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19杉杉01 (155764): 杉杉集团有限公司及其发行的公开发行债券跟踪评级报告

时间:2022年06月29日 21:07:07 中财网
原标题:19杉杉01 : 杉杉集团有限公司及其发行的公开发行债券跟踪评级报告

杉杉杉杉集集团团有有限限公公司司及及其其发发行行的的公公开开发发行行债债券券 跟踪评级报告 跟踪评级报告跟踪评级概述
编号:【新世纪跟踪(2022)100750】
评级对象: 杉杉集团有限公司及其发行的公开发行债券
19杉杉01 19杉杉02 20杉杉01
主体/展望/债项/评级时间 主体/展望/债项/评级时间 主体/展望/债项/评级时间本次跟踪: AA/稳定/AA/2022年6月28日 AA/稳定/AA/2022年6月28日 AA/稳定/AA/2022年6月28日前次跟踪: AA/稳定/AA/2021年6月29日 AA/稳定/AA/2021年6月29日 AA/稳定/AA/2021年6月29日+ + + +/ + +
首次评级: AA/稳定/AA/2019年9月24日 AA/稳定/AA 2019年10月28日 AA/稳定/AA/2020年11月10日跟踪评级观点
主要财务数据及指标
2022年
项 目 2019年 2020年 2021年
上海新世纪资信评估投资服务有限公司(简称本
第一季度
评级机构)对杉杉集团有限公司(简称杉杉集团、
金额单位:人民币亿元
母公司口径数据: 发行人、该公司或公司)及其发行的公开发行债
货币资金 9.47 11.12 7.83 -
券跟踪评级反映了2021年以来杉杉集团在锂电材
刚性债务 106.01 115.12 103.63 -
料行业竞争地位、偏光片业务并表带来较大业绩
所有者权益 43.61 68.36 66.25 -
贡献及战略投资者支持等方面所取得的积极变
经营性现金净流入量 0.17 1.77 8.03 -
化,同时也反映了公司在关联占款及关联担保、
合并口径数据及指标:
即期偿债压力较大、偏光片业务经营承压、投资
总资产 402.08 429.98 559.58 559.71
收益下降、资本性支出压力大、商誉减值、重大
总负债 227.72 226.87 332.64 324.45
刚性债务 187.18 205.49 238.00 -
未决诉讼等方面继续面临压力或风险。

所有者权益 174.36 203.12 226.94 235.26
营业收入 208.96 193.97 264.54 61.89
主要优势:
净利润 15.40 17.20 37.07 8.05
经营性现金净流入量 10.91 5.62 3.58 -3.66
?锂电负极材料主业保持较高市场地位。杉杉集
EBITDA 33.84 37.81 71.47 -
团在锂电池负极材料领域市场份额较高。跟踪
资产负债率[%] 56.63 52.76 59.44 57.97
期内,新能源汽车行业景气度持续上升,公司
权益资本与刚性债务
93.23 98.84 95.35 -
比率[%]
锂电负极材料主业经营业绩得到较大幅提升。

流动比率[%] 108.71 124.27 121.40 117.48
?偏光片业务带来较大业绩贡献。2021年2月杉
现金比率[%] 25.70 46.49 63.31 47.40
杉集团完成对LG化学偏光片业务相关实体
利息保障倍数[倍] 3.10 3.35 4.85 -
净资产收益率[%] 8.47 9.11 17.24 -
70%股权的收购。该业务在大尺寸液晶面板领
经营性现金净流入量与
域处于领先地位,主要供应京东方、LG显示
6.50 3.68 1.98 -
流动负债比率[%]
等LCD面板龙头企业,并表后对公司带来较
非筹资性现金净流入量
-1.21 -7.84 -1.61 -
与负债总额比率[%]
大规模业绩贡献。

EBITDA/利息支出[倍]
3.68 3.95 5.73 -
EBITDA/刚性债务[倍] 0.18 0.19 0.32 - ?战略投资者支持。2022年以来,杉杉集团获得股东张家港悦丰增资款10亿元;上海杉杉锂
注:根据杉杉集团经审计的2019~2021年审计报告及未经审
计的2022年第一季度财务数据整理、计算。其中2022
电引入比亚迪、宁德新能源、昆仑资本等战略
年第一季度部分财务数据未披露。

投资者合计增资6.5亿元。

分析师
主要风险:
陈婷婷ctt@shxsj.com
?关联方占款及担保规模大。杉杉集团被关联方
熊桦xh@shxsj.com
Tel:(021)63501349 Fax:(021)63500872 长期占用较多资金及为关联方提供担保,虽然跟踪期内出现下降,但仍维持在一定规模,易
上海市汉口路398号华盛大厦14F
http://www.shxsj.com 受关联方的资金压力等风险传导。

?即期偿债压力较大。跟踪期内,杉杉集团刚性
债务规模扩大,且以短期刚性债务为主,后续
杉杉集团有限公司及其发行的公开发行债券
跟踪评级报告
跟踪评级原因
按照杉杉集团有限公司2019年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)、2019年面向合格投资者公开发行公司债券(第二期)和2020年面向合格投资者公开发行公司债券(第一期)(简称19杉杉01、19杉杉02和20杉杉01)信用评级的跟踪评级安排,本评级机构根据杉杉集团提供的经审计的2021年财务报表、未经审计的2022年第一季度财务报表及相关经营数据,对杉杉集团的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析,并结合行业发展趋势等方面因素,进行了定期跟踪评级。

截至本报告出具日,该公司待偿还各类债券本金合计29.70亿元,公司存续债券情况如图表1所示。

图表1. 截至本报告出具日公司合并范围内存续债券概况

发行金额 (亿元)期限 (天/年)发行利率 (%)发行时间注册额度/注册时间
125(3+2)年7.502019年10月20亿元/2019年9月
85(3+2)年7.502019年11月 
     
9.55(3+2)年6.982020年12月20亿元/2020年4月
0.23年6.502020年7月15亿元/2020年1月
资料来源:杉杉集团
业务
1.外部环境
(1)宏观因素
2022年第一季度,全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻,受通胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步加剧等多因素影响,全球经济恢复节奏放缓,我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经济在年初的较好表现后再遭疫情冲击,经济发展存在较大压力。短期内,宏观政策将主要围绕“稳增长”开展,实现年度增长目标任重道远;从中长期看,在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上,贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性,我国经济长期向好的基本面保持不变。

2022年第一季度,新冠疫苗接种持续推进,病毒变异后的高传染性以及部分国家防疫措施放松导致全球疫情防控形势依然严峻。全球通胀压力保持高位,经济恢复节奏放缓;美联储已开启加息进程,美元强势及美债利率快速上升对全球的资本流动及金融市场运行带来挑战。俄乌军事冲突爆发,地缘政治局势进一步紧张,对全球经济产生的负面影响已逐步显现。总体上,疫情、通胀、美联储政策收紧、债务压力、俄乌冲突将继续影响全球经济修复,我国经济发展面临的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高,而区域全面经济伙伴关系协定正式生效有利于我国应对这种不稳定的外部环境。

我国经济年初表现较好,但新冠变异毒株在全国较大范围的快速传播再次对经济发展造成冲击,“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力将进一步加大。失业率阶段性上升,消费者物价指数温和增长,而工业生产者出厂价格指数涨幅虽从高位回落但幅度仍较大。工业中高技术制造业生产活动增长相对较快,而与地产、教育、交通、餐饮、穿着相关的传统制造业普遍低迷;能源原材料、有色金属冶炼、化工等行业的经营绩效增长良好,其余工业行业在成本的大幅上升侵蚀下,盈利增长普遍承压。消费增长受疫情的影响波动明显,汽车对商品零售形成较大拖累,餐饮与疫情前的差距扩大;固定资产投资中制造业投资与基建投资增长相对较快,而房地产投资则持续下行;在高基数、产业链优势逐步回归常态以及海外修复放缓等因素的影响下,出口增速有所回落。

我国持续深入推进供给侧结构性改革,扩大高水平对外开放,提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署;宏观政策加大跨周期调节力度,与逆周期调节相结合,为短期内稳定经济大盘提供支持。我国财政政策保持积极,专项债额度提前下达,推出新的一系列减税降费措施对特定主体和薄弱领域提供精准支持,财政支出节奏显著加快;政策层面严禁新增地方政府隐性债务,强化监管监测,妥善化解存量债务,地方政府债务风险总体可控。央行加大灵活适度的稳健货币政策实施力度,运用总量和结构性货币政策工具,保持流动性合理充裕,引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持;地方政府债发行节奏加快,以及政策增强信贷总量增长的稳定性均有利于实体部门宽信用,而在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下,实体融资增速回升空间有限。

我国金融监管持续完善,切实且严肃地践行金融法治,并通过完善宏观审慎政策治理机制,提高防范化解系统性金融风险的能力,为金融市场健康发展夯实基础。

2022年,“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调,5.5%左右的增长目标在疫情的再度冲击下任重道远,短期内宏观政策将主要围绕“稳增长”开展:预计高质量发展与“双碳”目标将导致高技术制造业与高排放行业生产活动延续分化;疫情仍是导致消费波动的重要因素;制造业投资有基础保持较快增长,基建投资在适度超前基建以及前期政策成效显现带动下增速提升,房地产投资惯性下滑后才会逐步趋稳;出口增长仍有韧性,但外部需求恢复节奏放缓会导致增速回落。从中长期看,在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上,贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性,我国经济长期向好的基本面保持不变。

(2)行业因素
该公司核心主业为锂电池负极材料业务及偏光片业务,相关行业发展对公司业务运营影响较大。

A. 锂电负极材料行业
锂电池负极材料市场受下游新能源汽车及动力电池行业景气度波动影响大,2021年我新能源汽车产业链景气度继续提升,动力电池销售快速增长,锂电池负极材料生产企业在手订单较充足,出货量增加,同时受限电、双减等政策影响,石墨化供应紧缺,叠加上游石油焦、针状焦等原材料价格上涨因素,负极材料产品价格自2021年以来持续上涨。但长期看,随着负极材料产能扩张,供求关系调整以及新进入者增加,将加剧市场竞争,未来技术水平及产能一体化建设,将成为影响负极材料企业保持竞争优势的关键。

行业概况
锂电池具有储能高、寿命长、重量轻、充电快等优点,是现代高性能电池的代表。锂电池上游关键材料包括正极、负极、电解液和隔膜等。其中,正极材料很大程度上决定了锂电池安全性能和能量密度,占据电芯成本的40%;负极材料在锂电池中起储存和释放能量的作用,主要影响锂电池的首次效率、循环性能等,占据电芯成本的5-10%。

锂电池主要应用于新能源汽车、消费电子及储能等领域,其中动力电池是锂电池重要的下游应用领域。根据高工锂电数据,2021年我国车用动力电池出货量占锂电池市场份额的69%。新能源汽车行业的发展对锂电池产业的发展影响较大。根据国家统计局数据,2019-2021年及2022年第一季度我新能源汽车产量分别为119.00万辆、145.6万辆、367.70万辆和134.6万辆,分别同比增长-0.6%、17.30%、145.6%和140.8%。其中2020年下半年以来在政策激励、技术进步、产品力提升等共同推进下,我新能源汽车市场重新进入快速发展阶段,产销量快速增长。

受我新能源汽车终端市场快速增长驱动,以及欧洲新能源汽车市场继续高增长,带动国内部分头部电池企业出口规模提升,2021年以来我国动力电池销量呈现快速增长,根据Wind数据,2019-2021年及2022年第一季度我国动力电池销量分别为75.64GWh、65.87GWh、185.95GWh和65.03GWh,同比分别增长21.4%、-12.90%、182.30%和172.60%。

图表2. 我新能源汽车产量及动力电池销量及增速对比情况(单位:万辆,GWh)资料来源:wind 锂电池负极材料主要分为人造石墨和天然石墨,其中人造石墨市场占比在 80%以上。人造石墨的主要原材料为石油焦、针状焦、沥青焦等,需要经过粉 碎、改性、分级、高温石墨化等制造过程,由于工序较多,制造成本相对较高。 2021年以来随着终端新能源汽车市场的需求不断上升,锂电池负极材料生产 企业在手订单较充足,根据高工锂电数据,2021年我国锂电池负极材料出货 量约72万吨,同比增长97%。同时受限电、双减等政策影响,石墨化供应紧 缺,叠加上游石油焦、针状焦等原材料价格上涨因素,导致人造石墨负极产品 价格出现上涨。 在市场景气度提升驱动下,企业纷纷投资建设负极材料产能,除负极材料 生产企业外,另有其他领域新进入者及下游锂电池企业向上游延伸投资负极材 料产能。未来随着负极材料产能规模扩大,市场竞争愈发激烈,同时原材料价 格波动及供需情况变化将对产品价格造成波动影响。 图表3. 锂电池负极材料:人造石墨:国产/中端价格波动情况(单位:万元/吨)资料来源:wind
政策环境
我国对锂电池负极材料的支持政策主要集中在下游动力电池、新能源汽车应用领域和材料领域。为促进新能源汽车产业化以及锂电池材料技术进步,我国政府颁布了一系列政策,引导和扶持新能源汽车产业链和电池材料技术的健康发展。

根据2020年11月出台的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,到2025年我新能源汽车新车销量占比将达到20%左右,2022年以来国家开展新能源汽车下乡活动及出台新能源汽车购置补贴政策、购置税优惠政策等,促进新能源汽车消费。“扶优扶强”的政策导向促进了新能源汽车企业和动力电池企业不断进行技术升级,引导动力电池产品性能向高能量密度、高质量发展。

图表4. 2021年我国锂电池负极材料行业主要相关政策情况

文件名称
《“十四五”规划和 2035远景目标纲要》
《关于加快推动新型 储能发展的指导意见 (征求意见稿)》
《新型数据中心发展 三年行动计划 (2021-2023年)》
资料来源:根据公开资料整理。

竞争格局
技术、成本与规模优势是锂电池负极企业的核心竞争优势。锂电池负极材料行业具有较高的工艺壁垒,材料的制作工艺在很大程度上会影响产品的品质。我国负极材料行业市场集中度较高,贝特瑞(835185.NQ)、杉杉股份(600884.SH)、璞泰来(603659.SH)、东莞凯金、中科星城5家占据了约77%的市场份额,根据高工锂电数据,2021年负极材料CR3市场集中度由53%下降到50%,CR6市场集中度由76%上升到80%,头部企业的竞争加剧。杉杉股份贝特瑞璞泰来处于同一梯队,其中杉杉股份璞泰来以人造石墨为主,贝特瑞以天然石墨为主。

负极材料企业下游客户集中。按照SNEResearch统计,2021年全球动力电池装机量前两名企业宁德时代和LG新能源合计市场份额达53%。从对下游客户的配套情况看,杉杉股份璞泰来贝特瑞宁德时代和LG新能源的配套比例差异不大,三者形成激烈竞争。

2021年以来,我国加大对高耗能高排放项目的管控力度。由于石墨化产能具有高能耗属性,部分地区石墨化产能开工率受到限制,新建扩产项目审批趋严,落地难度加大,石墨化产能成为负极材料扩产卡脖子环节,拥有一体化产能的负极材料企业将在未来的竞争中具有更强的交付能力和更低的成本优势。

图表5. 行业内核心样本企业基本数据概览(2021年/末,亿元,%)

核心经营指标      
营业收 入毛利率应收帐款 周转率存货周 转率总资产资产负 债率净利润
264.5419.816.558.99559.5859.4437.07
104.9125.025.124.59164.5251.8614.40
89.9635.654.961.61214.5050.2617.83
资料来源:新世纪评级整理。

风险关注
锂电池材料行业风险主要来自:(1)受下游新能源汽车行业景气度变化影响大;(2)随着锂电池负极材料新增产能不断投放,供需结构调整及新进入者增加将加剧市场竞争;(3)负极材料加工环节较多,包括粉碎、造粒和石墨化,其中石墨化通常以委外加工形式,如供给紧张,将对负极材料产能发挥形成制约。

B. 偏光片业务
偏光片作为LCD面板核心材料,主要应用于电视机面板等生产,2021年下半年以来随着“宅经济”效应逐渐降温,电视机出货量有所下滑,面板需求与价格下降,偏光片相应承压,但波动幅度相对较小。偏光片上游核心原材料TAC膜、PVA膜进口依赖程度高,易受采购渠道稳定性及汇率波动影响。

行业概况
偏光片全称偏振光片,是LCD面板的核心材料,用于控制光束的偏振方向,偏光片依据面板类型不同分为TN型、STN型、TFT型和OLED型,目前以TFT-LCD面板用偏光片为主。LCD面板中一般需要使用两张偏光片分别贴在玻璃基板两侧。

偏光片利用聚乙烯醇(PVA)和三醋酸纤维素膜(TAC)经拉伸、复合、涂布等工艺制造而成,一张偏光片需要两张TAC膜和一张PVA膜,材料成本占生产总成本的70%以上,其中TAC膜、PVA膜分别占比56%和16%左右。

目前日本企业在TAC膜和PVA膜行业占据垄断地位,日本富士胶片、柯尼卡美能合计占全球TAC膜约90%市场份额;日本可乐丽占全球PVA膜65%以上市场份额。目前国产TAC、PVA产品工艺技术较日本企业仍存在较大差距,此外,在同类替代方面,PMMA、PET和COP薄膜等非TCA薄膜材料已接近量产,但仍需进口。由于进口依赖度高,TAC膜和PVA膜价格易受汇率波动影响。

需求方面,LCD面板应用领域主要包括电视TV、显示器、笔记本电脑、平板电脑、手机等,根据Statista调查数据,TV消耗了约80%的TFT-LCD面板。2020年上半年三星、LG先后宣布退出并暂停其LCD电视面板生产工厂,转向OLED大尺寸显示材料生产。全球超过50%的LCD面板产能向国内转移,形成京东方A和华星光电双寡头的竞争格局。2021年下半年以来随着“宅经济”效应逐渐降温,电视机出货量有所下滑。根据Wind数据,2021年我国大 尺寸液晶电视面板出货量261,773千片,较上年下降2.68%,但受益于LCD电 视面板大尺寸化,电视面板出货面积有所增长,根据Wind数据显示,2021年 大尺寸液晶面板出货面积为1.77亿平方米,较上年增长2.92%。偏光片市场价 格与面板价格关联度较高,2021年55寸和65寸的大尺寸液晶电视面板价格 自2021年6月持续下降,降幅达50%-60%。偏光片价格也承压,但波动幅度 受自身供求状况影响相对较小。 图表6. 液晶电视面板价格波动情况(单位:美元/片)Wind
资料来源:
根据CINNOResearch《全球偏光片市场季度分析报告》数据显示,2021年全球偏光片出货面积6.1亿平方米,同比增长约5%。2022年以来面板价格低迷,疫情导致的物流不畅及费用高涨,对我国偏光片供求状况造成波动影响。

未来我国偏光片市场仍存在一定国产替代空间,但是随着国内高世代液晶面板1
产线量产、市场供应量的上升,偏光片价格存在下降的风险,此外亦面临其他偏光片厂商的竞争。此外,随着其他新型显示技术不断涌现并实现技术完善,长期看或对当前的LCD在平板显示行业的地位带来挑战。

政策环境
受益于LCD面板、消费电子产品需求的稳定增长以及原材料国产化配套的强劲需求,偏光片行业受政策支持力度较大,并被列入高技术产业化重点领域,可以享受高新技术企业的税收优惠,所得税率15%。

根据财政部、海关总署和国家税务总局2021年3月发布《关于2021-2030年支持新型显示产业发展进口税收政策的通知》(财关税[2021]19号),规定自2021年1月1日至2030年12月31日,对新型显示产业的关键原材料、零配件(即靶材、光刻胶、掩模版、偏光片、彩色滤光膜)生产企业进口国内不能生产或性能不能满足需求的自用生产性原材料、消耗品,免征进口关税。偏1
高世代tft-lcd面板生产线一般指主要生产32英寸以上的大尺寸液晶面板的生产线,一般界定为六代线以上,简称高代线、高世代线。代线越大,可以切出液晶面板的数量越多。

光片主要原材料进口享受免缴关税的优惠政策。

图表7. 偏光片主要行业政策情况

文件名称
战略性新兴产业分类(2018)
重点新材料首批次应用示范 指导目录(2019年版)
产业结构调整指导目录 (2019年本)
资料来源:根据公开资料整理
竞争格局
偏光片具有较高的技术壁垒与客户准入壁垒。目前全球偏光片行业呈现寡头垄断的格局,根据CINNOResearch数据显示,2021年按照销售额排名,前三大分别为住友化学、日东电工、该公司,三家约占整体市场份额的63%左右。其中公司在大尺寸TFT-LCD偏光板占据较高市场份额。住友化学和日东电工在中小尺寸领域更具优势,近年主要发力OLED手机屏、车载屏幕等高端屏幕偏光片。国内偏光片厂商还包括三利谱与盛波光电,目前规模还不大。

图表8. 行业内核心样本企业基本数据概览(2021年/末,亿元,%)

营业收入毛利率总资产周 转率总资产资产负债率净利润
23.0424.990.6438.6844.333.54
22.9416.790.4454.9727.890.75
264.5419.810.53559.5859.4437.07
1361.9933.720.602,376.3662.8640.54
资料来源:Wind
风险关注
偏光片行业风险主要来自:(1)下游主要终端应用领域TV增速缓慢,产品价格下降,将对上游原材料成本进一步加强管理,需关注偏光片价格下降及其他偏光片厂商的竞争风险;(2)偏光片上游核心原材料TAC膜、PVA膜进口依赖程度高,且集中于少数厂商,面临较大的供给保障及汇率波动风险;(3)随着LCD面板更新迭代速度加快,未来偏光片将逐步转向薄型化、高透光、非TAC化以及OLED领域发展,企业需持续投入资金用于新技术研发及生产线升级。

2.
业务运营
跟踪期内,该公司实施聚焦偏光片和锂电池负极材料两大核心业务战略,并持续将非核心业务剥离。2021年公司偏光片业务并表带来较大业绩贡献,加之锂电负极材料下游新能源汽车行业景气度提升及新增产能释放,公司锂电负极材料业务业绩大幅提升,整体收入和净利润实现较快增长。但仍需关注偏光片业务核心原材料进口依赖度高、且下游客户集中度高并短期内面临着一定的需求弱化风险。此外,2021年公司完成锂电池正极材料及配套锂盐业务出表,并实现大额投资收益,后续还将进一步对充电桩、光伏组件等业务进行剥离,其投资收益的获取存在较大不确定性。

该公司早年从事服装行业,并于1996年上市,1999年后开始布局科技(包括锂电池正、负极材料、电解液、光伏及储能、充电桩、锂离子电容和新能源汽车整车业务)、城市综合体(主要为奥特莱斯)、贸易、类金融投资等业务。

2
2020年该公司下属上市公司杉杉股份实施重大资产重组,购买LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益,交易对价为7.7亿美元(约50亿元人民币),2021年2月1日已完成该项重组的中国大陆交割,合并范围新增偏光片业务。

该公司实施聚焦偏光片和锂电池负极材料两大核心业务战略,并持续将非3
核心业务剥离,包括2019年出售奥特莱斯业务和2020年转让品牌服装业务4 5
部分股权及类金融业务部分股权,并停止对储能、充电桩、锂离子电容和新能源整车业务新增投入。2021年8月31日公司转让湖南杉杉能源科技有限公2
2020年6月10日,公司下属上市公司杉杉股份发布《宁波杉杉股份有限公司重大资产购买预案》、《宁波杉杉股份有限公司2020年度非公开发行股票预案》,拟向LG化学及其子公司中国乐金投资、南京乐金、广州乐金、台湾乐金出资购买LG化学旗下在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益,标的资产的基准购买价为11亿美元,本次交易的基准购买价为7.7亿美元,分为中国大陆交割和中国台湾交割,其中中国大陆交割相关资产的初始转让价格10.506亿美元,占标的资产的基准购买价格的95.51%。中国大陆交割相关资产包括:(1)北京乐金100%股权;(2)南京乐金LCD偏光片业务;(3)广州乐金LCD偏光片业务;(4)LG化学直接持有的LCD偏光片资产;(5)LG化学直接持有的与LCD偏光片有关的知识产权。截至2021年1月31日,公司已通过苏州杉金、南京杉金、广州杉金和张家港杉金完成上述1-4项出资义务,LCD偏光片有关知识产权的初始转让价格将在完成相关外汇登记和税务手续后支付。自2021年2月1日,杉杉股份对中国大陆交割相关标的资产实施实际控制。杉杉股份购买标的的资产剩余30%股权将在中国大陆交割日后一周年、二周年、三周年时点按照5%、10%和15%的比例分别受让。

3
2019年7月,公司将其持有的杉杉商业28%股权和宁波星通创富股权投资合伙企业(有限合伙)(简称“星通创富”,公司持有该有限合伙企业40%股权)持有的杉杉商业72%股权,合计100%股权,以29亿元人民币的股权转让对价,转让给VipshopInternationalHoldingsLimited(中文名称:唯品会控股有限公司,简称唯品会)。

4
2020年2月1日,公司下属子公司杉杉股份第九届董事会第三十七次会议审议通过了《关于公司控股子公司杉杉品牌运营股份有限公司”48.1%股权转让的议案》,同意杉杉股份将所持杉杉品牌运营股份有限公司(简称“杉杉品牌”)公司合计6,416.54万股股份(占其总股本的48.1%)转让给陕西茂叶工贸有限公司、宁波联康财品牌管理有限责任公司、宁波衡通贸易有限公司、李兴华女士和祖薇薇女士,交易价格合计人民币1.68亿元,截至2020年末,累计收0.84 48.1%
到股权转让款 亿元,并已办理完毕杉杉品牌公司 股权转让的工商变更登记手续。公司对杉杉品牌公司的持股比例降至19.37%。公司品牌服装业务于2020年7月出表。

5
2020年11月18日,公司下属杉杉股份全资子公司香港杉杉与北京优科玉科技发展有限公司、北京恒盛融诚商贸有限公司签署《股权转让协议》,将其所持富银融资租赁(深圳)股份有限公司(简称“”富银融资租赁”)股份合计7,905.48万股非上市外资股(占其总股本的22%)转让,交易价格合计人民币1.01亿元。本次变更后,香港杉杉仍持有富银融资租赁股份7,044.52万股非上市外资股(占其总股本的19.60%)。富银融资租赁于2020年12月出表。

6
司(简称“湖南杉杉能源”)控股权至BASFSE,剥离锂电池正极材料业务。

2022年1月公司将正极配套的锂盐业务转让给关联企业锦州吉翔钼业股份有7
限公司(简称“吉翔股份”,股票代码:603399.SH)。此外,2021年杉杉股份将富银租赁剩余股权全部出售,并完成储能业务运维平台公司股权处置,后续还将推进充电桩和光伏组件资产及业务的转让。

图表9. 公司主业基本情况

市场覆盖范围/核心客户
国内/京东方、LGD、华星光电等
国内/LGC、CATL、比亚迪、ATL等
资料来源:杉杉集团
2019~2021年,该公司营业收入分别为208.96亿元、193.97亿元和264.54亿元,同比增速分别为2.34%、-7.17%和36.38%。2019年7月和2020年7月、12月,公司奥特莱斯业务、品牌服装业务和部分类金融业务相继出表,导致2020年营业收入有所下降,2021年2月,偏光片业务并表,加之锂电负极材料业务下游新能源汽车行业景气度持续提升,负极材料产品量价齐升,带动公司2021年整体收入同比大幅提升。从收益构成看,2021年锂电材料业务和LCD偏光片业务的收入和毛利占比分别为29.32%和47.37%、37.59%和46.66%,为公司核心业务。

(1)主业运营状况/竞争地位
图表10.公司业务收入及变化情况(亿元)

2019年度2020年度
208.96193.97
--
--
75.8077.92
36.7438.49
25.4425.18
36.2840.17
102.92111.25
49.2557.35
17.09-
8.18-
7.792.15
3.731.11
5.362.65
6
根据公告,2021年5月19日和6月7日,经董事会及临时股东大会审议通过,杉杉股份全资子公司宁波杉杉新能源技术发展有限公司及其全资子公司宁波甬湘投资有限公司与BASFSE签署《股权收购协议》,同时签署《合资协议》,拟向BASFSE转让其合计持有的湖南杉杉能源19.6438%股权。2021年8月31日,完成了股权交割,杉杉股份对湖南杉杉能源的持股比例由原来的68.6438%降至49%,湖南杉杉能源不再纳入公司合并报表范围。

7
根据2022年1月杉杉股份《宁波杉杉股份有限公司关于出售全资子公司股权暨关联交易的公告》,杉杉股份全资子公司宁波永杉锂业有限公司将其所持湖南永杉锂业有限公司100%股权转让予公司关联方锦州吉翔钼业股份有限公司,交易价格以银信资产评估有限公司出具的资产评估报告为基础,经双方协商一致,确定为人民币4.8亿元。


2019年度2020年度
2.561.37
10.338.33
--
17.9717.43
12.8412.38
25.8027.72
0.460.63
6.83-
43.1229.41
55.4946.98
资料来源:杉杉集团
A. 科技业务
该公司科技业务板块包括锂电池材料业务、光伏业务和储能、新能源汽车等,其中锂电池材料业务收益贡献占90%左右。近年来公司锂电池材料业务受下游新能源汽车行业景气度波动影响呈现一定波动。其中2019年由于锂电池材料市场价格下降,尤其正极材料价格的大幅下跌,公司科技板块业务收入小幅下降,且由于正极材料销售价格降幅大于成本降幅,导致每吨毛利同比下滑,科技板块整体毛利率水平下降。2020年下半年以来随着新能源汽车市场景气度大幅提升,2020年及2021年公司锂电池材料收入及毛利率有所提升。

图表11.近年来科技板块业务收入和毛利率情况(单位:亿元,%)

2019年 2020年  
金额占比金额占比金额
75.80100.0077.92100.00104.19
67.9189.5969.1688.7591.25
6.678.807.9910.2511.84
1.221.600.781.001.10
17.9717.43   
17.8318.09   
23.8715.94   
-6.68-26.18   
资料来源:杉杉集团
a) 锂电池材料
该公司是国内最大的锂离子电池材料综合供应商之一,产品覆盖锂离子电池正极材料、负极材料及电解液。2021年正极材料、负极材料和电解液收入占比分别为39.62%、45.37%和15.01%。其中正极材料业务已于2021年9月投入合资公司并出表,合资后所持49%股权计入长期股权投资。

负极材料为该公司传统优势业务,经营主体为全资子公司宁波杉杉新能源技术发展有限公司(简称“宁波杉杉新能源”)及下属上海杉杉锂电材料科技有限公司(简称“上海杉杉锂电”)。公司与当地科研院所合作,拥有自主知识产权,其早年开发的QCG系列负极材料是行业内首款低温快充高能量密度产品。截至2021年末,公司已形成负极材料成品产能12万吨,石墨化产能4.2万吨,在宁波、郴州等地设有生产基地。公司负极材料产品以人造石墨为主,主要应用于电动汽车用动力电池、储能及3C数码领域。其中动力用人造石墨产品处于行业领先地位,已进入宁德时代、LGES、ATL、比亚迪国轩高科亿纬锂能等国内外锂电池头部企业供应链。2021年公司负极业务实现主营业务收入41.40亿元,同比增长64.42%;实现净利润6.01亿元,同比增长182.87%,主要系下游新能源汽车市场景气度持续提升,对上游动力电池及电池材料的需求大幅增加。同时公司内蒙古包头一期(4万吨)负极材料项目8
产能全面投产,石墨化自给率上升,负极材料产能利用效率得到大幅提升,凭借内蒙古低电价及各工序委外比例的下降,业务盈利水平得以增强。

电解液方面,该公司于2005年设立了电解液生产基地。截至2021年末,公司电解液年产能4万吨,同时公司自备六氟磷酸锂(电解液核心原材料)产能2,000吨。2021年电解液因添加剂VC供货紧张影响产量,当年电解液产能利用率有所下降。但是2021年受益于六氟磷酸锂价格上升带动电解液价格的大幅上涨,同时自有六氟磷酸锂产能,原材料成本可控,使得2021年公司电解液业务毛利率大幅提升。2021年公司电解液业务实现主营业务收入13.70亿元,同比增长149.59%;实现净利润4.34亿元,同比增加4.39亿元。

正极材料方面,经该公司董事会、股东大会审议批准,公司向BASF转让正极材料业务子公司湖南杉杉能源19.6438%的股权,对应交易价格为17.03亿元,同时BASF向除公司之外的湖南杉杉能源的其他小股东购买其所持湖南杉杉能源合计31.3562%的股权。交易完成后,公司对湖南杉杉能源的持股比例由原来的68.6438%降至49%,湖南杉杉能源于2021年8月31日出表。2021年,在下游新能源汽车产业链持续增长下,公司正极材料出货量上升,2021年1-8月公司正极材料实现销量21,846吨,全年实现归母净利润3.04亿元。

图表12.近年来公司锂电池材料相关产品产销情况

2019年 2020年  
负极电解液负极电解液负极
80,00040,000110,00040,000120,000
46,74820,71761,39919,685101,765
58.44%51.79%55.82%49.21%84.80%
47,38120,90158,97719,905101,008
5.372.744.272.764.10
25.445.7325.185.4941.40
资料来源:杉杉集团
b) 能源管理
该公司光伏业务运营主体为宁波尤利卡太阳能科技发展有限公司(简称“尤利卡”),主营电池片和太阳能组件的生产和销售,以及光伏电站建设及8
2018年3月,公司将新能源汽车关键技术研发及产业化项目下的新能源汽车项目、动力总成项目的剩余募集资金及LIC项目的部分募集资金合计16.75亿元变更至“年产10万吨锂离子电池负极材料一期(6万吨)项目,该项目计划投资总额21.85亿元,其中募集资金投资16.75亿元,自筹资金投资5.10亿元。2019年8月该项目实际4万吨产能建成投试产。

发电业务。2021年尤利卡实现营业收入11.87亿元,同比增加49.50%,主要系尤利卡太阳能组件海外市场的销量大幅提升。但是由于原材料硅片、电池片的采购成本大幅上涨,销售毛利率大幅下降,加之人民币汇率持续升值,以及疫情影响下出口海运费成本大幅增加等,当年尤利卡实现净利润0.20亿元,同比下降44.84%。

尤利卡分布式光伏电站发电主要供给大型工商企业、政府部门及学校等。

截至2021年末,尤利卡共开发光伏电站137个,主要分布于浙江省内,总投资15.02亿元,已投资14.84亿元,总装机容量263.4MW,累计并网容量257.15MW。2019-2021年尤利卡分别实现电费收入为1.50亿元、1.42亿元和1.65亿元;净利润为0.64亿元、0.34亿元和0.34亿元。2020年光伏电站正式进入无补贴市场化时代,并网的项目均为平价上网,导致当年净利润出现下滑。

2022年1月,杉杉股份宏润建设集团股份有限公司签订战略框架合作协议,计划将尤利卡的光伏组件资产及业务进行出售,对方已支付意向金,目前仍在推进中。

c) 其他
2021年该公司继续推进新能源汽车及配套服务业务(充电桩、锂离子电容和新能源汽车整车等)、储能业务等非核心业务和资产的剥离。其中新能源汽车及配套服务业务方面,因持续亏损,公司已暂停新能源客车和物流车整车业务。充电桩业务虽还在运营,但规模已较小,2021年公司充电桩业务已达成转让意向,将于近期完成剥离。

此外,2016年12月,该公司启动杉杉能源管理服务产业化项目,原计划投入38亿元用于储能项目,建设规模约2GWH,投资主体为子公司宁波杉杉合同能源管理有限公司,但因业务亏损,2021年该业务的运维平台公司的股权已完成剥离。

B. 偏光片业务
该公司偏光片业务系2021年2月通过收购获取,经营主体为杉金光电(苏9
州)有限公司(简称“苏州杉金”),系为整合原LG偏光片业务及相关资产而成立的持股公司,杉杉股份目前持有其70%股权,LG化学持有30%股权。

该业务在大尺寸(9英寸及以上)LCD偏光片领域具有较强竞争优势,根据omdia数据,2021年苏州杉金在大尺寸LCD偏光片的市场份额为25.1%,排10
名全球第一。根据立信会计师事务所出具的模拟财务报表,2018年-2019年LG化学偏光片业务分别实现营业收入78.40亿元和89.54亿元;净利润0.81亿元和6.23亿元,该业务业绩受下游面板市场影响存在波动。公司收购后,2021年苏州杉金实现营业收入99.44亿元,净利润11.97亿元,经营性现金净9
苏州杉金下属子公司包括杉金光电(南京)有限公司、杉金光电(广州)有限公司、杉金光电技术(张家港)有限公司、杉金光电(北京)有限公司。

10
《立信会计师事务所关于宁波杉杉股份有限公司关于收购LCD偏光片业务及相关资产的审计报告》(信会师报字【2020】第ZA15508号)。

流量-5.68亿元。

该业务上游核心原材料及主要供应商为PVA(聚乙烯醇)—Kuraray(日)/MCC(日)、TAC(三醋酸纤维素)—FujiFilm(日)/Konica(日)/Hyosung(韩)、ProtectiveFilm(保护膜)—Fujimori(日)/LGC(韩)、ReleaseFilm(离型膜)—Toray(日)/MCC(日)。目前苏州杉金的核心原材料基本依赖进口。

该公司产品主要应用于TV、显示器及笔记本电脑等领域,下游客户主要为京东方(BOE)、LGD、华星光电(CSOT)、夏普(SHARP)等主流面板制造商。

该公司收购的LCD偏光片业务及相关资产包括:南京乐金LCD偏光片前端生产线4条(含土地)和后端生产线(含RTP、RTS、裁切机等);广州乐金LCD偏光片前端生产线2条和后端生产线(含RTP、RTS等);韩国梧仓LCD偏光片前端生产线2条;LCD偏光片相关专有技术和已在全球申请/注册11
的LCD偏光片专利1,079项。2021年全年,公司合计拥有偏光片产能1.5亿平方米/年,其中南京基地生产线4条,年产能1亿平方米;广州基地生产线2条,年产能0.50亿平方米,2021年南京生产基地和广州生产基地维持满产稼动。此外,公司陆续在广州、张家港、四川绵阳地区开展偏光片前端生产线的扩产计划,其中广州产线系原韩国梧仓2条产线,目前设备已基本安装完毕,处于试生产阶段。张家港产线与四川绵阳产线按计划推进中,待产线建成投产后,公司产能规模将进一步扩大。

该公司偏光片生产工艺分为前道和后道工序,其中前端工艺主要将TAC膜清洗及PVA拉伸,并把TAC膜和PVA膜贴合起来,其中PVA膜影响偏光膜关键性能(如透过率和色相);后道工序分为裁切(一般裁切,RTS,RTP),面取,检查,包装工艺,公司偏光片业务产品良率和裁切效率在行业内处于领先水平。在偏光片的成本结构中,原材料成本占比75%,人工成本占比3%,折旧占比6%,由于核心原材料依赖进口且供应商较集中,采购价格的变化及汇率波动对公司偏光片盈利会产生影响。

此外,该公司偏光片业务保留了原LG化学总部经营管理团队,并采用股权激励措施保持核心技术及管理人员稳定,目前未发生核心人员流动风险。

C. 贸易业务
该公司贸易业务经营实体为甬港鸿发(香港)实业有限公司(简称“甬港鸿发”)和集团本级及下属子公司宁波顺诺贸易有限公司,贸易品种主要为电解铜、矿产品、橡胶、化工品等大宗商品及服装等,业务盈利能力很低。2021年大宗商品价格波动,导致进口毛利率下滑,公司压缩业务规模,当期贸易收入出现缩减。

11
公司收购后原LG化学直接持有的与LCD偏光片有关的知识产权包括了与OLED共用的相关专利,交易完成后标的资产将授予LG化学OLED相关业务使用许可,由持股公司及其下属子公司全部承接,标的资产后续与LCD偏光片业务有关的运营无需LG化学的专利授权。

该公司采取以销定采的业务模式,运营模式以转口贸易为主,与上下游客户均采用信用证等结算。为控制贸易业务风险,公司采取背对背交易和期货对锁的方式锁定价格波动风险,核定各业务部门的裸露风险敞口头寸,并由内控部门每日统计,确保整体敞口风险在公司核定的范围内。公司贸易业务与现有业务关联度较低,并需关注上下游客户履约风险。

图表13.近年来贸易业务分产品收入情况(单位:亿元,%)

2019年度 2020年度  
收入占比收入占比收入
68.3666.4277.1269.3222.88
66.9265.0276.0168.3222.17
34.5633.5834.1330.6834.31
34.4133.4433.5030.1124.90
102.92100.00111.25100.0057.19
资料来源:杉杉集团
D. 其他
该公司及子公司持有部分金融股权和上市公司股权资产,其中杉杉股份投资稠州银行、宁波银行(002142.SZ)和洛阳钼业(603993.SH)等企业股权,其中宁波银行股票已于2021年初全部减持完毕。此外,公司全资子公司中静12
四海实业有限公司(简称“中静四海”)持有徽商银行5.06亿股内资股,占徽商银行总股本的3.64%,目前部分徽商银行股权因融资及回购履行质押受限。

图表14.截至2021年末公司主要股权投资情况(单位:亿元)

持股主体按照持股 比例投资 成本持股比例期末账面 价值截至目前质 押受限金额2019年 损益2020年 损益
其他权益工具投资/可供出售金融资产(公允价值)

杉杉股份----10.0620.56
杉杉股份5.730.69%8.37-0.521.38
杉杉集团29.553.64%31.7323.110.270.79
长期股权投资

杉杉股份6.837.06%13.87-1.231.14
杉杉股份9.3630.00%9.47-0.09-0.72
杉杉集团5.4240.00%8.75-1.350.56
杉杉集团20.0040.00%19.99-6.830.01
杉杉集团9.4237.97%8.13-00
资料来源:杉杉集团
图表15.截至2021年末公司主要长期股权投资企业财务情况(单位:亿元)
主营业务   
 总资产净资产营业收入
吸收公众存款、发放贷款及 办理国内结算等2,960.46233.0775.98
房产开发经营27.5122.820.86
12
该公司本部先与中静新华资产管理有限公司(以下简称“中静新华”)合资成立中静四海,其中公司持股48.3476%。2019年8月20日,公司与中静新华签署了《股权转让协议》,拟受让中静新华持有的中静四海51.6524%股权,股权交易对价为人民币18.82亿元,为现金收购。

目前该交易已完成,中静四海成为公司的全资子公司。


主营业务   
 总资产净资产营业收入
不良资产管理与股权投资50.1533.010.38
杉杉品牌运营8.232.187.70
股权投资49.9849.97-
股权投资33.3326.188.24
资料来源:杉杉集团 该公司在并表范围外,以合资公司形式进行长期股权投资,截至2021年 末,公司主要对穗甬控股有限公司(简称“穗甬控股”)、宁波都市房产开 发有限公司(简称“宁波都市房产”)、宁波星通创富股权投资合伙企业(有 限合伙)(简称“星通创富”)、上海杉融实业有限公司(简称“杉融实业”) 按照持股比例已累计投入资金44亿元,其中穗甬控股为不良资产管理与股权 投资公司。宁波都市房产主要投资宁波中心项目,其中一期至三期项目除少 量车位以外均已售罄,四期项目计划建设超高层办公楼,尚在建设中。杉融 实业主要投资上市公司股权。星通创富系公司与控股股东杉杉控股有限公司 13 (简称“杉杉控股”)及鄞州区政府合作设立,为浙商回归基金持有人,主 要对信息经济、在线游戏及影视制作、新疆地区旅游以及医疗服务、养老康复 等领域投资。 此外,该公司全资子公司宁波杉杉创业投资有限公司(简称“杉杉创投”) 开展PE基金业务。杉杉创投以管理人身份陆续参股了天堰科技(833047.OC)、 中天能源(600856.SH)、合力泰(002217.SZ)、步长制药(603858.SH)等 上市公司,累计投入资金8.55亿元。总体看,公司对外投资规模大,且涉及 多个业务领域,目前投资分红较少,需关注投资风险。 (2)盈利能力 图表16.公司盈利来源结构(单位:亿元)资料来源:根据杉杉集团所提供数据绘制。

注:经营收益=营业利润-其他经营收益
2019-2021年,该公司经营收益分别为-5.69亿元、-4.45亿元及18.86亿元,13
该公司、杉杉控股、宁波市鄞州区政府下属子公司及上海星通创业投资管理中心(有限合伙)分别投入20亿元、19.95亿元、10亿元和0.05亿元,投资收益由公司及杉杉控股享有。

其中2019年主业经营亏损主要系锂电池材料业务盈利弱化,以及受电解液、储能、充电桩、锂离子电容、新能源整车等业务亏损拖累。2020年初受疫情影响,公司充电桩、储能、服装等业务亏损同比明显扩大并计提减值损失,加之正极材料、光伏业务业绩下滑,主营业务受到较大影响。2021年公司偏光片业务并表,加之锂电材料业务经营业绩大幅好转,公司主业盈利能力增强。

图表17.公司营业利润结构分析

2019年度2020年度
208.96193.97
21.5916.15
--
13.6213.58
12.1112.51
3.360.63
0.470.70
1.17-
2.971.24
11.859.18
3.742.62
9.199.58
0.140.06
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

期间费用方面,2019-2021年该公司期间费用率分别为11.85%、9.18%和9.84%。公司期间费用中管理费用、财务费用占比较大,其中2020年公司完成杉杉品牌公司控股权转让,导致期间费用率有所下降。2021年偏光片业务并表及因融资规模扩大,财务费用增长较快,同时偏光片业务研发费用高且韩国员工薪资水平较高,管理费用规模增大,公司期间费用率较上年有所上升。

图表18.影响公司盈利的其他关键因素分析

2019年度2020年度
23.8725.07
9.760.60
3.021.06
--
9.7919.25
2.412.54
2.292.38
0.010.01
-0.01
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

该公司近年来因减持股票、非核心主业资产剥离等而持续获得较大规模投资收益,2019-2021年分别为23.87亿元、25.07亿元及27.75亿元,其中2020年主要产生自减持宁波银行和部分洛阳钼业股份。2021年投资收益主要产生自湖南杉杉能源19.6438%股权的转让,及根据企业会计准则对持有剩余股权以丧失湖南杉杉能源控制权日的公允价值重新计量产生的利得。目前投资收益对公司利润的贡献较大,需关注对盈利的波动影响。

2019-2021年,该公司净利润分别为15.40亿元、17.20亿元和37.07亿元,其中2021年由于合并范围扩大及锂电池材料业务业绩提升,加之投资收益维持在很大规模,公司净利润规模实现成倍增长。2022年1月公司完成碳酸锂等锂盐业务转让,未来公司资产及业务处置重点为充电桩、光伏、储能、新能源汽车等业务,其投资收益规模能否维持在2021年的高位存在较大不确定性。

(3)运营规划/经营战略
未来该公司将继续实施聚焦战略,重点布局锂离子电池负极材料和偏光片业务,目前在推进多个产能扩建项目。此外,为拓展杉杉股份国际融资渠道,及满足公司海内外业务发展需求,2022年3月,杉杉股份公告拟筹划境外发行全球存托凭证(GDR)并在瑞士证券交易所上市,尚处相关部门审批阶段。

目前该公司主要在建项目包括内蒙古包头锂离子电池负极材料一体化基地项目(二期):实施主体为内蒙古杉杉科技有限公司及其全资子公司,计划建设一体化产线,以完善负极材料前端石墨化、原料粉碎、造粒等工序,减少委外加工比例,同时可利用内蒙古包头的低电价优势降低生产成本。目前在建二期项目总产能6万吨,计划投资15.35亿元,已于2021年4月开工,截至2021年末已累计投入资金7.16亿元,目前处于陆续投产阶段。

四川眉山年产20万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目投资主体为上海杉杉锂电,拟建设集原材料加工、低温改性、石墨化、碳化及成品加工五大工序于一体的负极材料生产线,并可利用四川当地丰富的水电清洁能源以及电价优势降低生产成本。该项目总建设期预计32个月,分两期建设,两期产能各为10万吨,其中一期项目建设周期预计16个月,计划投资40亿元,已于2022年1月开工,截至2021年末,已累计投入资金1.96亿元,处于建设阶段。

云南安宁年产 30万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目投资主体为上海杉杉锂电,计划总投资97亿元,其工艺路线与内蒙古包头、四川眉山一体化产线相似,建设地云南具有丰富且低成本的清洁水电能源,该项目总建设期预计32个月,分两期建设,其中一期项目规划年产能20万吨,建设周期预计16个月,计划投资额约60亿元,目前在政府手续审批中,尚未开工。

张家港年产4,000万平方米LCD用偏光片生产线项目投资主体为杉杉
股份子公司杉金光电技术(张家港)有限公司,拟在张家港市建设2条1,490mm宽幅LCD用偏光片生产线,计划固定资产投资21.87亿元,规划产能约4,000万平方米/年,项目已于2021年12月开工,总建设周期约27个月,截至2021年末已累计投入资金1.04亿元,目前处于建设阶段。

绵阳年产5,000万平方米偏光片生产线项目的投资主体为杉金光电(绵阳)有限公司,拟投资2条偏光片生产线(2250mm和1490mm各1条)及相关配套设备、动力及环保设施,规划年产能5,000万平方米,主要适用于TV及IT用偏光片产品的生产,该项目计划固定资产投资35亿元,截至2021年末已累计投入资金0.56亿元,目前总平面图布置图方案已确定。

该公司将通过引入战略投资者、境外发行GDR、申请项目贷款等筹资方式分阶段开展项目建设,但由于项目计划总投资规模很大,未来仍面临较大的投融资压力。

图表19.公司主要在建、拟建项目情况(单位:亿元)

总投资截至2021年 末累计投资未来预计投资  开工时间预计竣工时间
  2022年2023年2024年  
15.357.168.19--2020.122022.6
35.000.5617.9414.502.00总平面图布置 图方案已确定预计建设周 期21个月
21.871.046.008.004.372021.122024年初
80.001.9623.3834.3920.272022.01预计一期建 设周期16个 月,二期建设 周期16个月
97.000.00-----
249.2210.7255.5156.8926.64--
资料来源:杉杉集团
管理
该公司本部为控股管理公司,业务集中在下属上市公司杉杉股份。公司与控股股东及实控人体系内其他企业存在较大规模的关联资金占用及关联担保。

此外,公司因与中静新华诉讼纠纷,所持部分杉杉股份股权被司法冻结。

截至2021年末,杉杉控股直接持有该公司股权比例为54.08%,通过宁波甬港服装投资有限公司间接持股比例为10.44%,仍为公司控股股东,公司最终控制人为自然人郑永刚。

2020年,该公司引入战略投资者张家港市悦丰金创投资有限公司(简称“张14
家港悦丰”),向公司增资25亿元。2022年以来公司获得股东张家港悦丰进一步增资款共计10亿元,目前尚未完成工商登记变更。此外,公司加强与上下游产业链企业战略合作,2022年4月,杉杉股份通过全资子公司宁波杉杉新能源与四位战略投资人宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司、比亚迪股份有限公司、宁德新能源科技有限公司、中国石油集团昆仑资本有限公司对其控股子公司上海杉杉锂电增资金额合计30.5亿元,其中四位战略投资者增资合计6.50亿元。

14
张家港市杨舍镇资产经营公司(简称“杨舍镇资产经营公司”)持有张家港悦丰90.74%股份,为其控股股东。张家港市杨舍镇集体资产管理委员会持有杨舍镇资产经营公司100%股权。

2021年11月9日,根据《关于核准宁波杉杉股份有限公司非公开发行股票的批复》(证监许可[2021]3560号),杉杉股份完成非公开发行不超过488,402,766股新股,发行对象为杉杉集团、宁波朋泽贸易有限公司(简称“朋泽贸易”)和宁波市鄞州捷伦投资有限公司(简称“鄞州捷伦”)(其中朋泽贸易为杉杉集团的全资子公司,鄞州捷伦为杉杉控股的全资子公司)3名特定发行对象,共募集资金净额为30.29亿元。截至2021年末,公司直接持有杉杉股份股权比例上升至34.42%。截至2022年2月24日,公司所持杉杉股份累计质押数量251,863,870股,占其所持股份总数的34.15%。其中因与中静新华的诉讼纠纷案(详见财务分析-表外事项),公司质押股份中司法冻结股份15
数量40,441,711股,占其所持股权比例的5.48%。

该公司与控股股东杉杉控股及实控人控制其他企业发生较多关联交易,包括关联担保、关联资金占用及股权转让等。2021年杉杉股份全资子公司宁波永杉锂业有限公司将所持湖南永杉锂业有限公司100%股权转让给关联方吉翔股份,交易价格4.80亿元,此外当年自杉杉控股购买其持有的宁波融奥尚华实业有限公司(简称“宁波融奥”)100%股权。此外,公司大量资金被关联企业占用。同时,公司为控股股东及关联方提供担保。总体看,杉杉系其他企业经营及财务状况容易对公司造成影响。

跟踪期内,该公司高层管理人员及管理机制未发生重大变化。

在信息披露方面,2022年4月6日,该公司下属上市公司杉杉股份公告《关于对宁波杉杉股份有限公司及有关责任人予以监管警示的决定》,杉杉股份因在收到政府补助时未及时履行信息披露义务,对杉杉股份及时任董事会秘书陈莹,时任财务总监李克勤予以监管警示。

根据该公司提供的资料及公开信息查询,跟踪期内公司不存在欠贷欠息情况,各类债券还本付息正常,目前公司与中静新华重大诉讼纠纷案件尚未判决,除此之外未发生其他重大不良行为记录。

20.
图表 公司重大不良行为记录列表(跟踪期内)

信息来源查询日期控股股东母公司核心子公司
中国人民银行征信局2022.04.23
公开信息披露2022.06.06
公开信息披露2022.06.06有(详见表外 事项)有(详见表外 事项)
国家工商总局2022.06.06
杉杉集团2022.06.06
15
2021年4月7日,杉杉股份发布《宁波杉杉股份有限公司关于公司大股东部分持股被司法冻结的公告》显示,该公司所持有的4,044.17万股杉杉股份股权于2021年4月1日起被司法冻结,被冻结股份占公司持有的杉杉股份股权比例为5.48%。此外,2020年7月,杉杉控股持有杉杉股份6,339万股被司法冻结,被冻结的股份占其所持杉杉股份总股本数的54.22%。


信息来源查询日期控股股东母公司核心子公司
杉杉集团2022.06.06
资料来源:根据杉杉集团所提供数据及公开信息查询,并经新世纪评级整理。

财务
跟踪期内,该公司债务规模扩大,且债务中短期刚性债务规模较大,债务偿付对外部融资依赖度较高,持续面临较大的投融资压力。跟踪期内虽然公司经营业绩大幅提升,但经营性现金流净额受偏光片业务并表影响而有所下降,且盈利来源中占比较大的投资收益可持续性较弱。此外,公司与中静新华的诉讼纠纷尚未判决,需关注或有事项风险。

1.数据与调整
大华会计事务所(特殊普通合伙)对该公司2021年合并及母公司财务报表进行了审计,并出具了标准无保留意见的审计报告。近三年来公司一直执行企业会计准则(2006版)及最新有关规定。公司2022年第一季度财务报表未经审计。

截至2021年末,该公司合并范围内二级子公司数量15家,较上年末减少16
4家,其中新增1家子公司宁波融奥,同时基于公司战略调整,聚焦主业,转让上海杉杉实业有限公司,宁波富仓草制品有限公司,宁波市富艺工艺品有限公司,宁波华日工艺有限公司,宁波市佳顺工艺品有限公司5家子公司。此外,2021年2月公司收购的偏光片业务并表,9月三级子公司湖南杉杉能源出表,对当年合并口径财务数据产生较大影响。

16
合并日为2021年4月29日,合并当期期初至合并日宁波融奥的收入为168.36万元;净利润为-0.59万元。

2.资本结构 (1)财务杠杆 图表21.公司财务杠杆水平变动趋势资料来源:根据杉杉集团所提供数据绘制。 该公司因收购偏光片业务及进行产能项目建设等,2021年以来债务规模明 显扩大,2019-2021年末及2022年3月末负债总额为227.72亿元、226.87亿 元、332.64亿元和324.45亿元。但是随着经营积累的增加,公司权益资本持 续增长,同期末所有者权益分别为174.36亿元、203.12亿元、226.94亿元和 235.26亿元。同期末资产负债率分别为56.63%、52.76%、59.44%和57.97%, 公司财务杠杆虽总体上升,但仍控制在合理水平。同期末权益负债比分别为 0.77倍、0.90倍、0.68倍和0.73倍,权益资本对债务的覆盖程度尚可。未来 公司在偏光片及锂电池负极材料方面仍有大规模资本性支出计划,债务规模及 财务杠杆或将上升。 (2)债务结构 图表22.公司债务结构及核心债务
2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末
205.86193.23187.03205.49238.00

2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末
17.8322.0017.0116.3324.60
2.241.681.641.666.24
11.09
2.251.573.283.4823.29
6.305.942.391.398.38
77.9681.1482.1390.5871.55
6.759.247.477.207.40
0.850.710.720.731.88
3.33
0.850.661.441.537.00
2.392.491.050.612.52
资料来源:根据杉杉集团所提供数据绘制。

从负债期限结构来看,2019-2021年末及2022年3月末该公司长短期债务比分别为48.01%、49.88%、57.53%和58.55%,2021年末因公司非流动负债大幅增加,导致长短期债务比有所上升,但公司刚性债务仍以短期刚性债务为主,仍存在较大即期偿付压力。

2021年末,该公司流动负债为211.16亿元,较上年末增长39.50%,主要由短期刚性债务、应付账款和长期应付款构成。其中短期刚性债务余额为152.33亿元,较上年末增长10.74%,其中,短期借款91.22亿元,较上年末增长31.34%,主要系偏光片业务并表所致。应付票据为22.10亿元,较上年末变化不大,主要产生自锂电材料、贸易等业务。一年内到期的非流动负债为44.20亿元,较上年末增长78.43%,主要系公司将一年内即将到期的长期借款和长期应付款重分类到此科目及因偏光片业务并表所致。公司应付账款为24.60亿元,较上年末增长50.68%,主要系偏光片业务并表及锂电材料业务规模扩大,应付上游供应商货款增加。此外,其他流动负债4.44亿元,较上年末下降58.32%,主要系6.24亿元“20杉杉SCP001”本息于2021年1月到期兑付及归还招商财富资产管理有限公司3.58亿元的借款。其他应付款8.38亿元,较上年末增加7亿元主要系股权激励待售代付个调税等往来款。另外,当年末公司按照新会计准则要求新增6.24亿元合同负债,系锂电材料、贸易业务预收账款,因业务规模扩大,较上年末有所增加。2022年3月末,公司流动负债为204.63亿元,较上年末变化不大。

2021年末,该公司非流动负债为121.48亿元,较上年末增长60.89%,主要由中长期刚性债务构成。年末中长期刚性债务为85.68亿元,较上年末增长26.12%,其中长期借款49.03亿元,较上年末增长41.44%,主要系为收购偏光片业务增加银行借款所致。应付债券29.86亿元,主要系公司已发行的三期公司债券“19杉杉01”、“19杉杉02”、“20杉杉01”和一期债券融资计划“20浙杉杉集团ZR001”。长期应付款年末余额23.29亿元,较上年末大幅增加主要是新增18.64亿元应付LG偏光片业务投资款,系按照股权收购约定,未来3年应支付给LG化学偏光片业务剩余30%股权本金及资金利息。2022年3月末,公司非流动负债为119.82亿元,较上年末变化不大。

(3)刚性债务
23.
图表 公司刚性债务构成(亿元)

2017年末2018年末2019年末2020年末
161.77147.86123.06137.56
66.8575.3974.8269.45
21.4630.4317.1224.77
46.0416.037.2610.66
24.0022.4621.9821.58
3.423.551.8811.10
44.0945.3763.9767.93
20.7219.1221.0034.67
22.4125.8740.7429.79
0.960.372.233.48
5.165.375.395.31
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

2019-2021年末,该公司刚性债务分别为187.03亿元、205.49亿元和238.00亿元,刚性债务规模不断扩大。公司刚性债务以短期刚性债务为主,2021年末占比64.00%。

该公司刚性债务主要产生自银行借款、应付票据、应付债券和其他刚性债务,2021年末分别为170.79亿元、22.10亿元、29.86亿元和15.27亿元。公司银行借款较上年末增加41.90亿元,主要系因偏光片业务收购及增加流动资金贷款产生。杉杉股份收购偏光片业务交易对价为7.7亿美元(约50亿元人民币),杉杉股份以自有资金及并购贷款30亿元支付该款项,2021年11月,杉杉股份完成非公开发行,募集资金净额30.29亿元,2022年第一季度已对占比约50%的并购贷款予以置换。但是公司产能项目建设投资规模较大,短期内银行借款或将维持在较高水平。公司银行借款主要类型为保证借款和抵/质押借款,2021年末占比分别为58.45%和33.78%,其中担保借款担保人主要系母公司对子公司担保。此外,2022年公司发行的“19杉杉01”、“19杉杉02”合计20亿元公司债券在发行后第3年末设有发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权条款,将分别于2022年10月16日和2022年11月5日进入行权期。

该公司其他刚性债务主要为融资租赁款,分别计入长期应付款、其他流动负债、一年内到期的非流动负债、租赁负债等科目,截至2021年末余额15.27亿元,其中一年内到期债务8.48亿元。

总体看,2022年末该公司到期刚性债务(含短期借款、一年内到期的长期借款、一年内到期的其他刚性债务等)为119.41亿元,即期债务偿付压力较大。

图表24.2021年末公司银行借款构成情况(单位:亿元)

短期借款一年内到期的长期借款长期借款
4.528.7944.38
78.4616.754.61
7.874.30-
0.23--
0.140.690.05
91.2230.5349.03
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

从融资成本看,该公司银行借款利率范围以3~5%为主。公司发债融资成本较高,已公开发行的中期票据及公司债券票面利率处于6.98-7.50%的较高水平,2021年公司综合融资成本为5%,因债务结构调整,较上年略有下降。

图表25.2021年末公司刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构

1年以内1~2年(不 含2年)2~3年(不 含3年)3~5年(不 含5年)
0.230.50--
9.8510.392.002.00
38.0623.054.5537.05
16.791.934.793.06
1.017.054.619.43
0.50---
66.4242.9115.9551.54
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理,未含应付票据。

3.现金流量
(1)经营环节
图表26.公司经营环节现金流量状况

2017年 度2018年 度2019年 度2020年 度2021年 度
110.34108.4994.7497.5396.31
89.9295.3988.1484.6886.59
4.7214.1811.720.295.47
-3.26-10.70-0.815.32-1.89
1.463.4910.915.623.58
24.9326.9333.8437.8171.47
0.120.130.180.190.32
2.492.573.683.955.73
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

2019年-2021年及2022年第一季度该公司营业收入现金流分别为
88.14%、84.68%、86.59%和80.19%;经营性现金流净额分别为10.91亿元、5.62亿元、3.58亿元和-3.66亿元,呈现逐年下降。其中2021年杉杉股份完成LCD偏光片业务收购,偏光片业务经营性现金流净额为-5.68亿元。该业务交割后初期营运资金较少,由于主要原材料进口需要预付、存货和应收账款周转约2个月,均需以经营性现金流弥补,使得经营性现金流量为负数,削弱了公司整体现金流。2022年第一季度公司经营性现金流转为净流出主要系贸易业务采购支出增多所致。

2019年-2021年该公司EBITDA分别为33.84亿元、37.81亿元和71.47
亿元,其中2021年公司并表范围扩大及利润规模增加,EBITDA增长较快,对债务本息偿付的保障度提升,同期EBITDA/刚性债务分别为0.18、0.19和0.32;EBITDA/利息支出分别为3.68、3.95和5.73。

(2)投资环节
图表27.公司投资环节现金流量状况(亿元)

2017年度2018年度2019年度2020年度2021年度
-43.93-16.2910.74-6.5224.22
-15.67-23.05-21.96-8.01-13.78
-7.670.182.41-11.9319.33
-62.23-28.82-13.74-23.44-8.10
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

该公司投资环节现金流出主要为股权投资及在建项目投入,现金流入主要来源于股权资产出售。2019-2021年及2022年第一季度公司投资环节现金流净额分别为-13.74亿元、-23.44亿元、-8.10亿元和-24.34亿元。近年来公司因收购LCD偏光片业务及推进项目建设,投资环节现金流持续呈净流出状态。其中2021年公司支付LCD偏光片收购款,同时偏光片业务交割收到LG中国退回的交易保证金,加之当年收到湖南杉杉能源股权转让款、宁波银行洛阳钼业部分股权转让款等,当年净流出额有所减少。未来公司将继续对锂电池负极及偏光片业务进行资本性投入,预计投资环节现金流仍将呈净流出状态。

(3)筹资环节
图表28.公司筹资环节现金流量状况(亿元)

2017年度2018年度2019年度2020年度2021年度
12.2333.40-3.2422.604.16
24.00-7.14-0.740.8637.95
9.239.769.2410.1910.72
33.0626.34-3.6422.9365.00
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

该公司主要通过银行借款、发行债券及引入战略投资者等方式筹集资金,2019-2021年及2022年第一季度,公司筹资环节现金流净额分别为-3.64亿元、22.93亿元、65.00亿元和-12.43亿元。2020年公司引入战略投资者张家港悦丰,增加权益类融资25亿元。2021年公司因收购偏光片业务增加并购贷及流动资金借款合计约50亿元,债务类净融资额明显增加。2022年第一季度公司获得股东张家港悦丰增资4亿元,权益类融额资增加。此外,杉杉股份完成定向增发,对前期投入的资金进行置换,偿还部分并购贷款,当期筹资环节现金流转为净流出状态。

4.资产质量
图表29.公司主要资产的分布情况

2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末
201.27187.52167.24188.10256.34
45.86%43.89%41.59%43.74%45.81%
35.9838.4435.6344.60102.23
37.341.350.0021.0225.00
31.5032.5734.1337.1643.63
32.4345.7540.3137.3528.39
25.9724.2613.1816.4930.68
18.7921.3510.1818.917.65
237.62239.75234.83241.89303.24
54.14%56.11%58.41%56.26%54.19%
39.9751.0549.2359.3075.61
10.0312.0615.3510.0120.72
64.7939.4474.2161.4241.29
64.7874.5560.5478.29115.90
----13.58
2.231.311.311.309.15
61.0248.5845.7970.1170.63
13.9011.3711.3916.3112.62
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

该公司2019-2021年末及2022年3月末资产总额分别为402.08亿元、
429.98亿元、559.58亿元和559.71亿元,因偏光片业务并表,2021年末公司资产总额增长较快。2021年末,公司流动资产为256.34亿元,较上年末增长36.28%,主要由货币资金、交易性金融资产、应收账款、其他应收款、存货和其他流动资产构成。其中,货币资金102.23亿元,较上年末增长129.22%,主要系杉杉股份完成非公开发行股票募集资金30.34亿元及偏光片业务并表所致,公司货币资金集中在下属上市公司杉杉股份(年末余额92.95亿元)。

交易性金融资产25.00亿元,主要系购买信托产品。应收账款43.63亿元,较上年末增长17.42%,主要系锂电材料业务规模扩大及偏光片业务并表所致,公司应收账款周转速度为6.55年/次,较上年变化不大。其他应收款28.39亿元,较上年末下降23.98%,主要系收回往来款。公司其他应收款主要为关联方资金拆借款及往来款,规模较大。存货30.68亿元,较上年末增长86.12%,主要系偏光片业务并表及锂电池材料业务规模扩大备货量增加。由于存货规模增加,公司存货周转速度由上年的11.99年/次下降至8.99年/次。其他流动资产7.65亿元,较上年末下降59.56%,主要系退还原支付给LG化学的收购保证金10.05亿元。此外,公司当年按照新会计准则将承兑票据中已经进行背书/贴现的部分转入应收账款融资,当年末新增应收账款融资6.45亿元。

2022年3月末该公司流动资产余额240.40亿元,较上年末变化不大。其中存货较上年末增长进一步增长24.34%至38.15亿元,主要系业务规模扩大及原材料价格上涨导致备货量增加所致。同期货币资金较上年末减少29.58%至71.99亿元。其他科目较上年末变化不大。

2021年末,该公司非流动资产为303.24亿元,较上年末增长25.36%,主要由可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、固定资产和在建工程构成。2021年公司出售洛阳钼业部分股票及剩余宁波银行股票,可供出售金融资产(2021年末根据新会计准则转入其他权益工具投资科目)较上年末下降32.79%至41.29亿元。长期股权投资115.90亿元,较上年末增长48.04%,主要系杉杉股份转让湖南杉杉能源的控股权后,对剩余所持湖南杉杉能源49%股权改为权益法核算所致。固定资产75.61亿元,较上年末增长27.52%,主要系在建项目完工转固以及偏光片业务并表所致。在建工程20.72亿元,较上年末增长106.91%,主要系对锂电池负极材料和偏光片多个扩产项目增加建设投入所致。此外,公司因收购偏光片业务,商誉较上年末大幅增长至9.15亿元,如标的资产未来经营情况未达预期,则相关商誉存在减值风险。此外,公司按照新租赁准则确认13.58亿元使用权资产以及其他非流动金融投资1.03亿元(原可供出售金融资产重分类至“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”,列报为“其他非流动金融投资”)。2022年3月末,公司非流动资产为319.31亿元,较上年末增长5.30%,其中其他非流动资产10.83亿元,较上年末增加7亿元主要系预付工程款、土地款增加。其他科目较上年末变化不大。

2021年末,该公司受限资产合计70.63亿元,占总资产的比重为12.62%。

公司受限资产规模较大。其中货币资金因存放保证金及受冻结资金合计13.96亿元,占年末货币资金13.66%。此外,公司为获取30亿元银团并购贷款,将所持苏州杉金70%股权、所持稠州银行4,940万股股份以及全资子公司所持洛阳钼业1.5亿股流通股股票质押于招商银行牵头的银团,其中稠州银行、洛阳钼业质押股票已于2022年1月解除质押。

图表30.截至2021年末公司所有权或使用权受到限制的资产(单位:亿元)
余额
9.28

余额
4.68
1.04
18.84
1.35
1.19
8.37
2.77
23.11
70.63
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

5.流动性/短期因素
图表31.公司资产流动性指标

2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末
105.23103.10108.71124.27121.40
41.0923.8725.7046.4963.31
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理。

2019-2021年末及2022年3月末,该公司流动比率分别为108.71%、
124.27%、121.40%和117.48%;现金比率分别为25.70%、46.49%、63.31%和47.40%,处于较高水平,但是公司短期刚性债务规模较大,仍需持续关注商业银行对公司的放贷情况。

6.表外事项
截至2021年末,该公司母公司对合并范围外企业提供担保金额为43.24亿元,其中对控股股东杉杉控股及关联企业提供担保33.24亿元。公司对控股股东及关联企业担保金额较大,需关注代偿风险。

图表32.截至2021年末公司对外担保明细情况(单位:亿元)

担保金 额实际使 用金额资金用途   
   总资产所有者权益营业收入
1.001.00补充流动资金8.424.223.88
1.000.60补充流动资金25.986.0112.86
3.002.67补充流动资金20.353.17169.24
1.000.60补充流动资金12.806.018.07
27.2421.73补充流动资金739.96312.75622.17
10.0010.00与中静新华诉讼 事项有关12.951.670.00
43.2436.60
资料来源:杉杉集团
截至评级报告日,该公司涉及重大未决诉讼情况如下:
2019年8月,中静新华与杉杉控股公司签订了《关于转让徽商银行股份有限公司股份及中静四海实业有限公司股权之框架协议》(以下简称《框架协议》),约定:中静新华以每股人民币6.981818元转让224,781,227股徽商银行的内资股股份、1,245,864,400股徽商银行的H股股份、中静新华持有的中静四海公司51.6524%股权(对应中静四海公司持有的269,602,476股徽商银行的内资股股份),交易总价为人民币121.5亿元,合同约定交易在2019年11月15日前完成。截至2020年6月1日,杉杉控股累计支付中静新华38.90亿元款项,并完成中静新华持有的中静四海51.6524%股权交割。2020年6月1日,中静新华发出中止协议通知,2020年7月初,中静新华就该纠纷在安徽省黄山市中级人民法院提起诉讼并完成立案。经法院裁定并办理保全手续,法院冻结资产包括:杉杉控股银行账户存款(1.44亿元),杉杉集团银行账户存款(4.27亿元),杉杉控股持有的杉杉股份股票(63,391,443股),合计价值13亿元人民币。

但2020年6月2日,杉杉控股先于中静新华向上海金融法院提起诉讼并完成立案。6月12日杉杉控股向上海金融法院提起财产保全申请。2020年6月17日上海金融法院查封(冻结)中静新华所持有的徽商银行224,781,227内资股的股份,保全期限自2020年6月17日至2023年6月16日。2020年7月13日,安徽省黄山市中级人民法院将案件移送上海金融法院并案审理,2020年10月14日,根据上海金融法院于2020年9月15日出具的《民事裁定书》[(2020)沪74民初1715号],经协商,杉杉控股及杉杉集团上述冻结银行账户资金已解除冻结,但杉杉控股所持杉杉股份的股票仍处于冻结状态。

目前案件尚待上海金融法院再次开庭审判。

2020年6月2日,该公司收到上海中静远东国际贸易有限公司(简称“中静远东”)发送的《还款通知》,要求借款人芜湖隆耀实业有限公司(简称“芜湖隆耀”)归还10亿元人民币借款、并由公司承担连带偿还责任(属于框架协议的附属纠纷)。为维护自身权益,杉杉集团与芜湖隆耀共同向宁波市中级人民法院提起诉讼,要求法院确认该10亿元借款所涉的《借款协议》无效,该诉讼已于2021年2月4日被宁波市中级人民法院受理。

2021年3月26日,中静新华称其委托中静远东向借款人芜湖隆耀出借借款为由,向安徽省黄山市中级人民法院申请财产保全,与借款人芜湖隆耀和担保人杉杉集团产生借款合同纠纷,要求杉杉集团承担连带清偿责任。2021年4月7日,黄山中级人民法院冻结公司、芜湖隆耀合计价值11.38亿元资产,包括公司账户存款5.48亿元,芜湖隆耀账户存款11.25万元,公司所持杉杉股份股权40,441,711股及孽息。

该公司、芜湖隆耀就本案提出管辖权异议,2021年3月31日,黄山市中级人民法院作出民事裁定书,裁定将上述借款合同纠纷案件移交浙江省宁波市中级人民法院进行并案处理,目前仍在审理过程中。

总体看,上述诉讼案件涉及金额较大,需关注该公司或有事项风险。

7.母公司/集团本部财务质量
该公司核心资产及业务集中在下属上市公司杉杉股份,集团本部主要从事股权投资及贸易业务。2019-2021年公司本部实现营业收入分别为29.34亿元、29.75亿元和29.62亿元;同期经营性现金净流入额分别为0.17亿元、1.77亿元和8.03亿元,其中2021年净流入规模较大系因贸易业务预收款增加所致。

2021年末,该公司本部资产总额181.51亿元,较上年末变化不大,主要由货币资金、交易性金融资产、其他应收款、长期股权投资构成。2021年公司及子公司参与认购杉杉股份定向增发股票合计25.66亿元,公司收回部分关联方借款及类金融项目投资,年末其他应收款较上年末减少8.30亿元至22.79亿元;持有至到期投资由上年末的15.50亿元减记至0。同时公司及子公司持有杉杉股份股权比例由32.17%提高至44%(所持股权市值约309亿元),年末长期股权投资118.45亿元,较上年末增长15.29%。年末货币资金7.83亿元,其中7.64亿元为中静新华诉讼冻结资金及存放银行保证金。交易性金融资产25.00亿元,主要系购买的信托产品。

截至2021年末该公司本部资产负债率63.50%,负债总额115.26亿元,其中短期刚性债务(含短期借款、应付票据及一年内到期的非流动负债)66.14亿元;中长期刚性债务(含长期借款、应付债券)37.49亿元,其中2021年公司因参与杉杉股份定向增发,将所持杉杉股份7,842万股股份质押获取长期借款。总体看,公司本部短期刚性债务规模大,存在流动性压力。

外部支持因素
截至2021年末,该公司获得贷款授信288.72亿元,尚余102.67亿元未使用。公司贷款授信中来自国家政策性银行及五大商业银行授信占比为39.73%。

图表33.来自大型国有金融机构的信贷支持

综合 授信其中: 贷款授信放贷规 模/余额利率区间
288.72288.72186.052.8%-7.5%
20.8020.809.903.65%-4.25%
93.9193.9164.283.6%-5.4%
资料来源:根据杉杉集团所提供数据整理(截至2021年末)。

跟踪评级结论
跟踪期内,该公司实施聚焦偏光片和锂电池负极材料两大核心业务战略,并持续将非核心业务剥离。2021年公司偏光片业务并表带来较大业绩贡献,加之锂电负极材料下游新能源汽车行业景气度提升及新增产能释放,公司锂电负极材料业务业绩大幅提升,整体收入和净利润实现较快增长。但仍需关注偏光片业务核心原材料进口依赖度高、且下游客户集中度高并面临着一定的需求弱化风险。此外,2021年公司完成锂电池正极材料及配套锂盐业务出表,并实现大额投资收益,后续还将进一步对充电桩、光伏组件等业务进行剥离,未来投资收益的获取存在较大不确定性。

跟踪期内,该公司债务规模扩大,且债务中短期刚性债务规模较大,债务偿付对外部融资依赖度较高,持续面临较大的投融资压力。跟踪期内虽然公司经营业绩大幅提升,但经营性现金流净额受偏光片业务并表影响而有所下降,且盈利来源中占比较大的投资收益可持续性较弱。此外,公司与中静新华的诉讼纠纷尚未判决,需关注或有事项风险。

附录一: 公司与实际控制人关系图 郑永刚 51.00% 宁波青刚投资有限公司 100% 44.55% 杉杉控股 伊藤忠商社 伊藤忠中国 奋华投资 张家港悦丰 97.65% 54.08% 6.91% 13.61% 2.42% 12.54% 甬港投资 10.44% 杉杉集团有限公司 注:根据杉杉集团提供的资料绘制(截至2022年3月末)。 附录二: 公司组织结构图注:根据杉杉集团提供的资料绘制(截至2022年3月末)。


与公司关系母公司 持股比 例(%)主营业务2021年(末)主要财务数据(亿元)     
   刚性债务余额所有者权益营业收入净利润经营环节现金 净流入量EBITDA
公司之控股股东-贸易、物流、 投资294.74312.75622.1732.2013.35-
本级-贸易、投资103.6366.2529.621.338.03-
核心子公司32.69锂电池材 料,偏光片124.50193.50206.9935.70-3.6463.26
核心子公司100.00贸易0.000.8122.170.010.03-
注:根据杉杉集团2021年度审计报告附注及所提供的其他资料整理。

附录四:
主要数据及指标

2019年2020年2021年
402.08 35.63 187.03 174.36 208.96 15.40 33.84 10.91 -13.74429.98 44.60 205.49 203.12 193.97 17.20 37.81 5.62 -23.44559.58 102.23 238.00 226.94 264.54 37.07 71.47 3.58 -8.10
56.63 93.2352.76 98.8459.44 95.35
108.71 25.70 3.10 27.05124.27 46.49 3.35 20.92121.40 63.31 4.85 16.13
94.7497.5396.31
10.33 9.81 6.87 8.47 9.648.33 11.84 7.72 9.11 7.1419.81 18.30 12.23 17.24 10.68
88.14 6.50 -1.21 3.68 0.1884.68 3.68 -7.84 3.95 0.1986.59 1.98 -1.61 5.73 0.32
注:表中数据依据杉杉集团经审计的2019~2021年度及未经审计的2022年第一季度财务数据整理、计算。其中2022年第一季
度部分财务数据未披露。

指标计算公式
资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100%
权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100%流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100%
现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100%
利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/(报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出)
担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100%
营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余
额)/2]}
毛利率(%)=1-报告期营业成本/报告期营业收入×100%
营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100%
总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100%净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100%净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100%
营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100%经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100%
非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合
计+期末负债合计)/2]×100%
EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/(报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息)EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[(期初刚性债务余额+期末刚性债务余额)/2]注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。

注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务
注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销附录五:
评级结果释义
本评级机构主体信用等级划分及释义如下:

 
AAA级
AA级
A级
BBB级
BB级
B级
CCC级
CC级
C级
注:除AAA、CCC及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下:

 
AAA级
AA级
A级
BBB级
BB级
B级
CCC级
CC级
C级
注:除AAA级,CCC级以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

附录六:
发行人本次评级模型分析表及结果

一级要素二级要素
业务风险宏观环境
 行业风险
 市场竞争
 盈利能力
 公司治理
财务风险财务政策风险
 会计政策与质量
 现金流状况
 负债结构与资产质量
 流动性
个体风险状况 
个体调整因素调整方向 
调整后个体风险状况 
支持因素调整方向 
  
附录七:
发行人历史评级情况

评级情 况 分类评级时间评级结果评级分析师所使用评级方法和模型的 名称及版本
历史首 次 评级2010年10月29日AA/稳定董禹、刘婷婷-
     
评级结 果 变化2016年12月1日+ AA/稳定贾飞宇、黄梦姣新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 通用版评级模型(参见注册文件)
     
     
     
     
前次评 级(评级 结果变 化)2021年6月29日AA/稳定陈婷婷、李一新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
     
本次评 级2022年6月28日AA/稳定陈婷婷、熊桦新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
历史首 次 评级2019年9月24日+ AA贾飞宇、黄梦姣新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
     
前次评 级(评级 结果变 化)2021年6月29日AA陈婷婷、李一新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
     
本次评 级2022年6月28日AA陈婷婷、熊桦新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
历史首 次 评级2019年10月28日+ AA贾飞宇、黄梦姣新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
     
前次评 级(评级 结果变 化)2021年6月29日AA陈婷婷、李一新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
     
本次评 级2022年6月28日AA陈婷婷、熊桦新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     

评级情 况 分类评级时间评级结果评级分析师所使用评级方法和模型的 名称及版本
历史首 次 评级2020年11月10日+ AA贾飞宇、李一新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
     
前次评 级(评级 结果变 化)2021年6月29日AA陈婷婷、李一新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
     
本次评 级2022年6月28日AA陈婷婷、熊桦新世纪评级方法总论(2012) 工商企业评级方法概论(2014) 工商企业评级模型(通用)MX-GS001(2019.8)
     
     
     
注:上述评级方法及相关文件可于新世纪评级官方网站查阅。

评级声明
本评级机构不存在子公司、控股股东及其控制的其他机构对该评级对象提供非评级服务的情形。除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外,本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务,有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。

本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断,未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。

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本跟踪评级报告用于相关决策参考,并非是某种决策的结论、建议。

本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内,新世纪评级将根据《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论,决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级。

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