21深G12 : 2021年度深圳市地铁集团有限公司信用评级报告
原标题:21深G12 : 2021年度深圳市地铁集团有限公司信用评级报告 CCXI - 2021 2501M - 01 2021 年度 深圳市地铁集团有限公司 信用评级报告 项目负责人： 贺文俊 wjhe@ccxi.com.cn 项目组成员： 张 蕾 lzhang02@ccxi.com.cn 评级总监： 电话： (027)87339288 2021 年 08 月 2 6 日 声 明 . 本次评级为 评级对象 委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与 评级对象 构成委托关系外，中诚信国 际与 评级对象 不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信 用评审委员会人员与 评级对象 之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 . 本 次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性 由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级 对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证 。 . 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级 流程及评级标准，充分履行了 勤勉尽责 和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的 原则。 . 评级报告的评级 结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序做出的独立 判断，未受发行人和其他第三方组织或个人的干预和影响 。 . 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国 际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关 金融产品的依据。 . 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结 果而出现的任何损失负责，亦不对 评级对象 使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责 任。 . 本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效 ， 有效期为 20 2 1 年 8 月 2 6 日至 2 02 2 年 8 月 25 日。 . 未经中诚信国际事先书面同意，本评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动 。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO5号楼 邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100 Building 5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, Dongcheng District,Beijing, 100010 [2021]2501M 深圳市地铁集团有限公司 ： 受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对 贵公司的信 用状况进行了综合分析 。经中诚信国际信用评级委员会最后审定 ， 贵 公司主体信用等级为 AAA ，评级展望为稳定。该信用评级结果有效期 为 202 1 年 8 月 2 6 日至 2 02 2 年 8 月 25 日 。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二一年八月二十六日 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 评级观点： 中诚信国际评定 深圳市地铁集团有限公司 （以下简称“深圳地铁”或“公司”） 的 主体 信用等级为 A AA ，评级展望 为稳定 。中诚信国际肯定了极强的区域经济实力，显著的战略地位、政府支持力度大，财务结构稳健以及持有优质上市公司股 权、可获取较大规模投资收益对于 公司 信用水平的支撑；同时，中诚信国际也关注债务规模上升较快且未来面临一定的资本支出 压力、站城一体化开发业务易受房地产市场及调控政策影响等因素对公司信用状况的影响。 概况数据 深圳地铁 2018 2019 2020 2021.3 总资产（亿元） 3,919.76 4,227.90 4,926.64 5,069.42 所有者权益合计（亿元） 2,388.09 2,738.48 2,973.57 2,962.96 总负债（亿元） 1,531.67 1,489.42 1,953.08 2,106.46 总债务（亿元） 686.07 773.27 1,226.83 1,391.65 营业总收入（亿元） 113.26 209.90 208.28 18.02 经营性业务利润（亿元） - 32.09 1.24 - 4.69 - 16.78 净利润（亿元） 71.15 116.67 111.02 - 13.28 EBITDA （亿元） 128.36 175.57 168.67 - 经营活动净现金流（亿元） 53.94 213.20 - 106.57 49.96 收现比 (X) 1.50 0.67 0.51 4.39 营业毛利率 (%) 8.94 31.90 35.32 - 32.45 应收类款项 / 总资产 (%) 2.12 2.26 1.96 1.92 资产负债率 (%) 39.08 35.23 39.64 41.55 总资本化比率 (%) 22. 32 22. 0 2 29.21 31.96 总债务 /EBITDA(X) 5.35 4.40 7.27 - EBITDA 利息倍数 (X) 4.04 5.77 4.20 - 注： ： 1 、中诚信国际根据 2018 年 ~2020 年审计报告及 2021 年一季度未经审 计的财务报表整理。其中， 2018 年数据系采用 2019 年审计报告追溯调整的 期初数， 2019 年 ~2020 年及 2021 年一季度数据采用各期财务报表的期末数 ； 2 、中诚信国际分析时，将其他流动负债中的有息债务调整至短期债务，将长 期应付款和专项应付款中的有息债务调整至长期债务； 3 、公司未提供 2021 年一季度现金流量补充 资料 ，故相关计算指标失效。 评级模型 C:\Users\lzhang02\Desktop\深圳市地铁集团有限公司2021年度跟踪评级报告\归档\项目资料\2-5 深圳地铁-打分表（2020年报）.jpg 正 面 . 极强的区域经济实力。 2 020 年，深圳市实现地区生产总值 27,670.24 亿元，同比增长 3.1% ，高于全国增速 0.8 个百分点， 深圳市极强的区域经济实力为公司的持续发展提供了良好的外 部环境。 . 战略地位显著，政府支持力度大。 公司作为深圳市国资委全 资子公司，是深圳市轨道交通建设和运营的重要主体，战略地 位突出；同时，公司在进行地铁建设和运营以及站城一体化开 发过程中，获得了政府在相关政策、土地资产注入和项目资本 金拨付等方面的大力支持。 . 财务结构稳健。 公司自有资金实力较强，财务杠杆保持较低 水平。截至 2021 年 3 月末，公司资产负债率和总资本化比率分 别为 41.55% 及 31.96% ，整体而言，公司财务结构稳健、财务杠 杆率较低。 . 持有优质上市公司股权，可获取较大规模投资收益。 公司为 万科企业股份有限公司（以下简称“万科股份”） 第一大股东 ， 截至 2021 年 3 月末，对其持股比例为 2 7.91 % ，系其第一大股 东。 2018~2020 年，公司权益法下确认的万科股份投资收益分 别为 99.22 亿元、 111.60 亿元和 116.66 亿元，为公司利润总额 的主要构成。 关 注 . 债务规模上升较快且未来面临一定的资本支出压力。 2020 年 公司总债务规模增长较为迅速，且公司在建及拟建项目量丰富， 项目投资金额较大，截至 2021 年 3 月末，公司在建地铁线路尚 需投入 1,774.90 亿元，站城一体化开发尚需投入 504.21 亿元， 公司未来面临 一定的资本支出压力。 . 站城一体化开发业务易受房地产市场及调控政策影响。 “轨 道 + 物业”的一体化开发模式是公司收入的重要来源，但物业开 发易受房地产市场行情变化及国家调控政策影响，为公司经营 带来一定风险。 评级展望 中诚信国际认为， 深圳市地铁集团有限公司 信用水平在未来 12~18 个月内将保持稳定。 . 可能触发评级下调因素。 公司地位下降，致使股东及相关各 方支持意愿减弱等；公司的财务指标出现明显恶化，再融资环 境恶化，资本支出规模大幅增长等。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 评级历史关键信息 1 深圳市地铁集团有限公司 主体评级 债项评级 评级时间 项目组 评级方法和模型 评级报告 AAA/ 稳定 - 2021/0 8 / 04 贺文俊、张蕾 中诚信国际基础设施投融资评级方法（ C250000_2019_02 ） 阅读全文 AAA/ 稳定 - 2020/02/28 邵新惠、赵敏 中诚信国际基础设施投融资评级方法（ C250000_2019_02 ） 阅读全文 注： 中诚信国际口径 评级历史关键信息 2 深圳市地铁集团有限公司 主体评级 债项评级 评级时间 项目组 评级方法和模型 评级报告 AAA/稳定 - 2020/02/14 邵新惠、许晓亮 地方政府融资平台评级方法 阅读全文 AAA/稳定 - 2020/01/17 邵新惠、许晓亮 地方政府融资平台评级方法 阅读全文 注：原中诚信证券评估有限公司口径 同行业比较 2020 年同类型企业主要指标对比表 公司名称 总资产 （亿元） 所有者权益 （亿元） 资产负债率 (%) 总负债 （亿元） 营业总收入 （亿元） 净利润（亿 元） 经营活动净现金 流（亿元） 深圳市地铁集团有限公司 4,926.64 2,973.57 39.64 1,953.08 208.28 111.02 - 106.57 广州地铁集团有限公司 4,606.77 2,500.22 45.73 2,106.56 128.91 2.30 12.79 南京地铁集团有限公司 2,188.28 744.54 65.98 1,443.74 22.00 3.00 - 1.76 资料来源：中诚信国际 整理 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 评级对象 概况 深圳市地铁集团有限公司成立于 1998 年 6 月 23 日，系经深圳市人民政府（深府办 [1998]73 号文 件）批准成立的国有独资企业，公司初始注册资本 为人民币 10.00 亿元，股东方为深圳市人民政府国 有资产监督管理委员会（以下简称 “ 深圳市国资 委 ” ），持股比例为 100% 。公司成立以后，深圳市国 资委以现金及土地作价出资方式多次对公司进行 增资，其中， 2020 年 10 月 16 日，深圳市国资委同 意公司注册资本增至 459.43 亿元。截至 2021 年 3 月末，公司注册资本和实收资本均为人民币 4 59.43 亿元，深圳市国资委持有公司 100% 股权，为公司控 股股东和实际控制人。 定位方面，公司 作为深圳市国资委全资子公 司，是深圳市轨道交通建设和运营的重要主体，主 要承担深圳市轨道交通建设、地铁和铁路运营与管 理及站城一体化开发等方面的任务，形成了地铁建 设、地铁运营、站城一体化开发、物业管理、资源 经营等业务板块，构建了“轨道 + 物业”的业务发展 模式，此外，公司通过持有万科企业股份有限公司 股权 1可获得较为可观的投资收益，业务经营及盈利 来源较为多元化。 1 2017 年 1 月 12 日，公司以现金交易方式协议受让华润股份有限公司 及其全资子公司合计持有的万科股份 A 股 1,689,599,817 股，占万科股 份总股本的 15.31% 。 2017 年 6 月 10 日，恒大地产集团有限公司下属企 业将其持有的 1,553,210,974 股万科 A 股股份以协议转让的方式全部转 让给深圳地铁。截至 2021 年 3 月末，深圳地铁合计持有万科股份 A 股 3,242,810,791 股，占万科股份总股本的 27.91% ，为其第一大股东。 表 1：截至 2021 年 3 月末公司主要子公司 全称 简称 深圳地铁建设集团有限公司 深铁建设 深圳铁路投资建设集团有限公司 深铁投公司 深圳市地铁商业管理有限公司 深铁商业 深圳地铁物业管理发展有限公司 深铁物业 深圳市市政设计研究院有限公司 市政设计院 深圳地铁置业集团有限公司 深铁置业 深圳地铁运营集团有限公司 深铁运营公司 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 宏观经济和政策环境 宏观经济： 2021 年上半年，经济延续修复态势， 低基数下 GDP 同比实现 12.7% 的高增长，两年复合 增速提升至 5.3% ，产需缺口进一步收窄。展望下半 年，基数抬升作用下 GDP 同比增速或将逐季下调， 剔除基数效应后全年增速或将大抵回归至潜在增 速水平。 上半年中国经济总体呈现出不平衡修复的特 征：需求修复弱于生产；生产端服务业修复力度弱 于工业；需求端基建与制造业投资修复力度弱于房 地产，社零额两年复合增速仍显著低于疫情前。从 生产端看，第二产业及工业的两年复合增速略超疫 情前，第三产业的两年复合增速较疫情前虽仍有一 定距离，但对经济增长的贡献率延续上升，服务业 持续修复态势未改。从需求端看，投资、社零额两 年复合增速仍低于疫情前，需求虽持续修复但修复 力度落后于生产。其中，房地产投资保持了较高增 长，制造业投资、基建投资两年复合增速依旧较低， 居民收入结构及消费结构的扭曲带来 国内消费倾 向反弹节奏偏慢，但海外需求回暖带动出口实现了 较高增长，内外需修复不平衡。从价格水平看，在 海外大宗商品出现产需错配及国内“双碳”政策带 来的上游减产预期影响下，上半年 PPI 出现快速上 升，与 CPI 之差不断扩大，不过，随着全球产需错 配逐步修正以及国内保供稳价政策效果显现，后续 PPI 涨幅或将持续回落。 宏观风险： 虽然中国经济向常态化水平不断修 复，但经济运行中仍面临多重风险与挑战。从外部 环境看，中美大国博弈仍将持续，全球经济修复或 会带来主要经济体宽松政策的边际调整，需关注其 带来的外溢效应对我国政策正常化及金融市场运 行带来的扰动。同时，内部挑战依然不减：首先， 虽然 PPI 涨势趋缓，但大宗商品价格高位运行对企 业利润空间的挤压依然存在，需关注 PPI 回落的幅 度和节奏；其次，地方政府收支压力依然较为突出， 如何稳妥化解地方政府性债务风险依然是后疫情 时代面临的巨大挑战；再次，信用风险释放虽然短 期平静但仍在持续酝酿，尾部信用风险暴露的 可能 性加大；第四，虽然随着经济修复就业整体呈现改 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 善态势，但就业结构性压力突出，尤其是青年人口 及农民工的就业压力值得高度重视。这些挑战和风 险的存在，不仅会对后续经济修复的节奏和力度产 生约束，也对宏观调控提出了更高要求，需要综合 考虑内外环境的变化、经济运行中存在的多重结构 性风险精准施策，在进一步巩固前期经济复苏的成 果同时妥善应对和缓释风险。 宏观政策： 2021 年上半年宏观政策延续向常态 化过度，稳杠杆政策成效显著。从货币政策看，货 币供给与名义经济增速基本匹配， 7 月初全面降准 落地释放长期资金 1 万亿元，但货币政策稳健 基调 未改，下半年货币政策或坚持以我为主、总量适度、 精准导向，进一步促进实体经济成本稳中有降。从 财政政策看，财政收支紧平衡状态延续，政府性基 金支出回落显著，下半年政府性基金支出有望加 快，地方政府专项债发行也将提速，地方财政支出 对基建投资的支撑作用或有一定加强，积极财政政 策料将继续聚焦呵护微观主体与促进就业，但仍需 关注政府部门去杠杆对财政支出的约束。 宏观展望： 虽有多重不均衡与多重压力共存， 中国宏观经济仍不断向常态化水平回归，基数效应 扰动下全年 GDP 季度增速或呈现“前高后低”走 势，剔除基数效应后的复合年度增速 将回归至潜在 增速水平。 中诚信国际认为， 2021 年中国经济持续修复的 基本态势不改，产需缺口将不断收窄，宏观政策注 重对于微观主体修复的呵护，并为未来政策相机抉 择预留了空间。从中长期来看，中国市场潜力巨大， 畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺 畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济增长韧性 持续存在 。 行业及区域经济环境 深圳市作为我国改革开放和现代化建设先行先试的 地区和我国的重要国际门户，是全球经济最活跃的 城市之一，是中国南方重要的高新技术研发和制造 基地，是国家创新型城市，经济总量处于国内前列 改革开放以来 ，深圳市作为中国第一个经济特 区，凭借改革精神、政策红利以及地缘优势迅速发 展成为国内最发达地区之一。 2018~2020 年深圳市 实现生产总值分别为 24,221.98 亿元、 26,927.09 亿 元和 27,670.24 亿元，同比分别增长 7.6% 、 6.7% 和 3.1% 。分产业来看， 2020 年深圳市第一产业增加值 25.79 亿元，同比下降 3.1% ；第二产业增加值 10,454.01 亿元，同比增长 1.9% ；第三产业增加值 17,190.44 亿元，同比增长 3.9% 。第一、二、三产业 增加值比例为 0.1:37.8:62.1 。自成立经济特 区以来， 深圳市以出口加工工业为起点，不断攀升全球价值 链，形成了以服务业为主导的产业格局。第二产业 方面，深圳市倚重通信设备、计算机及其他电子设 备制造行业，并培育出华为、中兴通讯和比亚迪等 具有国际影响力的企业。第三产业方面，深圳市形 成了金融、房地产、交通运输与物流等支柱产业， 并且培育出中国平安、万科地产和顺丰速运等一批 行业领军企业。 2020 年，全市规模以上工业增加值同比增长 2.0% ，增速比前三季度、上半年、一季度分别回升 0.4 、 3.6 、 15.7 个百分点。 2020 年，全市战略性新 兴产业增加值 10,272.72 亿 元，同比增长 3.1% ，战 略性新兴产业占地区生产总值比重为 37.1% 。其中， 新一代信息技术产业增加值 4,893.45 亿元，同比增 长 2.6% ；高端装备制造产业 1,380.69 亿元，同比增 长 1.8% ；绿色低碳产业 1,227.04 亿元，同比增长 6.2% ；海洋经济产业 427.76 亿元，同比增长 2.4% ； 生物医药产业 408.25 亿元，同比增长 24.4% 。 2020 年，全市现代服务业增加值 13,084.35 亿 元，同比增长 6.4% ，现代服务业占第三产业增加值 比重 76.1% ，其中金融业增加值 4,189.63 亿元，同 比增长 9. 1% ，信息传输、软件和信息技术服务业增 加值 2,883.49 亿元，同比增长 11.3% ，是拉动现代 服务业增长的主要力量。同时， 2020 年全市进出口 总额 30,502.5 亿元，同比增长 2.4% ，高于 2019 年 增速 3.0 个百分点。其中，出口总额 16,972.7 亿元， 同比增长 1.5% 。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 作为中国南方的金融中心，深圳民间资本活 跃，市场化程度高，已建立了庞大的证券公司和基 金公司群体，同时拥有众多的银行、保险公司、风 险投资机构等各类金融机构总部。截至 2020 年末， 全市金融机构（含外资）本外币存款余额 101,897.31 亿元， 比上年末增长 21.4% ；金融机构（含外资） 本外币贷款余额 68,020.54 亿元，比上年末增长 14.4% 。 伴随着经济发展，深圳市财政收入同样呈现稳 中有升的局面。 2018~2020 年深圳市完成一般公共 预算收入分别为 3,538.41 亿元、 3,773.21 亿元和 3,857.39 亿元，其中 2020 年一般公共预算收入同比 增长 2.2% 。 2018~2020 年深圳市完成一般公共预算 支出分别为 4,282.6 亿元、 4,552.7 亿元和 4,177.72 亿元，近年来财政平衡率保持较高水平。此外， 2020 年深圳市实现政府性基金收入 1 ,287 亿元，保持增 长趋势。 2021 年 1~6 月，深圳市实现地区生产总值 14 , 324.47 亿元，同比增长 9.7% 。 同期，深圳市实现 一般公共预算收入 2 , 352.51 亿元，同比增长 15.8% ， 地区经济财政仍保持较快增速。 2019 年 2 月 18 日，国务院印发《粤港澳大湾 区发展规划纲要》，明确粤港澳大湾区包括香港、澳 门两个特别行政区和广东省广州市、深圳市、珠海 市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市和 肇庆市。 2019 年 8 月，国务院下发《关于支持深圳 建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，明确 深圳市的战略定位为高质量发展高地、法治城市示 范、城市文明典范、民生幸福标杆和可持续发展先 锋。 中诚信国际认为， 深圳市地理位置优越，经济 高度发达，高新技术、新兴产业蓬勃发展，培育出 了一大批资质优秀的企业。此外，深圳市财政实力 雄厚，为市政府加快区域内社会建设、增强资源调 度能力和支持当地经济发展奠定了良好的基础，且 粤港澳大湾区和建设中国特色社会主义先行示范 区等目标推进将为深圳市的经济发展提供新的机 遇 。 随着“ 52 号文”的出台，城市轨道交通建设 对地区 财政实力及出行需求提出更高要求，各地兴建热潮 逐步降温，行业朝着有序的方向良性发展。 2020 年， 受疫情影响遭遇客流量断崖式下跌，运营业务收支 平衡压力上升，盈利对财政补贴的依赖程度加大， 但拥有完善的运营线路以及多元化经营模式的企 业将具备更强的利润修复能力 整体态势： 为应对城镇化率不断提高带来的人 口净流入、公交负荷沉重以及城市道路拥堵的现 象，城市轨道交通凭借其载运量大、安全性高、准 时性强等特点，日益成为大中城市交通体系的重要 构成部分。根据国家交通运输部数据，截至 2020 年 末，全国（不含港澳台，下同）已有 45 个城市开通 城市轨道交通，较 2019 年末增加天水、三亚和太原 三个城市；截至 2020 年末，全国城市轨道交通运营 里程由 2015 年的 3,195.4 公里增长至 7,545.5 公里， 年复合增长率为 18.75% 。从城市轨道交通系统的制 式结构来， 2020 年末地铁在城轨交通系统运营线路 中占比达到了 79.0% ，在城轨交通格局中占据主导 地位。 我国城市轨道交通建设起步较晚，初期发展较 缓慢。 2016 年以来，部分城市面对经济下行压力， 出于刺激经济等目的，罔顾区域财政实力有限、城 市客流量不足的状况，盲目上马城市轨道交通项 目，导致了国内 2016 年 ~2017 年上半年间城市轨道 交通建设大赶快上的现象，其中 2017 年全国城市 轨道交通投资完成额 4,762 亿元，同比增速达到了 23.8% 。 2017 年下半年，国家发改委暂停了城轨项 目的批复， 2018 年 6 月，国务院出台《关于进一步 加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（以下简 称“ 52 号文”），其中对申建地铁的城市地区生产总 值标准由 1,000 亿元以上提高至 3,000 亿元以上， 一般公共预算收入由 100 亿元以上提升至 300 亿元 以上，市区常住人口在 300 万人以上。此外，“ 52 号 文”明确了政府财政性资金比例，除规划明 确采用 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 特许经营项目外，财政资金不低于 40% 。政策收紧 大幅提高了城市轨道交通建设的准入门栏，推动行 业进入良性发展的阶段，过热的局面有所控制。同 时，“ 52 号文”的出台重启了城轨项目的审批工作， 2019 年，国家发改委批复 4 个城市轨道交通重大项 目，共计 30 条线路，新批复里程为 684.82 公里， 总投资为 4,926.07 亿元； 2020 年，国家发改委批复 4 个城市的新一轮城市轨道交通建设规划， 4 市获 批建设规划线路 21 条，长度 455.36 公里，总投资 额 3,364.23 亿元，另有 4 城市的地铁规划调整获批， 获批调整方案涉及项目新 增线路 14 条，长度 132.59 公里，新增总计划投资额 1,345.63 亿元； 2021 年前 3 个月，国家发改委批复 1 个城市轨道交通重大项 目，共计 3 条线，长度 115.8 公里，总投资额 772.13 亿元。根据中国城市轨道交通协会发布的《城市轨 道交通 2020 年度统计和分析报告》，截至 2020 年 末，我国大陆地区有 57 个城市（个别由地方政府批 复项目未纳入统计）在建城轨线路总规模 6,797.5 公 里（含部分 2020 年当年仍有建设进展和投资额发 生的新投运项目），在建线路 297 条（段），其中 23 个城市的在建线路超过 100 公里。此外， 2021 年 2 月 24 日，中国中央、国务院印发了《国家综合立体 交通网规划纲要》，第一次在中央层面确定了国家 中长期交通网规划建设要求，研究推进超大城市间 高速磁悬浮通道布局和试验线路建设，轨道交通市 场前景广阔。 2020 年，在新冠疫情冲击下，全国轨道交通客 流量断崖式下跌；随着疫情的有效控制，国内各大 城市轨道交通客流逐步恢复，客运量的有序回升将 为行业发展注入运营活力。随着常态化疫情防控措 施的落实，各大城市的城市轨道交通全面恢复运 行，客运量有序回升。根据国家交通部数据， 2021 年 1 月末，全国中心城市的城市轨道交通客运总 量 为 171,970 万人次，成为疫情爆发一年来首次出现 同比转正的月份； 2 月末，全国中心城市累计客运 总量为 302,162 万人次，同比增长 77.78% ，达到了 2019 年 2 月末累计客运量的 94.01% ，行业发展整 体迎来运营活力 。 运营情况： 城市轨道交通基础设施作为基本建 设投资，具有投资规模大、建设及运营非盈利导向 的特性，长期以来，我国城市轨道交通运营主体多 数处于亏损状态，全国仅少数大城市能够维持收支 的基本平衡。以我国城市轨道交通系统的主要制式 地铁运营情况为例，我国地铁票价主要由所在城市 物价主管部门批复，起步价大部分 为 2~3 元，按照 “分级递进、递远递减”的原则实行按里程计价的 票价模式，短期内票价上涨预期不足。相比低廉的 票价，地铁项目的投资成本及运营成本高昂，初始 投入方面，目前国内地铁单公里造价为 7 亿元左右， 在地质条件较差、地形建造难度大、城市拆迁成本 高等因素的影响下，部分城市单公里地铁造价达到 12 亿元及以上，导致地铁运营主体长期面临高额的 固定资产折旧成本 。除庞大的投资规模外，地铁线 路投建后的资金支出还包括日常运营成本（人力成 本、电费等）、设备中大修成本、设备更新成本及融 资成本等，根据深圳地铁 2017 年分析报告， 30 年 运营成本总额相当于建设成本的 3.3~3.7 倍。同时， 面对突如其来的疫情，城市轨道交通运营主体防疫 成本激增，运营压力进一步增加。 2020 年全国城轨交通平均单位车公里运营收 入 15.9 元，同比下降 0.8 元；平均单位人公里运营 收入 0.48 元，同比增长 0.01 元。在运营收入无法 覆盖运营成本的情况下，多数城市的城市轨道交通 运营主体往往需要依靠当地政府的财政资金补贴 以维持正常运营。通常而言，政府补贴的形式主要 包括票价补贴、折旧及利息补贴、政策性补贴等， 其中票价补贴、折旧及利息补贴等主要系政府对城 市轨道交通运营主体在投资 及运营环节的补贴，具 有普遍适用性。政策性补贴主要系政府不直接以资 金方式给予运营主体补贴，而是通过注入沿线的土 地资产、土地及房地产开发权等，以丰富运营主体 的收入结构并提升其经营性业务利润规模。多元化 经营模式的并行，使得城市轨道交通运营企业的经 营成效亦有分化，目前我国各大城市中，北京地铁、 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 武汉地铁和杭州地铁等少量运营主体能够通过物 业租赁、房地产开发等多元化业务实现盈利。 整体来看，我国各大城市的城轨运营长期处于 普遍亏损状态，虽然以沿线土地等资源开发、上盖 物业开发为代表的非运营业务盈利较强，但尚不能 覆盖运营业务形 成的收支缺口，盈利对财政补贴的 依赖度极大，财政补贴支持力度是影响企业利润总 额的主要因素。 中诚信国际认为， 作为城市交通系统的重要构 成，我国城市轨道交通的通车里程和覆盖范围持续 提升，开通城市从北上广深等一线城市向大量二三 线城市全面扩张。在经历了国务院出台 52 号文整 顿盲目申请、超强度兴建的阶段后，我国城市轨道 交通行业已进入有序发展的良性阶段。未来随着城 市化进程的持续推进，以及国家重大政策的加持， 城市轨道交通发展前景广阔，投资规模及新增里程 数将继续保持增长态势。受城市轨道交通投资总额 大、运营成本高、公益性强等特点 影响，我国各大 城市的城轨运营长期处于亏损状态，以沿线土地等 资源开发、上盖物业开发为代表的非运营业务盈利 较强，但尚不能覆盖运营业务形成的收支缺口。在 新冠疫情冲击下，全国各大城市轨道交通客流量断 崖式下跌，截至 202 1 年 2 月尚未恢复至 2019 年同 期水平，但随着疫情的有效控制， 2020 年下半年以 来轨道交通客流量逐步恢复，为行业发展注入运营 活力。同时，疫情影响下城轨企业盈利对财政补贴 的依赖度加大，而运营线路完善程度及多元化经营 模式拓展程度的差异，导致业内企业在盈利能力上 有所分化。行业内企业的杠杆率水平整体较高，且 随着 在建项目推进，预计未来财务杠杆仍将处于较 高水平，但企业债务期限结构较合理、收现比良好， 短期偿债压力可控 。 业务运营 公司是深圳市重要的轨道交通投资建设及运 营主体。 2018~2020 年及 2021 年 1~3 月 ，公司分别 实现营业总收入 113.26 亿元、 209.90 亿元、 208.28 亿元和 18.02 亿元， 从构成上看，地 铁运营及站城 一体化开发业务是公司收入的主要来源，近年来上 述两项收入合计占总收入的比重逐年上升，其中 2020 年占比分别为 17.52% 和 71.75% 。 表 2：公司主要板块收入结构及占比（亿元、 % ） 收入 2018 2019 2020 2021.1~3 地铁运营 39.81 43.58 36.49 9.16 铁路运营 8.52 6.85 4.08 1.29 资源开发 6.05 8.10 6.72 1.71 物业管理 4.17 3.39 1.88 0.93 市政设计等 6.94 4.07 5.58 0.93 站城一体化开发 45.19 140.30 149.43 3.32 其他 2.58 3.61 4.11 0.68 合计收入 113.26 209.90 208.28 18.02 占比 2018 2019 2020 2021.1~3 地铁运营 35.15 20.76 17.52 50.81 铁路运营 7.52 3.26 1.96 7.18 资源开发 5.34 3.86 3.22 9.49 物业开发 3.69 1.62 0.90 5.18 市政设计等 6.12 1.94 2.68 5.15 站城一体化开发 39.90 66.84 71.75 18.43 其他 2.28 1.72 1.97 3.77 合计占比 100.00 100.00 100.00 100.00 注：其他业务收入主要包括咨询服务收入、酒店业务收入、水电收入、 代建管理费收入等。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司地铁建设业务稳步推进，地铁建设项目资本金 比例较高且到位情况良好，但在建线路较多且投资 规模较大，公司仍面临一定的资本支出压力 公司的轨道交通建设任务主要由子公司深铁 建设负责。资金来源方面，轨道交通的建设资金主 要依靠深圳市政府财政拨款，每年深圳市政府根据 深圳市地铁建设进度和当年财政预算拨付给公司 相应的轨道交通建设项目资金。公司已完工项目 中，深圳轨道交通一期项目资本金比例约为 70 % ， 二、三期项 目资本金比例约为 50% ，在建的深圳市 城市轨道交通第四期项目整体资本金比例约为 40%~50% ，均由深圳市财政承担。 此外，为了平衡 轨道建设项目资金，政府以作价出资形式注入多宗 土地资产，公司主要用作 站城一体化 开发项目， 对 地铁建设和运营亏损部分 形成了有效补充。截至 2021 年 3 月末 ，公司共获得政府作价出资地块 12 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 块，土地作价共计 439.58 亿元。 已完工项目方面，截至 2021 年 3 月末，公司 已完成了深圳轨道交通一、二、三期工程 1 、 2 、 3 、 5 、 6 、 7 、 8 、 9 、 10 、 11 号线、 5 号线二期及 9 号线 二期等总计约 385 公里、 267 个车站线路的建设任 务，同步建成了 4 号线南段、罗湖、福田、深圳北 站、深圳东站等重要交通枢纽。 在建项目方面，截至 2021 年 3 月末，公司在 建地铁线路包括 12 号线、 14 号线、 13 号线和 13 号 线二期（北延）等共 1 7 条（段），线路长度合计 236.26 公里，总投资合计 2,386.92 亿元，应匹配资本金合 计 1,121.49 亿元，资本金部分均由深圳市财政承担， 资本金以外部分由公司自行筹措资金解决。截至 2021 年 3 月末，公司在建地铁线路已到位资本金 567.04 亿元，累计 完成投资 612.02 亿元，未来尚需 投入 1,774.90 亿元；同期末，公司暂无拟建项目。 整体而言，公司在建项目资本金到位情况较为良 好，但未来尚需投资金额较大，公司仍面临一定的 资本支出压力。 表 3：截至 2021 年 3 月末公司在建地铁线路情况（公里、亿元） 线路 建设长度 建设期间 总投资 已投资 应匹配资本金 到位资本金 3 号线四期 9.28 2020.08~2025.07 109.29 4.38 43.71 15.10 5 号线（黄贝岭站后 - 大剧院段） 2.88 2019.08~2025.08 39.28 4.08 19.64 0.10 6 号线支线 6.13 2018.01~2022.12 37.95 14.24 37.95 25.00 6 号线支线二期 4.90 2020.12~2025.12 45.24 0.38 18.00 0.00 7 号线二期 2.45 2020.12~2025.12 28.06 0.04 11.22 0.00 8 号线二期 8.02 2019.08~2024.06 59.81 10.35 29.91 29.91 8 号线三期 4.26 2021~2025 83.18 0.00 33.27 0.00 11 号线二期 5.97 2020.08~2025.07 61.64 3.98 24.65 0.00 12 号线 40.54 2018.01~2022.12 404.44 152.87 202.22 113.55 12 号线二期（北延） 8.16 2020.12~2025.12 90.94 1.22 36.38 0.00 13 号线 22.44 2018.01~2022.12 229.27 88.39 114.64 95.00 13 号线二期（北延） 19.30 2020.08~2025.06 234.31 6.95 93.72 0.00 13 号线二期（南延） 4.47 2020.12~2025.12 49.62 0.04 19.85 0.00 14 号线 50.30 2018.01~2022.12 401.25 152.44 201.25 158.28 16 号线 29.20 2018.01~2023.12 300.21 107.31 150.11 90.10 16 号线二期 9.53 2020.12~2025.12 109.95 1.57 43.98 0.00 20 号线一期 8.43 2016.08~2021.12 102.48 63.78 40.99 40.00 合计 236.26 2,386.92 612.02 1,121.49 567.04 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 地铁运营是公司的核心业务，随着运营线路的增加 和客运量的增长，运营收入和运营成本均有所提 升；公司近年来地铁票价稳定，运营及安全保障情 况良好；此外，公司还承担一定的铁路建设任务 公司地铁运营业务主要由子公司深铁运营公 司和深圳市地铁三号线投资有限公司负责，业务包 括地铁的运营管理、客运服务、列车运行组织及土 建设施、车辆和运营系统设备的维修保养等。由于 地铁运营具有一定的公益属性，近年来公司地铁运 营业务均呈亏损状态，且 2020 年受新冠疫情影响， 运营收入出现一定程度下滑。 运营线路方面，截至 2021 年 3 月末，深圳市 已实现通车的地铁线路包括 1 号线、 2 号线、 3 号 线、 4 号线和 5 号线等多条线路，其中，除 4 号线 由港铁轨道交通（深圳）有限公司负责运营外，其 余线路均由公司负责运营。截至 2021 年 3 月末， 公司已开通地铁运营里程合计 379.81 公里，车站数 量合计 2 62 座。公司地铁线路开通后一段时间内（一 般为 1 年）属于试运营期，在会计处理上仍计入在 建工程科目，试运营期间地铁线路收入直接冲抵建 设成本，不计入公司营业总收入，截至 2021 年 3 月 末，公司运营线路中 6 号线、 8 号线一期、 10 号线、 2 号线三期和 3 号线南延尚处于试运营期。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 表 4：截至 2021 年 3 月末公司开通运营线路情况（公里、座） 线路名称 首末站名称 运营里程 车站数量 开通时间 是否为试运营期 1 号线 罗湖 — 机场东 40.88 30 20 0 4.12.28 否 2 号线 新秀 — 赤湾 36.12 29 2010.12.28 否 2 号线三期 新秀 — 莲塘 3.78 3 2020.10.28 是 3 号线 益田 — 双龙 41.09 30 2010.12.28 否 3 号线南延 益田 - 福保 1.45 1 2020.10.28 是 5 号线 黄贝岭 — 前海湾 39.80 27 2011.06.28 否 5 号线二期 前海湾 — 赤湾 7.6 5 7 2019.09.28 否 6 号线 松岗 - 科学馆 49.40 27 2020.08.18 是 7 号线 太安 — 西丽湖 30.20 28 201 6 .10.28 否 8 号线一期 莲塘 - 盐田路 12.37 6 2020.10.28 是 9 号线 文锦 — 红树湾前 25.42 22 201 6 .10.28 否 9 号线二期 高新南 — 前湾 10.80 10 2019.12.08 否 10 号线 福田口岸 - 双拥街 29.31 24 2020.08.18 是 11 号线 福田 — 碧头 51. 54 18 201 6 .06.28 否 合计 -- 379.81 262 -- -- 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 运营指标方面， 2018~2019 年随着地铁开通线路 的增多，公司客运总量和日均客运量均保持增长， 2020 年新冠疫情期间公司地铁虽未停止运行，但出 行人数的减少使得客运总量及日均客运量均较上年 出现大幅下降。随着疫情逐步得到控制，公司客运量 呈回升态势。此外，近年来深圳地铁正点率均保持较 高水平，同时通过建立安全生产责任制并定期开展 安全月、消防月等宣传教育活动，树立员工安全责任 意识，在运营和设备维护方面着力提升安全保障措 施。 表 5：2018~2020 年及 2021 年 1~ 3 月 公司地铁线路运营情况（含试运营） 2018 2019 2020 2021.1~3 客运总量（亿人次） 16.37 17. 80 13.38 3.94 日均客运量（万人次） 448.50 487.79 365.53 438.04 最高日客运量（万人次） 569.67 635.04 705 645.73 正点率（ % ） 99.9 3 99.9 6 99.97 99.97 票务收入（亿元） 39.81 43.66 38.48 10.71 注：表中票务收入含试运营线路票务收入，其中 2018 年无新线试运营票务收入。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 票价方面，票价方案自 2010 年 12 月实施以来 沿用至今，未曾变动过。公司根据深圳市国资委文件 《关于我市城市轨道交通票价（及相关政策）的通知》 （深发改 [2010]2488 号），实行“里程分段计价票制”， 起步 4 公里以内 2 元； 4 公里至 12 公里部分，每 1 元可乘坐 4 公里； 12 公里至 24 公里部分，每 1 元可 乘坐 6 公里；超过 24 公里，每 1 元可乘坐 8 公里。 此外，深圳市针对老年人、残疾人、儿童、中小学生 和“深圳通”持卡乘客提供相应票价减免及优惠政 策。由于地铁的公益性质，地铁票价由政府定价，公 司票务收入的增加主要依靠客流量的自然增长。 运营成本方面，公司地铁运营成本主要包括固 定资产折旧、人力成本、能耗成本和维修成本等， 维持较高水平， 2018~2020 年及 2021 年 1~ 3 月公司 地铁运营成本分别为 67.46 亿元、 77.48 亿元、 77.48 亿元和 19.14 亿元，公司票务收入无法覆盖运营成 本，且深圳市政府对公司不进行地铁运营补贴，公 司主要依靠站城一体化开发及资源开发等多种经 营方式实现盈亏平衡。 公司代表政府参与铁路建设、经营和管理工作，但铁 路运营成本较高，盈利性很弱，且公司在建和拟建项 目未来资金支出压力较大 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 公司除了承担深圳地铁建设和运营的主要任 务外，同时还代表深圳市政府参与厦深铁路广东 段、广深港客运专线铁路、平南铁路、赣深铁路和 穗莞深城际铁路等铁路项目的投资与经营、管理等 工作。公司作为深圳市政府投资国 家铁路的出资人 代表，持有厦深铁路广东有限公司 10.36% 的股份、 广深港客运专线有限责任公司 27.43% 的股份及深 圳平南铁路有限公司（以下简称“平南铁路”） 75.00% 的股份，其中平南铁路在公司合并报表范围 内。近年来公司铁路运营收入持续下降，且毛利率 为负，铁路运营成本较高，盈利水平很弱。 2019 年 3 月，公司成立子公司深圳铁路投资建 设集团有限公司（以下简称“深铁投公司”），主要 代表市政府投资建设国家铁路、城际铁路、铁路枢 纽场站及综合交通枢纽等项目，集中持有、管理、 经营市政府铁路股权和相关国有资产；负责新建国 家 铁路、城际铁路综合交通枢纽地上地下空间和周 边土地综合开发经营；成为市铁路规划建设工作的 强有力抓手，打造市铁路发展支撑服务平台，铁路 基础设施投融资、建设和运营平台，铁路建设综合 开发平台。 深铁投公司现已代表深圳市政府参与了广汕 铁路的投资，近期将通过政府专项债的形式对深茂 铁路深江段进行投资， 深茂铁路深江段 项目预计总 投资 513.1 亿元，其中深圳段出资 213.7 亿元，资 金 由深圳市财政承担 。由于深茂铁路全线初步设计 至今未获得批复，全线未能如期开工建设，截至 2021 年 3 月末公司尚未支付投资金额。 此外，截至 2021 年 3 月末，深铁投在建和 拟 建五条线六个项目，包括 穗莞深城际南延（机场至 前海段） 、穗莞深城际前海至皇岗段、深大城际、龙 岗 - 大鹏支线、深惠城际、深汕铁路，上述项目预计 总投资 1 , 931.63 亿元，已投资 12.39 亿元。 其中穗 莞深城际南延（机场至前海段）于 2020 年 6 月 29 日开工，总投资 113.17 亿元，深圳市财政及公司各 出资 50% ，而其余项目暂未明确出资比例 。 表 6：截至 2021 年 3 月末公司在建及拟建铁路情况（公 里、亿元） 项目 建设长 度 建设期间 总投资 已投资 穗莞深城际南延（机 场至前海段） 15.2 2020 ~ 2024 113.17 5.15 穗莞深城际前海至 皇岗段 23.42 2021 ~ 2025 146.30 0.72 深大城际 86.2 2021~2025 509.04 1.69 龙岗 - 大鹏支线 40.1 2021 ~ 2025 233.75 0.87 深惠城际 137.3 2021 ~ 2025 444.27 2.26 深汕铁路 129.4 2021 ~ 2025 485.10 1.70 合计 431.62 - 1,931.63 12.39 注：深大城际线路全长 86.2 公里，近期建设 T4 至聚龙段长约 69.3 公 里。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司资源开发业务、物业管理业务和设计业务作为地 铁板块衍生业务，对公司的营业收入形成一定补充 公司资源开发业务由全资子公司深铁商业负 责经营。深铁商业受公司委托负责对公司旗下各项 商业资源进行集约化、专业化管理，相关收入主要 包括商业地产租赁如写字楼、购物中心、零星商业 租赁收入，车站附属商业资源收入如银行场地、地 铁站厅商铺租赁、区间物业租赁、自助服务设施租 赁等，传媒文化收入如站内及列车媒体广告收入、 导向标识及语音广告等，通信资源收入如 移动通信 设备租赁收入等。 公司资源开发业务盈利性较好，近年来毛利率 水平均在 60% 以上。截至 2021 年 3 月末，深铁商 业目前拥有 20 个地下商业空间、银行场地、沿线零 星商业、自助设备等，经营面积约 1 6 万平方米。深 铁商业针对交通枢纽、地铁上盖物业打造社区型、 区域性、枢纽型商业形态，目前运营包含深圳北站、 锦荟广场、福田枢纽等 21 个项目，开发面积约 2 1 万平方米。 深铁商业还着力形成甲级写字楼与产业园的 办公产品线，目前运营地铁大厦、基金小镇、地铁 科技大厦、汇通大厦等 4 个项目，运营面积共 22 万 平方米。深铁商业还持有 9 条地铁 线路、 220 个地 铁站点的广告灯箱、梯牌广告、电子显示屏、墙贴 广告以及 511 辆列车的内包列车及看板、语音播报、 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 拉手广告等的经营权以及全线网移动通信设备系 统、通信机房及自助设施、 WiFi 业务资源等。此外， 深铁商业正在建立 会议型、商务型、经济型等酒 店 产品线，已注册君熙、君璞两大自有酒店品牌，截 至 2021 年 3 月末，经营面积 5.8 万平方米，共 506 间客房。 公司物业管理业务由全资子公司深铁物业承 担，主要负责地铁及其上盖物业的经营和管理。深铁 物业具有物业服务企业国家一级资质，是深圳市住 房和建设局工程建设标准化试点企业（物业管理 类）。 深铁物业以地铁及其上盖物业的经营、管理为 主业，内容涉及地铁车站及车辆段、综合交通枢纽、 保障房、商业及商品房、后勤服务五大板块。具体 来看，深铁物业负责深圳北站、深圳东站、福田、 罗湖四个综合交通枢纽的运营管理服务；同时承担 了运营地铁线路车站及相关地下商业空间物业管 理服务；房地产方面，深铁物业承接公司自行开发、 建设的写字楼、商业公寓及商品房 项目，提供全流 程物业服务，并负责龙海家园、和悦居、朗麓家园、 龙瑞佳园（山海居）等四个公司保障房项目的物业 管理；深铁物业后勤服务板块主要系公司员工食堂 管理和员工公寓管理等。 截至 2021 年 3 月末，物业 管理面积已达 1,288 万平方米。 2018~2020 年及 2021 年 1~ 3 月 ，公司物业管理板块收入为 4.17 亿元、 3.39 亿元、 1.88 亿元和 0.93 亿元，收入逐年下降主要系 部分物业产权变更为深圳地铁，相关收费由对外收 入转为内部收入，合并口径进行抵消所致。 公司市政设计业务主要由子公司市政设计院 负责，主要包括轨道、公路 、工业生态园及综合交 通枢纽等建筑的设计规划。 2018~2020 年及 2021 年 1~ 3 月 ，公司市政设计板块分别实现收入 6.94 亿元、 4.07 亿元、 5.58 亿元和 0.93 亿元， 2019 年同比下 降 41.35% ，主要系对外设计业务量减少。 市政设计院具有市政行业、轨道交通、公路及 特大桥、风景园林、建筑工程设计甲级资质，工程 勘察综合甲级资质，工程咨询甲级资质以及城市规 划甲级资质，并具有施工图审查一类资质和甲级监 理资质。公司市政设计业务包括轨道、公路、建筑 及交通枢纽等多个领域，工程项目范围已覆盖到 20 多个省市，业务运营良（未完）  |