[HK]万科企业:海外监管公告-万科企业股份有限公司2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期、第二期、第三期、第四期）跟踪评级报告（2021）
原标题:万科企业:海外监管公告-万科企业股份有限公司2020年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期、第二期、第三期、第四期）跟踪评级报告（2021） 香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其準確 性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部分內容而產生或 因依賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 CHINA VANKE CO., LTD.* 萬科企業股份有限公司 （於中華人民共和國註冊成立的股份有限公司） （股份代號：2202） 海外監管公告 本公告乃根據香港聯合交易所有限公司證券上市規則第13.10B條作出。 請閣下知悉該等文件并非由本公司準備，本公司對該文件中所載內容不負核實義務， 不承擔任何責任，對其準確性或完整性亦不发表任何聲明，並明確表示概不對所載內 容全部或任何部分內容而產生或因依賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任，僅 用作提供信息予公眾。 承董事會命 萬科企業股份有限公司 朱旭 公司秘書 中國，深圳，2021年5月28日 於本公告日期，本公司董事會成員包括：執行董事郁亮先生、祝九勝先生及王海武先 生；非執行董事辛傑先生、胡國斌先生及李強強先生；以及獨立非執行董事康典先生、 劉姝威女士、吳嘉寧先生及張懿宸先生。 * 僅供識別 万科企业股份有限公司 2020年面向合格投资者公 开发行公司债券（第一期、第二期、第三期、第四 期） 跟踪 评级报告 （ 2021） 项目负责人 ：石 炻 sshi@ccxi.com.cn 项目 组成员： 李 昂 ali@ccxi.com.cn 评级总监： 电话： (010)66428877 传真： (010)66426100 2021年 5月 25日 声 明 . 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国 际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及 信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 . 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确 性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于 评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 . 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评 级流程及评级标准，充分履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公 正的原则。 . 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部 信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级 意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（ www.ccxi.com.cn）公开披露 。 . 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断 仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信 国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有 相关金融产品的依据。 . 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析 结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担 责任。 . 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内， 中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评 级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布 。 [2021]跟踪 0399 万科企业股份有限公司： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相 关债项进行了跟踪 评级。经中诚信国际信用评级委员会最后审定 ： 维持贵公司主体信用等级为AAA，评级展望为稳定； 维持“20万科 01”、 “20万科 02”、 “20万科 03”、 “20万科 04”、 “20 万科 05”、 “20万科 06”、 “20万科 07”、 “20万科 08”的信用等级为 AAA。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二 一 年 五 月 二十五 日 评级观点： 中诚信国际 维持 万科企业股份有限公司 （以下简称“万科企业”） 的主体信用等级为 AAA，评级展望为 稳定 ； 维持 “20 万科 01”、 “20万科 02”、 “20万科 03”、 “20万科 04”、 “20万科 05”、 “20万科 06”、 “20万科 07”、 “20万科 08”的债项信用等级 为 AAA。中诚信国际肯定了 万科企业 继续维持 稳固的 行业龙头地位、稳步增长的销售业绩和丰富的待结算资源、丰富且布局分 散的土地储备、核心住宅业务与城市配套服务业务的协同效应、稳健的财务 政策 等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力 支持 。同时，中诚信国际关注到房地产 行业政策 、 合联营项目经营情况 等因素对公司经营及信用状况造成的影响。 概况数据 万科企业 2018 2019 2020 2021.Q1 总资产（亿元） 15,285.79 17,299.29 18,691.77 19,078.60 所有者权益（亿元） 2,356.21 2,705.79 3,498.44 3,554.32 总负债（亿元） 12,929.59 14,593.50 15,193.33 15,524.28 总债务（亿元） 2,612.08 2,578.52 2,585.26 2,518.08 营业总收入（亿元） 2,976.79 3,678.94 4,191.12 622.64 净利润（亿元） 492.72 551.32 592.98 25.07 EBITDA（亿元） 785.63 911.14 944.33 - 经营活动净现金流（亿 元） 336.18 456.87 531.88 168.79 营业毛利率（ %） 37.48 36.25 29.25 20.41 净负债率（ %） 30.89 33.87 18.09 15.53 总债务 /EBITDA（ X） 3.32 2.83 2.74 - EBITDA利息倍数（ X） 5.55 6.53 5.96 - 注： 中诚信国际根据 2018年 ~2020年审计报告整理。 正 面 . 继续维持 稳固的 行业龙头地位。 万科企业是国内最早从事房 地产开发的企业之一，具有 30余 年的住宅物业开发经验， 2020 年公司在全国销售市场占有率约为 4.03%，且在全国 23个城市 的销售排名位列当地第一，继续保持了 稳固的 行业龙头地位 。 . 稳步增长的销售业绩，丰富的待结算资源。 2020年公司销售 金额为 7,042亿元， 继续保持 增长； 截至 2021年 3月末，公司 已售未结转金额达 7,624亿元 ，为其未来经营业绩提供了强有 力的保障。 . 丰富且布局分散的土地储备。 截至 2021年 3月末，公司在建 及待建面积分别为 11,302万平方米和 4,734万平方米，项目均 匀分布于国内主要经济圈的近 百 个城市，丰富分散且针对优势 经济区域的布局有助于其抵御区域市场波动风险。 . 核心住宅业务与城市配套服务业务的协同效应。 公司在坚守 住宅房地产开发业务基础上，明确了城乡建设与生活服务商的 定位，业务领域不断创新，已进入物业服务、租赁住宅、商业 开发与运营、物流仓储服务等城市配套服务业务，逐步发挥较 好的协同效应。 . 稳健的财务 政策 。 2020年公司继续严格执行稳健审慎的经营 策略，根据回款情况规划投资及运营支出，财务杠杆比率稳定 维持在较低水平。同时， 公司营收规模及盈利水平保持较高水 平 ， 经营所得可对其债务偿还形成有力支撑 。 关 注 . 房地产行业政策。 在“房住不炒”行业政策的基调下，房地 产企业在土地获取、融资、销售等环节面临较为频繁的政策环 境变化，同时加上宏观经济增速下滑及行业竞争加剧的影响， 房地产企业盈利空间不断收窄，行业环境及政策的变化或将对 房地产企业经营战略的实施提出更高要求 。 . 合联营项目经营情况。 近年来，房地产企业项目合作开发现 象逐渐普遍，长期股权投资、往来款、少数股东权益及对外担 保均呈增长趋势，合联营项目的增多将对房地产企业的管理能 力提出更高要求。 评级展望 中诚信国际认为，万科企业股份有限公司信用水平在未来 12~18 个月内将保持稳定。 . 可能触 发评级下调因素。 受宏观经济及调控政策变化的影响， 房地产有效需求超预期下降，或公司采取激进的举债扩张措施， 公司的经营及财务表现大幅弱化 。 同行业比较 2020年部分房地产开发企业主要指标对比表 公司名称 全口径签约 销售金额 （亿元） 总资产 （亿元） 净负债率 （ %） 货币资金 /短 期债务 (X) 总债务 /销售商 品提供劳务收 到的现金（ X） 营业总收 入（亿元） 净利润率 （ %） 存货周转 率 (X) 中国恒大 * 7,233 23,011.59 227.81 0.30 - 5,072.48 6.19 0.28 碧桂园控股 * 5,707 20,158.09 56.01 1.89 - 4,628.56 11.69 0.33 保利地产 5,028 12,513.75 62.15 1.84 0.97 2,432.08 16.47 0.25 融创中国 * 5,753 11,084.05 108.97 1.16 - 2,305.87 17.15 0.35 万科企业 7,042 18,691.77 18.09 2.35 0.55 4,191.12 14.15 0.31 注： 1、 “中国恒大 ”为 “中国恒大集团 ”简称 ，证券代码 03333.HK； “碧桂园控股 ”为 “碧桂园控股有限公司 ”简称 ，证券代码 02007.HK； “保利地产 ”为 “保利发展 控股集团股份有限公司 ”简称 ，证券代码 600048.SH ； “融创中国 ”为 “融创中国控股有限公司 ”简称 ，证券代码 01918.HK。 2、碧桂园控股签约销售金额为权益 口径数据。 3、 带“ *”企业均为港股上市公司，财务 报表 采用香港会计准则编制， 由于港股上市公司未披露销售商品提供劳务收到的现金，故表中相关指标无 法计算 。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪 债项 情况 债券简称 本次债项信用 等级 上次债项信 用等级 上次评级时 间 发行金额 （亿元） 债券余额 （亿元） 存续期 特殊条款 20万科 01 AAA AAA 2020/4/23 15 15 2020/3/16~2025/3/16 附带第 3年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 20万科 02 AAA AAA 2020/4/23 10 10 2020/3/16~2027/3/16 附带第 5年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 20万科 03 AAA AAA 2020/4/29 10 10 2020/5/19~2025/5/19 附带第 3年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 20万科 04 AAA AAA 2020/4/29 15 15 2020/5/19~2027/5/19 附带第 5年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 20万科 05 AAA AAA 2020/5/29 8 8 2020/6/19~2025/6/19 附带第 3年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 20万科 06 AAA AAA 2020/5/29 12 12 2020/6/19~2027/6/19 附带第 5年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 20万科 07 AAA AAA 2020/11/3 3.81 3.81 2020/11/13~2025/11/13 附带第 3年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 20万科 08 AAA AAA 2020/11/3 16 16 2020/11/13~2027/11/13 附带第 5年末公司 赎回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回 售选择权 跟踪评级原因 根据 国际惯例 和主管部门要求，中诚信国际需 对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评 级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 跟踪评级 。 募集资金使用情况 万 科企业股份有限公司 2020年面向合格投资 者公开发行公司债券（第一期） （ 分为两个品种， 债 券简称 分别为“ 20万科 01”和“ 20万科 02”， 债券 代码 分别为“ 149056”和“ 149057” ）于 2020年 3 月 16日完成发行。 品种一和品种二 实际发行规模 分 别为 为 15亿元 和 10亿元 ，发行年限 分别为 5年期 和 7年期 ， 分别附带第三年末和第五年末公司 赎回 选择权、 调整票面利率选择权和投资者回售选择权， 票面利率 分别 为 3.02%和 3.42%，回售日分别为 2023年 3月 16日和 2025年 3月 16日， 到期日 分 别 为 2025年 3月 16日 和 2027年 3月 16日 。 万 科企业股份有限公司 2020年面向合格投资 者公开发行公司债券（第 二 期） （ 分为两个品种， 债 券简称 分别为“ 20万科 03”和“ 20万科 04”， 债券 代码 分别为“ 149123”和“ 149124” ）于 2020年 5 月 19日完成发行。 品种一和品种二 实际发行规模 分 别为 为 10亿元 和 15亿元 ，发行年限 分别为 5年期 和 7年期 ， 分别附带第三年末和第五年末公司 赎回 选择权、 调整票面利率选择权和投资者回售选择权， 票面利率 分别 为 2.56%和 3.45%，回售日分别为 2023年 5月 19日和 2025年 5月 19日， 到期日 分 别 为 2025年 5月 19日 和 2027年 5月 19日 。 万 科企业股份有限公司 2020年面向合格投资 者公开发行公司债券（第 三 期） （ 分为两个品种， 债 券简称 分别为“ 20万科 05”和“ 20万科 06”， 债券 代码 分别为“ 149141”和“ 149142” ）于 2020年 6 月 19日完成发行。 品种一和品种二 实际发行规模 分 别为 为 8亿元 和 12亿元 ，发行年限 分别为 5年期 和 7年期 ， 分别附带第三年末和第五年末公司 赎回选 择权、 调整票面利率选择权和投资者回售选择权， 票面利率 分别 为 3.20%和 3.90%，回售日分别为 2023年 6月 19日和 2025年 6月 19日， 到期日 分 别 为 2025年 6月 19日 和 2027年 6月 19日 。 万 科企业股份有限公司 2020年面向合格投资 者公开发行公司债券（第 四 期） （ 分为两个品种， 债 券简称 分别为“ 20万科 07”和“ 20万科 08”， 债券 代码 分别为“ 149296”和“ 149297” ） 于 2020年 11 月 13日完成发行。 品种一和品种二 实际发行规模 分 别为 为 3.81亿元 和 16亿元 ，发行年限 分别为 5年 期 和 7年期 ， 分别附带第三年末和第五年末公司 赎 回选择权、 调整票面利率选择权和投资者回售选择 权， 票面利率 分别 为 3.50%和 4.11%，回售日分别 为 2023年 11月 13日和 2025年 11月 13日， 到期 日 分别 为 2025年 11月 13日 和 2027年 11月 13日 。 根据《万科企业股份有限公司 2020年度报告》 ， 上述 公司债券募集资金的使用与募集说明书的约定 一致 。 宏观经济和政策环境 宏观经济： 2021年一季度，受上年同期低 基数 影响 ， GDP同比增速高达 18.3%， 剔除基数效应后 的两年同比增速也继续向潜在增速 回归。 但两年 复 合 增速及季调后的 GDP环比增速均弱于上年三、四 季度，或表明经济修复动能边际弱化，后续三个季 度 GDP同比增速或将逐季下调，年末累计同比增速 或将大抵回归至潜在增速水平。 从一季度经济运行来看 ，生产逐步修复至疫情 前水平，消费虽有滞后但持续改善，产需修复正向 循环叠加输入因素影响下，价格中枢有所抬升。从 生产 端 来看，第二产业及工业的两年复合增速已恢 复至疫情前水平，特别是工业两年复合增速已略超 疫情前，第 三产业的两年复合增速 较 疫情前虽仍有 较大距离，当季同比增速也低于第二产业，但对经 济增长的贡献率回升至 50%以上 ，产业结构扭曲的 情况有所改善。从需求 端 来看，一季度投资、消费 两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，需求修复总 体落后于生产，但 季调后的投资及社零额环比增速 持续回升，内需修复态势不改， 3月 出口增速虽有 回落但仍处高位，短期内中国出口错峰优势仍存 ， 但后续应 关注 海外 供给修复对中国出口份额带来的 挤出 。从价格 水平来看 ，剔除食品与能源的核心 CPI 略有上涨 ， 大宗商品价格上涨影响下 PPI出现上扬 态势 ， 但 CPI上行基础总体较弱 、 PPI上行压力边 际放缓 ，全年通胀压力整体或依然可控。 宏观风险： 2021年内外经济形势依然复杂。宏 观 数据高增下部分微观主体困难与局部金融风险犹 存，海外经济及政策波动加大外部不确定性与不稳 定性。从微观家庭看， 消费支出两年复合增速仍低 于疫情前，家庭谨慎储蓄水平上升，加之经济修复 过程中收入差距或有所扩大，边际消费倾向反弹仍 需时间。从企业主体看，投资扩张的意愿依然较低， 加之大宗商品价格上涨较快 ， 部分下游企业的利润 水平或被挤压，经济内生动能 仍待进一步释放。从 金融环境看，产出缺口虽逐步缩小但并未完全消失， 信用周期边际 调整下信用缺口或有所扩大，同时考 虑到当前经济运行中投 机 性及庞氏融资者占比处于 较高水平，“双缺口”并存或导致部分领域信用风险 加速释放，加剧金融系统脆弱性。从外部环境来看， 美国政府更替不改对华遏制及竞争基调，大国博弈 持续， 同时各国应对疫情的政策效果不同加大了国 际资本流动与全球复苏不平衡 ，需警惕外部环境变 化对我国政策正常化及金融市场运行带来 的 扰动。 宏观政策： 2021年政府工作报告再次强调， “要 保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性 ”，政策不 会出现急转弯，但如我们之前所预期，随着经济修 复，出于防风险的考虑 ， 宏观政策边际调整不可避 免。 财政政策虽然在 2020年的基础上边际收紧，但 积极力度仍超疫情前，减税降费支持微观主体 ，财 政紧平衡下地方政府专项债作用继续凸显 ；总体稳 杠杆思路下货币政策稳中边际收紧，强调灵活精准、 合理适度， 在转弯中力求中性， 继续强调服务实体 经济。值得一提的是， 3月 15日召开的国务院常务 会议明确提出， “要保持宏观杠杆率基本稳定，政府 杠杆率要有所降低 ”，这是在 2018年 4月中央财经 委员会第一次会议提出 “地方政府和企业特别是国 有企业要尽快把杠杆降下来 ”之后，第二次明确 “总 体稳杠杆、政府部门去杠杆 ”的思路， 显示了中央对 地方政府债务风险的高度重视，相关领域的监管或 将有所趋严。 宏观展望 ： 即便内外经济环境复杂、宏观政策 边际收紧、信用周期向下，但中国经济总体仍处在 持续修复过程中，基数效应扰动下 全年 GDP季度增 速或呈现 “前高后低”走势， 剔除基数效应后的复 合年度增速将回归至潜在增速水平。 中诚信国际认为， 2021年中国经济仍将以修复 为主线，宏观政策将兼顾风险防范与经济修复，注 重对微观主体修复的呵护，并为未来政策相机抉择 预留足够空间。 从中长期来看，中国市场潜力巨大 ， 畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺 畅， 扩大内需 的基础更加广泛， 中国经济 增长韧性 持续存在。 近期关注 2020年 4月以来房地产行业逐步从疫情影响 中恢复并于 9月恢复至上年同期水平，在房 企年底加速去化的带动下全年商品房销售超 越上年水平，房地产行业展现出较强韧性 2020年第一季度全国房地产销售受疫情冲击 较大，全国商品 房 销售额和面积分别同比下降 24.70% 和 26.30%，均降至 2017年以来 同期 最低水平。 4月 以来，市场需求不断释放叠加房企加快推盘节奏， 商品房销售逐月恢复， 并于 9月恢复至 2019年 同期 水平。进入四季度以来，房企加速去化，带动全年 销售面积和金额超越上年，全年商品房销售额和面 积分别同比增长 2.6%和 8.7%；房地产行业表现出较 强韧性。 图 1：近年来 全国商品房销售情况 单位：亿元、 万平方 米、 % C:\Users\Brenda\AppData\Local\Temp\WeChat Files\cce52f577e450d61eb82905246fadba.png 资料来源：国家统计局 ，中诚信国际整理 从商品房去化情况看，近年来我国商品房整体 库存周期处于较低水平， 2020年疫情爆发初期商品 房去化速度受到显著影响，待售面积环比增幅明显 提升， 2020年二、三季度疫情得到控制后，去化明 显提速，商品房待售面积逐月下降并快速恢复至上 年同期水平。 但值得注意的是此前土地供应较多、 人口增长较慢甚至负增长的弱能级城市库存压力 仍然较大。 中诚信国际认为 ， 2020年上半年受新冠疫情冲 击，房地产销售增速大幅受挫，但随着国内疫情逐 步得到控制 叠加房企加速去化，全年销售已超过 2019年全年水平，房地产行业展现出较强韧性。 2020年在疫情影响下房地产投资短期内呈先 抑后扬的态势，下半年在房企追赶开发进度 推动下，全年房地产投资额同比增长 2020年初在疫情影响下，多地发布了延迟复工 通知，导致开发受阻，新开工面积自 2016年以来首 次出现负增长； 4月以来随着疫情得到有效控制， 各地逐步复工、土地供应力度增加、叠加房企追赶 开发进度及拿地需求逐步释放，全国新开工面积降 幅逐月回落，全 国新开工面积同比下降 1.2%。 建设投资方面，主要受新开工规模同比下降影 响， 1~5月房地产开发投资额增速出现负增长； 6月 以来，在房企逐步恢复投资的推动下，房地产开发 投资额同比增速由负转正，全年房地产开发投资额 同比实现 7%增长。 图 2：近年来 全国房地产开发投资情况 单位：亿元、 % C:\Users\Brenda\AppData\Local\Temp\WeChat Files\c80a30c955d986f550f964508845afd.png 资料来源：国 家统计局 ，中诚信国际整理 土地投资方面， 2020年 1~5月，在疫情影响下 国内 土地市场购置 价款 同比增速为负 ； 4月以来 土 地供给力度明显加大，叠加热点城市优质 地 块集中 入市，房企拿地逐步恢复， 6月以来国内 土地市场 购置 价款增速由负转正，全年国内 土地市场购置 价 款同比增长 17%。 图 3：近年来房地产开发企业土地购置面积及金额 （ 万平方米、亿元、 %） C:\Users\Brenda\AppData\Local\Temp\WeChat Files\28d76e1dc68af428181a43a5113e5ee.png 资料 来源：国家统计局 ，中诚信国际整理 在“房住不炒”行业政策的基调下，房企在 土地获取、融资、销售等环节面临较为频繁 的政策环境变化，对其经营战略的实施提出 更高的要求 2016年中央经济工作会议首次提出“房子是用 来住的、不是用来炒的”，随后三年的 中央经济工 作会议中均反复 强调“房住不炒”的定位。 各城市 通过居民购买端、新房销售端、土地购买端、企业 融资端等多维 度实施精准化、差异化调控。本轮调 控力度 严厉、参与调控的城市范围不断扩大且表现 出很强的政策延续性。 从坚持住房居住属性的政策 大基调来看，未来严监管的政策环境或将延续 ，但 部分地方政府或将根据当地市场情况对 调控政策 进行调整。 2020年上半年，在国内疫情爆发的背景下，货 币政策放松带来流动性宽裕，房地产行业融资环境 有所改善；下半年房地产行业融资政策明显收紧， 尤其在 8月“三道红线” 1出台后，国内贷款增速明 显回落。 中诚信国际认为 ， 如“三道红线”按照行 业预期全面执行，将对未来几年房地产行业融资环 境形成较为深远的影响，一方面由于对新增融资的 限制和表内外融资渠道的全面监控，高度依赖杠杆 发展的房地产行业在未来几年内行业竞争格局将 较难发生重大改变；另一方面，在融资环境趋严的 条件下，马太效应将愈发凸显，全行业集中度或将 进一步 提升。 1 2020年 8月 20日，住建部和人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会， 研究进一步落实房地产长效机制并提出资金监测和融资管理规则（简称 “ 三 道红线 ” ）。 “ 三道红线 ” 是指将剔除预收款后的资产负债率大于 70％、净 负债率大于 100％、 货币资金短债比 小于 1倍三个 阈值 设置为 “ 三条红线 ” ， 根据房企财务指标对 “ 三道红线 ”“ 踩线 ” 的数量不同，将其分为 “ 红、橙、 黄、绿 ” 四档，每降低一档，融资规模上限增加 5％。 2020年 12月末，央行联合银保监会发布《关于 建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度 的通知》（以下简称“《通知》”），划定银行房地产 贷款集中度“红线”，《通知》明确对 7家中资大型 银行、 17家中资中型银行、中资小型银行和非县域 农合机构、县域农合机构、村镇银行，共 5档机构 分类分档设置明确的房地产贷款占比上限、个人住 房贷款占比 上限，《通知》旨在防止房地产贷款在 银行体系全部贷款中的比重偏离合理水平，防范金 融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统性 金融风险 。 中诚信国际认为， 未来银行 资源将进一 步向优质 房企 集 中， 资质偏弱的房企或将面临较大 融资及回款压力。 此外， 2021年 2月 自然资源部组织召开 “全国 2021年住宅用地供应分类调控工作视频培训会议 ”， 要求各地 主动采取有效措施引导住宅用地市场理 性竞争， 22座重点城市或将 实施住宅供地“两集中” 政策 ，中诚信国际将对未来土地供应政策的变化保 持关注。 房地产行业梯队分化格局持续凸显，规模房 企凭借更强的销售回款和外部融资能力具有 更为明显的竞争优势 随着房地产行业调控政策和融资环境持续收 紧，市场竞争加剧，行业内的兼并购项目增加，资 本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业 的销售规模及集中度持续提升，房地产行业梯队分 化格局持续凸显。 2020年疫情 加剧 房企间分化，房地产行业集中 度进一步提升。 TOP30房企竞争力增强，集中度稳 中有升；相比之下 TOP 50房企的增速更为显著。在 目前的市场背景下，规模房企的竞争优势日益凸显， 随着资源加速向头部企业集聚，行业集中度将继续 走高。而对于 100强之后的房企而言，面对激烈的 行业竞争，该梯队房企的增长空间或将进一步受限。 表 1：2017~2020年国内房企权益销售金额集中度 2017 2018 2019 2020 TOP 3 9.4% 9.8% 9.5% 9.8% TOP 10 19.5% 21.3% 21.4% 21.3% TOP 30 31.0% 35.1% 35.7% 36.1% TOP 50 37.3% 43.4% 43.5% 44.7% TOP 100 46.1% 53.7% 53.0% 54.4% 资料来源：克 而 瑞信息集团，中诚信国际整理 中诚信国际认为， 在行业增速放缓 及调控政策 持续 的背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品 打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销售 及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补充， 具有更为明显的竞争优势 。 跟踪期内 ， 公司 继续 保持稳固的行业龙头地 位， 房地产销售及结算规模继续稳定增长， 同时充足的已售待结算资源为其未来业绩形 成强力保障 公司 于 1988年进入房地产行业，经过三十余年 的发展，已成为 全国领先的专业化住宅房地产开发 商。 2020年，公司 在全国商品房市场的份额约 4.03%，在 23个城市的销售金额位列当地第一，在 14个城市排名第二 ，保持了稳固的行业龙头地位 。 房地产销售方面， 尽管受到疫情影响公司在 2~4月签约销售金额同比有所下降，但在疫情影响 减弱并消除后，公司 销售情况迅速恢复， 2020年 全 年公司 合同销售金额同比增长 11.64%，增速有所 回 升 。销售均价方面，得益于公司 多元化 的区域布局 和产品结构， 2020年销售均价 基本保持稳定 。 另 根 据公司公布的 一季报 ， 2021年 1~3月，公司签约销 售面积和签约销售金额同比分别 增长 24.82%和 30.16%。 从销售区域分布来看，公司坚持城市圈的市场 布局策略，其项目区域分布整体较为均衡，能有效 降低业务对单一市场区域的依赖程度及区域集中度 风险。 2020年，公司以长三角为核心的上海区域 2销 售金额占比为 33.76%， 仍为 占比最大的销售区域； 以环渤海为核心的北方区域 3的销售金额占比为 21.33%，同比 略有 下降；以珠三角为核心的南方区 域 4的销售金额占比为 21.33%，较上年 有所回升 ； 以中西部中心城市组成的中西部区域 5和以西北中 心城市组成的西北区域 6销售金额 合计 占比为 22.97%，在上年基础上 略有回落 。 2 上海区域包括 上海、杭州、嘉兴、苏州、昆山、无锡、南京、南昌、宁波、 合肥、扬州、温州、芜湖、徐州、宿迁、南通、镇江、常州、盐城、绍兴、 金华、泰州、台州 。 3 北方区域包括 北京、秦皇岛、天津、沈阳、抚顺、大连、长春、哈尔滨、 吉林、青岛、济南、烟台、太原、晋中、唐山、鞍山、石家庄、淄博、威海、 包头、临沂、潍坊、张家口、营口、盘锦、保定、廊坊 。 4 南方区域包括 深圳、广州、清远、东莞、惠州、佛山、珠海、中山、厦门、 福州、漳州、泉州、三亚、南宁、长沙、江门、柳州 。 5 中西部区域包括 成都、南充、武汉、宜昌、郑州、重庆、贵阳、鄂州 、昆 明、玉溪、大理、西双版纳、眉山、周口、西昌 。 6 西北区域包括 西安、乌鲁木齐、兰州、银川、西宁、咸阳、渭南 。 表 2： 2018~2020年 及 2021年一季度 公司业务运营情况 单位：亿元、万平方米、元 /平方米 2018 2019 2020 2021.Q1 销售面积（全口径） 4,038 4,112 4,668 1,104 销售金额（全口径） 6,070 6,308 7,042 1,795 销售均价 15,032 15,340 15,086 16,250 结算面积 2,191 2,460 2,889 375 结算金额 2,846 3,527 3,989 530 已售未结转面积 3,710 4,289 4,919 5,352 已售未结转金额 5,307 6,091 6,982 7,624 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 结算方面，得益于较强的工程节点管控能力， 公司结算面积和结算金额均呈上升趋势。从结算区 域分布来看， 2020年南方区域、上海区域、北方区 域 、 中西部区域 和西北区域 的结算金额占比分别为 28.11%、 27.64%、 16.91%、 18.85%和 6.91%，较为 分散及均衡 。截至 2021年 3月 末，公司已售未结转 面积和金额分别为 5,352万平方米和 7,624亿元，对 公司后续的业绩形成了强有力的保障。 表 3： 2018~2020年公司销售及结算区域分布情况 单位： % 区域 2018 2019 2020 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 南方区域 23.64 26.94 20.20 32.98 21.33 28.11 上海区域 29.84 29.33 32.42 27.23 33.76 27.64 北方区域 24.00 24.18 22.54 20.53 21.33 16.91 中西部区域 21.49 19.55 23.88 19.26 16.38 18.85 西北区域 - - - - 6.59 6.91 其他 1.03 - 0.96 - 0.61 1.58 合计 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 注： 2020年 8月 28日，公司成立西北区域事业集团，覆盖 陕西、甘肃、新疆、青海与宁夏五地 ，成为公司第五大区域 事业集团 。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 房地产项目运作方面，公司新开工面积有所下 降，但竣工规模有所增长，整体项目开发规模保持 增长。截至 2021年 3月 末，公司在建项目总建筑面 积约 11,302万平方米，其中在建权益建筑面积合计 约 6,699万平方米，为其未来销售 及结转 规模的保 持提供了较好保障。 表 4： 2018~2020年 及 2021年一季度 公司开竣工情况 单位：万平方米 2018 2019 2020 2021.Q1 新开工面积 4,993 4,241 3,960 805 竣工面积 2,756 3,008 3,382 310 在建建筑面积（全口径） 9,013 10,256 10,788 11,302 在建建筑面积（权益） 5,402 6,170 6,381 6,699 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司坚持 理性 投资策略， 2020年拿地节奏有 所放缓，拿地成本仍 较为合理 。此外， 适量 且分散的土地储备有利于 其持续发展 及 增强 抗风险能力 土地储备方面，公司继续坚持理性投资的策略， 2020年公司新增土地储备权益规划建筑面积 和金 额均 有所减少，拿地金额占销售金额的比重进一步 降低。同时，受整体地价上升的影响， 2020年公司 新增储备项目平均楼面地价有所上升，但仍控制在 合理 水平。 从新增土地储备的区域分布来看， 2020年公司 继续围绕城市经济圈进行布局，其中 北方区域、上 海区域、南方区域、 中西部区域 和西北区域权益建 筑面积 占比 分别为 33.33%、 19.28%、 18.14%、 17.82% 和 11.43%，整体来看较为均衡 。 表 5： 2018~2020年及 2021年一季度 公司新增项目及土地储 备情况 单位：个、万平方米、亿元、元 /平方米 2018 2019 2020 2021.Q1 新增项目 227 147 168 32 新增规划建筑面积（全口 径） 4,681 3,717 3,367 481 新增规划建筑面积（权 益） 2,490 2,478 2,059 341 新增地价总额（权益） 1,351 1,550 1,382 - 平均楼面地价 5,427 6,252 6,710 - 待建面积（全口径） 5,936 5,394 5,051 4,734 待建面积（权益） 3,580 3,360 3,127 2,978 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 截至 2020年末，公司全部项目的待建面积为 5,051万平方米，同比下降 6.36%；其中， 北方区域、 中西部区域、 南方区域、 上海区域和 西北区域 占比 分别为 34.34%、 27.11%、 18.45%、 10.26%和 9.84%。 从城市分布情况来看，截至 2020年末，公司待建 项 目分布于 77个城市，且仅有广州和长春两个城市待 建项目面积占比为 5.60%和 5.52%，其余城市面积 占比均低于 5%，公司土地储备的城市分布较为分 散。 另截至 2021年 3月末，公司全部项目的待建面 积为 4,734万平方米。 此外，截至 2021年 3月 末， 公司尚有在建项目建筑面积 11,302万平方米 ， 较 2020年末 增长 4.76%。 总体来看，公司保持了 适当 的土地储备量及 分散的区域布局，有助于其 持续发 展及 抵御区域市场波动风险。 公司在巩固住宅开发业务优势基础上，继续 拓展物业服务、租赁住宅、商业开发与运营、 物流仓储服务等城市配套服务业务，较好地 发挥了协同作用 物业服务方面， 负责 该业务 的 公司旗下子公司 万科物业发展股份有限公司 于 2020年更名为 万物 云空间科技服务股份有限公司（以下简称 “万物 云 ”） 。凭借较 强 的物业服务水平、突出的品牌优势 及持续的服务创新能力， 万物云 保持良好的发展态 势， 2020年 实现对万科 企业 集团内和对外营业收入 合计 182.04亿元，同比增长 27.36%。 其中， 住宅 物业服务方面， 万物云 在 100个城市（含香港）服 务 3,051个项目 ， 2020年 住宅物业服务收入 100.52 亿元， 占收入比重 55.22%。 商企服务方面，万物云 与戴德梁行合作推出 “万物梁行 ”品牌， 服务项目超 1,700个， 2020年 物业管理和设施管理项目新增拓 展超 200个，其中包括 50个饱和收入超 1,000万元 的重大项目，在全球 /全国级总部项目、超高层项目、 全国分布式职场项目等多个重点领域都有突破，持 续扩大领先优势 ，实现 商业物业及设施服务 收入 53.14亿元，占 收入比重 29.19%。 在城市空间服务 方面，万物云推出 “万物云城 ”品牌，率先进入城市 服务领域， 新增厦门鼓浪屿、江门人才岛、武汉江 汉区等 12个项目，累计布局 10个城市， 16个项目 ， 2020年实现 智慧城市服务 收入 9.91亿元，占 收入比 重 5.44%。 截至 2020年末， 万物云在管面积 5.66 亿平方米 ，在行业中处于领先地位 。 租赁住宅方面，公司积极布局长租公寓市场， 目前以 集中式长租公寓 （ “泊寓 ”）为主要产品线， 主要面向新进入城市的青年客户，提供 租住、社交、 创业 、 学习 、 成长等服务为一体 的综合租住服务 。 2020年公司 在深圳、天津、北京、珠海、济南、西 安、成都、厦门、广州等 9个重点城市新开业 3.3 万间长租公寓 。截至 2020年末，公司 运营管理长租 公寓 18.44万间，累计开业 14.24万间 ，已开业房间 主要 位于 深圳、 北京、上海、广州、杭州、天津、 成都、厦门、青岛、南京、苏州、武汉、西安、济 南等核心城市， 已开业项目的整体出租率超过 95%。 2020年，公司 长租公寓营业收入 25.40亿元，同比 增长 72.33%。 商业开发与运营方面，公司以印力集团控股有 限公司（以下简称 “印力集团 ”）为商业开发与运营 的主要 平台。 2020年，公司 （含印力 集团）新开业 商业面积 128.9万平方米，包含 3个购物中心和 20 个社区商业。 截至 2020年末， 公司（含印力集团） 累计开业的商业面积 989.8万平方米，另有规划中 和在建商业建筑面积 435.4万平方米 。 截至 2020年 末，公司已开业项目整体出租率 87.4%，其中稳定 发展期（开业 3年以上）的商业项目出租率 92.0%。 2020年，公司 商业 (含非并表项目 )业务营业收入 63.22亿元，同比增长 4.33%； 其中，印力 集团 管理 的商业项目营业收入 42.22亿元，同比下降 1.62%。 物流仓储服务方面， 公司 以 “万纬物流 ”为物流 仓储服务平台，聚焦发展高标仓储和冷链物流两大 核心业务，已发展成为中国规模最大的冷链物流综 合服务商。 2020年 ， 万纬物流继续完善核心节点布 局，新获取管理项目 10个，可租赁建筑面积 75万 平方米。截至 2020年 末，万纬物流在 44个城市累 计管理 148个项目，可租赁建筑面积 1,148万平方 米。所管理的项目中，高标库 128个，可租赁建筑 面积 1,062万平方米；冷库 20个，可租赁建筑面积 86万平方米。 2020年 ， 万纬物流新开业 195万平方 米，截至 年 末累计开业项目建筑面积 700万平方米， 其中高标库开业 666万平方米，稳定期出租率 94%； 冷库开业 34万平方米，稳定期使用率 77%。 2020 年 ，万纬物流管理项目（含非并表项目）的营业收 入 18.7亿元，同比增长 37%，其中高标库营业收入 12.9亿元，同比增长 29%；冷库营业收入 5.8亿元， 同比增长 60%。 财务分析 下列 财务分析基于公司提供的经 毕马威华振会 计师事务所（特殊普通合伙） 审计并出具标准无保 留意见的 2018~2020年度审计报告 7以及未经审计 的 2021年一季度财务报表 ，各期财务数据均为该期 7 公司自 2018年 1月 1日起执行了财政部 2017年度修订的《企业会计准 则第 14号 —— 收入》和《企业会计准则第 22号 —— 金融工具确认和计量》 等新金融工具准则，并自 2019年 1月 1日起执行了财政部 2018年度修订 的《企业会计准则第 21号 —— 租赁》，并进行会计报表披露，不重述 2017 年和 2018年比较期间数据。 财务报表期末数 。 公司财务报表均按照新会计准则 编制。 2020年，受毛利空间压缩的影响，公司 经营 性业务利润有所下降， 利润增速有所放缓， 但 盈利能力 整体仍 维持在合理水平 2020年公司 整体营业毛利率 有所 下降，主要因 收入占比最大的房地产及相关业务毛利率 随 行业整 体毛利 空间 收 窄而有所下降 ， 但 整体仍保持在 合理 水平。 2021年一季度，公司整体营业毛利率进一步 下降至 20.41%。 表 6：近年来公司主要板块毛利率构成 (%) 项目 2018 2019 2020 房地产及相关业务 37.78 36.52 29.36 物业管理 18.64 18.57 18.33 其他业务 67.87 86.15 66.90 营业毛利率 37.48 36.25 29.25 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 2020年， 由于销售规模的增长 ， 公司的销售费 用 同比增长 17.61%； 但 由于人工及行政费用的降 低，管理费用 （含研发费用）同比减少 9.36%； 此 外，由于当期利息支出资本化率较高， 公司财务费 用 同比 下降 10.30%。 同时， 受益于营业总收入提升 ， 公司 期间费用 率 进一步 下降，费用控制能力 较强 。 2021年一季度，公司期间费用率 同比下降 2.42个百 分点 ，主要系 财务 费用 同比下降 29.70%。 由于毛利率的下降 ， 2020年 公司经营性业务 利 润 同比减少 6.76%， 但 仍为公司利润的最主要来源， 占利润总额比重达 86.10%。 主要 由于合联营项目 贡 献的利润大幅增长 ， 2020年公司投资收益 同比增长 171.10%。 此外，公司 2020年资产及信用减值损失 合计为 22.05亿元，主要系对廊坊及保定部分项目 计提了 19.81亿元减值准备造成的。 综上， 2020年 公司利润总额 略有增长 。 从盈利指标来看，由于利 润增速放缓，公司 EBITDA利润率、净利润率及净 资产收益率都有所下滑，但仍保持在 合理 水平。 2021年一季度， 主要 受毛利率下滑 的 影响，公司经 营性业务利润同比下降 24.25%，净利润率 同比 下降 1.06个百分点，盈利表现有所下滑。 表 7：近年来公司盈利能力相关指标（亿元） 2018 2019 2020 2021.Q1 销售费用 78.68 90.44 106.37 18.82 管理费用（含研发费用） 112.87 120.85 109.54 29.46 财务费用 59.99 57.36 51.45 15.89 期间费用合计 251.54 268.66 267.36 64.17 期间费用率（ %） 8.45 7.30 6.38 10.31 经营性业务利润 632.46 735.73 685.98 35.68 资产 /信用减值损失 26.18 18.66 22.05 0.49 公允价值变动收益 0.87 - 0.69 0.05 - 0.10 投资收益 67.88 49.84 135.12 5.36 利润总额 674.60 765.39 796.76 41.08 净利润率（ %） 16.55 14.99 14.15 4.03 EBITDA利润率（ %） 26.39 24.77 22.53 - 净资产收益率（ %） 23.34 21.78 19.12 - 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 2020年，公司资产规模保持增长 ， 同时财务 杠杆维持在 较低 水平，债务期限结构合理， 整体财务结构稳健 2020年，随着业务规模的扩大， 公司资产总额 进一步增长 。 具体来看， 公司 流动资产主要由存货 、 货币资金和其他应收款构成 。 其中， 随着公司土地 获取及项目的投入， 2020年公司存货余额同比增长 11.71%。 2020年末公司 其他应收款 有所 增长 ，主要 因应收 联合营公司往来款 有所 增长 。 此外， 2020年 末公司 货币资金 同比 增长 17.47%。 公司非流动资产 主要由投资性房地产和长期股权投资构成 。公司投 资性房地产以成本模式进行计量， 2020年末公司投 资性房地产余额有所增长，主要因 在建投资性 物业 投入 增加 及存货等其他转入 。公司的长期股权投资 主要为对合联营企业的投资， 2020年末同比 略有增 长 。 2020年 公司负债总额亦 有所增长 ，主要由预收 款项 8、 应付账款、 其他应付款和有息债务构成 。其 中随着销售规模的 持续增长 ，公司预收款项进一步 增长， 2020年末同比增长 9.32%。 2020年公司债务 规模 保持平稳 ，年末有息债务为 2,585.26亿元， 同 比基本持平 ； 长短期债务比 （短期债务 /长期债务） 为 0.47倍 ，债务期限结构良好。 8合同负债纳入预收款项进行分析。 所有者权益构成方面， 2020年 6月 11日公司 完成境外上市外资股（ H股） 3.16亿股的配售，募 集资金净额人民币 71.65亿元，其中股本增加 3.16 亿元，资本公积股本溢价 68.50亿元。 同时， 得益 于公司业务很强的盈利能力，其利润积累 进一步 夯 实自有资本 ；此外， 受合作开发增多，并表项目少 数股东持续投入，公司少数股东权益亦有 较明显的 提升 。 财务杠杆方面，公司秉承稳健审慎的财务政策， 2020年末 及 2021年 3月末 公司净负债 率 保持在较 低水平，财务结构稳健。 表 8：近年来公司主要 资产负债表科目 情况（亿元） 2018 2019 2020 2021.Q1 总资产 15,285.79 17,299.29 18,691.77 19,078.60 流动资产 12,950.72 14,389.89 15,473.87 15,843.32 货币资金 1,884.17 1,661.95 1,952.31 1,965.99 其他应收款 2,443.24 2,354.65 2,494.99 2,549.03 存货 7,503.03 8,970.19 10,020.63 10,207.64 非流动资产 2,335.08 2,909.40 3,217.90 3,235.29 投资性房地 产 540.56 735.65 799.54 796.61 （未完）  |