26山路02 : 山东路桥山东高速路桥集团股份有限公司2026年跟踪评级报告
原标题:26山路02 : 山东路桥山东高速路桥集团股份有限公司2026年跟踪评级报告 联合〔2026〕3190号 联合资信评估股份有限公司通过对山东高速路桥集团股份有限 公司主体及其相关债券的信用状况进行跟踪分析和评估，确定维持 山东高速路桥集团股份有限公司主体长期信用等级为 AAA，维持 “24高速路桥 MTN001”“24山路 01”和“24山路 02”信用等级 为 AAA，评级展望为稳定。 特此公告 联合资信评估股份有限公司 评级总监： 二〇二六年六月五日 山东高速路桥集团股份有限公司 2026年跟踪评级报告 项 目 本次评级结果 上次评级结果 本次评级时间 山东高速路桥集团股份有限公司 AAA/稳定 AAA/稳定 24山路 01/24山路 02 AAA/稳定 AAA/稳定 2026/06/05 24高速路桥 MTN001 AAA/稳定 AAA/稳定 跟踪期内，山东高速路桥集团股份有限公司（以下简称“公司”）作为山东高速集团有限公司（以下简称“山评级观点 东高速集团”）下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，在山东省路桥建设领域市场占有率仍高，公司资质齐全，施工经验丰富，综合竞争实力仍很强。经营方面，路桥工程施工业务仍是公司最主要的收入来源，2025年公司新签合同数量及金额同比下降，中标额同比增长，期末在手合同仍较大，可为公司业务继续发展提供保证，公司业务集中于山东省内，受国内部分区域地方财政承压影响，公司回款存在一定滞后，部分投资/入股-施工一体化项目、PPP项目及海外项目的回款情况需保持关注。财务方面，随着公司经营规模的扩大，资产负债规模仍保持增长；流动资产中应收账款及合同资产占比高，对公司资金形成较大占用；公司有息债务规模继续增长，短期借款占比上升。公司 2025年盈利表现较上年同期小幅增长。公司偿债能力指标表现有所增强，综合考虑股东对公司业务承接和融资提供有力支持，公司实际偿债能力非常强。 个体调整：无。 外部支持调整：公司在项目获取和融资等方面持续获得外部支持。 公司所处区域经济的发展以及固定资产投资保持增长将带动公司施工业务的获取，加之公司融资渠道保持评级展望 畅通，公司经营和债务保障能力将维持稳定。同时需关注地方财政承压对公司回款效率的影响。公司的评级展望为稳定。 可能引致评级上调的敏感性因素：不适用。 可能引致评级下调的敏感性因素：项目储备无法支撑公司维持现有业务规模；财务杠杆水平大幅提升且偿债指标表现明显恶化；再融资能力大幅下降等。 优势 ? 持续获得有力的外部支持。2025年，公司控股股东山东高速集团位列《工程新闻纪录 ENR》最大 250家全球承包商第 51位。 公司作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，持续获得股东有力支持。2023－2025年，公司营业总收入中 来自山东高速集团及其下属子公司的收入占比分别为 43.86%、41.74%和 40.95%。此外公司发行的可转换公司债券也获得股东 山东高速集团的认购。 ? 项目储备充足，业务持续性很强。截至 2025年底，公司累计已签约订单未完工部分金额为 1099.43亿元，规模较大，项目储备 可为公司业务持续发展提供了保证。 ? 公司债务期限结构相对均衡，盈利指标表现强。截至 2025年底，公司短期债务占比为 41.64%，债务期限结构相对均衡。2025 年，公司利润总额较上年小幅增长 4.51%，营业利润率同比有所提升，整体盈利指标表现强。 关注 ? 流动资产中应收账款及合同资产占比高，对公司资金形成较大占用。截至 2026年 3月底，公司流动资产中应收账款和合同资 产合计占资产总额的 54.34%，对资金形成较大占用；公司存在较大规模的投资类资产，回收期限长，受部分区域地方财政承压 影响，相关回款存在一定滞后。 他权益工具中包含永续债，规模较大，公司实际债务负担较重。 ? 外部融资需求较大。考虑到公司债务滚续、在建项目规模较大以及投资/入股-施工一体化项目和 PPP项目回款周期较长等因素， 公司仍存在较大的外部融资需求。 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 本次评级使用的评级方法、模型、打分表及结果 2025年底公司资产构成
跟踪评级债项概况
评级历史
资料来源：联合资信整理 评级项目组 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于山东高速路桥集团股份有限公司（以下简 称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 1 公司前身为成立于 1993年 6月的丹东化学纤维股份有限公司（以下简称“丹东化纤”），系由丹东化学纤维（集团）有限责 任公司（现已注销）独家发起，以定向募集方式设立的股份有限公司。2012年 10月，中国证券监督管理委员会核准了丹东化纤的 重大资产重组方案，即丹东化纤向山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）发行 67943.91万股购买其持有的山东省 路桥集团有限公司（以下简称“路桥集团”）100.00%股权，并于当月完成股权过户登记。2012年 11月，公司完成工商变更登记， 控股股东变更为山东高速集团。2012年 12月，公司名称变更为现名。公司证券简称“山东路桥”，证券代码“000498.SZ”。截 至 2026年 3月底，公司合并口径股本为 21.44亿元，山东高速集团为公司控股股东；公司实际控制人为山东省人民政府国有资产 监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）。 作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，公司主营业务包括路桥工程施工与路桥养护施工等业务，按照 联合资信行业分类标准划分为建筑与工程行业。 截至 2025年底，公司本部设置包括办公室（党委办公室）、投资发展部、经营开发部和财务管理部（资金结算中心）等职能部 门；同期末，公司纳入合并范围内的一级子公司共 26家。 截至 2025年底，公司合并资产总额 1823.63亿元，所有者权益 428.38亿元（含少数股东权益 165.33亿元）；2025年，公司实 现营业总收入 685.68亿元，利润总额 38.23亿元。 截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 1783.86亿元，所有者权益 427.84亿元（含少数股东权益 160.00亿元）；2026年 1－ 3月，公司实现营业总收入 88.75亿元，利润总额 3.42亿元。 公司注册地址：山东省济南市历下区经十路 14677号；法定代表人：林存友。 三、债券概况及募集资金使用情况 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于山东高速路桥集团股份有限公司（以下简 称“公司”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。 二、企业基本情况 1 公司前身为成立于 1993年 6月的丹东化学纤维股份有限公司（以下简称“丹东化纤”），系由丹东化学纤维（集团）有限责 任公司（现已注销）独家发起，以定向募集方式设立的股份有限公司。2012年 10月，中国证券监督管理委员会核准了丹东化纤的 重大资产重组方案，即丹东化纤向山东高速集团有限公司（以下简称“山东高速集团”）发行 67943.91万股购买其持有的山东省 路桥集团有限公司（以下简称“路桥集团”）100.00%股权，并于当月完成股权过户登记。2012年 11月，公司完成工商变更登记， 控股股东变更为山东高速集团。2012年 12月，公司名称变更为现名。公司证券简称“山东路桥”，证券代码“000498.SZ”。截 至 2026年 3月底，公司合并口径股本为 21.44亿元，山东高速集团为公司控股股东；公司实际控制人为山东省人民政府国有资产 监督管理委员会（以下简称“山东省国资委”）。 作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，公司主营业务包括路桥工程施工与路桥养护施工等业务，按照 联合资信行业分类标准划分为建筑与工程行业。 截至 2025年底，公司本部设置包括办公室（党委办公室）、投资发展部、经营开发部和财务管理部（资金结算中心）等职能部 门；同期末，公司纳入合并范围内的一级子公司共 26家。 截至 2025年底，公司合并资产总额 1823.63亿元，所有者权益 428.38亿元（含少数股东权益 165.33亿元）；2025年，公司实 现营业总收入 685.68亿元，利润总额 38.23亿元。 截至 2026年 3月底，公司合并资产总额 1783.86亿元，所有者权益 427.84亿元（含少数股东权益 160.00亿元）；2026年 1－ 3月，公司实现营业总收入 88.75亿元，利润总额 3.42亿元。 公司注册地址：山东省济南市历下区经十路 14677号；法定代表人：林存友。 三、债券概况及募集资金使用情况
四、宏观经济与政策环境分析 2026年一季度，宏观政策认真落实中央经济工作会议精神，坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应， 加大逆周期和跨周期调节力度。财政收入稳步修复，支出强度显著提升、进度加快，政府债券发行节奏显著前置。货币政策延续 “适度宽松”基调，1月 15日推出结构性降息、再贷款额度扩容等八项举措。政策继续着力扩大内需，稳妥应对中东冲突带来的 能源化工供给冲击。 2026年是“十五五”规划开局之年，面对地缘冲突加剧、全球供应链成本攀升以及国内结构调整阵痛等多重压力，宏观政策 坚持稳中求进、靠前发力，推动经济实现超预期开局。整体来看，一季度经济呈现“生产供给增长加快、市场需求继续改善”的良 好态势，但需求端结构分化明显：出口在外需回暖与“抢出口”效应共振下保持两位数高增长，固定投资在基建的拉动下实现由负 转正，而消费修复斜率相对平缓，“供强需弱”矛盾仍存。信用方面，一季度社融增量同比少增，企业债券净融资成为主要支撑。 宏观杠杆率继续温和上行，名义 GDP增长回升部分缓解被动升压。工企利润高位增长，“量价利”齐升下结构性隐忧仍存。银行资 产质量总体稳定，消费贷不良生成压力上升。信用利差低位震荡，流动性宽松驱动中低等级利差压缩。 展望后续，4月政治局会议肯定“起步有力”，但指出“持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心更重效能。财政加快 资金落地并推动支出向“投资于人”转型，货币保持适度宽松并引导资金向科创、绿色、消费倾斜，合力巩固回升向好态势。“六 张网”建设首次在政治局会议层面明确。外部挑战仍是经济运行面临的最大变量：中东冲突引发的能源价格上行风险正在逐步传 导，油价上涨带来的通胀压力、贸易成本上升和需求收缩，可能在二季度开始更充分地显现。内部方面，“供强需弱”格局尚未根 本扭转，房地产市场的深度调整仍在持续，居民消费信心修复尚需时日，而基建投资在“十五五”开局项目储备支撑下有望维持较 高增速，成为短期内稳增长的核心抓手。 完整版宏观经济与政策环境分析详见《宏观经济信用观察季报（2026年 3月）》。 五、行业及区域环境分析 1 行业分析 2025年，受基建投资放缓和地产深度调整影响，中国建筑业总产值近十年来首次负增长，行业进入深度调整期；固定资产投 资整体承压，国内新签合同额连续三年下降，但对外工程承包表现亮眼，成为对冲国内下滑的重要增长极。政策围绕“扩大有效投 资+化债清欠”推进，有望局部修复基建需求，但地产端改善仍需时日。行业集中度持续提升，八大央企新签合同占比已近 50%， 尾部民企出清压力加大。总体看，建筑施工行业整体盈利能力较弱、杠杆水平高、偿债指标表现不佳，2026年建筑施工行业收入 降幅有望企稳，但利润端仍受减值风险压制，回款改善情况一定程度取决于化债与清欠政策的落地效果。完整版行业分析详见《建 筑施工行业信用分析报告》 2 区域环境分析 2025年，山东省经济仍保持增长且经济总量位居全国第三位。山东省作为全国首个部省共建交通强国省域示范区，交通投资 规模大，十四五交通路网规划有望带动区域建筑施工业务的发展，公司经营发展的外部环境良好。 公司主营业务为路桥工程施工与路桥养护施工，在山东省路桥建设领域市场占有率高，山东省经济发展及交通规划对公司经 营发展影响较大。 根据 2025年山东省国民经济和社会发展统计公报，2025年，山东省实现地区生产总值 103197.5亿元，比上年增长 5.5%。其 中，第一产业增加值 6774.9亿元，增长 4.0%；第二产业增加值 40541.4亿元，增长 5.0%；第三产业增加值 55881.1亿元，增长 6.1%。三次产业结构为 6.6:39.3:54.1。2025年，山东省经济总量仍维持全国第三位。 固定资产投资方面，2025年山东省固定资产投资（不含农户）比上年下降 8.6%，三次产业投资构成为 1.9:47.7:50.4。重点投 资领域中，制造业投资下降 0.5%，占全部投资的比重为 37.3%；基础设施投资下降 7.7%，占比重为 23.1%；工业技改投资增长 5.3%， 占比重为 23.9%，较上年提高 3.2个百分点。 建筑业方面，截至 2025年末，山东省建筑业具有总承包或专业承包资质的有工作量企业 12900家。全年完成建筑业总产值 19984.1亿元，比上年增长 0.3%。 根据 2025年山东省交通运输统计数据，全年铁路、公路、水路共完成客运量 3.7亿人次，完成货运量 35.4亿吨；沿海港口货 物吞吐量 21.9亿吨，比上年增长 5.7%，集装箱吞吐量 4816.8万标箱，增长 7.0%。此前，中华人民共和国交通运输部与山东省人 民政府联合出台加快建设交通强国山东示范区的实施意见，山东省成为全国首个部省共建交通强国省域示范区。根据《山东省综合 交通网中长期发展规划（2018－2035年）》，“十四五”期间山东省高速公路新增规划里程 700公里目标已完成，到 2025年末，全 省高速公路路网持续完善，连接线项目实施稳步推进，网络连接效能和通达水平进一步提升，与普通干线公路和城市快速路、主干 路的衔接不断优化，为“九纵五横一环七射多连”网络布局的构建奠定坚实基础。 六、跟踪期主要变化 六、跟踪期主要变化 房屋建筑工程监理甲级资质 工程监理资质 市政公用工程监理甲级资质 隧道甲级资质 2025年，公司新签合同数量与金额同比下降，业务集中于山东省内。 项目承揽方面，受新增项目差异的影响，2025年，公司新签合同数量与新签合同金额同比下降。2025年，公司中标额 1040.41 亿元，同比增长 13.73%。从新签合同来源来看，作为山东省内公路桥梁施工的龙头企业，公司中标项目以山东省内为主；省外新 签项目集中在中南、西南、华北等区域；此外，公司围绕“一带一路”沿线国家，深耕非洲、东欧区域，重点跟踪中亚、中东、东 南亚、南美重点市场。2026年 1－3月，公司新签合同数量同比增长 65.97%，新签合同金额同比增长 8.54%。 图表 3 ? 近年来公司路桥工程施工板块新签合同情况
资料来源：联合资信根据公司年报、公司提供资料整理及公开资料整理 从业主方情况来看，公司主要承接交通公路主管部门、大型国资平台和地方平台等项目，业主方以国企和政府机构为主。但受 部分地方财政承压的影响，公司在回款方面产生一定滞后。此外，公司海外项目受政治、经济环境不稳定等因素影响，回款情况亦 需保持关注。 3 信用记录 公司本部及重要子公司本部债务履约情况良好，联合资信未发现公司本部及重要子公司本部被列入全国失信被执行人名单。 根据公司提供的中国人民银行征信中心企业信用报告，截至 2026年 4月 9日，公司本部已结清信贷中有 2笔不良类和 35笔 关注类贷款、15笔不良/违约类银行承兑汇票和 1笔不良/违约类信用证；公司未结清信贷中有 59笔不良类贷款，逾期本金 2.27亿 元，以上信息均为原借壳上市公司丹东化纤破产重组的遗留问题。 根据公司及重要子公司路桥集团过往在公开市场发行债务融资工具的本息偿付记录，联合资信未发现公司及重要子公司路桥 集团存在逾期或违约记录，履约情况良好。 截至本报告出具日，联合资信未发现公司本部及重要子公司本部在国家工商总局企业信息公示系统、国家税务总局的重大税 （二）管理水平 跟踪期内，公司部分董事及高级管理人员发生变动，对公司经营无重大影响。截至 2025年底，公司董事 9名（其中 4名独立 董事）、高级管理人员 6名，公司董事人数暂未达到公司章程规定的董事人数。跟踪期内，公司在管理制度等方面无重大变化。 图表 5 ? 跟踪期内公司董事及高级管理人员变化情况
（三）经营方面 1 业务经营分析 路桥工程施工业务收入为公司收入的主要来源，2025年，公司营业总收入略有下降，综合毛利率小幅上升。 2025年，公司实现营业总收入 685.68亿元，同比略有下降。其中，路桥工程施工业务收入仍为公司收入的主要来源，其收入 占比保持在 87%以上。公司路桥养护施工及其他业务板块规模较小，对公司收入的贡献有限。从营业收入区域分布来看，2025年， 公司营业总收入仍主要来自华东地区（占营业总收入的 72.11%），存在一定区域集中度情况。 2025年，公司毛利率同比上升 1.16个百分点，主要系施工业务毛利率提升所致。 图表 6 ? 近年来公司营业总收入及毛利率情况（单位：亿元）
资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理 2026年 1－3月，公司营业总收入及综合毛利率同比均小幅下降。 （1）路桥工程施工 跟踪期内，公司部分投资/入股-施工一体化项目和 PPP项目回款周期长，PPP项目未来运营回款情况需保持关注。此外，公 司有一定规模的海外项目，需关注海外项目相关风险。 跟踪期内，公司路桥工程施工业务仍主要由路桥集团负责，主要业务模式包括工程承包合同模式和融资合同模式。公司涉及的 融资合同模式主要为 PPP项目、投资-施工一体化项目和入股-施工一体化项目等。 工程回款方面，公司采用完工百分比法确认工程收入，一般在合同签订后业主方预付合同约定比例的开工动员款和材料预付 款（两项一般为 10.00%），正式开工后业主按月计量工程完工量并按比例支付工程款。工程项目完工后，由业主和监理方验收合格 交付使用，工程质保期一般为两年。质保期结束后，业主将暂扣的约 5.00%~10.00%的质保金返还给施工方。 截至 2025年底，公司重要在建项目合同金额合计 198.09亿元，累计确认收入 172.75亿元，回款金额 128.16亿元。 图表 7 ? 截至 2025年底公司重要在建项目情况（单位：亿元）
资料来源：联合资信根据公司公告整理 截至 2025年底，公司在建 PPP项目共 14个，已完工在运营期项目 17个。考虑到公司 PPP项目回款期限长，需持续关注 PPP 项目的运营及回款风险。 图表 8 ? 截至 2025年底公司主要 PPP项目情况（单位：亿元）
公司早期的海外业务活动主要通过国家的援外建设项目展开。近年来，公司响应“一带一路”国家政策，在“一带一路”沿线 国家持续进行市场开拓和项目建设。2025年，公司境外新签合同金额同比大幅增长至 129.29亿元，海外业务中标额 167.93亿元， 同比增长 83.93%，创历史新高；同期确认收入 52.67亿元（占当期营业总收入的 7.68%）。截至 2025年底，公司国外项目主要为摩 洛哥盖尼特拉至马拉喀什高铁土建二标段项目、马斯卡拉至东西高速公路连接线工程Ⅰ标段、埃塞俄比亚阿拜 5000TPD新建水泥 厂项目、孟加拉国达卡机场高架桥快速路项目、南苏丹朱巴—伦拜克公路施工改造项目、匈牙利至塞尔维亚铁路塞尔维亚境内诺维 （2）路桥养护施工业务 公司路桥养护施工业务整体规模较小，2025年，公司路桥养护施工板块收入同比下降，毛利率小幅增长。 公司路桥养护施工业务内容包括日常维修保养、临时抢修项目和翻修改建。其中，日常维修保养工程主要签署常年合同，合同 期限 1年至数年不等；临时抢修项目、翻修改建项目主要通过单个项目竞标获得，工期根据具体养护维护内容确定。 2025年，公司路桥养护施工业务收入同比下降，毛利率小幅增长。 2 关联交易 公司与控股股东有一定关联交易。2025年，公司营业总收入中来自关联方的占比仍较高。 公司与控股股东山东高速集团、山东高速股份有限公司（其他关联法人，以下简称“山东高速股份”）以及山东高速济泰城际 公路有限公司（其他关联法人）等关联方的交易规模较大。2025年，公司营业总收入中来自山东高速集团及其下属子公司的项目 收入占比为 40.95%，占比仍较高。 2012年 6月，山东高速集团对与公司的关联交易做出承诺，山东高速集团及其控制的其他企业与公司发生必要之关联交易， 将严格遵循市场原则和公平、公正、公开的原则，按照公司《公司章程》和《深圳证券交易所股票上市规则》等有关规范性文件规 定，遵循审议程序、履行信息披露义务，从制度上保证公司的利益不受损害，保证不发生通过关联交易损害公司及广大中小股东权 益的情况。 根据公司各年度审计报告，公司日常生产经营工程施工劳务、材料采购等关联交易除单独履行审议程序的项目外均按照股东 大会等议案通过事项执行。2025年，公司日常经营相关的关联交易规模为 283.01亿元，同比有所下降。根据 2026年 1月 20日公 司披露的《关于预计 2026年度日常关联交易的公告》，预计 2026年公司日常关联交易总额为 191.88亿元，公司关联交易规模有望 有所下降。根据公司 2026年 4月 18日公告披露的《2025年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况的专项报告》，公司控股 股东、实际控制人及其附属企业无非经营性资金占用，2025年底经营性往来资金余额 697.21亿元。 3 未来发展 未来，公司将围绕主业及上下游产业链发展，提升综合竞争力及可持续发展能力，整体发展规划清晰可行。 公司将以提质增效为中心，以交通基础设施建设和城市片区综合开发为“双核引领”，发挥施工优势，带动产业链上下游业务 发展，巩固公路、铁路等传统交通基础设施建设市场，积极开发市政工程、轨道交通、园区建设、地下管廊、海绵城市、智慧城市 等城市基础设施建设市场，提升公司综合竞争实力和可持续发展能力。同时，公司也将以生产经营和资本运作为“双轮驱动”，促 进产业布局、规模扩张和业绩提升，实现公司健康发展。在区域布局升级方面，公司在立足山东省的基础上，不断开拓发展省外核 心区域，辐射全国和走向境外，加强整体抗风险能力。 （四）财务方面 公司提供了 2025年财务报告，立信会计师事务所（特殊普通合伙）对该财务报告进行了审计，出具了标准无保留意见的审计 结论；公司提供的 2026年一季度财务报表未经审计。2024年公司财务数据采用 2025年审计报告的期初数/上年数，2025年公司财 务数据为 2025年审计报告的期末数/本年数。 1 主要财务数据变化 2023年底以来，公司资产规模保持增长，资产受限比例很低。公司流动资产中应收账款及合同资产占比较高，对公司资金形 成较大占用；且融资合同模式下项目投入规模增长较快，该类项目回款周期长。 截至 2025年底，公司资产规模较上年底增长 11.63%，主要系合同资产增加所致。 图表 9 ? 公司资产主要构成情况（单位：亿元）
货币资金 71.11 4.35% 93.64 5.13% 83.56 4.68% 应收账款 178.45 10.92% 219.08 12.01% 227.24 12.74% 合同资产 692.24 42.37% 770.14 42.23% 742.12 41.60% 非流动资产 462.63 28.32% 532.66 29.21% 539.09 30.22% 债权投资 17.44 1.07% 22.63 1.24% 22.68 1.27% 其他非流动金融资产 71.99 4.41% 87.03 4.77% 87.63 4.91% 长期应收款 137.22 8.40% 151.12 8.29% 157.58 8.83% 长期股权投资 84.84 5.19% 86.95 4.77% 89.56 5.02% 无形资产 72.63 4.45% 84.03 4.61% 85.41 4.79% 资产总额 1633.67 100.00% 1823.63 100.00% 1783.86 100.00% 货币资金 71.11 4.35% 93.64 5.13% 83.56 4.68% 应收账款 178.45 10.92% 219.08 12.01% 227.24 12.74% 合同资产 692.24 42.37% 770.14 42.23% 742.12 41.60% 非流动资产 462.63 28.32% 532.66 29.21% 539.09 30.22% 债权投资 17.44 1.07% 22.63 1.24% 22.68 1.27% 其他非流动金融资产 71.99 4.41% 87.03 4.77% 87.63 4.91% 长期应收款 137.22 8.40% 151.12 8.29% 157.58 8.83% 长期股权投资 84.84 5.19% 86.95 4.77% 89.56 5.02% 无形资产 72.63 4.45% 84.03 4.61% 85.41 4.79% 资产总额 1633.67 100.00% 1823.63 100.00% 1783.86 100.00%
公司将投资/入股-施工一体化项目列示于债权投资、其他非流动金融资产和长期股权投资。2025年底，公司债权投资、其他非 流动金融资产和长期股权投资均保持增长。 公司将 PPP项目完成工作量确认工程款列示于长期应收款。截至 2025年底，公司长期应收款较上年底增长 10.13%；截至 2025 年底，公司长期应收款累计计提坏账准备 1.93亿元。 公司无形资产主要为专利技术及 PPP项目特许经营权。截至 2025年底，无形资产较上年底增长 15.70%，主要系专利技术及 特许经营权增加所致。 受限资产方面，截至 2025年底，公司资产受限比例很低。 图表 11 ? 截至 2025年底公司资产受限情况（单位：亿元） 受限资产名称 账面价值 占资产总额比例 受限原因 7.40 0.41% 保证金、押金等 货币资金 在建工程 0.02 0.00% 银行借款抵押 一年内到期的非流动资产 1.40 0.08% 银行借款抵押 其他非流动资产 3.42 0.19% 银行借款抵押 投资性房地产 0.38 0.02% 银行借款抵押 合计 35.85 1.97% -- 在建工程 0.02 0.00% 银行借款抵押 一年内到期的非流动资产 1.40 0.08% 银行借款抵押 其他非流动资产 3.42 0.19% 银行借款抵押 投资性房地产 0.38 0.02% 银行借款抵押 合计 35.85 1.97% --
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 本报告分别将其他流动负债中的有息部分（计息贷款）纳入短期债务核算，将长期应付款（子公司发行的专项债和售后回租租 赁款）纳入长期债务核算。截至 2025年底，公司全部债务较上年底下降 0.53%。公司债务期限结构以长期债务为主，短期债务占 比为 41.64%。从债务指标来看，截至 2025年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率、长期债务资本化比率均有所下降。考虑 到公司其他权益工具中包含永续债（90.00亿元），规模较大；若将相关债务计入长期债务，截至 2025年底公司全部债务增至 483.72 亿元，考虑永续债后的资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率为 81.44%、58.84%和 48.59%，公司实际债务负担 较重。 截至 2026年 3月底，公司负债总额较上年底下降 2.81%，变化不大；负债规模及负债结构较上年底均变化不大。同期末，公 司全部债务 401.99亿元，较上年底增长 2.10%；债务结构较上年底变化不大。从债务指标来看，截至 2026年 3月底，公司资产负 债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率较上年底分别下降 0.49个百分点、上升 0.55个百分点和 0.12个百分点。若考虑 其他权益工具中的永续债，公司全部债务增至 496.99亿元，资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为 81.34%、 59.89%和 49.46%，公司实际债务负担仍较重。 图表 13 ? 公司债务杠杆水平 图表 14 ? 公司债务结构（单位：亿元） 注：统计不含永续债 注：统计不含永续债 资料来源：联合资信根据公司财务报告和提供资料整理 资料来源：联合资信根据公司财务报告和提供资料整理 3 盈利能力 2025年，公司营业总收入有所下降；利润总额小幅增长，盈利指标表现强。 公司营业总收入情况详见前文分析。2025年，公司费用总额同比下降 3.57%，期间费用主要为管理费用、研发费用和财务费 用（其中研发费用占比较高，主要系公司将科技创新作为可持续发展重点，材料消耗费用较大所致）；2024年及 2025年公司期间 费用率分别为 6.43%和 6.45%，期间费用控制能力较强。非经常性损益方面，公司资产减值损失、信用减值损失及投资收益对利润 有一定影响。其中，2025年，公司继续计提资产减值损失，主要系合同资产计提坏账金额增加所致；公司信用减值损失主要为受 部分地方财政承压，工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低影响，计提应收账款坏账损失；公司投资收益主要为带资施工项 目收到的投资收益。综上影响，2025年，公司利润总额小幅增长。 盈利指标方面，2025年，公司营业利润率有所提升；受所有者权益规模扩大的影响，总资本收益率和净资产收益率均有所下 降。但公司整体盈利指标表现仍属强。 图表 15 ? 公司盈利能力情况（单位：亿元）
2026年 1－3月，公司营业总收入及利润总额均同比变化不大。 4 现金流 2025年，公司筹资活动前现金流的净流出规模有所收窄，但仍呈大规模净流出状态，加之债务滚动、在建投入以及部分类型 施工业务回款周期长等因素，公司外部融资需求大。 图表 16 ? 公司现金流情况（单位：亿元）
受回款情况影响，2025年，公司经营活动现金流入量同比增长 11.78%；同期，公司经营活动现金流出量同比增长 2.11%。综 上，2025年，公司经营活动现金流净额由净流出转为净流入。公司现金收入比上升，收入实现质量有所提高。 公司投资活动现金流入包括收回一体化项目资本金以及收到投资收益形成的流入，投资活动现金流出包括固定资产购建、带 资项目出资等对外投资支出，2025年，公司投资活动现金流继续净流出。2025年，公司投资活动产生的现金净流出量较上年同比 增长 39.94%，主要系南京 EOD项目、第一达卡高速路项目等在建工程按照计划进度推进，投入较上年增长所致。 公司筹资活动前现金仍存在资金缺口，公司融资环境良好，2025年，筹资活动现金流仍为净流入。 2026年 1－3月，公司经营性现金流净流出，投资活动现金流净流出，筹资活动现金流保持净流入。考虑到公司债务滚续、在 建项目规模较大以及投资/入股-施工一体化项目和 PPP项目回款周期较长等因素，公司仍存在较大的外部融资需求。 5 偿债指标 公司融资渠道保持畅通，债务的续接压力不大，短期偿债能力尚可。从长期偿债情况看，公司所有者权益规模较大，加之股 东对公司业务承接提供有力支持，实际偿债能力非常强。此外，公司或有负债风险小。 图表 17 ? 公司偿债指标情况
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 长期偿债情况方面，公司应收账款的账期有所拉长，受部分业主方因素影响回款存在滞后性。公司所有者权益规模较大，加之 股东对公司业务承接提供有力支持，可对资产的减值形成覆盖，整体看公司实际偿债能力非常强。 截至 2025年底，公司对外担保余额为 1030.24万元，占当期末净资产的比例很低，或有负债风险小。 截至 2025年底，公司无重大诉讼及仲裁事项。 截至 2025年底，公司合并口径获得的银行授信合计 1334.26亿元，未使用授信额度 890.31亿元，公司间接融资渠道通畅。同 时，公司作为上市公司，具备直接融资渠道。 6 公司本部财务分析 公司业务主要由下属子公司承担，利润总额主要来自投资收益，考虑永续债后整体债务负担较重。 截至 2025年底，公司本部资产总额 388.69亿元，较上年底增长 18.03%，主要系其他应收款中的与子公司往来款增加所致。 从构成看，流动资产主要由其他应收款（120.56亿元）和长期股权投资（204.10亿元）构成。截至 2025年底，公司本部货币资金 为 8.44亿元。 截至 2025年底，公司本部负债总额 213.95亿元，较上年底增长 33.84%，构成主要为应付账款（12.00亿元）、其他应付款（合 计）（79.77亿元）、一年内到期的非流动负债（5.25亿元）、其他流动负债（6.00亿元）、长期借款（30.10亿元）和应付债券（79.74 亿元）。同期末，公司本部资产负债率为 55.04%，全部债务 115.13亿元，全部债务资本化比率 39.72%。考虑到公司本部所有者权 益中其他权益工具（永续债）规模较大，公司本部实际债务规模及债务指标将高于前述值，公司本部债务负担较重。 截至 2025年底，公司本部所有者权益为 174.74亿元，较上年底变化不大，但主要为其他权益工具，占比高（为 54.87%），公 司本部所有者权益稳定性有待提升。 2025年，公司本部营业总收入为 0.70亿元，利润总额为 8.93亿元，其中投资收益为 8.84亿元。 2023－2025年，公司本部经营活动现金流持续净流出，投资活动现金流由净流出转为净流入，筹资活动现金流保持净流入。 公司建立了对控股子公司控制的相关架构，确定控股子公司章程的主要条款，明确向控股子公司委派董事及重要管理人员的 选任方式和职责权限等。根据公司制定的《山东高速路桥集团股份有限公司财务管理制度》，公司对下属子公司的资金调度具有充 足的控制力。 （五）ESG方面 公司注重安全生产与环保投入，能够履行作为上市公司的社会责任，治理结构和内控制度较为完善。整体来看，公司 ESG表 现对其持续经营无负面影响。 环境方面，作为建筑施工类企业，在建设和运营过程中需要消耗能源，产生二氧化碳等温室气体排放，同时也会产生废水、废 气等废弃物。为降低对环境的影响，契合国家双碳政策导向，公司制定并落实多项环保制度，公司对在建工程项目、作业场所进行 环境因素识别和评估，实行环境自行监测方案，不断提升施工技术，加强生产过程中生态环境污染风险源及污染物排放控制。公司 建立突发环境事件应急预案，对施工生产活动对环境造成的风险和潜在风险进行预估，并加强应急响应培训力度。2025年，公司 环保投入总额 2.83亿元，未发生重大合规风险事件。 社会责任方面，公司加大高层次人才引进力度，并注重员工赋能，积极为人才搭建成长舞台，重视对员工的人文关怀，将保障 员工安全与健康视为企业基本职责。2025年，公司继续拓展“一带一路”沿线国家市场，主动响应国家号召，采取多种方式助力 乡村振兴和农民脱贫，2025年筹集并投入慈善捐赠金额 101.52万元。 治理方面，公司战略规划清晰，对下属子公司管控力度很强，且建立了完善的法人治理结构，截至报告出具日联合资信未发现 公司高管存在因违法违规而受到行政、刑事处罚或其他处罚的情形。 七、外部支持 公司实际控制人和控股股东综合实力非常强。近年来，公司在项目承接、融资和政府补助等方面持续获得外部支持。 1 支持能力 公司控股股东山东高速集团成立于 1997年，山东省国资委通过直接和间接方式合计持有山东高速集团 90.00%股权，为其实际 控制人。山东高速集团是山东省最重要的交通运输投融资、建设、运营及管理主体，截至报告出具日，山东高速集团运营管理高速 公路 9070公里，在山东省交通运输领域的市场地位及竞争力显著。2025年，山东高速集团位列《工程新闻纪录 ENR》最大 250家 全球承包商第 51位。截至 2025年底，山东高速集团资产规模和所有者权益规模分别为 17584.22亿元和 4489.67亿元。2025年， 山东高速集团实现营业总收入 2945.86亿元，利润总额为 189.15亿元。公司实际控制人和控股股东综合实力非常强。 2 支持可能性 公司作为山东高速集团下属从事路桥建设施工的核心上市子公司，在山东省路桥建设领域市场占有率高，股东的支持与重视 体现在项目承接和可转债认购等方面。公司通过公开招投标方式获取山东高速集团内部一定体量的项目，山东高速集团内部为公 司重要的项目获取来源。2023－2025年，公司营业总收入中来自山东高速集团及其下属子公司的收入占比分别为 43.86%、41.74% 和 40.95%。 融资支持方面，公司 2023年发行可转换公司债券 48.36亿元，股东山东高速集团、高速投控和山东铁路发展基金分别认购 24.06 亿元、2.87亿元和 3.33亿元，体现了股东对公司发展的支持。2020年，公司通过发行股份购买资产及配套融资增强资本实力，控 股股东亦积极参与认购。 政府补助方面，2023－2025年，公司确认其他收益分别为 0.40亿元、0.53亿元和 0.28亿元，主要为企业扶持专项补助、企业 发展专项资金、岗位补贴等政府补助。政府补助金额相对利润总额较小，对盈利能力的直接提升作用有限。 总体看，考虑到公司作为山东高速集团路桥施工核心子公司的战略定位，预计未来股东在项目承接和融资方面仍将给予公司 持续支持。联合资信将持续关注关联交易占比变化及股东支持力度的可持续性。 八、跟踪评级结论 基于对公司经营风险、财务风险、外部支持等方面的综合分析评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AAA，维持 “24高速路桥 MTN001”“24山路 01”和“24山路 02”的信用等级为 AAA，评级展望为稳定。 附件 1-1 公司股权结构图（截至 2025年底） 资料来源：联合资信根据公开资料整理 附件 1-2 公司组织架构图（截至 2025年底） 资料来源：联合资信根据公开资料整理 附件 1-3 公司主要一级子公司情况（截至 2025年底） 附件 1-3 公司主要一级子公司情况（截至 2025年底）
附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 附件 2-1 主要财务数据及指标（公司合并口径） 财务数据
2025年公司财务数据为 2025年审计报告的期末数/本年数；3．本报告已将 2024－2025年公司合并口径其他流动负债中的有息部分纳入短期债务核算，将长期应付款中有息部分计 入长期债务核算，2026年一季度未计入；4．公司 2026年一季度财务数据未经审计，相关指标未年化，以“--”表示；5. 其他应收款不包括应收股利与应收利息 资料来源：联合资信根据公司财务报告及提供资料整理 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 附件 2-2 主要财务数据及指标（公司本部口径） 财务数据
3．“--”代表数据不适用；4. 其他应收款不包括应收股利与应收利息 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理 附件 3 主要财务指标的计算公式 全部债务=短期债务+长期债务 EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销 利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出 附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义 联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除 AAA级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对象违约概率逐步增高，但不排 除高信用等级评级对象违约的可能。 具体等级设置和含义如下表。 联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。 附件 4-3 评级展望设置及含义 评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、稳定、发展中等四种。 |
