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PR河国投 (139274): 2016年河池市国有资产投资经营有限责任公司公司债券2022年跟踪评级报告

时间:2022年06月27日 22:40:53 中财网
原标题:PR河国投 : 2016年河池市国有资产投资经营有限责任公司公司债券2022年跟踪评级报告

2016年河池市国有资产投资经营有限责任 公司公司债券2022年跟踪评级报告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外,本评级机构及评级从业人 员、本评级机构子公司、控股股东及其控制的其他机构与评级对象不存在任何足以影响评 级行为独立、客观、公正的关联关系或利益冲突。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务,有充分理由保证所出具的评级报告 遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核 查和验证,但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断,不受任何组 织或个人的影响。 本评级报告观点为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见,仅用于相关决策参考, 并非事实陈述、某种决策的结论或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使 用评级报告,自行对投资结果负责。 被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时,本评 级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排,并有权在被评证券存续期间变更信 用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化 情况。 本评级报告及评级结论仅适用于本期证券,不适用于其他证券的发行。 中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监: 中鹏信评【2022】跟踪第【821】号 01


1
2016年河池市国有资产投资经营有限责任公司公司债券
2022年跟踪评级报告



评级观点
评级结果

? 中证鹏元对河池市国有资本投资运营(集团)有限公司(以下简称
本次 上次
“河池国投”或“公司”)及其 2016年 11月 4日发行的 PR河国投 主体信用等级 AA AA
/16河国投债(以下简称“本期债券”)的2021年跟踪评级结果为:

本期债券信用等级维持为 AA,发行主体信用等级维持为 AA,评级
评级展望 稳定 稳定

展望维持为稳定。

PR河国投/16河
AA AA

国投债
? 该评级结果是考虑到:公司在财政补贴方面得到地方政府较大的支
持,收入来源较为丰富,商业贸易业务实现较快增长;同时中证鹏
元也关注到了公司资产整体流动性较弱,资金压力和偿债压力较
大,商业贸易业务盈利能力较弱,对营运资金形成占用,委托代建
业务持续性面临一定的不确定性,面临一定的或有负债风险等风险
因素。

未来展望
评级日期
? 预计公司仍将持续获得地方政府的支持。综合考虑,中证鹏元给予2022年 6月 27日
公司稳定的信用评级展望。



公司主要财务数据及指标(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
总资产 130.91 122.03 104.65
所有者权益 55.91 54.31 53.40
总债务 61.63 61.85 45.58
资产负债率 57.29% 55.49% 48.97%
0.39 1.03 0.63
现金短期债务比
营业收入 93.71 26.14 25.83
联系方式
其他收益 3.26 2.68 1.10
利润总额 1.20 1.16 0.72
项目负责人:郜宇鸿
销售毛利率 0.66% 1.69% 2.71%
gaoyh@cspengyuan.com
EBITDA 3.35 3.24 1.55

EBITDA利息保障倍数 0.93 0.99 0.69
项目组成员:陈良玮
经营活动现金流净额 -2.20 -2.17 -2.08
chenlw@cspengyuan.com
收现比 111.37% 125.62% 112.03%

资料来源:公司 2019-2021年审计报告,中证鹏元整理
联系电话:0755-82872897


1
公司于 2021年 5月更名为河池市国有资本投资运营(集团)有限公司。


优势
? 公司仍在财政补贴方面得到地方政府较大的支持。2021年公司获得政府补助 3.26亿元,占同期利润总额的 271.67%,
有效地提升了公司的盈利水平。

? 公司收入来源较为丰富,商业贸易业务实现较快增长。公司收入来源于委托代建项目、商业贸易收入、安保收入、建
材销售收入、废物处置收入等,2021年公司收入同比增长 258.53%,系商业贸易业务收入大幅增长所致。

关注
? 资产整体流动性较弱。2021年公司资产主要为土地资产、在建项目投入款和公益性资产,土地资产和在建项目短期存
在变现难度,预付款项和应收款项对公司资金形成占用,资产整体流动性较弱。

? 公司面临较大的资金压力,自营项目未来能否实现预期收益存在不确定性。截至 2021年末,公司在建及拟建项目均为
自营项目,尚需投资金额合计 146.80亿元,资金支出压力仍较大。自营项目建成后将采用自主运营、出租或者出售等
方式实现收入,未来收益仍存在不确定性。

? 公司仍面临较大的偿债压力。截至 2021年末,公司总债务规模为 61.63亿元,债务负担仍较重。2021年末,公司现金
短期债务比下降至 0.39,EBITDA利息保障倍数小幅下降至 0.93,公司盈利对债务本息的保障能力仍较弱。

? 商业贸易业务盈利能力较弱,对营运资金形成占用。2021年公司商业贸易业务大幅增长,毛利率为 0.47%,盈利能力
仍较弱,预付货款对公司营运资金形成占用。

? 委托代建业务收入持续性具有不确定性。截至 2021年末,公司委托代建项目所有成本已确认完毕,公司未新增代建项
目。

? 公司面临一定的或有负债风险。截至 2021年末,公司对外担保金额合计 10.29亿元,占同期末净资产的 18.40%,部分
对外担保无反担保措施。


本次评级适用评级方法和模型
评级方法/模型名称 版本号
城投公司信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2019V1.0
外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0
注:上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站



本次评级模型打分表及结果
评分要素 评分指标 指标评分 评分要素 评分指标 指标评分
区域风险状况 中等 有效净资产规模 4
GDP规模 3 资产负债率 2
GDP增长率 4 EBITDA利息保障倍数 5
地区人均 GDP/全国人均 GDP 2 现金短期债务比 4
公共财政收入 2 财务风险 收现比 7
业务状况
区域风险状况调整分 0 状况
经营状况 强
业务竞争力 5
业务持续性和稳定性 7
业务多样性 2
业务状况等级 强 财务风险状况等级 中等
指示性信用评分 aa-
调整因素 无 调整幅度 0
独立信用状况 aa-
外部特殊支持调整 1
公司主体信用等级 AA

历史评级关键信息
主体评级 债项评级 评级日期 项目组成员 适用评级方法和模型 评级报告 城投公司信用评级方法和模型
AA/稳定 AA 2021-6-24 何佳欢、陈良玮 (cspy_ffmx_2019V1.0 )、外部特殊支持 阅读全文 评价方法(cspy_ff_2019V1.0)
城投公司主体长期信用评级方法
AA 2016-9-12
AA/稳定 钟继鑫、王一峰 (py_ff_2015V1.0)、城投公司主体长期 阅读全文 信用评级模型(py_mx_2015V1.0)

本次跟踪债券概况
债券简称 发行规模(亿元) 债券余额(亿元) 上次评级日期 债券到期日期 PR河国投/16
4.40 1.76 2021-6-24 2023-11-4
河国投债





一、跟踪评级原因
根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排,进行本次定期跟踪评级。

二、本期债券募集资金使用情况
公司于2016年11月4日发行7年期4.40亿元公司债券,募集资金计划用于河池大任产业园工业给水项目、河池大任产业园生活给水项目及补充运营资金。截至2022年5月26日,本期债券募集资金专项账户余额为16,807.06元,根据公司提供的说明,本期债券募集资金已使用完毕,账户余额为公司自有资金。

三、发行主体概况
2021年,公司主营业务、控股股东、实际控制人、注册资本、实收资本均未发生变化,2021年5月,公司名称由河池市国有资产投资经营有限责任公司变更为现名。2021年8月,公司、国开发基金有限公司与河池市人民政府国有资产监督管理委员会(以下简称“河池国资委”)签订《股权转让协议变更协议》,约定将国开发展基金持有的部分股权转让至河池市国资委。2022年4月,根据《河池市人民政府国有资产监督管理委员会关于确认国开发展基金有限公司投资资金所占股比的批复》(河国资〔2022〕11号),河池市国资委持股比例由90.13%变更为97.68%。截至2022年5月末,公司注册资本和实收资本仍为3.03亿元,控股股东和实际控制人仍为河池国资委,公司产权及控制关系如附录二所示。2021年9月,因工作变动原因,公司董事长、总经理、法定代表人、董事发生变动。

截至2021年末,公司纳入合并范围的子公司共15家,较上年增加4家减少1家。

表1 2021年公司新纳入合并报表范围子公司情况(单位:万元)
1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式
河池大任创新发展投资有限责任公司 100.00% 10,000.00 园区管理服务 新设 河池市千亿园区产业投资有限责任公司 51.00% 10,000.00 土地使用权租赁土地整治服务 新设 广西新丝路创业投资基金有限责任公司 100.00% 1,000.00 私募股权投资、信息咨询服务 新设 河池国投人力资源服务有限责任公司 60.00% 200.00 物业管理;单位后勤管理服务; 新设 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况
子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入的原因
河池市国投岩宝矿产开发有限责任公司 65% 2121.38 矿山、建筑材料投资 处置 资料来源:公司提供
四、运营环境
宏观经济和政策环境

2021年我国经济呈现稳健复苏态势,2022年稳增长仍是经济工作核心,“宽财政+稳货币”政策延续,预计全年基建投资增速有所回升
2021年,随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施,全球经济持续复苏,世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线,统筹发展和安全,继续做好“六稳”、“六保”工作,加快构建双循环新发展格局,国内经济呈现稳健复苏态势。2021年,我国实现国内生产总值(GDP)114.37万亿元,同比增长8.1%,两年平均增长5.1%,国民经济持续恢复。分季度来看,一至四季度分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%,GDP增速逐季度放缓。

从经济发展的“三驾马车”来看,整体呈现外需强、内需弱的特征,出口和制造业投资托底经济。

固定资产投资方面,2021年全国固定资产投资同比增长4.9%,两年平均增长3.9%,其中制造业投资表现亮眼,基建投资和房地产投资维持低位,严重拖累投资增长。消费逐步恢复,但总体表现乏力,全年社会消费品零售总额同比增长12.5%,两年平均增长3.9%,疫情对消费抑制明显。对外贸易方面,在全球疫情反复情况下,海外市场需求强劲,我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显,出口贸易高速增长,全年进出口总额创历史新高,同比增长21.4%,其中出口增长21.2%,对经济的拉动作用较为显著。

2021年以来,央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度,综合运用多种货币政策工具,保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施,减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”,从严遏制新增隐性债务,开展全域无隐性债务试点,促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动,2021年全国一般公共预算收入20.25万亿元,同比增长10.7%;财政支出保持较高强度,基层“三保”等重点领域支出得到有力保障,全国一般公共预算支出24.63万亿元,同比增长0.3%。

2021年,基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷,全年基建投资同比增速降至0.4%,两年平均增速为0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降,专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑,以及在地方政府债务风险约束下,隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。

2022年,我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,疫情冲击下,外部环境更趋复杂严峻和不确定性,稳增长仍是2022年经济工作核心。宏观政策方面,预计2022年货币政策稳健偏宽松,总量上合理适度,结构性货币政策仍为主要工具,实行精准调控,不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度,全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达,在稳增长压力下,随着适度超前开展基础设施投资等政策发力,预计全年基建投资增速有所回升。

2021年随着隐性债务风险进一步积累、经济增长压力减轻,政策重心转向控制地方政府隐性债务风险,城投融资政策进入周期收紧阶段,预计2022年仍将延续收紧态势
2021年,由于城投债大量发行使得隐性债务风险进一步积累,而随着经济形势好转,稳增长压力减轻,政策重心转向控制地方政府隐性债务风险,城投融资政策进入周期收紧阶段。年初交易所、交易商协会对城投债进行分档审理,对不同风险等级的城投公司募集资金用途作出不同限制。3月,国资委印发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》(国资发财评规[2021]18号),要求各地方国资委加强国有企业债务风险管控,有效防范化解企业重大债务风险。4月,国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(国发[2021]5号),重申坚决遏制隐性债务增量,妥善处置和化解隐性债务存量。7月,银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》(银保监发[2021]15号),要求对承担地方隐性债务的客户,银行保险机构不得提供流动资金贷款或流动性贷款性质的融资。年末市场再度传出交易所拟对城投债券进行发行额度管理、借新还旧额度打折等措施,交易商协会出台新政策,对所有红橙色地区(债务率≥200%)客户只能借新还旧。

另一方面,化解隐性债务需“有保有压”,不能引发系统性风险。2021年12月,国务院政策例行吹风会明确指出,要建立市场化、法治化的债务违约处置机制,稳妥化解隐性债务存量,依法实现债务人、债权人合理分担风险,防范“处置风险的风险”。

目前国内外经济形势仍较为复杂,后续政策重心仍是稳杠杆,取得防风险与稳增长的再平衡,预计2022年城投融资政策将延续收紧态势。同时,在有效防控地方政府债务风险、坚决遏制隐性债务增量的大背景下,部分地区城投公司非标违约等风险事件增加,城投区域分化加剧,且2022年城投债偿付规模较大,需关注非标融资占比较高、弱区域、弱资质城投公司的流动性压力及信用风险演变。

区域经济环境
河池市地处广西西北部,矿产及水电资源丰富,当地主要支柱产业为有色金属及电力,经济增长平稳,但发展相对落后,财政实力弱
区位特征:河池位于广西西北部,矿产及水电资源丰富。河池市地处广西壮族自治区(以下简称“广西”)西北部、云贵高原南麓,下辖2区9县,面积3.35万平方公里。2020年河池市常住人口数量为341.79万人,较2010年略有增长。

河池市矿产资源丰富,已探明的10种有色金属储存量可观,其中铟储量名列世界第一,锡储量占全国三分之一,是中国的“锡都”。河池水电资源丰富,珠江40%以上水量流经河池,水能资源储量占广西总储量的60%以上,现有装机容量达850万千瓦,是华南地区能源中心之一,西部大开发的标志性工程龙滩水电站位于河池市境内。

图 1 广西河池市发展规划
资料来源:河池市国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要 经济发展水平:河池市GDP在广西14个地级市中排名第10,人均GDP低,经济发展相对落后。2021年河池市实现地区生产总值1,041.97亿元,同比增长7.5%。河池市为国家重点扶持的贫困地区,经济发展水平滞后,2021年河池市GDP规模在广西各地市中排名靠后,人均GDP为全国人均GDP的37.65%。投资为拉动河池市经济增长的主要动力,2021年全市基础设施投资同比增长49.7%,对全市固定资产投资增长的贡献率达到90.3%,拉动全市固定资产投资增长27.9个百分点。

河池市工业主要以有色金属冶炼和压延加工业、采选及电力、热力生产和供应业等六大产业为主,2021年六大重点行业增加值同比增长0.34%,占全市比重达88.2%,支柱产业对全市工业经济支撑作用突出。其中,依托矿产及水电资源优势,河池市已拥有有色及电力两大百亿级支柱产业,对河池工业总产值贡献超过50%。

表2 2021年广西壮族自治区部分地级行政区经济财政指标情况(单位:亿元) 区域名称 GDP GDP增速 人均 GDP(万元) 一般公共预算收入 政府性基金收入 南宁市 5,120.94 6.1% 5.41 391.77 547.92
3,057.24 2.0% 7.64 174.96 270.21
柳州市
桂林市 2,311.06 6.6% 4.32 117.50 12.00
玉林市 2,070.61 9.9% 3.04 79.62 111.64
河池市 1,041.97 7.5% 2.71 56.41 43.21
989.09 9.8% 3.87 39.90 76.91
崇左市
832.88 10.50% 3.40 46.76 68.73
来宾市
注:人均GDP为2020年度数据。

资料来源:各市的2021年经济运行情况、各市的全市与本级2021年预算执行情况和2022年预算草案的报告,中证鹏元整

表3 河池市主要经济指标及同比变化情况(单位:亿元)

2021年 2020年 2019年
项目
金额 增长率 金额 增长率 金额 增长率
地区生产总值(GDP) 1,041.97 7.5% 927.71 5.1% 878.10 6.0%
固定资产投资 - 31.0% - 13.8% - 12.1%
社会消费品零售总额 309.39 11.4% - -6.4% - 6.8%
进出口总额 58.49 29% 45.00 51.0% 30.21 10.0%
人均 GDP(元) 30,486 27,143 24,703
人均 GDP/全国人均 GDP 37.65% 37.47% 34.85%
资料来源:河池市2019-2021年国民经济和社会发展统计公报、河池市2021年1-12月主要经济指标,中证鹏元整理
财政及债务情况:近年河池市一般公共预算收入逐年增长,但规模较小,其中税收收入占比均超过50%。河池市财政自给率持续处于低水平,财政自给能力弱。2019年以来河池市政府性基金收入逐年上升,地方政府债务余额持续扩张。

表4 河池市主要财政指标情况(单位:亿元)
项目 2021年 2020年 2019年
56.41 50.78 45.98
一般公共预算收入
53.1% 51.20% 55.22%
税收收入占比
财政自给率
15.13% 11.36% 11.77%
43.21 37.84 24.07
政府性基金收入
334.81 296.21 254.53
地方政府债务余额
注:财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出。

投融资平台:截至2021年末,河池市拥有市级发债平台2家,具体见下表。
表5 截至 2021年末河池市主要市属投融资平台(单位:亿元)
资产负 营业总 总债
企业名称 控股股东 净资产 职能定位
债率 收入 务
河池市城市投资建设发 河池市城乡建设投资 河池市基础设施建设业129.48 27.02% 73.33 24.44
展有限公司 集团有限公司 务
河池市级工业园区基础
河池市国有资产投资经 河池市人民政府国有
130.91 57.29% 93.71 61.63 设施建设、国有资产经
营有限责任公司 资产监督管理委员会
营与管理
注:财务数据为2021年度数据
资料来源:Wind,中证鹏元数据库,中证鹏元整理
五、经营与竞争
公司是河池市城区和工业园区的重要建设主体之一,主要从事基础设施代建、国有资产经营、商业贸易等业务。2021年公司营业收入同比增长258.53%,系商业贸易收入大幅增长所致。2021年委托代建收
入下滑81.30%,系委托代建项目基本完工所致。建材销售、安保业务、水费收入等规模较小,对公司收入形成一定补充。

毛利率方面,受商业贸易业务占比提升影响,2021年公司销售毛利率较上年有所下降。分具体业务来看,委托代建业务毛利率稳定,商业贸易业务毛利率小幅提升。

表6 公司营业收入构成及毛利率情况(单位:万元)
2021年 2020年
项目
金额 毛利率 收入 毛利率
929,422.44 0.47% 235,446.62 -0.92%
商业贸易收入
委托代建项目收入 3,561.31 16.26% 19,040.73 16.26%
868.66 9.94% 5,227.93 59.26%
建材销售收入
1,535.10 26.00% 1,521.00 28.00%
安保收入
水费收入 132.15 32.84% 98.39 -28.95%
1,114.87 23.20% -
废物处置收入 -
498.11 100.00% 48.28 98.00%
其他业务收入
合计
937,132.62 0.66% 261,383.96 1.70%
注:1.其他业务收入包括管理费收入和资金占用费收入等。2.公司 2021年审计报告调整了 2020年营业成本明细数据,上
表中以 2021年审计报告为准。

资料来源:公司 2021年审计报告,中证鹏元整理
公司委托代建项目收入持续性存在不确定性,在建及拟建自营项目面临较大的资金压力,未来收益实现存在一定的不确定性
2013年,河池市人民政府发布《河池市国有资产投资经营有限责任公司重组方案》(河政办[2013]45号),授权公司对河池市城区工业园区的建设项目进行投资、建设。目前,公司负责的建设项目主要为河池大任产业园开发项目,包括入园二级公路、园区路网、园区给水工程和园区污水管网和处理厂等。

公司于2015年3月与河池市财政局签订《河池大任产业园项目开发项目投资建设与转让收购协议书》,协议约定项目完工审计后以实际审定的投资总额的20%作为投资收益,财政局需支付投资总额加上投资收益。公司委托代建项目为河池大任产业园二级公路项目和河池大任产业园区道路及管网工程项目,受项目基本完工结转影响,2021年公司仅实现委托代建项目收入0.36亿元,毛利率仍为16.26%。截至2021年末,公司所有代建项目均已结转,无拟建代建项目,委托代建项目收入持续性存在较大的不确定性。

表7 2020-2021年公司委托代建项目收入成本明细(单位:万元)
2021年 2020年
项目
收入 成本 收入 成本
河池大任产业园二级公路项目 2,148.37 1,799.04 7,340.50 6,146.92 1,412.94 1,183.19 11,700.23 9,797.76
河池大任产业园区道路及管网工程项目
合计 3,561.31 2,982.23 19,040.73 15,944.68
资料来源:公司提供

公司在建及拟建基础设施项目均为自营项目,截至2021年末,公司存货中工程施工期末余额为35.37亿元,后续建成后将采用自主运营、出租或者出售等方式实现收入,但项目投资规模较大,未来能否实现收益存在不确定性。截至2021年末,公司主要在建项目计划总投资为49.88亿元,已完成投资6.55亿元,尚需投资43.33亿元。公司拟建项目计划总投资为103.47亿元,资金来源为业主自筹、申请政府补助资金等,详见附录三。公司在建及拟建项目较多,尚需投资金额合计146.80亿元,仍面临较大的资金压力。

表8 截至 2021年末公司主要在建自营项目情况(单位:万元)
计划总投 截至 21年末累计 尚需投
项目名称
资 投资 资
河池市中心城区城市地下停车场及河池市人民医院外科大楼、金城
46,434.84 25,097.92 21,336.92
江区第五小学扩建项目
河池市林科所职工安置楼项目 7,594.81 2,664.22 4,930.59
河池市金城江城区龙江两岸景观改造及金城江电站工程 55,098.59 22,072.91 33,025.68 河池市金宜大道改建工程 285,764.00 7,863.19 277,900.81
金城江六甲至城区给水工程 70,852.13 1,457.97 69,394.16
河池市企业教育基地项目 33,057.15 6,318.49 26,738.66
合计 498,801.52 65,474.70 433,326.82
资料来源:公司提供
公司商业贸易业务实现较快增长,但毛利率较低
公司的商业贸易业务由子公司广西远通商贸有限责任公司(以下简称“远通商贸”)、广西宜信投资有限责任公司(以下简称“宜信投资”)负责,主要销售锌锭、铅金矿、电解铜等大宗商品。采购模式上,采用先款后货、先货后款和货到付款等不同模式;销售模式上,采用先款后货或先货后款。

2021年公司商品贸易业务规模大幅提高,系锌锭和电解铜收入大幅增长所致。2021年该业务毛利率小幅增长至0.47%,整体盈利能力仍较弱。2021年前五大客户占销售额的比重为40.48%,前五大供应商占采购总额的比重为54.99%。

表9 公司商业贸易的前五大客户情况(单位:万元)
年度 客户名称 销售额 占总销售额比例 销售品种
有色金属矿石、铜精
广西南国铜业有限责任公司 148,177.94 15.94%

陕西锌业有限公司 82,806.24 8.91% 锌锭
无锡国开金属资源有限公司 60,637.71 6.52% 电解铜
2021年
有色金属冶炼压延
43,248.27 4.65%
汉中锌业有限责任公司
品、锌锭
有色金属冶炼压延
重庆伦渝商贸有限公司 41,365.66 4.45%
品、电解铜
合计 376,235.82 40.48%

陕西锌业有限公司 26,479.27 11.25% 锌锭
上海勒韦国际贸易有限公司 22,515.67 9.56% 锌锭
广西南国铜业有限责任公司 18,778.80 7.98% 铜精矿
2020年
上海立成金属材料有限公司 14,899.37 6.33% 锌锭
上海南鑫国际贸易有限公司 13644.74 5.80% 电解铜
合计 96,317.85 40.91% -
资料来源:公司提供
根据远通商贸与郴州市金贵银业股份有限公司(以下简称“金贵银业”)于2018年11月签订的《贸易合作协议》,约定双方合作期限为2018年11月至2019年11月,同时双方签订了《最高额抵押合同》,金贵银业以铅精矿、铜浸出渣、粗铅、白银等资产作为抵押财产设置本金金额最高限额为14亿元的担保,并陆续办理了价值为11亿元的动产抵押登记。2019年3月至2019年12月,双方共签订13份《白银销售合同》,远通商贸共支付预付款4.90亿元,但金贵银业仅交付了第10份合同的货物和第11份合同的部分货物。

截至2020年6月2日,金贵银业应退还远通商贸预付款4.38亿元,违约金0.45亿元。2020年6月3日,远通商贸与河池市交通矿业投资开发有限责任公司(以下简称“河池交矿投资”)签订《债权转让协议》,远通商贸将其对金贵银业享有的预付货款债权、追究金贵银业违约责任、追偿实现权利的费用、抵押优先权等方面的权利转让给河池交矿投资,交易对价为4.38亿元。后河池交矿投资拟以2宗土地作为交易对价,2宗土地的评估价值合计4.80亿元,中证鹏元注意到,其中一宗土地用途为林地使用权,面积340.67公顷,土地尚未办理不动产权证,设定为工业用地,宗地外“三通”,宗地内场地未平整,根据广西中天银房地产土地资产评估有限责任公司出具的评估报告((河池市)桂中天银土估字[2020]第1015号),该宗土地按设定用途工业用地的评估价值为4.77亿元;另一宗为面积13,952.87平方米的工业用地,根据广西中天银房地产土地资产评估有限责任公司出具的评估报告((河池市)桂中天银土估字[2020]第1014号),该宗土地按登记用途设定为工业用地的评估价值为0.03亿元。以上两宗地产权人均为河池市东江产业开发总公司,根据《河池市工业园区管理委员会会议纪要第2期》,河池市工业园区管理委员会将其下属河池市东江产业开发总公司的资产全部无偿划转给河池交矿投资。截至2021年末,上述2宗土地的资产权属尚未完成变更,公司将应收河池交矿投资的款项入账至其他应收款。

水费收入、建材销售收入和安保收入对营业收入形成一定补充
公司供水业务主要由河池市国投水务有限责任公司(以下简称“国投水务”)负责运营,供水范围以大任产业园为主,工业供水能力达6万吨/天、生活用水为1.4万吨/天,其中工业用水价格为0.8元/立方米、生活用水价格为1.9元/立方米。近年公司水费收入规模仍较小,主要原因是目前园区内已入驻且正常生产经营的企业较少,随着入驻企业的陆续正常投产,未来可为公司带来一定规模的水费收入。毛利率方面,2021年供水业务毛利率提升至32.84%。

公司建材销售业务由广西东江新型建材有限公司(以下简称“东江建材”)运营,该业务主要将自有的石灰石矿山生产线发包给劳务公司进行生产加工,产出成品(机制砂、碎石及石粉等)后进行销售,
东江建材公司主要承担运营管理及销售工作,下游客户主要为铁路、桥梁等工程建设单位。受疫情及天气影响,2021年东江建材生产规模有所下降,建材销售收入下滑至0.08亿元。

公司安保业务由河池市国投押运有限公司(以下简称“河池押运”)运营,业务范围包括依法为金融系统、其他企事单位和个人提供大额现钞、有价证券、贵重物品等武装守护押运业务。河池押运承接约89个银行网点及25个加油站的款箱、有价证券的押运、守护及加油站现金的押送工作,2021年实现安保收入0.15亿元。

公司继续获得较大力度外部支持
作为河池市重要的国有资产经营主体和大任产业园的建设主体,公司得到了河池市政府的较大力度支持。根据河池市财政局出具的《关于将拨付的运营周转资金确认为运营补贴的通知》等文件,2021年公司获得政府补助3.26亿元,占同期利润总额的271.67%,有效地提升了公司的盈利水平。

六、财务分析
财务分析基础说明
以下分析基于公司提供的经中审华会计师事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意见的2020-2021年审计报告,报告均采用新会计准则编制。2021年公司新设立4家子公司,处置1家子公司。截至2021年末,公司纳入合并范围的子公司共15家。

资产结构与质量
2021年公司资产规模继续增长,主要为土地资产、在建项目投入款和公益性资产,预付款项和应收款项对公司资金形成占用,资产整体流动性较弱
公司资产规模持续增长,2021年末总资产同比增长7.28%,仍以流动资产为主。

2021年末公司货币资金有所下降,主要由银行存款构成,其中有1.88亿元系用于银行承兑汇票的保证金及定期存款。随着工程项目的建设,公司预付款项有所上升,对资金形成一定占用。2021年末公司其他应收款同比大幅增长,主要系支付的土地保证金和往来款项,前五大应收对象为河池交矿投资、河池市公共资源交易中心、河池市国土资源交易与评估中心、河池市财政局和广西南丹南方金属有限公司(民营企业)等单位的款项,款项回收时间存在一定不确定性,对公司资金形成一定占用,应收民营企业的往来款面临一定的坏账风险。

公司存货主要包括工程施工、土地使用权、库存商品、消耗性生物资产等,其中工程施工为35.37亿元,主要为大任产业园项目开发的投入成本。截至2021年末公司土地使用权为22.20亿元,包括18宗出让性质的土地,证载用途主要系商业、住宅用地、工业用地和城镇住宅用地、其他商服用地,面积合计为
218.94万平方米,其中7宗账面价值合计为12.78亿元的土地已抵押。2021年公司新增三宗土地中有一宗证载用途为水工设施用地、公园绿地,具有一定的公益性。

2021年公司将可供出售金融资产重分类至其他权益工具投资,截至2021年末,公司其他权益工具投资余额为9.07亿元,主要系对桂林银行股份有限公司投资2.03亿元、对广西北部湾银行股份有限公司(以下简称“北部湾银行”)投资5.20亿元和对广西河池国投鱼峰水泥有限公司投资1.11亿元等。2021年公司认购广西北部湾银行股份有限公司(以下简称“北部湾银行”)的1亿股股份,当年新增北部湾银行投资2.60亿元。公司持有的可供出售金融资产中,对凤山县国有资产投资经营有限公司、广西华远金属化工有限公司的股权投资每年均按照投资额的1.2%收取投资收益,对河池市国投鱼峰混凝土有限公司35.00%股权和广西河池国投鱼峰水泥有限公司45.45%股权的投资按照对外股权承包的方式每年收取固定承包金,可为公司带来较为稳定的投资收益。

2021年末公司长期应收款维持稳定,主要系当地国有企事业单位的长期往来借款,公司对长期应收款将收取一定的费用。2021年末公司其他非流动资产均系政府无偿注入的市政道路及水库等公益性资产。

总体而言,2021年公司资产规模继续增长,但主要为土地资产、在建项目投入款和公益性资产,土地资产和在建项目短期存在变现难度,预付款项和应收款项对公司资金形成占用,资产整体流动性较弱。

表10 公司主要资产构成情况(单位:亿元)
2021年 2020年
项目
金额 占比 金额 占比
7.15 5.46% 17.16 14.06%
货币资金
预付款项 6.08 4.64% 3.62 2.97%
其他应收款(合计) 12.53 9.57% 6.88 5.64%
存货 58.44 44.64% 49.18 40.30%
流动资产合计 85.76 65.51% 79.23 64.93%
其他权益工具投资 9.07 6.93% 0.00 0.00%
可供出售金融资产 - 6.49 5.32%
长期应收款 10.39 7.94% 10.68 8.75%
其他非流动资产 24.00 18.34% 24.00 19.67%
非流动资产合计 45.15 34.49% 42.80 35.07%
资产总计 130.91 100.00% 122.03 100.00%
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
收入质量与盈利能力
2021年公司营业收入大幅增长,政府补助仍是公司利润的重要来源
公司收入主要来自于商业贸易和委托代建业务等。2021年公司收入规模大幅增长,主要系当年商业贸易收入大幅增加所致。受商业贸易业务占总收入比重提高影响,2021年公司销售毛利率有所下滑。


2021年公司获得政府补助3.26亿元,占同期利润总额的271.67%,政府补助仍是公司利润的重要来源。

表11 公司主要盈利指标(单位:亿元)

2021年公司获得政府补助3.26亿元,占同期利润总额的271.67%,政府补助仍是公司利润的重要来源。

表11 公司主要盈利指标(单位:亿元)
收现比 111.37% 125.62%
营业收入 93.71 26.14
营业利润 1.22 1.13
其他收益 3.26 2.68
利润总额 1.20 1.16
销售毛利率 0.66% 1.69%
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
资本结构与偿债能力
公司仍面临较大的偿债压力
随着经营规模的扩大,公司总负债持续上升,2021年末负债总额同比增长10.74%。公司所有者权益主要由资本公积、未分配利润等构成。2021年公司资本公积增加622.91万元,系河池市国资委回购国开发展基金股权所致。受益于自身经营积累及资本公积增加的影响,2021年末公司所有者权益小幅增长。综合影响下,2021年末公司产权比率为134%,较上年有所上升,所有者权益对负债的保障程度下降。

图,2 公司资本结构 图 3 2021年末公司所有者权益构成
其他
实收资本

0 0%
2020 2021
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理 资料来源:公司 2021年审计报告,中证鹏元整理 2021年公司短期借款有所增加,借款类型包括担保借款和抵押借款,利率区间为2.35%-6.00%。2021年公司新增应付票据2.60亿元,均为银行承兑汇票。截至2021年末,公司其他应付款大幅增长至9.07亿元,其中应付河池市国资委款项6.91亿元,系河池市国资委拨付至公司的专项债券资金。

2021年公司长期借款规模有所下降,利率区间为4.90%-5.39%。2021年公司应付债券面值为33.20亿元,当年在北京金融资产交易所发行两期债权融资计划,分别为21桂河池国投ZR001(3+2年期,发行金额6亿元,票面利率6.00%)、21桂河池国投(革命老区)ZR002(3+2年期,发行金额3.80亿元,票面利率
际融资租赁有限公司、中航国际租赁有限公司、国开发展基金有限公司、江苏金融租赁股份有限公司等的借款3.38亿元。。

表12 公司主要负债构成情况(单位:亿元)

际融资租赁有限公司、中航国际租赁有限公司、国开发展基金有限公司、江苏金融租赁股份有限公司等的借款3.38亿元。。

表12 公司主要负债构成情况(单位:亿元)
项目
金额 占比 金额 占比
12.53 16.71% 10.15 14.99%
短期借款
2.60 3.47% 0.00 0.00%
应付票据
9.07 12.09% 1.98 2.92%
其他应付款
3.09 4.12% 6.52 9.63%
一年内到期的非流动负债
流动负债合计 30.51 40.69% 22.54 33.28%
长期借款 10.64 14.18% 11.07 16.34%
29.46 39.29% 29.28 43.24%
应付债券
4.38 5.84% 4.83 7.13%
长期应付款(合计)
非流动负债合计 44.48 59.31% 45.18 66.72%
负债合计 74.99 100.00% 67.72 100.00%
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
公司总债务规模较为稳定,2021年末余额为61.63亿元,其中主要为银行借款和应付债券,分别占总债务的38.05%和49.23%。从债务期限结构看,公司仍以长期债务为主,短期债务占比有所上升。考虑到2021年公司经营活动现金仍净流出,表现较差,主要在建及拟建项目尚需投入资金较大,需要通过外部融资来满足资金需求,预计未来公司债务规模预计将进一步上升。

图 4 2021年末公司债务占负债比重 图 5 公司长短期债务结构

0 80% 0%
2020 2021 2020 2021
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理 资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理 2021年末公司资产负债率较上年上升1.8个百分点,为57.29%。截至2021年末,现金短期债务下降至0.39,主要系现金类资产下降所致。受公司利息支出上升影响,2021年EBITDA利息保障倍数小幅下降至0.93,公司盈利对债务本息的保障能力仍较弱。

表13 公司偿债能力指标

指标名称 2021年 2020年
57.29% 55.49%
资产负债率
现金短期债务比 0.39 1.03
EBITDA利息保障倍数 0.93 0.99
资料来源:公司 2020-2021年审计报告,中证鹏元整理
七、其他事项分析
过往债务履约情况
根据公司提供的企业信用报告,从2019年1月1日至报告查询日(2022年6月7日),公司本部、子公司宜信投资均不存在未结清不良类信贷记录,已结清信贷信息无不良类账户;公司公开发行的各类债券均按时偿付利息,无到期未偿付或逾期偿付情况。

或有事项分析
截至2021年末,公司对外担保金额合计10.29亿元,占同期末净资产的18.40%,担保对象中广西南丹南方金属有限公司为民营企业,系公司商业贸易业务的客户之一,其他担保对象均为国有企业,部分对外担保无反担保措施。整体来看,公司对外担保面临一定的或有负债风险。

表14 截至 2021年末公司对外担保情况(单位:万元)
被担保对象 担保金额 担保到期日 是否设置反担保
广西现代物流集团有限公司 8,000.00 2022年 4月 23日 否
广西现代物流集团有限公司 5,000.00 2022年 4月 30日 否
广西现代物流集团有限公司 5,000.00 2022年 4月 2日 否
广西现代物流集团有限公司 7,000.00 2022年 1月 25日 否
巴马国际旅游投资(集团)有限公司 6,462.28 2022年 5月 20日 否 巴马国际旅游投资(集团)有限公司 4,037.72 2022年 5月 31日 否 河池市园博园建设工程管理有限责任公司 5,200.00 2035年 5月 11日 是 河池市城市投资建设发展有限公司 14,000.00 2024年 11月 4日 否 巴马锦锐贸易有限公司 2,000.00 2024年 9月 26日 是
巴马国际旅游区投资发展(集团)有限公司 3,000.00 2024年 3月 31日 否 巴马锦盛生态农业发展有限公司 500.00 2022年 12月 13日 是
巴马国际旅游区投资发展(集团)有限公司 6,000.00 2024年 11月 8日 否 巴马国际旅游区投资发展(集团)有限公司 4,848.00 2022年 9月 2日 否 广西南丹南方金属有限公司 31,845.50 2023年 12月 21日 是
合计 102,893.50 - -
注:广西南丹南方金属有限公司的担保金额原币为 5,000.00万美元,表中按照 2021年末美元兑人民币即期汇率 6.3691转
换为人民币。

资料来源:公司提供

八、抗风险能力分析
河池市地处广西西北部,矿产及水电资源丰富,当地主要支柱产业为有色金属及电力,经济增长平稳。公司是河池市主要市属投融资平台之一,从事基础设施代建、国有资产经营、商业贸易等业务。虽然公司资产流动性较弱,在建及拟建项目尚需投入规模较大,存在较大的资金支出压力,但公司收入来源较为丰富,商业贸易业务实现较快增长,且持续获得政府较大力度的支持,整体来看,抗风险能力尚可。

九、结论
综上,中证鹏元维持公司主体信用等级为AA,维持评级展望为稳定,维持“PR河国投/16河国投债”信用等级为AA。



附录一 公司主要财务数据和财务指标(合并口径)
财务数据(单位:亿元) 2021年 2020年 2019年
7.15 17.16 10.80
货币资金
存货 58.44 49.18 37.63
85.76 79.23 59.41
流动资产合计
24.00 24.00 30.46
其他非流动资产
非流动资产合计 45.15 42.80 45.25
130.91 122.03 104.65
资产总计
12.53 10.15 7.57
短期借款
其他应付款(合计) 10.12 3.08 2.44
3.09 6.52 9.65
一年内到期的非流动负债
流动负债合计 30.51 22.54 21.86
长期借款 10.64 11.07 12.00
29.46 29.28 12.49
应付债券
长期应付款(合计) 4.38 4.83 4.90
非流动负债合计 44.48 45.18 29.39
74.99 67.72 51.25
负债合计
总债务 61.63 61.85 45.58
营业收入 93.71 26.14 25.83
55.91 54.31 53.40
所有者权益
营业利润 1.22 1.13 0.71
其他收益 3.26 2.68 1.10
1.20 1.16 0.72
利润总额
经营活动产生的现金流量净额 -2.20 -2.17 -2.08
投资活动产生的现金流量净额 -2.52 0.45 -3.34
-7.06 8.51 7.41
筹资活动产生的现金流量净额
2021年 2020年 2019年
财务指标
销售毛利率 0.66% 1.69% 2.71%
111.37% 125.62% 112.03%
收现比
资产负债率 57.29% 55.49% 48.97%
现金短期债务比 0.39 1.03 0.63
EBITDA(亿元) 3.35 3.24 1.55
EBITDA利息保障倍数 0.93 0.99 0.69
资料来源:公司 2019-2021年审计报告,中证鹏元整理

附录二 公司股权结构图(截至 2022年 5月末)


附录二 公司股权结构图(截至 2022年 5月末)


  国开发展基金有限公司
河池市国有资本投资运营(集团)有限公司
资料来源:公司提供,中证鹏元整理


附录三 截至 2021年末公司拟建项目明细(单位:万元)
计划总投 计划建设期
项目名称
资 间
河池市金城江城区城市更新状元路、及第路工程及民族公园片区地块开发项目 16,707.08 2022-2024 河池市高铁站站前广场、交通枢纽及配套路网工程 144,974.71 2022-2023 河池高级中学片区改造提升项目 40,757.55 2022-2024
广西现代职业技术学院新校区项目(一期) 188,888.00 2021-2023 河池市中国丝绸新都乡村振兴绿色低碳现代产业示范区(一期)-广西国色天蚕产业113,595.10 未定

河池市中国丝绸新都乡村振兴绿色低碳现代产业示范区(一期)-兴瑞路工程 14,923.14 未定 广西国色天丝产业园 184,809.50 2022-2024
河池市宜州新区供排水一体化工程 187,406.68 2023-2028
河池市大任产业园药融园(一期)配套日处理 2000吨综合污水处理工程 8,000.00 2021-2022 河池市大任产业园综合文化服务中心 3,812.05 2022-2023
河池市大任产业园消防站项目 4,117.40 2021-2023
金城江六甲至城区给水工程 77,643.26 2023-2024
河池市生态公墓园项目 49,054.23 2021-2024
合计 1,034,688.70 -
资料来源:公司提供


附录四 2021年末纳入公司合并报表范围的子公司情况(单位:万元) 注册资 持股比
公司名称 主营业务
本 例
广西远通商贸有限责任公司 17,000.00 100.00% 产业园区供应链金融、产业股权投资 矿产资源整合开发、中石油加油站合作开发、产品贸易
广西宜信投资有限责任公司 5,202.00 100.00%
链等
城市项目的投资和管理、城市道路、桥梁工程、市政工
广西瑞邦工程建设管理有限责任公司 3,000.00 100.00% 程、房建工程、公路工程、水利水电工程、招投标代理、工程造价咨询等
接收、管理、处置市属企业清产核资中认定的核销资
河池市国盛资产管理有限责任公司 2,000.00 100.00% 产,剥离的不良资产以及企业破产、关闭、清盘的剩余国有资产等
自来水生产和供应;城市排水管理服务;污水处理及再
2,000.00 100.00%
河池市国投水务有限责任公司
生利用;自建供水源及设施的管理等
广西新丝路创业投资基金有限责任公
1,000.00 100.00% 创业投资基金管理服务、私募股权投资基金管理 司
园区开发运营、园区基础设施建设、园区产业配套项目
河池大任创新发展投资有限责任公司 10,000.00 100.00%
建设、产业投资、供应链金融服务及园区资产管理等
广西牛将军牧业有限责任公司 6,000.00 80.00% 畜牧良种繁殖、农产品加工、销售 土地指标类投资开发、非金属矿产资源投资开发、矿产
10,000.00 70.00%
广西罗城福地产业投资有限责任公司
品及建材交易、成品油加油站的投资建设。

门卫、巡逻、武装守护押运、随身护卫、安全检查、安
河池市国投押运有限公司 1,000.00 67.34%
全技术防范、区域秩序维护等服务
河池市千亿园区产业投资有限责任公 自有资金投资的资产管理服务;园区管理服务;土地使10,000.00 51.00%
司 用权租赁;土地整治服务等
建筑用碎石、人工砂、干混砂浆、水泥建材制品、重质
广西东江新型建材有限公司 2000.00 56.00% 碳酸钙、轻质碳酸钙及各类新型建筑材料(除危险化学品外)生产和销售
水泥混凝土,沥青混凝土,稳定土的生产、投资、销售
1900.00 51.00%
广西宜港投资有限公司
及技术咨询服务
环境工程设计及施工;建筑装饰工程设计及施工;医疗
河池市安和环境工程有限公司 1224.49 51.00% 废物的收集及处理(筹建,未取得许可证不得开展经营活动)
劳务派遣服务;建筑劳务分包;建设工程施工;施工专
河池国投人力资源服务有限责任公司 200.00 60.00%
业作业。

资料来源:公司提供


附录五 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
销售毛利率 (营业收入-营业成本)/营业收入×100%
收现比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100%
资产负债率 负债总额/资产总额×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期有息债务
现金类资产 货币资金+交易性金融资产+应收票据+其他现金类资产调整项 EBITDA
利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA利息保障倍数 EBITDA/(计入财务费用的利息支出+资本化利息支出) 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+其他长期债务调整项
总债务 短期债务+长期债务


附录六 信用等级符号及定义
一、中长期债务信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 债务安全性极高,违约风险极低。

AA 债务安全性很高,违约风险很低。

A 债务安全性较高,违约风险较低。

BBB 债务安全性一般,违约风险一般。

BB 债务安全性较低,违约风险较高。

B 债务安全性低,违约风险高。

CCC 债务安全性很低,违约风险很高。

CC 债务安全性极低,违约风险极高。

C 债务无法得到偿还。

注:除 AAA级,CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。


二、债务人主体信用等级符号及定义
符号 定义
AAA 偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

AA 偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响不大,违约风险很低。

A 偿还债务能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。

BBB 偿还债务能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。

BB 偿还债务能力较弱,受不利经济环境影响很大,违约风险较高。

B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。

CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。

CC 在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。

C 不能偿还债务。

注:除 AAA级,CCC级(含)以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。


三、展望符号及定义
类型 定义
正面 存在积极因素,未来信用等级可能提升。

稳定 情况稳定,未来信用等级大致不变。

负面 存在不利因素,未来信用等级可能降低。



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