需原材料包括硝酸铵、乳化剂、膨化剂、石蜡等物资及机电设备等大宗材料，实行“主要原材料和物资由国泰集团统一组织采购；一般原材料、辅助原材料和一般物资由下属子公司自行采购，向国泰集团生产保障部备案”的管理模式。国泰集团2021年前五名供应商采购额2.79亿元，占同期采购总额25.92%。 生产方面，采取“以销定产”的模式生产。近年来，主要产品产能保持不变；产量方面，受下游需求变化及公司产品结构调整的影响，工业炸药产量逐年小幅下降，工业雷管产量逐年增长，工业导爆索在2019年达到满产并保持满产状态。 采购方面，国泰集团所需原材料包括硝酸铵、乳化剂、膨化剂、石蜡等物资及机电设备等大宗材料，实行“主要原材料和物资由国泰集团统一组织采购；一般原材料、辅助原材料和一般物资由下属子公司自行采购，向国泰集团生产保障部备案”的管理模式。国泰集团2021年前五名供应商采购额2.79亿元，占同期采购总额25.92%。 生产方面，采取“以销定产”的模式生产。近年来，主要产品产能保持不变；产量方面，受下游需求变化及公司产品结构调整的影响，工业炸药产量逐年小幅下降，工业雷管产量逐年增长，工业导爆索在2019年达到满产并保持满产状态。
销售方面，销售模式以“经销为主，直销为辅”，国泰集团通过设立销售分公司，统一销售各子公司的民爆产品，各子公司的产品先销售给国泰集团，再由国泰集团销售给客户。客户包括两大类：一类是民爆流通企业，即经销商；一类是民爆器材的终端用户，如大型矿山、大型爆破服务公司等。结算方面，一般采用现款现货，资信较好的客户可以给予一定的账期。2019～2021年，公司工业包装炸药和工业导爆索的销量均逐年下降，工业雷管的销量逐年增长。除此之外，2021年，爆破工程业务实现营业收入3.99亿元，同比增长15.31%。2021年，国泰集团前五名客户销售额8.61亿元，占销售总额43.29%，集中度一般。 表7 2019～2021年公司主要民爆产品销售情况
定价方面，在2014年之前，由于民爆器材定价基准由国家发改委制定，国泰集团在定价基准的上下15%的浮动范围内自主确定销售价格；2014年之后民爆器材出厂指导价格取消，国泰集团与主要客户协商定价。国泰集团的销售范围主要在江西省内，同时，国泰集团产品也向广东、贵州、广西、山东等省份扩展。 （二）粮油收储及销售 公司的粮油业务民生属性较强，在保障江西地方粮食供应体系安全中发挥重要作用，但总体盈利能力较弱，2021年利润总额转亏，若未来资不抵债情况未得到改善，可能给公司带来一定的经营风险。 公司的粮油收储及销售业务主要由子公司江粮集团负责，江粮集团于2015年6月无偿划入公司，承担政策性的粮食收储及轮换职能，在稳定地方粮食收储秩序及保障地方粮食供应体系安全中发挥重要作用。2019～2021年，江粮集团营业收入逐年增长，但由于近年来稻谷收购成本上涨，叠加期间费用规模始终较大，江粮集团总体盈利能力较弱，2021年利润总额转亏，2021年末资产负债率高达118.88%，若未来资不抵债情况未得到改善，可能给公司带来一定的经营风险。 器材出厂指导价格取消，国泰集团与主要客户协商定价。国泰集团的销售范围主要在江西省内，同时，国泰集团产品也向广东、贵州、广西、山东等省份扩展。 （二）粮油收储及销售 公司的粮油业务民生属性较强，在保障江西地方粮食供应体系安全中发挥重要作用，但总体盈利能力较弱，2021年利润总额转亏，若未来资不抵债情况未得到改善，可能给公司带来一定的经营风险。 公司的粮油收储及销售业务主要由子公司江粮集团负责，江粮集团于2015年6月无偿划入公司，承担政策性的粮食收储及轮换职能，在稳定地方粮食收储秩序及保障地方粮食供应体系安全中发挥重要作用。2019～2021年，江粮集团营业收入逐年增长，但由于近年来稻谷收购成本上涨，叠加期间费用规模始终较大，江粮集团总体盈利能力较弱，2021年利润总额转亏，2021年末资产负债率高达118.88%，若未来资不抵债情况未得到改善，可能给公司带来一定的经营风险。
江粮集团以粮食产业化经营为主业，拥有完善的收储体系和稳定的粮源基础。截至2021年末，江粮集团具备年产22万吨大米、3万吨油脂的生产能力，拥有120万吨仓容。 供应商方面，江粮集团采用“公司＋农业合作社（基地）＋农户”的运作模式，通过“订单”建立优质稻和有机稻生产基地，并建立了新干、安福、吉安、泰和四个粮食购销公司，形成了完善的收储体系及稳定的粮源基础。粮食购销企业从农户或小型贸易公司进行收购，收购粮食的贸易公司或农户较为分散，集中度较低。2021年，前五大供应商采购金额3.01亿元，占比为17.02%。 销售方面，粮食销售以大米为主，同时涉及粮油及其他农副产品。客户方面，江粮集团主要客户为粮食加工企业、纺织企业等农副产品加工公司，客户较为分散，集中度较低。2021年，前五大客户销售金额1.90亿元，占比为11.44%。 综合来看，江粮集团的粮油业务民生属性较强，且承担了政策性的粮食收储及轮换职能，在保障江西地方粮食供应体系安全中发挥重要作用，但是整体盈利能力较弱。 11 表格中的毛利率与表2中粮油产品板块毛利率不一致的原因是江粮集团除了粮油产品外还包含了谷壳发电和棉花销售等其他业务。 （三）建筑业务 公司建筑业务以境外为主，承担国家部分对外经济援助项目；但因项目主要分布在非洲地区，受项目所在国政治、经济、法律以及疫情等影响，部分项目延期竣工，经营回款显著下降，2021年，经营性净现金流转为净流出，面临一定回款风险。 公司的建筑业务由子公司中国江西国际经济技术合作有限公司（以下简称“江西国际经济”）负责，江西省国资委于2020年3月将其持有的江西国际经济100%股权无偿划转至公司，并于2020年4月24日完成工商变更。 江西国际经济是1983年经国务院批准成立，隶2017年12月改制成国有独资公司，主营境内外工程承包、境内外投资、境内外房地产开发，承担国家对外经济援助项目等，具有建筑工程、水利水电工程、市政公用工程施工总承包壹级资质，建筑装修装饰工程、建筑机电安装工程、钢结构工程等十余项专业承包资质，建筑工程甲级设计资质。 （三）建筑业务 公司建筑业务以境外为主，承担国家部分对外经济援助项目；但因项目主要分布在非洲地区，受项目所在国政治、经济、法律以及疫情等影响，部分项目延期竣工，经营回款显著下降，2021年，经营性净现金流转为净流出，面临一定回款风险。 公司的建筑业务由子公司中国江西国际经济技术合作有限公司（以下简称“江西国际经济”）负责，江西省国资委于2020年3月将其持有的江西国际经济100%股权无偿划转至公司，并于2020年4月24日完成工商变更。 江西国际经济是1983年经国务院批准成立，隶2017年12月改制成国有独资公司，主营境内外工程承包、境内外投资、境内外房地产开发，承担国家对外经济援助项目等，具有建筑工程、水利水电工程、市政公用工程施工总承包壹级资质，建筑装修装饰工程、建筑机电安装工程、钢结构工程等十余项专业承包资质，建筑工程甲级设计资质。
江西国际经济80%的业务在境外，主要分布在南非、西非和东非，境外的项目委托方主要为政府单位，为普通国际工程承包项目及对外援助项目，20%的业务在国内，盈利模式为成本加成合理利润空间。对外援助项目由国家商务部牵头，对亚非拉等地区国家援助的工程项目，该类项目一般由商务部预付 20%～30%工程款，用于企业采购设备及原材料，待工程正式开工后，再按合同约定的进度付款，按进度进行结算，援助项目由国家商务部直接付款，公司与国家商务部结算；普通国际工程承包项目：公司直接在海外承接工程项目，项目一般约定10%～15%预付款，收到预付款后，进行前期施工准备，项目开工后，按照合同约定，采取按月、按季或者里程碑式报量结算工程进度款项。公司国际工程承包业务主要分布在非洲地区，受项目所在国政治、经济、政策、法律以及疫情等影响，项目施工过程中面临项目不能按期完成、汇率波动等风险。 2019～2021年，营业收入逐年增长，净利润逐年下降，因境外部分项目延期竣工，经营回款显著下降，2021年，经营性净现金流转为净流出，面临一定回款风险。截至2021年末，江西国际经济境外在建项目合同金额合计20.55亿美元，境内项目合同金额合计8.71亿元（见附件2-1）。 偿债来源与负债平衡 2019～2021年，受益于军工及民爆业务规模扩增，公司营业收入逐年增长，但毛利率逐年下降；公司期间费用规模较大，侵蚀公司的盈利能力；由于收回往来款的规模下降，叠加建筑工程板块经营回款不及预期，公司经营性净现金流逐年下降，经营获现能力有待提高；大成国资作为江西省唯一的省直单位资产脱钩移交平台，在政府补助、资产划转、增资等方面获得支持；得益于相关资产的无偿划转和并购重组,公司资产规模持续增长；公司资产负债率维持高位，总有息债务逐年增加，债务期限以短期为主且非受限货币资金覆盖程度有限，面临较大的短期偿债压力。 （一）偿债来源 1、盈利 2019～2021年，受益于军工及民爆业务规模扩增，公司营业收入逐年增长，但毛利率逐年下降；期间费用规模较大，侵蚀公司的盈利能力。 2019～2021年，受益于军工及民爆业务规模扩增，公司营业收入逐年增长，但受原材料成本上涨的影响，毛利率逐年下降。同期，期间费用逐年增加，以管理费用为主，期间费用规模较大，侵蚀了公司的盈利能力，其中管理费用主要是职工薪酬、折旧及资产摊销等，逐年增长；销售费用主要为职工薪酬等，近年来由于各子公司陆续执行新收入准则，将与销售相关的运输装卸费计入营业成本，使得销售费用逐年小幅下降；财务费用小幅波动，主要是由于公司持续购买理财产品，产生利息收入，但计入财务费用的利息支出随着融资规模的增加而增加；研发费用逐年增长，主要是技术人员薪酬增加所致。 非经常性损益以其他收益、投资收益和资产减值损失为主，规模较小，其中其他收益有所波动，主要是储备粮补贴、研发技改基金等；投资收益逐年增加，其中2021年同比增幅较大，主要由于公司出售所持上市公司仁和药业股份有限公司的股票取得投资收益，出售前所持股份为1,065.89万股，截至2021年末所持股份剩余10万股；资产减值损失主要由长期股权投资、固定资产减值损失以及坏账损失构成，有所波动，其中2020年转为损失，主要是因参股公司江西大成仓生态果蔬股份有限公司因涉诉处于非经营状态，公司对所持股份计提跌价准备，2021年，资产减值损失规模缩小，需持续关注参股公司经营情况。 盈利方面，2019～2021年，公司净利润有所波动，其中2020年因期间费用增加及计提资产减值损失，净利润同比减少1.59亿元，2021年，净利润同比增加1.37亿元，其中投资收益同比增加1.09亿元，贡献较大。同期，总资产报酬率和净资产收益率均有所波动。
2、现金流 近年来，由于收回往来款的规模下降，叠加建筑工程板块经营回款不及预期，公司经营性净现金流逐年下降，经营获现能力有待提高；因购买理财产品及对外投资，公司投资性净现金流持续净流出。 2019～2021年，公司经营性净现金流逐年下降，其中2020年因收回拆借资金等往来款项大幅减少，经营性净现金流同比大幅减少 15.86亿元，2021年继续下降，主要是建筑工程板块经营回款不及预期，但同时经营支出大幅增加所致，经营性净现金流对债务和利息的保障能力逐年下降。同期，因购买理财产品及对外投资，公司投资性现金流始终保持净流出，2021年，净流出规模增幅较大，一方面是根据江西省国资委整合酒店资源的相关安排，子公司江西长天集团有限公司（以下简称“长天集团”）支付7.40亿元向江西投资购买宜春市长天酒店有限公司君澜酒店分公司，资金来源为江西投资对长天集团的资金注入，另一方面，根据江西省国资委《关于推进落实江钨控股集团第二步增资工作的通知》，公司14 新增对江钨控股投资支出10.00亿元，资金来源为江西铜业集团有限公司（以15 下简称“江西铜业”）对公司的增资。此外，2021年公司购买短期理财产品支出额为25.43亿元，截至2021年末，公司未到期理财产品余额为8.10亿元。 13 损失以“-”填列。 14 截至本报告出具日，相关股权尚未完成工商变更登记。
3、债务收入 近年来，公司债务融资渠道以银行借款和发行债券为主；公司债务收入保持较大规模，债务偿还对融资能力依赖程度较高。 公司的债务融资渠道主要包括银行借款和发行债券为主。银行借款方面，以保证借款和信用借款为主，截至 2021年末，公司获得的银行综合授信额度为385.49亿元，同比增加97.56亿元，尚未使用的授信额度为292.38亿元，较为充足，主要合作银行为工商银行和江西银行等。债券融资方面，截至本报告出具日，公司本部发行的两期私募债分别为“17大成01”和“18大成01”，已全部赎回；公司无非标融资。 2019～2021年，筹资性净现金流由负转正并保持增长，其中2020年同比转为净流入，主要是江西国际经济的房地产子公司收到合作方资金注入所致，2021年，因借款规模增加和子公司长天集团接受江西投资增资7.40亿元及接受江西铜业投资10.00亿元，筹资性净现金流同比大幅增加。公司债务收入保持较大规模，债务偿还对融资能力依赖程度较高。 表12 2019～2021年公司债务融资情况分析（单位：亿元）
4、外部支持 大成国资作为江西省唯一的省直单位资产脱钩移交平台，在政府补助、资产划转、增资等方面获得支持。 江西省综合性产业投融资公司主要有三家，分别是大成国资、江西国控和江西投资，其中大成国资主要业务包括军工、民爆、粮油和建筑等，江西国控主要业务包括钢铁、建筑、医药及盐业等板块，江西投资主要业务包括电力、能源、交通及建材等板块。 业务包括钢铁、建筑、医药及盐业等板块，江西投资主要业务包括电力、能源、交通及建材等板块。
大成国资作为江西省唯一的省直单位资产脱钩移交平台，在政府补助、资产划转、增资等方面获得支持。 政府补助方面，2019～2021年，计入其他收益和营业外收入的政府补助金额分别为14,709.55万元、9,840.95万元和8,123.63万元，逐年下降，主要是储备粮补贴、研发技改基金等。 资产划转方面，经江西省国资委同意，2019年，公司无偿划入江西省地产开发集团有限责任公司、江西环保股份有限公司和江西省赣华安全科技有限公司；2020年，无偿划入江西国际经济。 根据《关于印发<省属国有培训疗养机构脱钩移交改革清单>的通知》（赣国16 企改革字【2019】10号文），江西省国资委牵头将75家培训疗养机构全部划转至子公司长天集团。根据《关于推进省直党政机关和事业单位经营性国有资产集中统一监管的实施方案》（赣办字【2020】1号文）的通知，相关资产除部分移交给江西省赣勤发展集团有限公司外，其余全部移交给公司及长天集团。截至2021年末，长天集团已经完成接收47家。 根据江西省财政厅文件《省直党政机关和事业单位经营性国有资产集中统一监管分类处置清单》（赣财资【2021】6号），将省科学院所办企业参股的股权无偿划转至公司。截至2021年末，已经完成划转4家，剩余公司划转事宜还在办理中，划转完成后预计公司的行业地位将进一步突出。 增资方面，2021年及2022年1～3月，江西铜业合计向公司注资20.00亿元，同时，江西投资向公司注资7.40亿元用于购买相关资产。 总体来看，公司承担的政策性职能较强，在江西省国资体系中居于重要地位，并持续得到政府的有力支持。 5、可变现资产 近年来，得益于相关资产的无偿划转和并购重组,公司资产规模持续增长，资产结构以流动资产为主；2021年末，公司受限资产对资产流动性产生一定影响。 近年来，得益于相关资产的无偿划转和并购重组，公司资产规模持续增长，资产结构以流动资产为主。 5、可变现资产 近年来，得益于相关资产的无偿划转和并购重组,公司资产规模持续增长，资产结构以流动资产为主；2021年末，公司受限资产对资产流动性产生一定影响。 近年来，得益于相关资产的无偿划转和并购重组，公司资产规模持续增长，资产结构以流动资产为主。
公司流动资产以货币资金、应收账款、其他应收款和存货构成。2019～2021年末，公司货币资金主要为银行存款，规模小幅波动；截至2021年末，受限货币资金为4.21亿元，主要是保证金、结构性存款、定期存单等。同期，应收账款小幅波动，其中2020年末同比增长，主要是公司合并口径增大，建筑和民爆业务的应收款项增加所致，2021年末同比小幅下降，主要是公司本部收回1.36亿元应收账款所致；截至2021年末，应收账款前五名分别为赞比亚Zesco输变电项目 4.69亿元、吉安市中心城区安置房建设安置管理领导小组办公室 0.96亿元、安徽红星机电科技股份有限公司0.63亿元、四川航天长征装备制造有限公司0.50亿元、莫桑比克国家公路局0.47亿元，合计7.26亿元，占比27.15%；从账龄上看，1年以内占比51.32%，1～2年占比28.17%；应收账款按信用风险计提的坏账为3.71亿元。同期，公司其他应收款主要为往来款，有所波动，截至2021年末，其他应收款前五名分别为深圳碧盛发展有限公司（中心）1.76亿元、江西军邦房地产开发有限公司0.83亿元、中阳建设集团有限公司0.55亿元、江西鑫安信和投资有限责任公司0.50亿元，合计占比33.11%。同期，公司存货 17 占比为0.015%.。 有所波动，主要为民爆、军工、粮食等的成品及在产品、房地产开发成本等，其中2020年末同比增长，增幅较大的是开发产品，主要是江西国际经济下属江西新宇房地产开发有限公司及江西嘉元投资发展有限公司建设项目未达到交付条件所致，2021年末同比下降32.45%，主要是适用新会计准则，部分存货重分类至合同资产所致；截至2021年末，存货中库存商品为17.16亿元，在产品35.90亿元，期末累计计提跌价准备1.14亿元。 公司非流动资产以固定资产、在建工程和无形资产为主。2019～2021年末，固定资产主要是房屋建筑物和机器设备等，受合并报表扩大的影响，近年来持续小幅增加；截至2021年末，房屋及建筑物规模为26.36亿元，机器设备规模为5.54亿元。同期，在建工程逐年增长，其中2021年末增幅较大，主要是新增宜春长天一期酒店工程7.13亿元、宏泰物流廊道项目增加投入2.07亿元、象湖养护中心增加投入2.00亿元所致；无形资产逐年增长，包括土地使用权、探矿权、专利技术和商标权等，以土地使用权为主；长期股权投资逐年增长，其中 202119 年末增幅较大，主要是新增对江钨控股投资10.00亿元所致。 截至2021年末，公司受限资产主要为存货、货币资金、固定资产等，合计受限资产17.98亿元，占总资产比重为6.10%,占净资产比重19.56%，受限资产对公司资产流动性产生一定影响。 有所波动，主要为民爆、军工、粮食等的成品及在产品、房地产开发成本等，其中2020年末同比增长，增幅较大的是开发产品，主要是江西国际经济下属江西新宇房地产开发有限公司及江西嘉元投资发展有限公司建设项目未达到交付条件所致，2021年末同比下降32.45%，主要是适用新会计准则，部分存货重分类至合同资产所致；截至2021年末，存货中库存商品为17.16亿元，在产品35.90亿元，期末累计计提跌价准备1.14亿元。 公司非流动资产以固定资产、在建工程和无形资产为主。2019～2021年末，固定资产主要是房屋建筑物和机器设备等，受合并报表扩大的影响，近年来持续小幅增加；截至2021年末，房屋及建筑物规模为26.36亿元，机器设备规模为5.54亿元。同期，在建工程逐年增长，其中2021年末增幅较大，主要是新增宜春长天一期酒店工程7.13亿元、宏泰物流廊道项目增加投入2.07亿元、象湖养护中心增加投入2.00亿元所致；无形资产逐年增长，包括土地使用权、探矿权、专利技术和商标权等，以土地使用权为主；长期股权投资逐年增长，其中 202119 年末增幅较大，主要是新增对江钨控股投资10.00亿元所致。 截至2021年末，公司受限资产主要为存货、货币资金、固定资产等，合计受限资产17.98亿元，占总资产比重为6.10%,占净资产比重19.56%，受限资产对公司资产流动性产生一定影响。
（二）债务及资本结构 近年来，公司总负债持续增长，以流动负债为主；资产负债率维持高位，但因接受增资，2021年末资产负债率同比下降。 近年来，随着公司业务范围的扩张，负债规模持续增长，债务结构以流动负债为主，资产负债率维持高位，但因接受增资，2021年末资产负债率同比下降。
公司流动负债以短期借款、其他应付款、预收款项、应付账款和一年内到期的非流动负债为主。2019～2021年末，短期借款持续增加，以保证借款和信用借款为主，截至2021年末，短期借款中保证借款和信用借款分别为7.91亿元和47.12亿元。同期，其他应付款主要是公司应付其他单位的尚未结算往来款、代收代付款、工程款和拆借款等，有所波动；从账龄上看，以短期为主，账龄超过一年的主要其他应付款为应付靖安县财政局等的款项，合计1.48亿元。同期，预收款项有所波动，其中2020年末同比增长，主要是子公司江西国际经济项目预售款增加所致，2021年末同比大幅下降，主要是适用新收入准则以及子公司江西嘉元投资发展有限公司房地产项目交房所致；应付账款逐年增加，主要是尚未结算的货款、材料款等；从账龄来看，截至2021年末，1年以内占比76.65%，1～2年占比8.69%，账龄以短期为主。同期，公司一年内到期的非流动负债有所波动，主要是一年内到期的长期借款和应付债券。 公司非流动负债以长期借款及长期应付款构成。2019～2021年末，长期借款逐年增长，其中2021年末新增较大规模信用借款，截至2021年末，公司长期借款中信用借款、保证借款分别为35.29亿元和8.08亿元。同期，公司长期应付款主要是公司收到改制公司的土地收储款项，规模逐年小幅增加。 近年来，因公司并购重组、资产划拨及自身业务发展需要，总有息债务逐年增加，债务期限以短期为主且非受限货币资金覆盖程度有限，面临较大的短期偿债压力。 近年来，因并购重组、资产划拨及自身业务发展需要，公司总有息债务逐年增加且以短期为主，截至2021年末，非受限货币资金为40.57亿元，对短期有息债务覆盖程度有限，公司面临较大的短期偿债压力。 近年来，因公司并购重组、资产划拨及自身业务发展需要，总有息债务逐年增加，债务期限以短期为主且非受限货币资金覆盖程度有限，面临较大的短期偿债压力。 近年来，因并购重组、资产划拨及自身业务发展需要，公司总有息债务逐年增加且以短期为主，截至2021年末，非受限货币资金为40.57亿元，对短期有息债务覆盖程度有限，公司面临较大的短期偿债压力。
截至2021年末，公司无对外担保。 近年来，公司所有者权益持续增加，资本实力不断增强，其中2021年末，因接受增资，所有者权益增幅较大。 2019～2021年末，公司所有者权益逐年增长；其中因江西省国资委和行政集团按照持股比例增资，实收资本逐年增长；同期资本公积逐年增长，其中2021年末增幅较大，主要是江西铜业向公司增资10.00亿元所致，截至2021年末，公司已经收到增资款10.00亿元。同期，因净利润转入，未分配利润逐年增长。 少数股东权益规模逐年增长，其中 2021年末少数股东权益同比大幅增加 14.37亿元，主要是军工板块及长天集团的少数股东增资所致，截至2021年末，少数股东权益占比44.91%。 表18 2019～2021年末公司所有者权益情况（单位：亿元、%）
近年来，公司盈利对利息形成有效保障，流动性偿债来源以期初现金及现金等价物、经营性净现金流和债务收入为主，对债务偿还形成有力支持。 从盈利对利息的保障能力看，近年来，公司EBITDA利息保障倍数分别为1.58倍、1.36倍和2.69倍，盈利对利息形成有效保障且2021年保障能力有所增强。 公司流动性偿债来源包括期初现金及现金等价物、经营性净现金流和债务收现金流为2.06亿元，筹资活动现金流入143.13亿元，对债务偿还形成有力支持。 此外，2021年末，公司流动比率和速动比率分别为1.33倍和0.93倍，同比均有所提高，但流动资产对流动负债的覆盖程度较弱。 清偿性偿债来源为公司可变现资产，可变现资产以货币资金应收类款项和存货等为主，但受限资产对资产流动性产生一定影响。 评级结论 综合来看，公司的抗风险能力很强，偿债能力很强。本期债券到期不能偿付的风险很小。近年来，江西省主要经济指标持续增长，为公司的发展提供了良好的外部环境；作为江西省省属经营性国有资本投资运营平台，在推进江西省省属国资改革工作中发挥重要作用；公司是江西省唯一的军工改革与发展平台，在地方国防体系中地位重要，且军工、民爆等业务具有较高的行业垄断性，同时，公司是江西省唯一的省直单位资产脱钩移交平台，在政府补助、资产划转、增资等方面获得支持；但公司资产负债率维持高位，有息债务逐年增长且以短期为主，面临较大的短期偿债压力，公司经营性净现金流逐年下降，面临一定回款风险，期间费用率较高，侵蚀公司的盈利能力。 预计未来1～2年，江西省经济稳定发展，公司作为江西省省属经营性国有资本投资运营平台，将继续得到江西省政府的支持。综合考虑，大公对大成国资的信用评级展望为稳定。 跟踪评级安排 自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对江西大成国有资产经营管理集团有限公司（以下简称“发债主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。 跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主体的信用状况。 跟踪评级安排包括以下内容： 1) 跟踪评级时间安排 定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发布年度报告后两个月内，且不晚于发债主体每一会计年度结束之日起六个月出具一次定期跟踪评级报告。 不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在跟踪评级分析结束后下1个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。 2) 跟踪评级程序安排 跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会上会评审、出具评级报告、公告等程序进行。 大公的定期和不定期跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。 3) 如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信息资料进行分析并调整信用等级，或宣布评级报告所公布的信用等级暂时失效直至发债主体提供所需评级资料。 附件1公司治理 1-1 截至2021年末大成国资股权结构及组织结构图 附件1公司治理 1-1 截至2021年末大成国资股权结构及组织结构图
资料来源：根据公司提供资料整理 1-2 截至2021年末江西大成国有资产经营管理集团有限公司主要子公司情况 （单位：%、万元）
附件2 经营指标 20 2-1 截至2021年末子公司江西国际经济在建项目情况 （单位：万美元、%）
20 因公司国际项目受疫情影响较严重，部分在建项目存在工期延误的情况。截至本报告出具日，江西国际 2-1 截至2021年末子公司江西国际经济在建项目情况（续） （单位：万美元、%）
2-1 截至2021年末子公司江西国际经济在建项目情况（续） （单位：万美元、%）
2-1 截至2021年末子公司江西国际经济在建项目情况（续） （单位：万美元、%）
2-1 截至2021年末子公司江西国际经济在建项目情况（续） （单位：万美元、%）
2-2 截至2021年末子公司江西国际经济拟建项目情况 （单位：万美元）
附件3 江西大成国有资产经营管理集团有限公司主要财务指标 （单位：万元）
附件4 各项指标的计算公式 指标名称 计算公式 毛利率（%） （1－营业成本/营业收入）× 100% EBIT 利润总额＋计入财务费用的利息支出 EBITDA EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销） EBITDA利润率（%） EBITDA/营业收入×100% 总资产报酬率（%） EBIT/年末资产总额×100% 净资产收益率（%） 净利润/年末净资产×100% 现金回笼率（%） 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100% 资产负债率（%） 负债总额/资产总额×100% 债务资本比率（%） 总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100% 总有息债务 短期有息债务＋长期有息债务 短期借款＋应付票据+其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内 短期有息债务 到期的非流动负债＋其他应付款（付息项） 长期有息债务 长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项） 担保比率（%） 担保余额/所有者权益×100% 经营性净现金流/流动 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末流动负债）/2]×负债（%） 100% 经营性净现金流/总负 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）/2] ×债（%） 100% 存货周转天数 360 /（营业成本/年初末平均存货） 应收账款周转天数 360 /(营业收入/年初末平均应收账款） 流动比率 流动资产/流动负债 速动比率 （流动资产-存货）/ 流动负债 现金比率（%） （货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100% 净利润-公允价值变动收益-投资收益-汇兑收益-资产处置收益- 扣非净利润 其他收益-（营业外收入-营业外支出） 总资产-在建工程-开发支出-商誉-长期待摊费用-递延所得税资 可变现资产 产 EBIT利息保障倍数 EBIT /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息） （倍） EBITDA 利息保障倍数 EBITDA /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息） （倍） 经营性净现金流利息 经营性现金流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利保障倍数（倍） 息） 附件5 信用等级符号和定义 5-1 一般主体评级信用等级符号及定义
5-2 中长期债项信用等级符号及定义 中财网
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