21万科01 : 万科企业股份有限公司2021年面向合格投资者公开发行住房租赁专项公司债券（第一期）信用评级报告
原标题:21万科01 : 万科企业股份有限公司2021年面向合格投资者公开发行住房租赁专项公司债券（第一期）信用评级报告 CCXI-2020G008-02 image6 万科企业股份有限公司 2021年面向合格投资者公 开发行住房租赁专项公司债券（第一期） 信用评 级报告 项目负责人 ：石 炻 sshi@ccxi.com.cn 项目组成员： 李 昂 ali@ccxi.com.cn 电话： (010)66428877 传真： (010)66426100 2021年 1月 7日 声 明 . 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际 与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用 评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 . 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性 由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级 对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 . 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级 流程及评级标准，充分履行了 勤勉尽责 和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的 原则。 . 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信 用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见 的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（ www.ccxi.com.cn）公开披露 。 . 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断 仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国 际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关 金融产品的依据。 . 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结 果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 . 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内， 中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级 情况决定评级 结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级 ，并及时对外公布 。 [2020]G008 万科企业股份 有限公司 ： 受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵 公司拟发行的“ 万科企业股份有限公司 2021年面向合格投资者公开发 行住房租赁专项公司债券（第一期） ”的信用状况进行了综合分析。经 中诚信国际信用评级委员会最后审定 ， 贵公司主体信用等级为 AAA， 评级展望为 稳定 ， 本期公司债券的信用等级为 AAA。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二 一 年 一 月 七 日 发行 要素 发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的 万科企业股份有限公司 不超过30亿元（含 30亿元） 品种一期限为3（2+1）年期， 品种二期限为7（5+2）年期 每年付息一次，到期 一次还本付息 拟用于发行人住房租赁项 目建设及补充营运资金 评级观点： 中诚信国际评定万科企业股份有限公司（以下简称 “万科企业 ”或 “公司 ”）主体信用等级为 AAA，评级展望为 稳定 ； 评定 “万科企业股份有限公司 2021年面向合格投资者公开发行住房租赁专项公司债券（第一期） ”的债项信用等级为 AAA。中诚 信国际肯定了万科企业稳固的行业龙头地位、稳步增长的销售业绩和丰富的待结算资源、丰富且布局分散的土地储备、核心住宅 业务与城市配套服务业务的协同效应以及稳健的财务 政策 等方面的优势对公司整体信用实力提供了有力支持。同时，中诚信国际 关注到房地产 行业政策 、 合联营项目经营情况 等因素对公司经营及信用状况造成的影响。 概况数据 万科企业 2017 2018 2019 2020.Q3 总资产（亿元） 11,653.47 15,285.79 17,299.29 18,144.66 所有者权益（亿元） 1,866.74 2,356.21 2,705.79 3,026.42 总负债（亿元） 9,786.73 12,929.59 14,593.50 15,118.23 总债务 （亿元） 1,906.24 2,612.08 2,578.52 2,564.88 营业总收入（亿元） 2,428.97 2,976.79 3,678.94 2,414.91 净利润（亿元） 372.08 492.72 551.32 300.72 EBITDA（亿元） 571.32 785.63 921.00 - 经营活动净现金流（亿 元） 823.23 336.18 456.87 333.81 营业毛利率（ %） 34.10 37.48 36.25 29.94 净负债率（ %） 8.84 30.89 33.87 27.57 总债务 /EBITDA（ X） 3.34 3.32 2.80 - EBITDA利息倍数（ X） 6.96 5.55 6.16 - 注： 中诚信国际根据 2017年 ~2019年审计报告 及未经审计的 2020年 三季度 财务报告 整理。 正 面 . 稳固的行业龙头地位。 万科企业是国内最早从事房地产开发 的企业之一，具有 30余 年的住宅物业开发经验， 2019年公司 在全国销售市场占有率约为 4%，且在全国 21个城市的销售排 名位列当地第一，行业龙头地位稳固 。 . 稳步增长的销售业绩，丰富的待结算资源。 2017~2019年公 司销售金额分别为 5,299亿元、 6,070亿元和 6,308亿元，销售 业绩稳步增长。截至 2020年 9月 末，公司已售未结转金额达 7,249亿元 ，可为其未来经营业绩提供有力保障。 . 丰富且布局分散的土地储备。 万科企业坚持聚焦深耕城市圈 的发展战略，截至 2020年 9月 末，公司在建及待建面积分别为 11,291万平方米和 4,521万平方米，项目均匀分布于国内主要 经济圈的近百个城市， 充足 、 分散且针对优势经济区域的布局 有助于其抵御区域市场波动风险。 . 核心住宅业务与城市配套服务业务的协同效应。 公司在坚守 住宅房地产开发业务基础上，明确了城乡建设与生活服务商的 定位，业务领域不断创新，已进入物业服务、租赁住宅、商业 开发与运营、物流仓储服务等城市配套服务业务，逐步发挥较 好的协同效应。 . 稳健的财务 政策 。 公司严格执行稳健审慎的经营策略，根据 回款情况规划投资及运营支出，财务杠杆比率稳定维持在较低 水平。同时，近年来公司营收规模及盈利水平保持较高 水平 ， 经营所得可对其债务偿还形成有力支撑 。 关 注 . 房地产 行业政策 。 在宏观经济增速放缓 叠加新冠肺炎疫情影 响的背景下， 因城施策等 房地产行业 调控政策 仍在持续， 行业 竞争加剧，利润空间不断收窄，环境及政策的变化或将对公司 经营战略的实施提出更高要求 。 . 合联营项目经营情况。 近年来，房地产企业项目合作开发现 象逐渐普遍，长期股权投资、往来款、少数股东权益及对外担 保均呈增长趋势，合联营项 目的增多将对房地产企业的管理能 力提出更高要求。 评级展望 中诚信国际认为，万科企业股份有限公司信用水平在未来 12~18个月内将保持稳定。 . 可能触发评级下调因素。 受宏观经济及调控政策 变化的 影响， 房地产有效需求超预期下降， 或公司采取激进的举债扩张措施， 经营及财务表现 大幅弱化 。 同行业比较 部分房地产开发企业主要指标对比表 公司名称 2020年 6月 末总资产 （亿元） 2020年 6月 末净负债率 （ %） 2020年 6月 末货币资金 / 短期债务 (X) 2019年全口 径签约销售金 额（亿元） 2019年总债务 /销 售商品提供劳务 收到的现金（ X） 2019年营 业总收入 （亿元） 2019年净 利润率 （ %） 2019年存 货周转率 (X) 中国恒大 22,990.97 263.45 0.34 6,011 - 4,775.61 7.02 0.28 碧桂园控股 19,632.69 58.09 1.94 5,522* - 4,859.08 12.60 0.40 保利地产 10,951.65 73.73 1.84 4,618 0.99 2,359.81 15.91 0.29 融创中国 9,964.01 149.00 0.86 5,562 - 1,693.16 16.63 0.31 万科企业 18,061.87 27.02 2.01 6,308 0.60 3,678.94 14.99 0.28 注： 1、 “中国恒大 ”为 “中国恒大集团 ”简称 ，证券代码 03333.HK； “碧桂园控股 ”为 “碧桂园控股有限公司 ”简称 ，证券代码 02007.HK； “保利地产 ”为 “保利发展控 股集团股份有限公司 ”简称 ，证券代码 600048.SH ； “融创中国 ”为 “融创中国控股有限公司 ”简称 ，证券代码 01918.HK。 2、碧桂园控股签约销售金额为权益口径 数据。 3、 由于港股上市公司未披露销售商品提供劳务收到的现金，故表中相关指标无法计算 。 资料来源：中诚信国际整理 发行主体概况 万科企业股份有限公司（以下简称 “万科企业 ” 或 “公司 ”）前身为 1984年 5月成立的 “现代科教仪 器展销中心 ”， 1987年更名为 “深圳现代科技中心 ”， 1988年更名为 “深圳现代企业有限公司 ”。 1988年 11月经深圳市人民政府 “深府办（ 1988） 1509号 ”文 批准，深圳现代企业有限公司实施股份制改革，并 更名为 “深圳万科企业股份有限公司 ”，初始股本总 额为 41,332,680股。 1991年 1月 29日，公司 A股 股票在深圳证券交易所上市（证券代码 “000002”）。 1993年 5月 28日，公司发行 B股在深圳证券交易 所上市，并于 12月更为现名。 2014年 6月 25日， 公司 B股以介绍方式转换上市地在香港联合交易所 有限公司（ H股）上市（证券代码“ 02202”）。公司 主营业务为房地产开发与销售以及商业物业经营， 项目覆盖中国南方区域、上海区域、北方区域及中 西部 区域 及西北区域 的近百个主要城市及多个海 外城市 。 产权结构： 截至 2020年 9月 末， 深圳市人民 政府国有资产监督管理委员会 （以下简称“深圳市 国资委”） 全资子公司 深圳市地铁集团有限公司（以 下简称 “深 铁集团 ”） 系公司的第 一大股东，持股比 例为 27.91%，公司不存在控股股东及实际控制人。 本期债券概况 本次 债券注册额度为 30亿元 ， 本 期 拟发行金 额不超过 30亿元（含 30亿元） 。 本期债券主要分 为两个品种，品种一为 3年期（附第 2年末发行人 赎回选择权、发行人调整票面利率选择权和投资者 回售选择权），品种二期限为 7年期（附第 5年末 发行人赎回选择权、发行人调整票面利率选择权和 投资者回售选择权） 。 本 期 债券 募集资金用于住房 租赁项目建设及补充公司营运资金，其中 21亿元 拟用于公司住房租赁项目建设和运营，扣除发行费 用后剩余部分拟用于补充公司营运资金 。 宏观经济和政策环境 宏观经济： 2020年前三季度，中国经济经历了 因疫情冲击大幅下滑并逐步修复的过程。随着疫情 得到有效控制，三季度经济进一步复苏，市场性因 素修复加快， GDP当季同比 增长 达到 4.9%，带动 前三季度 GDP同比增长 0.7%，由负转正。短期内 中国经济修复势头仍将延续，但经济运行中结构性 失衡问题仍存，金融风险对宏观政策的制约仍在。 三季度，在国内疫情防控措施得力的背景下， 经济进一步修复。从生产侧来看，工业生产保持快 速增长势头， 8-9月当月同比连续两月超过去年同 期；随着居民消费信心的改善，服务业生产恢复加 快。从需求侧来看，中国率先复工复产背景下出口 错峰增长，成为需求侧最大的亮点；在基建、房地 产等政策性投资继续回升同时，制造业投资改善幅 度加大，但仍处于负增长态势；此外，社零额虽然 当月同比增速转正，但累计 同比仍位于低位，消费 仍处于缓慢修复过程，疫情有效控制下服务消费的 复苏值得期待。综合来看，二季度经济修复主要是 行政性复工复产政策支持下政策性因素的改善，三 季度以来市场性因素修复明显加快，经济复苏结构 更加均衡，但目前市场性因素复苏依然偏弱，政策 性因素受制于刺激性政策的逐步退出改善的动力 有所弱化，或给后续经济复苏带来一定的压力。从 价格水平来看，极端天气影响的消退和“猪周期” 走弱 CPI回落，国内需求改善 PPI降幅收窄，通胀 通缩压力均可控。 宏观风险： 虽然中国经济持续平稳修复、整体 改善，但经济运行中仍面临多重风险和 挑战。从外 部环境来看，疫情仍全球蔓延，全球经济与贸易低 迷，同时中美博弈持续，疫情冲击与大国博弈双重 不确定性并存，尤其 需警惕 “去中国化的全球化 ”。 从国内经济运行来看，经济结构性失衡仍存，对经 济 修复的拖累依然存在 。这种失衡主要体现在以下 几个方面：供需结构 失衡 ，需求恢复慢于供给；不 同所有制 的恢复程度失衡 ，国有投资恢复快而民间 投资持续疲弱； 不同规模企业失衡，大企业恢复快 于中小企业 ；实体经济与金融业发展失衡 ，实体经 济下滑，金融体系扩张 。此外，金融风险仍处于高 位。一方面， 受疫情冲击 影响企业经营情况弱化， 信用风险仍持续释放，金融机构资产质量恶化隐忧 仍存；另一方面， 政策稳增长导致宏观杠杆率再度 攀升，债务风险 有所加大，地方政府收支不平衡压 力较大背景下地方政府债务风险面临攀升压力，高 债务风险对宏观政策的制约持续存在。 宏观政策： 随着经济平稳修复，宏观政策有望 保持连续性与稳定性，货币政策将 延续稳健灵活 基 调， 更加注重精准导向 ；财政政策更加积极，随着 专项债资金的落地，专项债对基建投资的带动作用 有望进一步显现。值得一提的是，面对内外形势新 变化，中央多次重要会议均强调构建以 国内大循环 为主体、国内国际双 循环相互促进 的新发展格局， 中国经济中长期发展顶层设计进一步加强。在以内 循环为主的新发展格局下，国内产业链、供应链堵 点有望进一步打通，为短期经济复苏和中长期经济 增长提供新动力。 宏观展望 ： 当前中国经济仍处于平稳修复过程。 虽然随着对冲疫情政策的逐步退出政策性因素的 修复将趋缓 ，市场 性 因素完全复原尚需时日，但 市 场性因素 复苏 空间和 可 持续性 更 高 ， 且内循环背景 下经济堵点的疏通有望为经济增长提供新的支撑， 经济复苏势头有望延续。考虑到低基数影响，明年 一季度或有望出现疫后 GDP增长高峰，后续增长 或有放缓，逐步向潜在经济增速回归 。 中诚信国际认为 ， 得益于中国强有力的疫情防 控和 逆周期宏观调控 政策 的发力 ， 2020年中国经 济 有望成为疫情之下引领全球经济复苏的主导力 量 ， 2021年经济修复态势仍将持续，逐步回归常态 化增长水平，但仍需警惕疫情反复可能导致的“黑 天鹅”事件。从中长期来看，中国市场潜力巨大， “内循环”下国内供应链、产业链运行将更为顺畅， 中国经济中长期增长韧性持续存在 。 行 业 在疫情影响下 2020年第一季度全国商品房 销售降至 2017年以来的季度最低水平； 4月 以来市场逐渐恢复， 1~6月全国商品房销售 降幅明显收窄 2020年第一季度全国房地产销售受疫情冲击 较大，全国商品销售额和面积分别同比下降 24.70% 和 26.30%至 2.04万亿元和 2.20亿平方米，均降至 2017年以来同期最低水平。 4月以来，市场需求不断 释放叠加房企加快推盘节奏，商品房销售逐月恢复， 上半年全国房地产销售额虽呈下降态势，但降幅明 显收窄；上半年商品房销售价格略有回升， 70个大 中城市价格指数环比涨幅从 1月的 0.3%小幅增至 6 月的 0.6%。 图 1：近年来 全国商品房销售情况 单位：亿元、 万平方 米、 % 资料来源：国家统计局 ，中诚信国际整理 4月以来，随着疫情影响逐步缓解，房企投资力 度有所增加， 6月末全国商品房待售面积同比小幅 增长 1.8%至 5.11亿平方米。但值得注意的是此前土 地供应较多、人口增长较慢甚至负增长的弱能级城 市，库存压力仍然较大。 中诚信国际认为 ， 2020年上半年疫情对房地产 销售产生不利影响，但疫情对销售影响已逐渐消减。 考虑到调控政策持续的影响，下半年房地产企业整 体内部流动性来源增速依然承压。 在疫情影响下，上半年房地产开发及土地投 资呈先抑后扬的态势；偏紧的外部融资环境 下房企外部现金流平衡能力面 临挑战 2020年初在疫情影响下，多地发布了延迟复工 通知，导致开发受阻，新开工面积自 2016年以来首 次出现负增长； 4月以来随着疫情得到有效控制，各 地逐步复工、土地供应力度增加、叠加房企追赶开 发进度及拿地需求逐步释放，全国新开工面积降幅 逐月回落， 1~6月全国新开工面积同比下降 7.6%。 建设投资方面，主要受新开工规模同比下降影 响， 1~5月房地产开发投资额增速出现负增长；在房 企逐步恢复投资的推动下，房地产开发投资额降幅 亦逐月收窄， 1~6月房地产开发投资额同比增长 1.9%至 6.28万亿元，增速已由负转正。 图 2：近年来 全国房地产开发投资情况 单位：亿元、 % 资料来源：国家统计局 ，中诚信国际整理 土地投资方面， 2020年第一季度受疫情影响， 国内 土地市场购置 价款 同比增速为负 ， 4月以来 土 地供给力度明显加大，叠加热点城市优质地块集中 入市，房企拿地逐步恢复， 国内 土地市场购置 价款 增速由负转正， 1~6月土地市场购置价款同比增长 5.9%。 图 3：近年来房地产开发企业土地购置面积及金额 （ 万平 方米、亿元、 %） 资料来源：国家统计局 ，中诚信国际整理 外部融资是房地产企业现金流的重要补充来 源 。 2019年 5月以来，多项针对房企融资端的调控政 策相继出台 1，房地产企业外部融资难度有所增加； 1 5月，银保监会的23号文明确要求，商业银行、信托、租赁等金 融机构不得违规进行房地产融资；7月，银保监会对多家信托进行 窗口指导，要求控制房地产信托规模的增量，并强化合规管控；当 月，国家发改委发文要求，房企发行外债只能用于置换未来一年内 到期的中长期境外债务，同时还需详细披露其海外发债的具体情况 和资金用途；8月，银保监会向各银保监局信托监管处室传达下半 年监管重点，指出按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取多 种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。 与此同时，房地产行业面临未来 2~3年债务集中到 期压力，对房企的资金平衡能力形成较大挑战。 中诚信国际认为， 受疫情影响，房地产投资及 开发规模短期内呈先抑后扬的态势，下半年在房企 追赶开发进度推动下，或将加剧内部现金流平衡压 力； 与此同时，房地产行业外部流动性压力较大， 对房企的资金平衡能力提出更高要求。 房地产行业梯队分化格局持续凸显，规模房 企凭借更强的销售回款和外部融资能力具有 更为明显的竞争优势 2020年上半年，房地产行业调控政策和融资环 境依然偏紧，市场竞争加剧，行业内的兼并收购项 目增加，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型 房地产企业的销售规模及集中度持续提升，房地产 行业梯队分化格局持续凸显。 分梯队来看， 2020年上半年 TOP3房企销售规模 增速回升，集中度上升 1.2个百分点，头部企业集中 度进一步上升； TOP4~30梯队规模企业集中度小幅 波动，梯队内竞争加剧。总体而言， TOP30梯队房 企凭借更强的销售回 款和外部融资能力，具有较为 明显的竞争优势；而房地产市场资源加速向优势企 业聚集，将使得梯队分化格局得以持续。与之相比， 2020年上半年 TOP31~50和 TOP51~100房企的集中 度同比有所下降。 表 1：近年来国内房企权益销售金额集中度 2017 2018 2019 2020.1~6 TOP 3 9.4% 9.8% 9.5% 11.8% TOP 10 19.5% 21.3% 21.4% 23.6% TOP 30 31.0% 35.1% 35.7% 38.1% TOP 50 37.3% 43.4% 43.5% 46.0% TOP 100 46.1% 53.7% 53.0% 54.9% 资料来源：克而瑞信息集团，中诚信国际整理 中诚信国际认为， 在行业增速放缓且叠加疫情 影响的背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品 打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销 售及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补 充，具有更为明显的竞争优势 。 业务运营 房地产及相关业务 为 公司 收入的主要来源，近 年来收入占比 均 为 95%左右 ；同时， 随着在管项目 增多，公司物业管理收入规模和其占收入的比重呈 上升态势， 能 对公司 收入 形成一定补充 。 表 2：公司主要板块收入结构及占比（亿元） 收入 2017 2018 2019 2020.Q3 房地产及相关业务 2,330.13 2,846.21 3,526.54 2,280.12 物业管理 73.68 97.96 127.00 106.04 其他业务 25.16 32.63 25.40 28.76 合计 2,428.97 2,976.79 3,678.94 2,414.91 占比 2017 2018 2019 2020.Q3 房地产及相关业务 95.93% 95.61% 95.86% 94.42% 物业管理 3.03% 3.29% 3.45% 4.39% 其他业务 1.04% 1.10% 0.69% 1.19% 合计 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 注： 其他业务收入主要包括向联合营公司收取的运营管理费、品牌管理费、 商管相关的附属收费等收入 。 资料来源： 公司年报 公司是全国领先的专业化住宅地产开发商， 行业龙头地位显著。近年来，公司 房地产销 售及结算规模均呈增长态势，同时充足的已 售待结算资源为其未来业绩形成强力保障 公司 于 1988年进入房地产行业，经过三十余 年的发展，已成为 全国领先的专业化住宅房地产开 发商 。 以备案成交金额为口径，公司在中国房地产 市场的排名连续多年位居前列。 2019年，公司 在全 国商品房市场的份额约 4%，在 21个城市的销售金 额位列当地第一，在 12个城市排名第二 ，行业龙头 地位稳固 。 公司 利用标准化模式开发以中小户型普 通商品房为主的住宅产品，目前已进入以珠三角为 核心的南方区域，以长三角为核心的上海区域，以 环渤海为核心的北方区域，以及由中西部中心城市 组成的中西部区域 2等中国大陆近百个城市；此外， 公司亦进驻了旧金山、香港、新加坡、纽约、伦敦、 西雅图和吉隆坡等多个海外城市 ； 所开发物业覆盖 了低层住宅单位、多层住宅单位、高层住宅单位、 商用单位及商住混合物业等多种产品类型。 2 2020年8月28日，公司成立西北区域事业集团，覆盖陕西、甘肃、新疆、 青海与宁夏五地，成为公司第五大区域事业集团。 3 上海区域包括上海、杭州、苏州、宁波、南京、镇江、南昌、合肥、扬州、 嘉兴、芜湖、温州、南通、常州、昆山、无锡、徐州、常熟、绍兴、海宁、靖 江、瑞安、太仓、盐城、高邮、宿迁、海门、台州、金华、马鞍山、湖州及江 阴等。 房地产销售方面，近年来公司商品房销售保持 增长态势，合同销售金额近三年平均复合增长率为 9.11%。销售均价方面，得益于公司较优越的区域布 局和产品结构，近三年销售均价亦呈逐年上升态 势。 2020年 1~9月，公司签约销售 面积 和 签约销售 金额 同比分别 同比增长 6.64%和 3.61%。 根据公司 公布的业绩简报， 2020年 1~11月签约销售面积和 金额分别同比增长 8.87%和 5.07%。 从销售区域分布来看，公司坚持城市圈的市场 布局 策略，其项目区域分布整体较为均衡，能有效 降低业务对单一市场区域的依赖程度及区域集中 度风险。 2019年，公司以长三角为核心的上海区域 3销售金额占比为 32.42%，是占比最大的销售区域； 以中西部中心城市组成的中西部区域 4销售金额占 比为 23.88%，近年来有所上升；以环渤海为核心的 北方区域 5的销售金额占比为 22.54%，近年来占比 小幅波动；而以珠三角为核心的南方区域 6的销售金 额占比为 20.20%，近年来呈下降趋势。 2020年 上 半年 ， 上海区域销售金额占比进一步增长至 41.27%，南方区域销售金额占比进一步下降至 15.34%。 4 中西部区域包括成都、武汉、西安、重庆、昆明、贵阳、乌鲁木齐、南充、郑 州、兰州、宜昌、渭南、玉溪、银川、西宁、西双版纳、大理、鄂州、永川、西 昌、眉山、咸阳及周口等。 5 北方区域包括北方区域包含如下城市：北京、天津、沈阳、鞍山、大连、青岛、 长春、烟台、吉林、太原、唐山、廊坊、抚顺、秦皇岛、晋中、营口、济南、石 家庄、临沂、包头、盘锦、张家口、哈尔滨、淄博、威海及雄安新区。 6 南方区域包括南方区域包含如下城市：深圳、广州、清远、东莞、佛山、珠海、 中山、长沙、厦门、福州、三亚、南宁、莆田、柳州、泉州、晋江、漳州及惠州。 表 3： 2017~2020.Q3公司业务运营情况 单位：亿元、万平方米、元 /平方米 2017 2018 2019 2020.Q3 销售面积（全口径） 3,595 4,038 4,112 3,265 销售金额（全口径） 5,299 6,070 6,308 4,928 销售均价 14,740 15,032 15,340 15,093 结算面积 1,981 2,191 2,460 1,725 结算金额 2,330 2,846 3,527 2,139 已售未结转面积 2,963 3,710 4,289 4,913 已售未结转金额 4,143 5,307 6,091 7,249 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 结算方面，得益于较强的工程节点管控能力， 2017~2019年 公司结算面积和结算金额均呈上升趋 势 ， 2020年 前三季度 结算面积和结算金额分别同比 增长 18.6%和 7.4%。 截至 2020年 9月 末，公司已 售未结转面积和金额分别为 4,913万平方米和 7,249 亿元，对公司后续的业绩形成了强有力的保障。 表 4： 2017~2020. H1公司销售及结算区域分布情况 单位： % 区域 2017 2018 2019 2020.H1* 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 销售额占比 结算额占比 南方区域 28.60 30.52 23.64 26.94 20.20 32.98 15.34 27.07 上海区域 28.33 28.62 29.84 29.33 32.42 27.23 41.27 32.08 北方区域 23.88 23.77 24.00 24.18 22.54 20.53 22.23 11.74 中西部区域 18.81 17.09 21.49 19.55 23.88 19.26 19.92 29.11 其他 0.38 - 1.03 - 0.96 - 1.24 - 合计 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 注： 公司未披露 2020年前三季度销售及结算区域分布情况，因此此处仍采用 2020年半年度数据。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 房地产项目运作方面，近年来公司项目整体保 持与拿地及销售相匹配的开工规模，同时竣工规模 不断增长，整体项目开发规模不断增长。 2020年 前 三季度 ，受疫情影响，公司新开工节奏有所减缓 ； 但竣工面积有所增长 。 截至 2020年 9月 末，公司 在建项目总建筑面积约 11,291万平方米，其中在建 权益建筑面积合计约 6,698万平方米，为其未来销 售规模的保持提供了较好保障。 表 5： 2017~2020.Q3公司开竣工情况 单位：万平方米 2017 2018 2019 2020.Q3 新开工面积 3,652 4,993 4,241 2,830 竣工面积 2,301 2,756 3,008 1,805 在建建筑面积（全口径） 6,853 9,013 10,256 11,291 在建建筑面积（权益） 4,374 5,402 6,170 6,698 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司坚持量入为出、审慎投资的策略，近年 来拿地节奏有所放缓，多元化的拿地方式有 效地控制了拿地成本。此外， 合理且分散的 土地储备有利于抵御区域市场波动风险，增 强抗风险能力 土地储备方面，公司紧跟房地产市场格局的变 化，始终遵循严谨的购地策略，并通过 PIE7评估模 型、项目跟投制度等方式来控制投资风险。 2017~2019年公司新增土地储备项目数和新增权益 7 PIE，即Population、Infrastructure、Employment首字母缩写，意指“人 口、基础设施建设和就业”。 规划建筑面积均有所减少，拿地金额占销售金额的 比重不断降低。 从储备项目获取的方式来看，鉴于土地市场竞 争激烈，公司持续探索多元化的土地获取模式，通 过合作开发、股权收购、代建等方式确保以合理价 格获取土地资源。受益于此，近三年公司新增储备 项目平均楼面地价整体处于较低水平。 从新增土地储备的区域分布来看， 2019年中西 部区域、北方区域、上 海区域和南方区域新增土地 储备建筑面积占总建筑面积的比重分别为 40.55%、 31.66%、 18.31%和 9.48%。从新增土地储备的城市 能级分布来看，公司新拓展项目中位于一、二线城 市的占比较高。按规划建筑面积计算， 2019年公司 新增项目中位于一、二线城市的项目占比为 71.5%； 按权益投资金额计算，位于一、二线城市的项目占 比为 79.9%。 2020年 前三季度 ，公司 坚持理性投资， 累计新增 101个项目， 新增土地储备权益规划建筑 面积 同比有所减少 。 表 6：公司新增项目及土地储备情况 单位：个、万平方米、亿元、元 /平方米 2017 2018 2019 2020.Q3 新增项目数量 216 227 147 101 新增规划建筑面积 （全口径） 4,615 4,681 3,717 1,832 新增规划建筑面积 （权益） 2,768 2,490 2,478 1,066 新增地价总额（权益） 2,189 1,351 1,550 - 平均楼面地价 7,908 5,427 6,252 - 待建面积（全口径） 6,322 5,936 5,394 4,521 待建面积（权益） 4,078 3,580 3,360 2,694 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 截至 2019年末，公司全部项目的待建面积为 5,394万平方米；其中， 中西部区域的占比为 38.44%，北方区域的占比为 30.82%，上海区域的占 比为 15.52%， 南方区域的占比为 15.22%。从城市 分布情况来看，截至 2019年末，公司待建面积规模 排名前十的城市分别为 成都、广州、长春、贵阳、 西安、重庆、沈阳、昆明、天津和杭州，占当期末 全部项目待建面积的比重分别为 8.16%、 5.39%、 5.25%、 4.92%、 4.58%、 3.82%、 3.81%、 3.56%、 2.77% 和 2.52%，上述城市合计占比为 44.78%，公司土地 储备的城市分布较为分散。 另截至 2020年 9月末， 公司全部项目的待建面积为 4,521万平方米 。 总体 来看，公司 待建及在建项目 保持 适量，同时区域布 局 合理且分散，有助于其抵御区域市场波动风险。 公司在巩固住宅开发业务优势基础上，持续 拓展物业服务、租赁住宅、商业开发 与运营、 物流仓储服务等城市配套服务业务，较好地 发挥了协同作用 物业服务方面，该业务主要由公司旗下子公司 万科物业发展股份有限公司（以下简称 “万科物业 ”） 负责运营。凭借较好的物业服务水平、突出的品牌 优势及持续的服务创新能力，万科物业近年保持良 好的发展态势，营业收入持续增长。根据近年来中 国指数研究院与中国物业管理协会合并评选，万科 物业连续十年荣获中国物业服务百强企业第一名， 且在收入、利润规模与品牌价值等方面均排名行业 第一。此外， 2018年 7月，万科物业旗下万科物业 服务（香港）有限公司以首次公开募股定价方式购 买戴德梁行 4.9%的股份，并成为其第四大战略股 东，该合作亦成为万科物业与国际接轨的重要纽 带。截至 2020年 6月 末，万科物业累计签约面积 6.8亿平方米， 较 2019年末 增长 6.25%，其中已接 管合同面积 5.2亿平方米 ，较 2019年末增长 15.56%。 租赁住宅方面，公司积极布局长租公寓市场， 目前以青年公寓（ “泊寓 ”）为主要产品线，同时探 索为不同阶段客户提供长期租住解决方案。 2020年 上半年，公司 新增开业 泊寓 1.89万间 。 截至 2020 年 6月 末，公 司 在 33个城市累计开业泊寓 12.73万 间 ， 已开业房间大多数位于北京、上海、深圳、广 州、杭州、天津、成都、厦门、青岛、南京、苏州、 武汉、西安、济南等核心城市 ； 已开业项目整体出 租率为 88%，成熟期项目（开业半年及以上）的出 租率为 93.7%。 另截至 2020年 9月末，公司累计开 业泊寓达 13.58万间， 成熟期项目（开业半年及以 上）的出租率为 95.3%。 商业开发与运营方面，公司 主要 以印力集团控 股有限公司（以下简称 “印力集团 ”）为商业开发与 运营平台。 截至 2020年 6月末，公司 （含印力集 团）累计开业的商业项目面积 836万平方米，同比 增加 11.1%。 2020年上半年，公司 商业 (含非并表项 目 )业务营业收入 30.5亿元 ， 同比增长 0.3%；整体 出租率 90.6%，其中开业 3年以上的商业项目出租 率 91.8%。 物流仓储服务方面， 2014年公司进入物流仓储 服务市场，秉承 “聚焦大客户，聚焦重点城市，主打 高标库产品 ”的战略，持续稳健扩张。 2018年 1月 23日公司发布公告称完成对 普洛斯公司（ Global Logistic Properties Limited） 的私有化，并成为其第 一大股东。近年来公司不断完善核心节点布局，物 流仓储服务项目规模逐渐增加，并持续丰富服务内 容，通过收购融合太古冷链物流，实现冷链规模及 运营能力的升级。截至 2020年 6月 末，公司 物流 仓储服务累计开业建筑面积 616万平方米 。 其中， 高标库开业 582万平方米，稳定期出租率 89.1%； 冷库开业 34万平方米，稳定期使用率 81.5%。物流 仓储合计服务客户超过 850 家，涵盖电商类、快递 快运类、制造业类、餐饮类、零售商超类等各个领 域。 战略规划及管理 公司坚守“城乡建设与生活服务商”的战略 定位，未来将在坚 持住宅开发核心业务的基 础上，继续聚焦已进入的物业服务、租赁住 宅、商业开发与运营、物流仓储服务等城市 配套服务业务，进一步发挥其协同效应 公司坚持以 “客户为中心，以现金流为基础，合 伙奋斗，持续创造更多真实价值，实现有质量发展 ” 的长期经营指导方针，在住宅房地产开发业务方面， 未来公司将贯彻合理定价、积极销售的策略，加快 库存去化，提升资源转化和周转效率，同时促进销 售回款，力争销售回款率维持在 95%以上。土地储 备上，公司坚持 “不囤地、不捂盘、不拿地王 ”的原 则，坚持谨慎的策略，通过战略合作等多种方式择 机获取可满足未来持续 经营需要的土地资源；同时， 公司将积极关注土地存量市场的合作机会，发挥资 金优势，加强机构间合作，发掘盘活优质项目资源。 此外，公司将坚持海外市场的布局，引进国外优秀 的产品和服务理念、扩大在海外市场的品牌影响力 以及拓宽房地产开发区域范围，提升其抵御市场风 险的能力。 城市配套服务业务方面，公司将在确保核心业 务持续稳健经营的基础上积极拓展其业务版图。首 先，公司保证物业服务业务方面的资金投入，通过 科技手段提升客户服务体验、提高住区物业的基础 服务效率，进一步巩固万科物业的服务口碑。其次， 公司将进一步推进长租公寓业务板块， 响应各级政 府积极推进 “租购并举 ”的制度建设，提升万科租赁 住宅品牌影响力。再次，公司将以印力集团为商业 开发和管理的平台，实现存量商业资产的整合，持 续提升商业地产项目的运营表现。此外，公司将对 物流仓储服务等其他业务加大投入，完成业务发展 初期以规模为导向的发展目标。 公司于 2014年引入事业合伙人持股计划、推 出项目跟投制度，跟投项目从获取到首期开工、首 期开盘以及现金流回正的平均时间明显缩短，公司 的营销费用率也得到有效控制。 2016年公司对跟投 制度进行了修订，增加了跟投人对公司的劣后责任， 使制度更加透明。 2018年 1月和 2020年 3月，公 司对跟投制度进行了两次修订，主要增加并完善了 特殊劣后机制 ，并根据项目 IRR与公司加权 平均资 本成本（ WACC） 的对比情况对项目收益分配进行 了具体的规定 。 总体看，公司坚守 “城乡建设与生活服务商 ”的 战略定位，聚焦核心业务的同时积极探索城市配套 服务业务，公司根据其自身经营实际制定的战略规 划较稳健，其发展战略有望逐步实现。 法人治理结构完善， 内部控制制度 体系健全 公司作为中国内地首批上市的企业之一，已根 据《公司法》、《证券法》等法律和《公司章程》的 规定，设立了股东大会、董事会和监事会，并于 2014 年根据境内上市外资股转换上市地到香港联交所 上市的需要，结合香港联交所等境外上市规范的要 求，进一步完善公司治理。 公司股东大会享有法律法规和公司章程规定 的合法权利，依法行使公司经营方针、筹资、投资 和利润分配等重大事项的决定权。公司目前董事会 由包含 4名独立董事在内的 11名董事组成， 其中 的 7名非独立董事由 3名 万科企业管理层 人员 、 3 名 深铁集团委派人员和 1名深圳 市 国资委委派人员 组成 ； 董事会 对股东大会负责，依法行使企业的经 营决策权，并下设审计、薪酬与提名、投资与决策 三个专业委员会。公司监事会对股东大会负责，除 了通常的对公司财务和高管履职情况进行检查监 督外，还通过组织对子公司的巡视，加强对各子公 司业务监督。公司管理层根据董事会的授权，负责 组织实施股东大会、董事会决议事项，主持企业日 常经营管理工作。为了激发管理团队的主动性和创 造性，强化管理团队与股东之间的利益纽带，公司 按照 “共识、共创、共担、共享 ”原则推行事业合伙 人机制，包括事业合伙人持股计划，以及在项目层 面建立跟投机制，将公司管理团队利益 和股东利益 进一步融合。 公司逐步完善了 “战略总部、事业集团 /事业单 元、城市公司 ”的多层级管理架构体系，将管理职能 逐步下放到事业集团 /事业单元、执行一线城市公 司，并通过财务管理、全面预算管理制度、对外资 决策管理、对子公司管理、融资管理、采购管理等 方面的内控制度加强管控，现有的内部控制制度已 覆盖了公司运营的各层面和各环节，形成了规范的 管理体系。 财务分析 下列 财务分析基于公司提供的经 毕马威华振 会计师事务所（特殊普通合伙） 审计并出具标准无 保留意见的 2017~2019年度审计报告 8以及未经审 计的 2020年 三季 度财务报告 ，各期财务数据均为 该期财务报表期末数。 公司财务报表均按照新会计 准则编制。 8 公司自2018年1月1日起执行了财政部2017年度修订的《企业会计准则第 14号——收入》和《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》等新金融 工具准则，并自2019年1月1日起执行了财政部2018年度修订的《企业会计 准则第21号——租赁》，并进行会计报表披露，不重述2017年和2018年比较 期间数据。 盈利能力 受毛利空间压缩及土地增值税增加等因素的影响 ， 公司利润增速有所放缓，但整体仍保持较强的盈利 能力 近年来， 公司收入占比最大的房地产及相关业 务毛利率有所波动， 但整体毛利率 仍维持在较好水 平 。 表 7：近年来公司主要板块毛利率构成 (%) 业务 2017 2018 2019 2020.Q3 房地产及相关业务 34.17 37.78 36.52 30.14 物业管理 18.72 18.64 18.57 15.00 其他业务 67.29 67.87 86.15 69.15 营业毛利率 34.10 37.48 36.25 29.94 资料来源：公司 财务报告，中诚信国际整理 受业务规模扩大及销售金额上升的影响 ， 公司 的管理费用和销售费用呈 增长 态势，但随着债务规 模及融资成本的控制，公司财务费用于 2019年有 所下降。 同时， 受益于营业总收入提升 ，公司 期间 费用 率于 2019年有所下降，费用控制能力保持 在 较好水平 。 得益于 快速增长 的业务规模及 较 好的期间费 用控制能力， 近三年 公司经营性业务 利润持续增 长，是公司利润的最主要来源。但由于 2019年公司 计税的高毛利项目较多，导致土地增值税增长较 快，因此公司经营性业务利润增速有所放缓 。 同时， 由于部分合联营项目计提了减值准备， 2019年公司 投资收益有所下降。综上，公司利润总额虽保持增 长态势，但增速有所放缓。 2020年 前三季度 ，受疫 情影响及毛利率下降的影响，公司经营性业务利润 同比下降 10.76%， 但由于投资收益增长较多， 利润 总额同比 基本持平 。 从盈利指标来看，由于利润增 速放缓，公司 EBITDA利润率、净利润率及净资产 收益率都有所波动，但整体保持在较高水平。 表 8：近年来公司盈利能力相关指标（亿元） 2017 2018 2019 2020.Q3 销售费用 62.62 78.68 90.44 58.04 管理费用（含研发费用） 88.66 112.87 120.85 74.36 财务费用 20.75 59.99 57.36 47.97 期间费用合计 172.03 251.54 268.66 180.37 期间费用率（ %） 7.08 8.45 7.30 7.47 经营性业务利润 458.92 632.46 735.73 377.38 资产 /信用减值损失 13.19 26.18 18.66 1.15 公允价值变动收益 - 0.87 -0.69 0.00 投资收益 62.45 67.88 49.84 45.02 利润总额 511.42 674.60 765.39 418.38 净利润率（ %） 15.32 16.55 14.99 12.45 EBITDA利润率（ %） 23.52 26.39 25.03 - 净资产收益率（ %） 21.36 23.34 21.78 - 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 资本结构 公司资产规模保持增长 ， 同时财务杠杆维持在较低 水平，债务期限结构亦较为合理，整体财务结构稳 健 随着业务规模的扩大， 公司资产总额 不断增 长 。 具体来看， 公司 流动资产主要由存货 、 货币资 金和其他应收款构成 。 其中， 随着 土地获取及项目 开发的投入 ，公司存货余额不断增长。公司 其他应 收款 于 2018年有较明 显的增长 ，主要因 2018年末 应收 联合营公司往来款 的增长 。 货币资金 余额 于 2019年末 有所 下降 ，主要 因 2019年公司偿还的到 期债务较多。 公司非流动资产 主要由投资性房地产 和长期股权投资构成 。其中，投资性房地产以成本 模式进行计量，近三年 一期 投资性房地产余额持续 增长，主要因物流仓储、产办等投资物业增加。公 司的长期股权投资主要为对合联营企业的投资，由 于 2018年公司加大对合联营项目的投资，当年末 长期股权投资同比增长 59.47%。 公司负债总额亦 呈增长态势 ， 负债 主要由预收 款项 9、 其他应付款和有息债务构成 。其中随着销售 规模的快速增加，公司预收款项不断增长，近三年 年均复合增长率为 19.05%。随着合作项目的增多， 公司其他应付款余额逐年增长，主要由应付合营 /联 营企业款 和应付股权款与合作公司往来及其他构 成。此外，公司债务 整体有所增长 ； 截至 2020年 9 月末， 长短期债务比 （短期债务 /长期债务） 为 0.50 倍 ，债务期限结构良好。 9 2018~2020年6月末合同负债纳入预收款项进行分析。 所有者权益构成方面， 2020年 6月 11日 公司 完成境外上市外资股（ H股） 3.16亿股的配售，募 集资金净额人民币 71.65亿元，其中股本增加 3.16 亿元，资本公积股本溢价 68.50亿元。同时， 得益 于公司业务很强的盈利能力，其利润积累 不断 夯实 自有资本 ；此外， 受合作开发增多，并表项目少数 股东持续投入，公司少数股东权益亦有所提升 。 财务杠杆方面，公司秉承稳健审慎的财务政 策， 2017~2019年末 及 2020年 9月末 公司净负债 率 持续 处于较低水平，财务结构稳健。 表 9：近年来公司主要 资产负债表科目 情况（亿元） 2017 2018 2019 2020.Q3 总资产 11,653.47 15,285.79 17,299.29 18,144.66 流动资产 10,175.53 12,950.72 14,389.89 15,038.50 货币资金 1,741.21 1,884.17 1,661.95 1,730.50 其他应收款 1,632.50 2,443.24 2,354.65 2,685.81 存货 5,980.88 7,503.03 8,970.19 9,557.13 非流动资产 1,477.94 2,335.08 2,909.40 3,106.15 投资性房地 产 288.11 540.56 735.65 807.04 长期股权投 资 812.24 1,295.28 1,304.76 1,346.34 总负债 9,786.73 12,929.59 14,593.50 15,118.23 其他应付款 1,828.87 2,274.31 2,506.98 2,326.03 预收款项 4,077.06 5,049.65 5,778.18 6,414.63 短期债务 622.73 931.83 938.87 850.67 长期债务 1,283.52 1,680.24 1,639.65 1,714.21 总债务 1,906.24 2,612.08 2,578.52 2,564.88 所有者权益 1,866.74 2,356.21 2,705.79 3,026.42 未分配利润 771.72 917.25 953.52 1,034.04 少数股东权 益 539.99 798.57 825.21 999.67 资产负债率 （%） 83.98 84.59 84.36 83.32 净负债率 （%） 8.84 30.89 33.87 27.57 注 ： 1、 2018年 、 2019年 及 2020年 9月 末合同负债纳入预收款项分析； 2、鉴于万科企业应付票据均为“商业承兑汇票”，无保证金，而且 均不付息；“衍生金融负债”为利率互换契约，是公司用于对冲利率风 险的产品，按照“实质重于形式”原则，本报告中万科企业“短期债务” 及相关指标均不包含“应付票据”和“衍生金融负债”； 2019年末 及 2020 年 6月末 “短期债务”不包含“短期借款”中计提的应付利息及“一年 内到期的非流动负债”中计提的应付利息和一年内到期的租赁负债。 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 公司流动资产主要由货币资金、存货和其他应收款 构成，其中货币资金受限比例小，存货 去化及周转 情况良好 ，资产流动性很强 流动资产一直为公司资产的主要构成，其占总 资产的比重保持在 80%以上 。 截至 2020年 9月 末 货币资金和存货合计 占 流动资产比重达 75.06%。 表 10： 近年来公司主要 流动资产分析 2017 2018 2019 2020.Q3 流动资产 /总资产 87.32% 84.72% 83.18% 82.88% 存货 /流动资产 58.78% 57.94% 62.34% 63.55% 货币资产 /流动资 产 17.11% 14.55% 11.55% 11.51% 其他应收款 /流动 资产 16.04% 18.87% 16.36% 17.86% （存货 +货币资 金） /流动资产 75.89% 72.48% 73.89% 75.06% 已完工 开发产品 （亿元） 499.81 639.62 660.34 - 已完工 开发产品 / 存货 8.36% 8.52% 7.36% - 在建 开发 产品 + 拟开发产品（亿 元） 5,467.12 6,852.90 8,298.28 - （在建 开发 产品 +拟开发产品） / 存货 91.41% 91.34% 92.51% - （未完）  |