20上党债 (152503): 2020年长治市上党区国有资本投资有限公司公司债券2022年跟踪评级报告

时间:2022年06月24日 13:45:53 中财网
原标题:20上党债 : 2020年长治市上党区国有资本投资有限公司公司债券2022年跟踪评级报告

2020年长治市上党区国有资本投资有限公 司公司债券2022年跟踪评级报告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外,本评级机构及评级从业人 员、本评级机构子公司、控股股东及其控制的其他机构与评级对象不存在任何足以影响评 级行为独立、客观、公正的关联关系或利益冲突。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务,有充分理由保证所出具的评级报告 遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核 查和验证,但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断,不受任何组 织或个人的影响。 本评级报告观点为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见,仅用于相关决策参考, 并非事实陈述、某种决策的结论或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使 用评级报告,自行对投资结果负责。 被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时,本评 级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排,并有权在被评证券存续期间变更信 用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化 情况。 本评级报告及评级结论仅适用于本期证券,不适用于其他证券的发行。 中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监: 中鹏信评【2022】跟踪第【304】号 01

2020年长治市上党区国有资本投资有限公司公司债券
2022年跟踪评级报告




评级观点
评级结果

? 中证鹏元维持长治市上党区国有资本投资有限公司(以下简称“上
本次评级 上次评级
党国投”或“公司”)的主体信用等级为 AA,维持评级展望为稳
主体信用等级 AA AA
定;维持“20上党国投债/20上党债”的信用等级为 AAA。


评级展望 稳定 稳定
? 该评级结果是考虑到:上党区主要产业为煤炭开采,2021年经济增
20上党国投债/20
AAA AAA 速较高,公司作为长治市上党区重要的投融资平台,未来收入来源
上党债
较有保障,持续获得较大力度的外部支持,并且晋商信用增进投资

股份有限公司(以下简称“晋商增进”)提供的保证担保仍能有效
提升“20上党国投债/20上党债”的安全性;同时中证鹏元也关注到
公司利润受所投资的煤炭企业投资收益影响较大,需关注煤炭价格
波动对公司利润的影响,公司整体资产流动性较弱,以及面临较大
的资金支出压力等风险因素。

未来展望
? 预计公司代建业务持续性较好,供暖供水业务仍具有一定的区域专营性,有望持续获得较大力度的外部支持。综合考虑,中证鹏元给
予公司稳定的信用评级展望。


评级日期
公司主要财务数据及指标(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
2022年 6月 23日
总资产 131.58 100.27 74.46

所有者权益 64.53 55.65 52.54
总债务 11.51 10.16 0.90
资产负债率 50.96% 44.50% 29.44%
联系方式
现金短期债务比 2.88 5.16 22.30
项目负责人:胡长森
营业收入 6.51 3.51 2.43
huchs@cspengyuan.com
其他收益 0.08 0.09 0.06

投资净收益 6.01 1.28 1.75
项目组成员:宋晨阳
利润总额 5.94 1.72 1.77
songchy@cspengyuan.com
销售毛利率 8.68% 18.81% 2.24%

EBITDA 6.47 2.07 1.88
联系电话:0755-82872897
EBITDA利息保障倍数 9.66 13.80 35.20
经营活动现金流净额 -2.68 -11.38 -1.09

收现比 173.87% 164.96% 144.40%
资料来源:公司 2019-2021年审计报告,中证鹏元整理

优势
? 上党区主要产业为煤炭开采,2021年煤炭行情较好,上党区经济增速较高。长治市及上党区主要产业为煤炭开采,
上党区煤炭资源丰富,是全国重点产煤区域之一。2021年煤炭行情较好,上党区经济增速较高。

? 公司业务持续性较好。公司作为长治市上党区重要的投融资平台,负责上党区的城市基础设施、保障性住房以及区
域内供暖供水等业务。截至 2021年末,公司主要在建的代建项目、保障房项目及棚户区改造项目规模较大,供暖及
供水业务具有一定的区域专营性。

? 公司持续获得较大力度的外部支持。2021年上党区财政局向公司注入资金,且公司继续获得政府补助,对利润水平
形成一定的补充。

? 晋商增进提供的保证担保仍能有效提升“20上党国投债/20上党债”的安全性。经中证鹏元综合评定,晋商增进主
体信用等级为 AAA,其为“20上党国投债/20上党债”提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保仍能有效提升“20上党国投债/20上党债”的安全性。


关注
? 公司整体资产流动性仍较弱。公司资产以其他应收款、存货和长期股权投资为主,其他应收款项规模较大,占用一
定营运资金,且回收时间存在一定不确定性。

? 公司面临较大资金支出压力。截至 2021年末,公司主要在建项目尚需投资规模较大,且近年公司经营性现金持续净
流出。


本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称 版本号
城投公司信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2019V1.0
外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0
注:上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站


本次评级模型打分表及结果
评分要素 评分指标 指标评分 评分要素 评分指标 指标评分
区域风险状况 中等 有效净资产规模 5
GDP规模
2 资产负债率 4
GDP增长率
5 EBITDA利息保障倍数 7
地区人均 GDP/全国人均 GDP
4 现金短期债务比 7
公共财政收入
2 收现比 7
财务风险
业务状况
区域风险状况调整分
状况
0
经营状况 非常强
业务竞争力 7
业务持续性和稳定性 7
业务多样性 5
业务状况等级 强 财务风险状况等级 很小
指示性信用评分 aa

调整因素 无 调整幅度 0
独立信用状况 aa
外部特殊支持调整 0
公司主体信用等级 AA

历史评级关键信息
主体评级 债项评级 评级日期 项目组成员 适用评级方法和模型 评级报告 城投公司信用评级方法和模型
AA/稳定 AAA 2021-6-29 安晓敏、张颜亭 (cspy_ffmx_2019V1.0)、外部特殊支持 阅读全文 评价方法(cspy_ff_2019V1.0)
城投公司信用评级方法和模型
AAA 2020-4-30
AA/稳定 陈勇阳、刘志强 (cspy_ffmx_2019V1.0)、外部特殊支持 阅读全文 评价方法(cspy_ff_2019V1.0)

本次跟踪债券概况
债券简称 发行规模(亿元) 债券余额(亿元) 上次评级日期 债券到期日期 6.00 6.00 2021-6-29 2027-6-24
20上党国投债/20上党债


一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排,进行本次定期跟踪评级。

二、债券募集资金使用情况
公司于2020年6月24日发行6.00亿元企业债,募集资金原计划用于长治县2013年土地塌陷村搬迁工程A-F区建设项目及补充营运资金。截至2022年3月31日,“20上党国投债/20上党债”募集资金专项账户余额为10.29万元。

三、发行主体概况
2021年公司名称、注册资本、实收资本、控股股东和实际控制人均未发生变更。截至2021年末,公司注册资本和实收资本均为11,000万元,长治县国有资产监督管理局持有公司100%股权,长治市上党区人民政府仍为公司实际控制人。2021年公司董事长从毕勇刚变更为王泽强。2021年公司合并报表范围变化如下表所示。

表1 跟踪期内公司合并报表范围变化情况(单位:万元)
跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
山西长州晋工工程有限公司 100.00% 3,000.00 专业技术服务业 新设 山西长州开源商贸有限公司 100.00% 1,000.00 商贸服务业 新设
资料来源:公司 2021年审计报告,中证鹏元整理
四、运营环境
宏观经济和政策环境
2021年我国经济呈现稳健复苏态势,2022年稳增长仍是经济工作核心,“宽财政+稳货币”政策延续,预计全年基建投资增速有所回升
2021年,随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施,全球经济持续复苏,世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线,统筹发展和安全,继续做好“六稳”、“六保”工作,加快构建双循环新发展格局,国内经济呈现稳健复苏态势。2021年,我国实现国内生产总值(GDP)114.37万亿元,同比增长8.1%,两年平均增长5.1%,国民经济持续恢复。分季度来看,一至四季度分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%,GDP增速逐季度放缓。


从经济发展的“三驾马车”来看,整体呈现外需强、内需弱的特征,出口和制造业投资托底经济。

固定资产投资方面,2021年全国固定资产投资同比增长4.9%,两年平均增长3.9%,其中制造业投资表现亮眼,基建投资和房地产投资维持低位,严重拖累投资增长。消费逐步恢复,但总体表现乏力,全年社会消费品零售总额同比增长12.5%,两年平均增长3.9%,疫情对消费抑制明显。对外贸易方面,在全球疫情反复情况下,海外市场需求强劲,我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显,出口贸易高速增长,全年进出口总额创历史新高,同比增长21.4%,其中出口增长21.2%,对经济的拉动作用较为显著。

2021年以来,央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度,综合运用多种货币政策工具,保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施,减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”,从严遏制新增隐性债务,开展全域无隐性债务试点,促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动,2021年全国一般公共预算收入20.25万亿元,同比增长10.7%;财政支出保持较高强度,基层“三保”等重点领域支出得到有力保障,全国一般公共预算支出24.63万亿元,同比增长0.3%。

2021年,基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷,全年基建投资同比增速降至0.4%,两年平均增速为0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降,专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑,以及在地方政府债务风险约束下,隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。

2022年,我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,疫情冲击下,外部环境更趋复杂严峻和不确定性,稳增长仍是2022年经济工作核心。宏观政策方面,预计2022年货币政策稳健偏宽松,总量上合理适度,结构性货币政策仍为主要工具,实行精准调控,不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度,全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达,在稳增长压力下,随着适度超前开展基础设施投资等政策发力,预计全年基建投资增速有所回升。

2021年随着隐性债务风险进一步积累、经济增长压力减轻,政策重心转向控制地方政府隐性债务风险,城投融资政策进入周期收紧阶段,预计2022年仍将延续收紧态势 2021年,由于城投债大量发行使得隐性债务风险进一步积累,而随着经济形势好转,稳增长压力减轻,政策重心转向控制地方政府隐性债务风险,城投融资政策进入周期收紧阶段。年初交易所、交易商协会对城投债进行分档审理,对不同风险等级的城投公司募集资金用途作出不同限制。3月,国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》(国资发财评规[2021]18号),要求各地方国资委加强国有企业债务风险管控,有效防范化解企业重大债务风险。4月,国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发[2021]5号),重申坚决遏制隐性债务增量,妥善处置和化解隐性债务存量。7月,银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意 见》(银保监发[2021]15号),要求对承担地方隐性债务的客户,银行保险机构不得提供流动资金贷款或 流动性贷款性质的融资。年末市场再度传出交易所拟对城投债券进行发行额度管理、借新还旧额度打折 等措施,交易商协会出台新政策,对所有红橙色地区(债务率≥200%)客户只能借新还旧。 另一方面,化解隐性债务需“有保有压”,不能引发系统性风险。2021年12月,国务院政策例行吹 风会明确指出,要建立市场化、法治化的债务违约处置机制,稳妥化解隐性债务存量,依法实现债务人、 债权人合理分担风险,防范“处置风险的风险”。 目前国内外经济形势仍较为复杂,后续政策重心仍是稳杠杆,取得防风险与稳增长的再平衡,预计 2022年城投融资政策将延续收紧态势。同时,在有效防控地方政府债务风险、坚决遏制隐性债务增量的 大背景下,部分地区城投公司非标违约等风险事件增加,城投区域分化加剧,且2022年城投债偿付规模 较大,需关注非标融资占比较高、弱区域、弱资质城投公司的流动性压力及信用风险演变。 行业及区域经济环境 长治市位于晋冀豫三省交汇之处,矿产资源丰富,近年经济财政增速较快,但其以煤炭、钢铁等 传统行业为主导的产业结构仍面临一定优化转型压力,且地方政府债务余额增速较快 区位特征:长治市位于晋冀豫三省交汇之处,交通便利,矿产资源丰富,但常住人口呈净流出趋 势。长治市位于山西省东南部,东倚太行山,与河北、河南两省为邻,西屏太岳山,与临汾市接壤,南 部与晋城市毗邻,北部与晋中市交界,平均海拔1,000米。长治市地处连接晋冀豫三省的重要通道,是 京津冀城市群和中原城市群的交汇点。公路方面,长治市有高速公路6条,207、208国道通南北,309国 道贯东西,通车总里程超1.2万千米;铁路方面,瓦日、太焦、邯长铁路与京广、陇海线相连,太郑高 铁建成通车;航空方面,有直通北京、上海、广州等地的多条航线。长治市矿产资源较为丰富,主要有 煤、铁、石灰岩、矿泉水等矿产资源,最具优势的矿产是煤炭、铁和石灰石,已探明的煤层气储量 5,700多亿立方米,埋层浅,开采条件好。长治市下辖4区、8县、1个国家级开发区,根据第七次全国人 口普查结果,全市常住人口318.09万人,较2010年有所下降,人口呈净流出状态。 图 1 长治市区位图 资料来源:山西省自然资源厅,中证鹏元整理

经济发展水平:长治市以第二产业为主导,GDP增速相对较快,固定资产投资对经济增长拉动较大。近年长治市GDP持续增长,且增速相对较快。得益于煤炭、钢铁等行业的高景气,2021年长治市实现GDP 2,311.1亿元,居山西省全部地级市的第二位,名义增速达35.0%,按不变价计算同比增长11.0%,三次产业结构由2019年的3.8:53.0:43.2调整为2021年的4.0:59.8:36.2,第二产业仍占据主导地位。从拉动经济增长的三大要素来看,投资和消费为长治市经济增长的主要动力,其中投资增速持续保持高位。近年来长治市人均GDP持续提升,但仍低于全国平均水平,2021年人均GDP/全国人均GDP为90.12%。

表2 2021年山西省部分地级行政区经济财政指标情况(单位:亿元) 人均 GDP(万 政府性基金收
区域名称 GDP GDP增速 一般公共预算收入
元) 入
太原市 5,121.6 9.2% 9.6 423.4 263.6
长治市 2,311.1 11.0% 7.3 224.1 105.8
运城市 2,053.1 9.1% 4.3 105.2 116.5
晋城市 1,912.4 11.6% 8.7 201.3 -
晋中市 1,843.4 6.8% 5.4 171.1 78.5
大同市 1,686.0 7.5% 5.4 166.7 63.3
朔州市 1,420.6 9.8% 8.9 116.3 34.5
忻州市 1,344.4 10.6% 5.0 117.9 53.9
注:朔州市人均 GDP采用第七次人口普查数据计算。

资料来源:各市/自治州国民经济和社会发展统计公报和财政预决算报告等,中证鹏元整理 表3 长治市主要经济指标及同比变化情况(单位:亿元)
2021年 2020年 2019年
项目
金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率
2,311.1 11.0%
1,711.6 5.1% 1,652.1 6.0%
地区生产总值(GDP)
891.7 10.3% 808.7 8.3% 746.5 9.8%
固定资产投资
667.1 15.2% 579.0 -4.0% 715.1 7.6%
社会消费品零售总额
2.1 - 1.3 - 1.8 -
进出口总额(亿美元)
7.3 5.4 4.8
人均 GDP(万元)
90.12% 74.27% 67.10%
人均 GDP/全国人均 GDP
注:人均 GDP=地区生产总值(GDP)/常住人口。

资料来源:长治市 2019-2021年国民经济和社会发展统计公报,中证鹏元整理 产业情况:长治市产业发展仍以煤炭、钢铁等传统工业为主导,面临一定优化转型压力。长治市为资源型城市,煤炭工业发达,在规模以上工业中产值占比较高;其他重点行业包括炼焦工业、钢铁工业、装备制造业、化学工业等。2021年长治市规模以上工业增加值增长15.6%,其中煤炭工业同比增长10.47%,化学工业同比增长21.06%,钢铁和炼焦工业增加值同比有所下降。“十四五”期间,长治市将聚焦“六新”突破,培育壮大半导体光电、装备制造业、医药健康、信创产业、新能源、新材料等战略性新兴产业;坚持分业施策,促进现代煤化工、煤炭、钢铁、电力等传统产业改造升级;并大力发展现代物流、电子商务、现代金融、康养等现代服务业。


财政及债务水平:长治市一般公共预算收入大幅提升,同期地方政府债务余额快速增长。近年长治市一般公共预算收入持续增长,其中2021年增速高达34.69%,绝对规模超过200亿元;其中税收占比均超过70%。得益于一般公共预算收入的高增长,2021年长治市财政自给率有所提高。政府性基金方面,2019-2020年相对稳定,2021年增幅较大。近年长治市地方政府债务余额持续大幅增长,2021年末为301.48亿元。

表4 长治市主要财政指标情况(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
一般公共预算收入 224.06 166.35 161.95
税收收入占比 74.98% 70.61% 77.01%
财政自给率 57.73% 42.00% 45.68%
政府性基金收入 105.82
78.65 79.63
地方政府债务余额 301.48 254.03 198.12
注:财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出。

资料来源:长治市政府网站,中证鹏元整理
上党区位于山西省长治市南部,以煤炭开采为支柱产业,是全国100个重点产煤县之一,近年经济保持增长,但一般公共预算收入有所波动
区位特征:上党区位于山西省长治市南部,与晋城市接壤。上党区隶属于山西省长治市,原为长治县,2018年山西省撤销长治县,设立长治市上党区。上党区地处山西东南部,太行山西麓,上党盆地南缘。东靠壶关县,西连长子县,北与长治市潞州区接壤,南和高平市、陵川县相邻。上党区交通条件便利,区位优势明显,208国道、长晋高速、长晋二级公路、长陵公路、太焦铁路纵贯南北,长安高速、中南铁路横跨东西,长治火车站、长途汽车站、飞机场30分钟内可以通达。上党区内的太焦高铁站是长治、晋城两个城市的重要连接带,是郑州以北入晋道路交通重要枢纽。上党区辖1街道6镇3乡1省级技术开发区、181个行政村,根据上党区第七次全国人口普查结果,截至2020年11月1日零时,全区常住人口为31.97万,较第六次全国人口普查减少6.25%。


图 2 上党区区位图 资料来源:公开资料,中证鹏元整理
经济发展水平:上党区GDP在长治市12个区县中排名靠前,但经济增速波动较大。2021年上党区实现GDP 298.00亿元,近年增速波动较大,主要系上党区以煤炭开采为支柱产业,经济增速很大程度上受到煤炭市场行情影响。2021年煤炭价格大幅上涨,上党区经济增速大幅提高至10.7%。2021年上党区人均GDP为全国平均水平的115.13%,经济发展水平较高。从拉动经济增长的要素来看,2020年受疫情影响,上党区固定资产投资和社会消费品零售总额均负增长,2021年社会消费品零售总额增速大幅提高,但是整体规模仍不大。

表5 2021年长治市部分区县经济财政指标情况(单位:亿元)
区域名称 GDP GDP增速 人均 GDP(万元) 一般公共预算收入 政府性基金收入 320.71 9.9% 12.33 22.20 5.42
襄垣县
298.00 10.7% 9.32 21.39 14.40
上党区
252.47 11.5% 8.45 18.86 -
长子县
198.10 13.8% 13.23 18.09 1.32
沁源县
39.60 12.0% 2.86 1.40 0.78
沁县
29.20 11.0% 2.61 1.51 0.52
平顺县
注:1)“-”表示数据未公开披露;人均GDP根据第七次全国人口普查常住人口计算。

资料来源:政府网站、各区县国民经济和社会发展统计公报和财政预决算报告等,中证鹏元整理 表6 上党区主要经济指标及同比变化情况(单位:亿元)
2021年 2020年 2019年
项目
金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率

固定资产投资 - - 56.39 -4.7% 59.15 25.1%
社会消费品零售总额 35.6 19.2% 29.84 -6.3% 37.73 6.5%
人均 GDP(元) 93,224 68,849 60,653
人均 GDP/全国人均 GDP 115.13% 95.03% 85.56%
注:1)“-”表示数据未公开披露;2)2020-2021年人均 GDP按照 2020年末 11月 1日零时第七次人口普查常住人口计

资料来源:2019-2020年上党区国民经济和社会发展统计公报,2022年上党区政府工作报告,中证鹏元整理 产业情况:上党区以煤炭行业为支柱产业,是全国100个重点产煤区县之一,面临产业转型压力。

上党区煤炭资源丰富,区域含煤面积395平方公里,探明地质储量48.5亿吨,地质储量40亿吨左右,是全国100个重点产煤县之一。现有煤矿企业30座,分属于潞安、晋煤、经坊、晋能、羊头岭、雄山、联盛7大集团和5座单独保留矿井。目前,上党区已经形成了以煤炭产业为基,机械制造、医药健康、现代贸易农业、文化旅游、光伏能源、现代金融等新兴优势产业多元发展的经济格局。

财政及债务水平:近年上党区一般公共预算收入有所波动,财政自给率表现一般,政府债务余额规模较小。上党区一般公共预算收入随煤炭行业行情变化而波动。一般公共预算收入中税收占比介于60%~70%之间,收入质量一般。近年上党区财政自给率有所下降,整体表现一般,地方政府债务余额规模较小。

表7 上党区主要财政指标情况(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
一般公共预算收入 21.40 15.85 20.28
税收收入占比 - 62.56% 71.07%
- 48.11% 70.65%
财政自给率
政府性基金收入 - - 7.31
地方政府债务余额 - - 4.17
注:财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出。

资料来源:上党区政府网站,中证鹏元整理
“十三五”期间退出落后煤炭产能 10亿吨/年以上,行业产能结构得到优化,产业集中度进一步上升;2021年煤炭供给整体较为紧张,随着保供政策继续护航,预计 2022年原煤产量保持小幅增长 煤炭去产能目标任务超额完成,行业产能结构得到优化。截至2020年底,全国累计退出煤矿5,500处左右,退出落后煤炭产能10亿吨/年以上,超额完成了《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出的化解过剩产能奋斗目标。“十三五”期间,我国煤炭生产中心加快向资源禀赋好、开采条件好的“晋陕蒙地区”集中,2020年西部地区煤炭产量占比为59.7%,较2015年提升5个百分点。

2020年末,全国煤矿数量减少至4,700处以下,平均单井(矿)产能提高至110万吨/年以上,全国建成年产120万吨以上的大型现代化煤矿1,200处以上,产量占全国的80%左右,年产30万吨以下的小煤矿数量、产能分别下降到1000处以下、1.1亿吨/年左右。根据《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》,到“十四五”末,全国煤矿数量控制在4,000处以内,煤炭行业供给侧改革转向系统性去产能、结构性优 产能。随着中小煤矿产能不断退出,预计煤炭行业产能结构继续优化。 政策推动行业整合加速,行业集中度进一步上升。2020年6月,《国企改革三年行动方案(2020- 2022)》出台,国企改革驶入“快车道”。根据《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见》,“十四五”期 间“推进有条件的煤炭企业跨区域、跨所有制实施兼并重组,争取在全国形成若干个具有较强国际竞争 力的亿吨级特大型煤炭企业。”到“十四五”末,“培育3-5家具有全球竞争力的世界一流煤炭企业”。在 国企改革提速和煤炭行业供给侧结构性改革深化的双重背景下,煤炭行业兼并重组有望进一步加快,煤 炭行业CR5、CR10 产量占比将进一步提高,行业集中度进一步上升。 图 3 煤炭行业集中持续上升 资料来源:Wind,中证鹏元整理
2021年原煤产量保持小幅增长,但全年供应整体偏紧。2021年,全国原煤产量40.71亿吨,同比增长4.7%。具体来看,2021年1-2月,全国原煤产量6.18亿吨,同比增长25%,主要系受冷冬及下游需求旺盛影响,产地煤矿开工率高,同时2020年年初受疫情影响原煤产量偏低。3月份冬季保供结束以后,主产地安全环保检查频繁,包括山西省的煤矿安全大排查,陕西榆林煤矿超产检查,山西晋北地区中央环保组督查等,且内蒙古反腐、煤管票影响持续。2021年3-9月,全国原煤月产量基本低于去年同期,煤炭实际供给持续受限。2021年四季度,随着增产保供政策的持续加码,原煤产量同比增速水平明显抬升。

进口方面,2021年煤及褐煤进口量为3.2亿吨,同比增长6.6%,上半年因澳煤禁运导致进口量大幅低于去年同期,下半年受国内供应形势紧张影响进口政策有所放开,全年进口量回归正增长。但预计随着国内保供稳产的逐步落实,对于进口煤的政策放松难以延续。


图 4 2021年原煤产量增速回升 图 5 2021年煤炭进口增速回升 资料来源:Wind,中证鹏元整理 资料来源:Wind,中证鹏元整理
保供政策继续护航,2022年原煤产量预计保持小幅增长。两会期间中央进一步强调要立足“以煤为主”的国情、纠正运动式减碳,预计短期内保供稳价仍将处于相对优先级。2022年2月20日,全国煤炭日产量1,218万吨,已恢复至去年四季度日均产量水平。国家发展改革委3月9日称将会同相关部门、煤炭主产区和重点企业持续加大工作力度,力争全国煤炭日产量稳定在1,200万吨以上。叠加稳增长政策的发力,中证鹏元预计2022年煤炭供应仍将相应维持充裕,原煤产量保持小幅增长。

短期内煤炭仍将在我国一次能源消费结构中占据主导,2021年以来煤炭消费需求旺盛 煤炭行业下游需求主要来源于火电、钢铁、建材、化工四大行业,合计占总煤炭消费量的80%左右,其中电煤消费占比超过50%。截至2021年末,全国全口径发电装机容量为23.77亿千瓦,其中火电装机12.97亿千瓦,占比为55%,在目前的发电量结构中占据主导地位。中证鹏元认为受我国资源禀赋条件影响,国内能源结构的转型调整并不会一蹴而就,短期来看煤炭仍将在我国一次能源消费结构中占据主导。

2021年火力发电量增速较快,钢铁等非电耗煤需求减弱。随着我国经济继续复苏,2021年工业企业生产整体用电负荷高,电厂日耗处于高位,同时下游非电耗煤需求仍有支撑,全年煤炭消费同比增长4.6%。电力方面,2021年火电发电量5.77万亿千瓦时,同比增长8.4%,一方面2021年以来我国社会用电量保持较高增速,全社会总用电量为8.32万亿千瓦时,同比增长10.3%。另一方面,受气候影响,水电发电量全年同比下降2.50%。钢铁方面,2021年我国生铁产量为8.69亿吨,同比下降4.3%,6月以来产量低于去年同期。建材方面,2021年全国水泥产量23.63亿吨,同比下降1.2%,年内增速由正转负。


图 6 2021年火电产量增速保持高位 图 7 2021年生铁产量增速回落
资料来源:Wind,中证鹏元整理 资料来源:Wind,中证鹏元整理
预计2022年煤炭消费依旧保持增长。考虑火电在目前的发电量结构中占据主导地位,预计短期内电煤消费的基本盘依然稳固。叠加稳增长政策发力,中证鹏元预计2022年电煤需求仍将保持稳定增长。

2021年煤炭价格大幅波动,全年价格中枢显著抬升,预计 2022年煤炭价格维持高位 2021年煤炭价格大幅波动,全年价格中枢显著抬升。2021年春节前受供给偏紧以及寒冬采暖需求旺盛影响,动力煤价格形成首轮上涨;随着春节期间下游需求减弱,动力煤价格迅速回归至全年低点;随后开工季需求快速恢复,叠加晋陕蒙主产地安全环保检查频繁,动力煤价格开启上涨。至2021年10月中旬,秦皇岛动力煤市场价(Q5500K,山西产)最高攀升至2,593元/吨,较年内低点涨幅达到356.83%。

2021年10月下旬以来,动力煤价格大幅回落,由最高点下跌至年末的800元/吨左右。炼焦煤方面,以京唐港山西产主焦煤为例,由于山西省环保检查频繁,炼焦煤供给紧张,下游需求较为旺盛,价格持续上涨至10月中旬的4,250元/吨,较年内低点涨幅超过165%,随后跌至年末的2,350元/吨。整体来看,全年价格中枢显著抬升。我们认为2021年煤价剧烈波动主要包括以下原因:(1)下游火电需求旺盛,2021年长期保持两位数的增速;(2)安全生产和环保检查力度加大,叠加自然灾害等影响,产地供应持续受限;(3)行业形成一致上涨预期,市场报价短期内一路走高;(4)国际大宗商品价格上涨。煤炭价格出现暴涨后,国家发改委等部门高频开展保供稳价工作,煤价迅速高位回落,一方面高频的政策干预强势打压了价格上涨的一致预期;另一方面,政策推动保供增产收效,煤炭供应出现明显好转,社会库存也有一定增长。
图 8 秦皇岛动力煤(Q5500K,山西产)市场价 图 9 京唐港山西产主焦煤价格近期有所反弹 大幅波动 资料来源:Wind,中证鹏元整理 资料来源:Wind,中证鹏元整理 中证鹏元预计2022年煤炭价格将继续维持高位。在“两会”明确了绿色转型要立足资源禀赋,坚持 先立后破、通盘谋划的指导方针下,2022年稳产保供政策有望继续延续,预计短期内煤炭供给较为充裕。 需求方面,预计2022年稳增长政策发力,下游需求继续保持增长,煤炭消费量仍有增长空间。整体来看, 中证鹏元预计2022年煤炭供需格局将相对平衡,上年供应紧张的局面将会有所缓解,煤炭价格将继续维 持高位。 随着2021年煤炭价格大幅上涨,行业营业收入及利润均大幅提升。2021年煤炭行业实现营业收入 32,896.60亿元,同比增长58.3%;实现利润总额7,023.10亿元,同比增长212.7%。预计2022年煤炭价格 仍将维持高位,行业营业收入及利润总额仍将较为可观。 行业亏损面收窄,若未来煤价出现回调,预计内部或将重新分化。“十三五”期间,受去产能以及 产业结构调整政策的持续影响,行业亏损面加大,内部分化加剧,2021年随着煤炭价格大涨,行业亏损 企业数量大幅下降至970家,亏损企业占比22.33%,较2020年下降了10.65个百分点,亏损企业累计亏损 额为560.9亿元,整体收窄。考虑到目前煤炭价格处于历史高位,若未来价格回调,行业内部盈利能力 或将重新分化。 图 10 2021年行业收入及利润均上升 图 11 2021年行业亏损面收窄
注:2019-2021年盈利指标按国家统计局公布的营业收入和营业成本等口径计算。

资料来源:Wind,中证鹏元整理
五、经营与竞争
公司作为长治市上党区重要的投融资平台,承接上党区政府委托的城市基础设施、保障性住房等工程的开发建设,同时涉及供暖、供水、污水处理、房屋租赁等业务。2021年公司营业收入同比大幅增长,主要系公司实现房屋销售收入规模较大所致;销售毛利率大幅降至8.68%,主要系收入占比较高的供暖业务毛利率大幅下降所致。

表8 公司营业收入构成及毛利率情况(单位:亿元)
2021年 2020年
项目
金额 毛利率 金额 毛利率
主营业务
6.50 8.59% 3.49 18.80%
0.78 10.43% 0.67 10.43%
代建收入
3.10 14.24% 0.00 -103.49%
房屋销售收入
房租收入 0.01 19.27% 0.03 66.96%
0.01 63.59% 0.00 100.00%
物业费收入
0.16 32.60% 0.34 5.32%
工程施工
供水收入 0.20 -1.20% 0.22 12.60%
污水处理收入 0.00 - 0.06 86.99%
1.77 -5.64% 2.17 21.69%
供暖收入
广告宣传收入 0.01 90.78% 0.00 -
0.48 14.83% 0.00
材料销售收入 -
其他业务 0.01 83.74% 0.02 20.28%
合计
6.51 8.68% 3.51 18.81%
资料来源:公司 2021年审计报告,中证鹏元整理
公司代建业务收入有所增长,在建项目规模较大,业务持续性较好,但同时面临较大的资金压力 公司代建业务主要由子公司长治县城乡建设开发有限公司(以下简称“长治城建”)和长治县黎都城市建设投资开发有限公司(以下简称“长治县城投”)运营。长治城建、长治县城投作为上党区重要的城市基础设施建设主体,受政府委托投资建设上党区重点基础设施项目。长治城建、长治县城投作为代建(管)人分别与上党区政府签订《项目委托代建(管)协议》,均按每年度项目投资支出的15%确定代建(管)管理费,即按项目投资支出的115%确认当年代建收入。2021年公司实现代建业务收入0.78亿元,较上年有所增长,代建业务毛利率仍为10.43%,系代建收入按成本加成一定比例所致。

截至2021年末,公司在建项目中上党城镇群路连接线道路改造工程的已投资已超过计划总投资。除去该项目外,截至2021年末,公司主要在建的基础设施项目计划总投资31.57亿元,累计已投资15.20亿
元,尚需投资16.37亿元。其中,公司自建项目主要包括高铁南站片区建设项目及创新创业孵化基地项目,未来完工后主要通过出租获取一定收益。总体来看,公司代建业务持续性较好,未来收入较有保障,但尚需投资金额较大,且近年公司经营性现金持续净流出,面临较大的资金支出压力,同时需关注自建项目未来能否如期实现收益。

表9 截至 2021年末公司主要在建基础设施项目情况(单位:万元) 项目名称 计划总投资 累计已投资 是否签订代建协议
82,924.39 14,458.36
长治县“四好新农村”建设项目 是
上党城镇群路网工程 58,730.18 45,217.29 是
长治县柳林学校建设项目 13,579.00 9,752.66 是
长治县民生大厦建设项目 9,775.40 9,006.03 是
光明路旧路改造项目 8,324.00 8,117.57 是
上党城镇群路连接线道路改造工程 7,814.00 8,552.85 是
长治县黎岭街西延公路上跨高速公路桥梁工程 4,989.40 1,725.87 是 长晋高速公路长治县互通收费站扩容改造工程建设项目 3,828.11 2,216.44 是 长治县集中供热五期工程建设项目 2,184.80 1,322.51 是
高铁南站片区建设项目 66,600.00 52,585.16 否
创新创业孵化基地项目 64,779.45 7,598.83 否
合计 323,528.73 160,553.57 -
资料来源:公司提供
公司保障房销售收入大幅增长,在建的保障房项目及棚户区改造项目规模较大,未来收入来源仍较有保障
子公司长治城建作为上党区保障房建设的主要实施主体,通过招投标方式承担建设保障性住房项目。

业务模式为由长治城建投资建设保障性住房项目,由上党区政府划定符合保障性住房申请标准并筛选出符合标准的安置居民,建成后向这些安置居民进行销售,收入确认以公司和安置居民签订交房合同(协议)为准。2021年公司实现房屋销售收入3.10亿元,主要为城中村改造项目销售收入;毛利率从上年的-103.49%大幅提升至14.24%,主要原因是上年保障房收入较少,同时公司将前期保障房成本结转,使得上年毛利率为负值。

表10 公司保障房销售收入情况(单位:万元)
项目名称 2021年 2020年
2#地块 1-4#楼 38.32 0.00
0.00 23.05
2#地块 5#6#楼
0.00 24.18
向阳家园 10#11#楼
30,923.84 0.00
城中村棚户区改造项目
合计 30,962.16 47.22
资料来源:公司提供

14.36亿元,累计已投资11.44亿元。公司开发成本中的城中村棚户区改造项目主要由长治县城投负责投资建设并对外销售,2021年末其账面价值为26.16亿元,2021年实现销售收入3.09亿元。整体来看,公司在建的保障房项目及棚户区改造项目规模较大,未来收入来源较有保障。

表11 截至 2021年末公司主要在建保障房项目情况(单位:万元)
项目名称 计划总投资 累计已投资
长治县 2013年土地塌陷村搬迁工程 A-F区建设项目 143,613.41 114,442.39 资料来源:公司提供
公司供暖业务收入有所减少,供水及供暖业务具有一定区域专营性,可持续为公司带来收入;此外,工程施工、房租等其他业务为公司营业收入提供一定补充
2019年上党区人民政府将长治县上党城投供热有限公司(以下简称“供热公司”)100%股权划入。

根据长县政函[2018]49号、长上政函[2019]16号文件,供热公司分别被授予上党区集中供热、清洁取暖特许经营权。2021年公司供暖业务收入有所减少,毛利率水平大幅下降,主要原因是2020年公司新成立长治市城投供热装备有限公司,2021年该部分只有零星收入,对应资产开始计提折旧。长治县黎都供水有限公司(以下简称“供水公司”)为上党区主要供水公司,负责公司供水业务运营。2021年公司仍获得长治市上党区人民政府依据供水量给予的差价补贴,并将补贴款项计入该项业务收入。2021年公司供水业务毛利率为负数,主要系2021年供水量较上年减少导致补贴收入变少,同时固定成本电费、人员工资成本(上年度疫情减免部分社保费用)等较上年度有增加所致。公司供热及供水业务具备一定区域专营性,可持续为公司带来收入。

公司下属子公司长治县长城建筑安装有限公司(以下简称“长城建筑”)负责长治县保障性住房的路线、管道设备安装服务,2021年公司工程施工收入较去年大幅减少;2021年公司未实现污水处理收入,系公司进行业务调整,不再从事污水处理业务;房租收入系子公司长治城建出租公租房、廉租房及地下室收取的租金收入;物业费收入为子公司长治县长城物业管理有限公司对上党区保障性住房小区的物业管理收取的物业费。以上业务规模较小,为公司营业收入提供一定补充。

受所投资煤炭企业利润上升影响,公司股权投资收益大幅增长,后续需关注煤炭行业景气度波动对公司投资收益的影响
长期股权投资收益仍是公司的主要利润来源。长期股权投资主要为对当地煤炭企业、长治黎都农商行和山西拓远道路工程有限责任公司的股权投资。2021年受煤炭价格大幅上涨影响,被投资的煤炭企业利润大幅提高,公司取得的投资收益增加至6.01亿元,同比大幅增长371.11%,占当年营业利润的100.04%,投资收益对利润贡献很大。后续需关注煤炭行业景气度波动对公司投资收益的影响。

表12 截至 2021年末公司长期股权投资明细(单位:万元)
2021年投 期末
联营企业名称 业务性质 持股比例
资收益 余额

山西省长治经坊煤业有限公司 煤炭开采和洗选业 25.00% 18,110.79 86,447.83 山西长治王庄煤业有限责任公司 煤炭开采和洗选业 15.00% 12,973.68 57,329.98 山西长治红山煤业有限公司 煤炭开采和洗选业 25.00% 6,460.38 18,145.64 长治新建煤业有限公司 煤炭开采和洗选业 19.21% 11,130.12 12,029.59 长治县西山煤业有限责任公司 煤炭开采和洗选业 30.00% 3,571.78 20,676.55 长治红兴煤业有限公司 煤炭开采和洗选业 30.00% 3,920.35 9,851.86 山西长治县振兴煤业有限公司 煤炭开采和洗选业 20.00% 2,112.36 4,020.30 山西长治黎都农村商业银行股份有限公司 货币金融服务 20.00% 1,806.60 21,047.31 山西拓远道路工程有限责任公司 土木工程建筑业 20.00% 0.00 633.8 长治财惠黎都转型发展股权投资合伙企业(有
商务服务业 99.80% 0.00 1,000.00
限合伙)
合计 - - 60,086.07 231,182.86
注:根据投资协议,长治财惠黎都转型发展股权投资合伙企业(有限合伙)并未达到控制条件,因此未纳入合并范围。

资料来源:公司 2021年审计报告、公开信息查询,中证鹏元整理
公司持续获得较大力度的外部支持
资产注入方面,2021年上党区财政局以货币资金增资4.09亿元,并计入资本公积,提升了公司的资本实力;财政补助方面,2021年公司获得各项补贴资金合计822.94万元,对利润水平形成一定的补充。

六、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经大华会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意见的2020-2021年审计报告,报告均采用新会计准则编制。2021年公司合并报表范围新增2家子公司。

资产结构与质量
公司资产规模有所增长,以其他应收款、存货和长期股权投资为主,整体资产流动性较弱 2021年末公司资产规模同比增加31.23%,仍以流动资产为主。

表13 公司主要资产构成情况(单位:亿元)
2021年 2020年
项目
金额 占比 金额 占比
货币资金 6.92 5.26% 4.81 4.79%
应收账款 1.20 0.91% 1.06 1.06%
预付款项 7.26 5.52% 5.21 5.20%
其他应收款 27.57 20.96% 13.66 13.62%
58.06 44.13% 47.02 46.89%
存货
流动资产合计 101.97 77.49% 72.67 72.47%
长期股权投资 23.12 17.57% 18.69 18.64%

在建工程 3.35 2.54% 5.57 5.56%
非流动资产合计 29.62 22.51% 27.60 27.53%
资产总计 131.58 100.00% 100.27 100.00%
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
2021年末公司货币资金主要为银行存款,其他货币资金0.31亿元使用受限,为定期存单、存出保证金。公司应收账款主要为应收上党区财政局代建工程款。2021年公司预付款项同比大幅增长,主要系与长治县国土资源交易事务所的预付款项增加所致。2021年末公司其他应收款中应收股利1.11亿元,其他应收款26.46亿元,规模较大且较上年大幅增长,主要为应收长治县北呈乡北和村民委员会、长治市上党区韩店镇鲍村村民委员会、长治县北呈乡西坡村民委员会、长治县东和乡西和村民委员会和长治市公共资源交易中心(长治市政府采购中心)等单位的往来款和保证金;大幅增长主要系与长治县北呈乡北和村民委员会和长治市上党区韩店镇鲍村村民委员会之间的往来款增加所致。其他应收款对公司营运资金形成一定占用,且回收时间存在一定的不确定性。

随着工程项目的投资建设,2021年末公司存货有所增长,其中开发成本39.30亿元,包括城中村棚户区改造项目、长治县2013年土地塌陷村搬迁工程A-F区建设项目及经济适用房;工程施工18.63亿元,主要为长治县人民政府委托代建的集中办学项目、上党城镇群路网工程等。

公司长期股权投资主要为对当地煤炭企业、长治黎都农商行公司及山西拓远道路工程有限公司的股权投资。2021年公司不再投资长治港通陶清湖特色小镇建设发展有限公司。2021年公司获得投资收益6.01亿元,较上年大幅增长,主要系被投资的煤炭企业利润增长所致。公司在建工程包括创新创业孵化基地、热源厂建设项目等项目。截至2021年末,公司受限资产合计0.31亿元,规模较小,均为受限的货币资金。

总体来看,公司资产规模有所增长,以其他应收款、存货和长期股权投资为主,其他应收款项规模较大,占用一定营运资金,且回收时间存在一定不确定性,长期股权投资产生收益受煤炭行情影响较大,公司整体资产流动性较弱。

收入质量与盈利能力
公司营业收入大幅增长但销售毛利率下降,投资收益仍为营业利润的主要来源,未来需关注煤炭行业景气度波动对公司投资收益的影响
公司营业收入大幅增长,主要因房屋销售收入增长;但销售毛利率较上年大幅下降,主要系收入占比较高的供暖收入毛利率大幅下降。公司的代建业务、保障房业务等在建项目投资规模较大,供水、供暖等业务具有一定区域专营性,预计公司收入持续性较好。近年公司收现比表现较好。

公司利润仍主要来自长期股权投资产生的投资收益,所投资企业多数为煤炭企业,投资收益受煤炭行情影响较大。2021年煤炭价格大幅上涨,公司取得的投资收益6.01亿元,同比大幅增长371.11%,占
当年营业利润的100.04%。当前煤炭价格仍处于高位,后续需关注煤炭行业景气度波动对公司投资收益的影响。

表14 公司主要盈利指标(单位:亿元)

当年营业利润的100.04%。当前煤炭价格仍处于高位,后续需关注煤炭行业景气度波动对公司投资收益的影响。

表14 公司主要盈利指标(单位:亿元)
173.87% 164.96%
收现比
营业收入 6.51 3.51
营业利润 6.01 1.71
其他收益 0.08 0.09
投资净收益 6.01 1.28
利润总额 5.94 1.72
8.68% 18.81%
销售毛利率
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
资本结构与偿债能力
公司杠杆水平略有提高,但总债务规模仍不大
受益于政府单位的资金注入和投资收益增长,2021年末公司所有者权益有所增加,以资本公积和未分配为主;预收房款增加推动负债总额增幅较大,因而产权比率提高至104%。

图 12 公司资本结构 图 13 2021年末公司所有者权益构成
其他

0 0%
2020 2021
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理 资料来源:公司 2021年审计报告,中证鹏元整理
从负债结构来看,公司负债仍以流动负债为主。2021年末公司合同负债主要为预收售房款,同比大幅增长;其他应付款主要系多个村民委员会购房保证金、长治县土地塌陷村整治搬迁指挥部办公室和长治县工业园区管理办公室等单位往来款;一年内到期的非流动负债全部为一年内到期的长期借款;长期借款主要为保证借款,其中质押借款的质押物主要为定期存单、供暖收费权等;应付债券系2020年6月发行的“20上党国投债/20上党债”;长期应付款主要为城中村改造项目等专项应付款。

表15 公司主要负债构成情况(单位:亿元)
项目 2021年 2020年


资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
2021年末公司总债务增加至11.51亿元,占负债总额的比重为17%。从长短期债务结构来看,短期债务占比有所上升,但短期偿债压力不大。

图 14 公司债务占负债比重 图 15 公司长短期债务结构

0 0% 0%
2020 2021 2020 2021
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理 资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
从偿债指标来看,债务增长较快导致公司资产负债率有所上升;从短期偿债指标来看,2021年末公司现金短期债务比下降幅度较大,但仍处于较高水平,EBITDA对债务利息的保障能力仍较好。

表16 公司偿债能力指标
指标名称 2021年 2020年
资产负债率 50.96% 44.50%
现金短期债务比 2.88 5.16
EBITDA利息保障倍数 9.66 13.80
资料来源:公司 2019-2021年审计报告,中证鹏元整理
七、其他事项分析

过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告,从2019年1月1日至报告查询日(2022年3月14日),公司本部不存在未结清不良类信贷记录,已结清信贷信息无不良类账户;公司公开发行的各类债券均按时偿付利息,无到期未偿付或逾期偿付情况。

或有事项分析
截至2021年末,公司对外担保余额合计0.11亿元,规模较小,被担保方为国有控股企业,未采取反担保措施。

表17 截至 2021年末公司对外担保情况(单位:万元)
被担保方 担保余额 担保到期日 是否有反担保
山西太行山农产品物流有限公司 1,100.00 2024/7/24 否
合计 1,100.00 - -
资料来源:公司提供
八、抗风险能力分析
长治县及上党区均以煤炭开采为支柱产业,公司的利润主要来自于所投资煤炭企业的投资收益,这使得公司外部环境呈现较强的周期性。2021年煤炭价格上涨,上党区经济增速较高,公司投资收益丰厚。

公司作为上党区重要的投融资平台,负责上党区的城市基础设施、保障性住房以及区域内供暖供水等业务。截至2021年末,公司主要在建的代建项目、保障房项目及棚户区改造项目规模较大,供暖及供水业务具有一定的区域专营性,未来收入来源较有保障。此外,公司持续获得上党区政府单位在资本金注入和政府补贴等方面的支持。但当前煤炭价格仍处于高位,后续仍需关注煤炭价格对公司利润的影响。公司资产以其他应收款、存货和长期股权投资为主,其他应收款项规模较大,占用一定营运资金,且回收时间存在一定不确定性。截至2021年末,公司主要在建项目尚需投资规模较大,面临较大的资金支出压力。

九、债券偿还保障分析
晋商增进为“20上党国投债/20上党债”提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保,仍能有效提升“20上党国投债/20上党债”的安全性
“20上党国投债/20上党债”由晋商增进提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保,担保范围包括“20上党国投债/20上党债”本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他应支付的费用,担保期限为“20上党国投债/20上党债”的存续期及债券到期之日起两年。


限公司和山西省黄河万家寨水务集团有限公司等7家山西省大型重点省属非煤国有企业于2016年共同出资设立,注册资本40.00亿元。2017年8月23日,晋商增进控股股东山西金控集团将其所持的晋商增进全部股权划转至山西省国有资本投资运营有限公司,2017年9月晋商增进股东山西建筑工程(集团)总公司完成公司改制并更名为山西建设投资集团有限公司。2020年3月,根据山西省委、省政府安排,晋商增进股东山西省黄河万家寨水务集团有限公司与山西水务投资集团合并重组为万家寨水务控股集团有限公司。2020年4月,晋商增进控股股东山西省国有资本投资运营有限公司更名为山西省国有资本运营有限公司(以下简称“山西国资运营公司”),股东山西能源交通投资有限公司更名为华远国际陆港集团有限公司。截至2021年末,晋商增进注册资本和实收资本均为40.00亿元。晋商增进控股股东为山西国资运营公司,山西省人民政府国有资产监督管理委员会(以下简称“山西省国资委”)直接持有山西国资运营公司全部股权,晋商增进实际控制人为山西省国资委,晋商增进股权结构如下表所示。

表18 截至 2021年末晋商增进股权结构(单位:亿元)
股东名称 出资额 持股比例
山西省国有资本运营有限公司 21.00 52.50%
华远国际陆港集团有限公司 6.00 15.00%
万家寨水务控股集团有限公司 6.00 15.00%
山西路桥建设集团有限公司 2.50 6.25%
山西建设投资集团有限公司 2.00 5.00%
山西省交通开发投资集团有限公司 1.50 3.75%
山西省高速公路集团有限责任公司 1.00 2.50%
合计 40.00 100.00%
资料来源:晋商增进提供,中证鹏元整理
作为山西省首家信用增进机构,晋商增进资本实力较强,股东背景雄厚。山西国资运营公司是山西全省内层级最高的国有资本运营平台,根据山西省国资委的授权,履行对省属国企的出资人职责,注册资本500亿元,是山西唯一的集能源、冶金、电力、装备制造、基础设施建设、消费等多领域于一体的省属国有资本运营公司。

晋商增进主要从事企业信用增进服务和投资业务,融资性担保机构经营许可证申请工作尚在推进当中。

2021年晋商增进原子公司晋阳资产管理股份有限公司和晋信资本投资管理有限公司被划出晋商增进合并范围,前述两家子公司2020年末资产总额分别为124.03亿元和17.98亿元,权益总额分别为34.40亿元和2.36亿元,导致晋商增进2021年末主要财务数据均较有同比显著下降。截至2021年末,晋商增进无合并范围内子公司。近年来晋商增进整体收入主要来自投资收益,增信业务收入规模持续下降。2021年晋商增进营业收入和投资收益合计8.67亿元,其中增信业务收入2.07亿元,同比下降19.96%;投资收益6.57亿元,同比下降58.39%。

表19 晋商增进营业收入构成情况(单位:亿元)

2021年 2020年 2019年
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
增信业务收入 2.07 23.85% 2.58 13.62% 2.91 16.01%
管理费收入 - - 0.16 0.87% 0.16 0.87%
咨询顾问收入 - - 0.06 0.33% 0.15 0.84%
保理业务收入 - - 0.33 1.76% 0.15 0.83%
其他业务收入 0.03 0.36% 0.03 0.16% 0.04 0.24%
营业收入合计 2.10 24.21% 3.17 16.74% 3.41 18.79%
投资收益 6.57 75.79% 15.79 83.26% 14.75 81.21%
营业收入与投资收益合计 8.67 100.00% 18.96 100.00% 18.17 100.00% 资料来源:晋商增进 2019-2021年审计报告,中证鹏元整理
晋商增进信用增进业务定位于支持山西省内国有企业发展、助力地方国企改革,客户主要包括山西省国有企业和省内地方城投公司,被增信主体信用等级在A级及以上,被增信主体行业集中在煤炭行业,信用增进业务产品以债券信用增进和信用衍生品为主,另有一定规模贷款担保。2020年底以来,受新冠疫情及“永煤事件”影响,山西省内煤炭企业债券发行量有所下降,加之山西省委省政府推动国有企业整合,国企数量减少,且抗风险能力整体增强,使得省属国有企业增信需求下降,导致2021年晋商增进增信业务发生额同比进一步下降。2021年末晋商增进信用增进余额398.63亿元,较2020年末下降17.44%;其中债券和其他产品信用增进余额分别为274.84亿元和123.79亿元,分别占信用增进余额的68.95%和31.05%。截至2021年末,晋商增进已审批的储备项目13个,合计规模为122.20亿元,项目类型为发行债券增信类、借款增信类以及信用风险缓释合约、信用保护合约和信用违约互换等信用衍生品,晋商增进信用增进项目储备较为充足,能够为未来中短期内晋商增进信用增进业务开展提供一定支撑。

晋商增进开展的信用衍生品增信业务主要包括银行间市场的信用风险缓释工具业务以及交易所市场的信用保护工具业务,其中,银行间市场信用风险缓释工具包括信用违约互换(CDS)、信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用联结票据(CLN)等,交易所市场信用保护工具包括信用保护合约、信用保护凭证。2019年,晋商增进获得上交所、深交所信用保护合约核心交易商资质,业务范围进一步拓宽。2021年,晋商增进备案成为深交所信用保护凭证创设机构,自此可以开展上交所、深交所所有信用保护工具产品业务。晋商增进成立至今尚未发生代偿事件,现阶段信用增进业务整体风险可控。

表20 晋商增进增信业务开展情况(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
41 31 36
当期新增信用增进项目数量
当期新增信用增进项目金额 97.11 108.63 161.46
当期解除信用增进项目金额 156.76 104.75 78.79
期末信用增进余额 398.63 482.85 478.97
期末信用增进责任余额 326.82 414.40 477.37

资料来源:晋商增进提供
晋商增进围绕增信主业发展标准化债券、非标产品等债权投资及股权类投资业务。近年晋商增进投资资产规模持续下降,受子公司划出影响,2021年晋商增进投资资产余额同比大幅下降51.52%至105.36亿元。投资策略方面,晋商增进投资标的以山西省属国有企业发行的标准化债券产品为主,另有一定规模的非标准化产品、有限合伙基金以及权益类(含债转股)产品,投资对象主要从事煤炭开采、专用设备制造等行业业务,行业集中度较高,在宏观经济下行背景下,需持续关注融资主体的流动性风险及信用风险变化情况。

晋商增进营业收入主要来自于增信业务收入,但受 “永煤事件”和省属国企整合等因素影响,山西省属国企发债及增信需求均有所减少,同时增新业务费率有所下调,导致近年增信业务收入持续下降,进而导致晋商增进营业收入亦出现下降。受子公司划出、分红下降等影响,2021年晋商增进投资收益同比亦有明显下降。2021年晋商增进营业利润、利润总额和净利润同比分别下降33.62%、33.68%和26.07%。整体来看,近年来晋商增进营收规模和盈利能力均呈下降态势,晋商增进未来盈利能力变化趋势需要关注。

表21 晋商增进主要盈利指标情况(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
营业总收入 2.10 3.17 3.41
营业总成本 2.93 10.94 11.48
财务费用 2.36 9.21 9.03
投资收益 6.57 15.79 14.75
营业利润 3.42 5.15 5.95
利润总额 3.41 5.15 5.94
净利润 2.67 3.61 4.59
净资产收益率 4.39% 5.27% 7.10%
资料来源:晋商增进 2019-2021年审计报告,中证鹏元整理
2021年末晋商增进总资产规模为106.93亿元,较上年末大幅下降54.51%。从资产结构来看,2020年末晋商增进资产主要由投资资产构成。截至2021年末,货币资金账面余额为2.44亿元,占资产总额的比例为2.28%,货币资金规模和占比仍维持在较低水平,货币资金仍主要为银行存款,不存在使用受限情况;其他流动资产账面价值为6.15亿元,全部为理财产品及其他投资产品,占总资产的比重为5.75%。

其他债权投资以标准化债券为主。此外还包括山西国企结构调整基金、债转股基金等股权投资类基金等权益类投资资产。截至2021年末,晋商增进其他债权投资账面价值72.88亿元,占总资产的比重为68.15%,为晋商增进最主要的资产构成。

2021年末晋商增进负债合计55.80亿元,同比下降11.34%。截至2021年末晋商增进短期借款账面余额7.50亿元,全部为信用借款;晋商增进利用持有债券进行再融资,2021年末卖出回购金融资产款19.41
“20晋信01”和“20晋信02”两期私募公司债券。截至2021年末晋商增进资产负债率为52.19%,较上年末大幅下降17.85个百分点。

截至2021年末,晋商增进股东权益合计51.13亿元,受子公司划出影响同比下降27.42%,其中实收资本为40.00亿元。2020年晋商增进在山西省金融资产交易中心发行了3.00亿元可续期融资工具,计入其他权益工具。近年晋商增进信用增进责任余额放大倍数持续下降,资本补充压力有所缓解。

表22 晋商增进主要财务数据情况(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
资产总计 106.93 235.07 252.21
实收资本 40.00 40.00 40.00
其他权益工具 3.00 3.00 -
所有者权益合计 51.13 70.44 66.54
信用增进责任余额放大倍数 6.39 8.55 10.86
资料来源:晋商增进 2019-2021年审计报告,中证鹏元整理
从外部支持方面来看,晋商增进股东均为山西省国有企业,实际控制人为山西省人民政府,可为晋商增进的业务开展和代偿能力提供较好的支撑。

综上,晋商增进股东背景强,增信业务品种较为多元化,且成立至今未发生代偿事件。但中证鹏元也关注到,近年来晋商增进信用增进业务规模整体呈下降态势,资产流动性偏弱。经中证鹏元综合评定,晋商增进主体信用等级为AAA,其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保能有效提升本期债券的安全性。

十、结论
综上,中证鹏元维持公司主体信用等级为AA,维持评级展望为稳定,维持“20上党国投债/20上党债”的信用等级为AAA。



附录一 公司主要财务数据和财务指标(合并口径)
财务数据(单位:亿元) 2021年 2020年 2019年
6.92 4.81 3.66
货币资金
27.57 13.66 8.80
其他应收款
存货 58.06 47.02 33.03
流动资产合计 101.97 72.67 52.12
23.12 18.69 18.41
长期股权投资
在建工程 3.35 5.57 1.18
非流动资产合计 29.62 27.60 22.35
131.58 100.27 74.46
资产总计
短期借款 0.44 0.00 0.00
21.78 0.00 0.00
合同负债
24.09 27.17 18.18
其他应付款
一年内到期的非流动负债 0.96 0.94 0.18
52.43 31.03 19.91
流动负债合计
3.25 3.34 0.72
长期借款
应付债券 5.86 5.89 0.00
5.25 4.10 1.05
长期应付款
14.62 13.59 2.02
非流动负债合计
负债合计 67.05 44.62 21.92
11.51 10.16 0.90
总债务
6.51 3.51 2.43
营业收入
所有者权益 64.53 55.65 52.54
6.01 1.71 1.77
营业利润
0.08 0.09 0.06
其他收益
投资净收益 6.01 1.28 1.75
5.94 1.72 1.77
利润总额
-2.68 -11.38 -1.09
经营活动产生的现金流量净额
投资活动产生的现金流量净额 0.97 -2.27 0.21
3.72 14.89 -9.95
筹资活动产生的现金流量净额
财务指标 2021年 2020年 2019年
销售毛利率 8.68% 18.81% 2.24%
173.87% 164.96% 144.40%
收现比
50.96% 44.50% 29.44%
资产负债率
2.88 5.16 22.30
现金短期债务比
6.47 2.07 1.88
EBITDA(亿元)
9.66 13.80 35.20
EBITDA利息保障倍数
资料来源:公司 2019-2021年审计报告财务报表
附录二 公司股权结构图(截至 2021年末) 资料来源:公司提供 附录三 公司组织结构图(截至 2021年末) 资料来源:公司提供

附录四 2021年末纳入公司合并报表范围的子公司情况(单位:万元) 公司名称 注册资本 持股比例 主营业务
房地产开发及商品房销售,住宅管理,市政
1,954.00 100.00%
长治县城乡建设开发有限公司
工程等
长治市上党区黎都供水有限公司 2,667.89 100.00% 自来水供应,自来水管道安装、维修、销售 长治县长城建筑安装有限公司 1,050.00 100.00% 建筑施工,土木工程建筑,市政工程建筑等 长治县长城物业管理有限公司 50.00 100.00% 物业管理服务及与小区相适应的社区服务 长治市上党区黎都水务建设管理有限公司 1,000.00 100.00% 全区水利工程开发建设、经营管理等 长治县上党城投供热有限公司 20,000.00 100.00% 热力、电力生产及供应等 长治市上党区黎都土地整理有限公司 15,000.00 73.33% 土地整理整治、建筑施工等 长治县黎都城市建设投资开发有限公司 10,000.00 100.00% 建设工程、城市基础设施项目等 长治县上党城投物业有限公司 100.00 100.00% 物业管理服务及与小区相适应的社区服务 长治市上党区高铁潞豫城投资开发有限公司 10,000.00 100.00% 国有资本投资、运营及相关业务等 长治润泉市政工程有限公司 300.00 100.00% 市政工程建筑,线路、管道设备安装及维修 供热管道及设备设施的安装、维修;热力工
长治市城投供热装备有限公司 3,000.00 100.00%
程设计等
公路工程,市政道路工程,城市轨道交通工
山西长州建设开发有限公司 10,000.00 100.00%
程等
影视节目策划、拍摄、制作;舞台艺术造
山西上党传媒集团有限公司 3,000.00 100.00%
型、灯光、音响策划等
山西长州晋工工程有限公司 3,000.00 100.00% 专业技术服务业
山西长州开源商贸有限公司 1,000.00 100.00% 商贸服务业
资料来源:公司提供


附录五 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
销售毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入×100%
收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期有息债务
现金类资产 货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项 EBITDA
利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA利息保障倍数 EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出) 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项
总债务 短期债务+长期债务


附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高,违约风险极低。

AA 债务安全性很高,违约风险很低。

A 债务安全性较高,违约风险较低。

BBB 债务安全性一般,违约风险一般。

BB 债务安全性较低,违约风险较高。

B 债务安全性低,违约风险高。

CCC 债务安全性很低,违约风险很高。

CC 债务安全性极低,违约风险极高。

C 债务无法得到偿还。

注:除 AAA级,CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。


二、债务人主体信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

AA 偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。

A 偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。

BBB 偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。

BB 偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,违约风险较高。

B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。

CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。

CC 在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。

C 不能偿还债务。

注:除 AAA级,CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。


三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素,未来信用等级可能提升。

稳定 情况稳定,未来信用等级大致不变。

负面 存在不利因素,未来信用等级可能降低。



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