20嘉投03 : 浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告

时间:2020年11月29日 16:10:53 中财网
原标题:20嘉投03 : 浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券(第一期)信用评级报告
CCXI-20201361D-01
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2020 年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
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声 明
. 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外,中诚信国
际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系;本次评级项目组成员及
信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

. 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息,相关信息的合法性、真实性、完整性、准确
性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析,但对于
评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。

. 本次评级中,中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求,按照中诚信国际的评
级流程及评级标准,充分履行了实地调查和诚信义务,有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公
正的原则。

. 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定,依据合理的内部
信用评级流程和标准做出的独立判断,不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级
意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站(www.ccxi.com.cn)公开披露。

. 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用,并不意味着中诚信
国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为,也不能作为使用人购买、出售或持有
相关金融产品的依据。

. 中诚信国际不对任何投资者(包括机构投资者和个人投资者)使用本报告所表述的中诚信国际的分析
结果而出现的任何损失负责,亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担
责任。

. 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效,有效期为受评债券的存续期。债券存续期
内,中诚信国际将按照《跟踪评级安排》,定期或不定期对评级对象进行跟踪评级,根据跟踪评级情况决
定评级结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级,并及时对外公布。


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Dongcheng District,Beijing, 100010
浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司:
受贵公司委托,中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵
公司拟发行的“浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司 2020 年面向专
业投资者公开发行公司债券”的信用状况进行了综合分析。经中诚信
国际信用评级委员会最后审定,贵公司主体信用等级为 AAA,评级
展望为稳定,本次公司债券的信用等级为 AAA。

特此通告
中诚信国际信用评级有限责任公司
二零二零年四月二十九日
[2020]1 361D
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2020 年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
发行要素
发行主体 本次规模 发行期限 偿还方式 发行目的
浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司 不超过人民币 50亿元
(含 50 亿元)
不超过 10 年
(含 10 年)
均为每年付息一次,到期
一次还本付息
偿还公司债务和补充流
动资金
评级观点:中诚信国际评定浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司(以下简称“嘉兴国投”或“公司”)的主体信用等级为 AAA,评
级展望为稳定;评定“浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司 2020 年面向专业投资者公开发行公司债券”的债项信用等级为 AAA。

中诚信国际肯定了嘉兴市经济实力稳步增长,为公司未来的发展提供了良好的外部环境;公司在嘉兴市国有资本授权经营体制
改革中地位突出,将发挥非常重要的作用;公司业务涵盖范围很广,对嘉兴市经济社会发展起着重要的作用;公司资本实力不
断夯实等因素对公司未来发展的积极作用。中诚信国际也关注到公司管理水平尚需提升和未来面临一定的投资压力等因素对公
司未来经营和整体信用状况的影响。

概况数据
嘉兴国投 2017 2018 2019
总资产(亿元) 996.32 1,053.99 1,112.32
所有者权益合计(亿元) 376.45 395.83 429.63
总负债(亿元) 619.87 658.16 682.69
总债务(亿元) 440.72 449.83 475.63
营业总收入(亿元) 114.34 124.74 127.23
经营性业务利润(亿元) 3.86 -1.16 -7.42
净利润(亿元) 8.78 3.87 10.70
EBITDA(亿元) 39.80 33.91 48.99
经营活动净现金流(亿元) 66.35 18.22 1.20
收现比(X) 1.02 1.08 1.06
营业毛利率(%) 12.22 9.47 7.20
应收类款项/总资产(%) 9.24 8.36 9.02
资产负债率(%) 62.22 62.44 61.38
总资本化比率(%) 53.93 53.19 52.54
总债务/EBITDA(X) 11.07 13.26 9.71
EBITDA 利息倍数(X) 1.52 1.48 2.28
注:1 中诚信国际根据 2017 年~2019 年审计报告整理;2.公司各期财务报表
均采用新会计准则编制;3.中诚信国际总债务统计口径包含其他流动负债和
长期应付款中的带息债务。

正 面
. 嘉兴市经济实力稳步增长。2017~2019 年,嘉兴市分别实
现地区生产总值 4,355.24 亿元、4,871.98 亿元和 5,370.32 亿
元,同比增速分别为 7.8%、7.6%和 7.0%,保持稳步增长,
为公司未来的发展提供了良好的外部环境。

. 自身地位突出。作为嘉兴市以管资本为主改革国有资本授
权经营体制的重要平台,公司系在整合了嘉兴市本级大部分
优质资产的基础上应运而生,并将在嘉兴市国企改革和国资
监管创新中发挥重要的作用。

. 多元化经营。公司下属子公司业务以服务嘉兴市城市发展
为主,大部分业务区域专营性较强,涉及行业多元化,具体
包括城市基础设施建设、土地整理、房地产开发、高速公路
运营、旅游服务、公用事业、纸制品生产及销售等,对嘉兴
市经济社会发展起着重要的作用。

关 注
. 管理水平尚需提升。公司组建时间尚短,内部制度及组织
架构正在逐步完善,并且公司下属子公司众多,行业跨度较
大,对公司的经营管控能力提出了挑战,管理水平尚需提升。

. 未来面临一定的投资压力。公司交通运营和城市运营等业
务板块投资规模均较大,未来尚需较大的投资支出,公司将
面临一定的投资压力。

. 肺炎疫情对交投板块的影响较大。受肺炎疫情的影响,全
国高速公路仍处于免费通行时段,恢复收费时间暂不确定,
该项政策将对公司 2020 年通行费收入产生较大的影响。

评级展望
中诚信国际认为,浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司信用
水平在未来 12~18 个月内将保持稳定。

. 可能触发评级下调因素。公司地位下降,致使股东及相关
各方支持意愿减弱;对子公司管控能力减弱;发生重大资产
划转;债务压力升高,偿债能力弱化。

同行业比较
浙江省基础设施投融资企业主要指标对比表
公司名称
总资产 所有者权益 资产负债率 营业收入 净利润 经营活动净现金流
(亿元) (亿元) (%) (亿元) (亿元) (亿元)
浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司 1,112.32 429.63 61.38 127.23 10.70 1.20
杭州市城市建设投资集团有限公司 1,237.94 484.57 60.86 261.24 17.15 27.82
宁波开发投资集团有限公司 506.96 183.86 50.72 57.27 11.93 -1.84
注:嘉兴国投系 2019 年末数据,其他为 2018 年末数据
资料来源:中诚信国际整理

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发行主体概况
公司原名为嘉兴市城市发展投资集团有限公
司(以下简称“城发集团”),是由嘉兴市国资委
于 2003 年 4 月 8 日出资设立的国有独资公司。2007
年 1 月,根据嘉国资[2007]67 号《关于嘉兴市文化
名城投资集团有限公司优化重组相关资产整合事
项的通知》文件,城发集团更名为嘉兴市文化名城
投资集团有限公司(以下简称“文化名城集团”)。

2018 年 12 月,根据《关于股权划转及公司名称变
更的通知》(嘉国资[2018]123 号),为进一步推进国
有资本授权经营体制改革,将嘉兴市国资委持有的
嘉兴市交通投资集团有限责任公司(100.00%股权、
嘉兴市实业资产投资集团有限公司 100.00%股权、
嘉兴市水务投资集团有限公司 87.67%股权、嘉兴市
原水投资有限公司 26.77%股权划转至原文化名城
集团;同时,原文化名城集团更名为浙江嘉兴国有
资本投资运营有限公司。公司系嘉兴市国资委以管
资本为主改革国有资本授权经营体制的重要平台,
业务涵盖公用事业、商贸流通、交通运营、造纸业、
城市运营、旅游产业和金融产业等多个行业,对嘉
兴市经济社会发展起着重要的作用。

产权结构:截至 2019 年末,公司注册资本 50.36
亿元,实收资本 22.36 亿元,剩余资金将于 2021 年
末前到位,嘉兴市国资委为公司唯一股东和实际控
制人。

表 1:公司主要子公司
全称 简称
嘉兴市城市投资发展集团有限公司 嘉城集团
嘉兴市实业资产投资集团有限公司 嘉实集团
嘉兴市水务投资集团有限公司 水务集团
嘉兴市交通投资集团有限公司 嘉通集团
嘉兴市湘家荡发展投资集团有限公司 嘉湘集团
嘉兴市原水投资有限公司 原水公司
本次债券概况
本次债券发行总规模不超过人民币 50 亿元(含
50 亿元),期限为不超过 10 年(含 10 年),本次债
券的募集资金扣除发行费用后拟用于偿还公司债
务和补充流动资金。

宏观经济与政策环境
宏观经济:在全球经济放缓、外部贸易冲突一
波三折及内生性紧缩机制持续等因素影响下,2019
年中国经济增速进一步回落,同比增长 6.1%,在稳
增长政策加持下仍保持在预期目标之内。虽然 2019
年四季度经济运行中积极因素一度有所增多,但新
型冠状病毒感染的肺炎疫情将对经济带来较大冲
击,加大了 2020 年经济运行不确定性。

2019 年中国经济延续供需两弱格局。从需求角
度看,房地产投资在建安投资支撑下保持韧性,稳
增长发力基建投资有所回升,但制造业投资与民间
投资等内生性投资疲弱拉低投资整体增速;在居民
部门杠杆率较高背景下扩大内需效果受限,消费增
长继续放缓;全球经济走弱、中美贸易冲突压力下
出口增速同比回落。需求疲弱生产较为低迷,工业
与服务业生产均同比放缓。

内部结构分化态势加剧。从需求结构来看,投
资与消费对经济增长贡献率回落,“衰退型顺差”
导致净出口对经济增长贡献率上升。从产业结构来
看,第三产业增速回落较大,新动能相关产业增长
放缓;生产端与消费端价格背离,内部需求不足 PPI
低位运行,猪价上涨带动 CPI 上行;此外,区域分
化加剧,部分省、市经济增速回落明显。

宏观风险:在国内外多重风险挑战持续的情况
下,新型冠状病毒感染的肺炎疫情进一步加大了经
济运行的风险,成为 2020 年中国经济面临的最大
“黑天鹅”事件。在疫情冲击下,中国经济下行压
力将进一步加大,第三产业面临的冲击尤为突出,
企业尤其是中小企业面临较大的生存压力,而宏观
经济下行与微观主体经营恶化或加剧就业难。与此
同时,在信用风险仍处于高发态势的当下,疫情冲
击所导致的经济下行有可能进一步加剧信用风险
释放。此外,央地财税不平衡体制下地方政府收支
压力持续存在,部分省份隐性债务风险较为突出,
疫情冲击或进一步加大地方财政平衡压力。从外部
环境来看,当今世界面临百年未有之大变局,外部
地缘政治风险仍需高度警惕。

宏观政策:2019 年 12 月召开的中央政治局会
议与中央经济工作会议明确 2020 年经济工作“稳”
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字当头,确保经济运行在合理区间。但随着疫情爆
发人员流动受到较大限制,稳增长政策效果将受到
较大程度抑制。不过,在疫情缓解之后政策稳增长
力度或将有所加大,以促进生产恢复。具体来看,
积极财政政策或将加快节奏,尤其是地方专项债的
发行与投放工作将加快,以进一步发挥基建托底作
用。此外,针对服务业受疫情冲击的具体情况,各
地或有望出台对应的减税降费措施。货币政策或边
际宽松,充分利用 LPR、降准、再贴现、再贷款等
工具,加大对受疫情冲击的区域、行业、企业的支
持力度,为恢复生产营造良好货币信用环境。

宏观展望:受疫情影响,人员流动受限、春节
假期延长,交通运输、旅游、娱乐等服务业首当其
冲。我们认为,疫情对中国宏观经济的冲击或将在
一季度集中体现,一季度中国经济增速将有较大程
度放缓。如果疫情在一季度被基本控制,稳增长政
策发力和消费、生产计划的后置可能会给二季度经
济反弹提供机会。在下半年,随着逆周期宏观调控
政策的发力,经济增速或将回升,2020 年全年经济
或前低后稳。由于疫情拖得越久,经济影响也就越
大,同时考虑到世界卫生组织已经将此列为国际关
注的突发公共卫生事件,后续实际情况仍需视疫情
的严重程度和持续时间而定。

中诚信国际认为,肺炎疫情或将打断中国经济
的短时回稳进程,加大其短期下行压力,但稳增长
政策作用的发挥和部分产业在疫情之下仍保持较快
增长能在一定程度上缓冲经济下行。针对疫情,各
级政府持续采取强有力的管控措施,疫情对中国经
济的影响或偏于短期,中期影响或有限。由于目前
尚处疫情发展阶段,其持续时间和严重程度对经济
影响甚为重要,后续仍需密切关注疫情的变化。但
总体上来看,疫情并不会打断中国既定的改革开放
与经济转型进程,中国经济中长期增长韧性犹存。

区域经济及财政实力
嘉兴市地理位置优越,经济规模处于浙江省中上游
水平,近年来经济增速略高于全国平均水平,发展
势头良好,且财政实力稳步增长
嘉兴市位于浙江省东北部、长江三角洲杭嘉湖
平原腹心地带,是长江三角洲重要城市之一。嘉兴
市陆地面积 3,915 平方公里,与沪、杭、苏、湖等
城市相距均不到百公里,区位优势明显。截至 2019
年末,嘉兴市全市户籍人口为 363.70 万人。

近年来嘉兴市经济保持平稳发展,2017~2019
年,嘉兴市地区生产总值分别为 4,355.24 亿元、
4,871.98 亿元和 5,370.32 亿元,同比增速分别为
7.8%、7.6%和 7.0%,近年来增速略微回落。其中
2019 年,嘉兴市第一产业增加值 120.89 亿元,增
长 2.1%;第二产业增加值 2892.55 亿元,增长 5.9%;
第三产业增加值 2356.88 亿元,增长 8.5%。三次产
结构调整为 2.2:53.9:43.9。按常住人口计算,全
年人均生产总值 112751 元(按年平均汇率折算为
16344 美元),增长 5.4%。2018 年嘉兴市经济总量
居全省第 6 位,在浙江省地级市中处于中上游水平。

表2:2018年浙江省各地级市经济情况
地区 GDP(亿元) GDP 同比增长(%) 固定资产投资同比增长(%)
杭州市 13,509 6.7 10.8
宁波市 10,746 7.0 3.6
温州市 6,006 7.8 8.1
绍兴市 5,417 7.1 1.9
台州市 4,875 7.6 8.1
嘉兴市 4,872 7.6 7.7
金华市 4,100 5.5 4.5
湖州市 2,719 8.1 6.2
衢州市 1,471 7.2 4.3
丽水市 1,395 8.2 --
舟山市 1,317 6.7 7.5
合计 56,427 -- --
注:部分固定资产投资未披露具体数值
资料来源:各市统计公报、政府工作报告
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固定资产投资方面,2017~2019 年,嘉兴市固
定资产投资同比增速分别为 11.2%、7.7%和 11.3%。

非国有控股固定资产投资增长 6.4%,占全部固定资
产投资额比重 77.2%,重点领域投资加快。2019 年,
全市交通运输投资、高新技术产业投资、民间项目
投资、生态环境和公共设施投资等四大领域投资增
长均快于面上,分别比上年增长 43.7%、35.8%、
15.8%、12.1%。全年房地产开发投资比上年增长
2.9%,其中住宅投资增长 1.8%。房屋施工面积
5364.57 万平方米,增长 14.0%;房屋竣工面积
626.80 万平方米,增长 51.4%,商品房销售面积
1069.19 万平方米,下降 7.7%。

随着经济的持续增长,嘉兴市财政实力稳步增
强。2017~2019 年,嘉兴市地方一般预算收入分别
为 443.80 亿元、518.60 亿元和 565.70 亿元,同期
一般公共预算支出 494.70 亿元、588.90 亿元和
766.90 亿元。从收支平衡来看,嘉兴市 2017~2019
年的财政平衡率(一般公共预算收入/一般公共预算
支出)分别为 89.71%、88.06%和 73.76%。从一般
公共预算结构来看,嘉兴市一般公共预算收入中税
收收入占比较高,2016~2018 年,嘉兴全市口径税
收占总一般公共预算收入的比重分别为 89.70%、
92.83%和 91.30%,同期市本级的税收收入占比分别
为 87.44%、92.93%和 91.53%,整体财政质量较好。

从基金收入来看,近年来嘉兴全市以及市本级基金
收入均呈现大幅提升态势,未来受益于嘉兴市特殊
的区位优势,土地价格或将带动政府性基金收入有
更高的提升。

表 3:2016~2018 年嘉兴市全市以及市本级财政收支明细
单位:亿元
项目名称
2016 2017 2018
全市 市本级 全市 市本级 全市 市本级
一般公共预算收入 387.93 124.16 443.79 143.14 518.55 166.16
其中:税收收入 347.98 108.56 411.97 133.02 473.45 152.09
非税收入 39.95 15.6 31.83 10.12 45.11 14.07
政府性基金收入 306.54 97.31 693.76 206.93 835.81 237.18
国有资本经营预算收入 3.39 0.13 5.88 0.25 2.96 0.29
一般公共预算支出 442.19 152.67 494.7 164.46 588.87 209.34
政府性基金支出 294.35 99.04 689.6 204.08 847.81 233.6
国有资本经营预算支出 3.2 0.18 4.82 0.14 1.7 0.11
资料来源:公开资料,中诚信国际整理
业务运营
公司板块较多,主要的业务范围涉及公用事
业、商贸流通、交通运营、造纸业、城市运营、
旅游产业和金融产业等。公司其它业务收入来源
主要由驾驶培训收入、加油站出租收入,上述业
务规模较小。

2017~2019 年末公司分别实现营业总收入
114.34 亿元、124.74 亿元和 127.23 亿元。2019
年公司公用事业、商贸流通、交通运营、造纸业、
城市运营和旅游产业收入分别为 46.48 亿元、
33.51 亿元、20.61 亿元、13.46 亿元、6.48 亿元和
2.53 亿元,上述收入占 2019 年营业总收入的比重分
别为 36.53%、26.34%、16.20%、10.58%、5.09%和
2.00%。


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图 1:2019 年公司营业总收入构成
资料来源:公司财务报告,中诚信国际整理
公司公用事业板块具备很强的区域专营优势,但因
具有一定的公益性,整体盈利能力一般
公司公用事业板块主要包括天然气、燃气及
配套销售业务、水务运营、公共交通和加油站经
营四大业务,分别由各下属子公司负责运营。

燃气板块
公司燃气业务由子公司嘉城集团下属嘉兴市
天然气管网经营有限公司(以下简称“管网公司”)
负责。管网公司负责嘉兴市区和嘉兴下属除海盐
和海宁以外的县级市燃气输送管网投资建设、燃
气批量采购和销售。

天然气供销方面,管网公司从浙江省天然气
开发有限公司采购天然气,然后销售给嘉兴市燃
气集团股份有限公司(以下简称“嘉兴燃气”)以
及巨石集团有限公司等少量直供单位,再由嘉兴
燃气销售给企事业单位和居民等终端客户。

近年来随着居民生活的稳步提高,嘉兴市天
然气需求不断增加,公司天然气业务规模不断扩
大。2017~2019 年,公司天然气销售量分别为 6.78
亿立方米、10.01 亿立方米和 10.15 亿立方米,同
期分别实现销售收入 13.84 亿元、21.69 亿元和
25.21 亿元,近年来受“煤改气”影响,公司燃气
销售收入增幅较大。

天然气价格方面,目前浙江省实施全省一张
网统购统销的模式,采购价格由省门站制定。销
售价格方面,公司作为输气单位,价格制定参照
输气价格成本检测办法,可在相应的限价内进行
销售。2018 年 5 月 1 日,嘉兴市调整非居民门站价
格,价格由之前的每立方米 2.194 元提高至 2.244
元;同年 11 月 1 日,再次调整价格,非居民门站价
格由 2.244 元提高至 2.904 元,销售上限由 3.21 元
提高至 3.89 元。

表 4:2017~2019 年嘉城集团燃气采购和销售情况
单位:亿立方米、亿元、元/立方米
项目名称 2017 2018 2019
采购量 6.82 10.06 10.20
采购合同总价 14.78 23.26 26.94
销售量 6.78 10.01 10.15
销售收入 13.84 21.69 25.21
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
管网建设方面,公司负责垄断区域内的天然气
中低压管网建设,并将部分管网交由嘉兴燃气负责
经营以实现租赁收入。截至 2019 年末,管网公司已
建成天然气管网总长度 1,197.10 公里,其中高压管
线已全部建成,长度为 164.70 公里,中低压管线长
度为 1,029.40 公里。

拟建工程方面,管网公司主要拟建项目为嘉兴
市 2019 年度天然气中低压输配工程、嘉兴市区 2020
年度天然气中低压输配工程,未来三年计划投资金
额为 6,653 万元。

总体来看,公司燃气板块具有区域专营性,燃
气业务收入随嘉兴市燃气需求增长而逐年增加,同
时燃气业务公益性较强,政府指导燃气购销价格,
利润空间较小。

水务板块
公司水务业务由子公司水务集团负责。水务集
团目前是嘉兴市市区唯一的供水单位。随着嘉兴市
城乡供水一体化一期、二期项目建设的推进,嘉兴
市城区乡镇的小供水企业已全部纳入城乡供水一体
化,由水务集团全面接管。截至 2019 年末,水务集
团服务区域共计 968 平方公里,总供水管网长度为
4,100 公里,其中市区 1,100 公里,县镇 3,300 公里。

截至 2019 年末,水务集团拥有石臼漾水厂和贯
泾港水厂 2 个水厂,合计供水能力 55 万吨/日。其
中,石臼漾水厂投产于 1992 年 6 月,供水能力 25
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万吨/日,水源来自于新塍塘;贯泾港水厂分两期
建设,一期工程供水能力 15 万吨/日,于 2007 年
6 月投产,二期工程供水能力 15 万吨/日,于 2012
年 6 月投产,水源来自于长水塘。近年来水务集
团供水量和售水量较为平稳,2017 年~2019 年,
水务集团供水量分别为 1.40 亿吨、1.41 亿吨和
1.41 亿吨;售水量分别为 1.14 亿吨、1.17 亿吨和
1.21 亿吨。同期,随着水务集团下属公司采取旧
管网改造、分区计量和组织巡检等多种措施,管
网漏损率逐年降低。从售水结构来看,公司售水
对象主要为居民供水和工商业供水,2019 年对上
述对象售水占比分别为 46.06%和 50.96%。

表 5:2017~2019 年水务集团自来水业务情况
项目名称 2017 2018 2019
日供水能力(万吨/日) 55 55 55
供水量(亿吨) 1.40 1.41 1.41
售水量(亿吨) 1.14 1.17 1.21
管网漏损率(%) 12.36 9.94 8.24
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
表 6:2017~2019 年水务集团售水结构(%)
项目名称 2017 2018 2019
居民生活用水 43.52 42.80 46.06
工商业用水 55.24 54.56 50.96
特种行业用水 0.46 0.43 0.41
其他 0.79 2.21 2.57
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
供水价格方面,2016 年以来,嘉兴市仅于
2017 年调整过供水价格。2017 年嘉兴市实行新的
供水价格:居民用水价格第一级水量由每立方
1.60 元调整为 2.00 元,第二级水量由每立方 2.40
元调整为 3.00 元,第三级水量由每立方 3.20 元调
整为 6.00 元;居民合表用户价格由每立方 1.65
元调整为 2.10 元;执行居民生活用水价格由每立
方 1.65 元调整为 2.30 元;非居民生活用水价格每
立方由 2.60 元调整为 3.45 元;特种用水价格由每
立方 4.50 元调整为 5.80 元。

水务集团下属子公司嘉兴市联合污水处理有
限责任公司主要负责嘉兴市市区(包括南湖区、
秀洲区、经济开发区)和嘉善县、海盐县和嘉兴
港区内的污水处理工作,截至 2019 年末,总服务
区域面积 2,200 平方公里,服务人口 250 万人,污
水输送管网长度为 137 公里,输送泵站 17 座。

截至 2019 月末,联合污水处理工程有一座污水
处理厂,处理能力为 60 万吨/日,排水管网 136.76 公
里。2017~2019 年,公司污水处理量分别为 2.26 亿吨、
2.03 亿吨和 2.26 亿吨,与同期污水排放量相同。

污水处理价格方面,水务集团的污水处理价格
执行如下标准:居民污水处理费为 0.95 元/吨,非
经营性污水处理费为 2.00 元/吨;经营性污水,其
中:化工、制革、印染、电镀、制药和造纸企业污
水处理费为 2.80 元/吨,商业和服务企业污水处理
费为 2.00 元/吨,特种行业污水处理费为 2.40 元/吨。

水务集团下属子公司嘉兴市嘉源污水处理有限
公司系嘉兴市市本级城网污水处理公司,负责嘉兴
市区的污水收集系统建设和运营,截至 2019 年末,
收集管网长度 295 公里,服务人口 47.6 万人,服务
区域 26.47 平方公里(南湖区中环以内)。

为进一步提升嘉兴市水源质量,更好推进市域
外配水工程,2017 年 8 月嘉兴市政府组建成立了原
水公司,从事浙江省域外配水工程的建设管理。截
至 2019 年末,原水公司注册资本 76.80 亿元人民币,
嘉兴市国资委认缴 20.56 亿元,持股 26.77%,嘉善
县水务控股集团有限公司认缴 9.58 亿元,持股
12.48%;平湖市水务投资(集团)有限公司1认缴
11.49 亿元,持股 14.96%;海盐县水务投资集团有
限公司认缴 7.43 亿元,持股 9.67%;海宁市水务投
资集团有限公司认缴 13.83 亿元,持股 18.01%;桐
乡市水务集团有限公司认缴 13.91 亿元,持股
18.11%;同期末,原水公司实收资本为 35.22 亿元。

原水公司域外配水工程取水水源地为千岛湖金
竹牌,输水线路上接杭州市第二水源千岛湖配水工
程,从闲林配水井取水,结合杭州市第二水源输水
通道工程九溪线、城北线,从仁和节点开始,通过
隧洞、管道,经重力自流和泵站加压配水至嘉兴市
区及五县各受水点水厂。域外配水工程输水线路总
长 171.6 公里,其中杭州市境内 23.1 公里,嘉兴市
1 2018 年 11 月,平湖市水务投资(集团)有限公司直接持股部分改由
其下属子公司平湖市古横桥原水有限公司持股。
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境内 148.5 公里;设计配水规模 2.3 亿立方米/年,
远期配水量 3.2 亿立方米/年,设计服务人口 500
万,项目完工实际投产后预计嘉兴市全市水质量
将得到明显改善。域外配水工程总投资约 128 亿
元(嘉兴市境内概算总投资 85 亿元及工程上游段
嘉兴市分摊投资约 43 亿元),项目资本金占比
60%。域外配水工程于 2018 年 2 月开工,截至
2019 年末已完成投资 35.38 亿元,建设资金来源
于资本金及项目贷款。

在建项目方面,除域外配水工程外,截至
2019 年末,水务集团有在建水务项目 9 个,总投
资 19.07 亿元,已投资 6.16 亿元,面临一定投资
压力。

总体来看,公司水务业务具有区域专营性,
公益性较强,同时其在建域外配水工程及其他水
务工程较多,亦面临较大的投资压力。

公用事业板块其他业务
公司公用事业板块其他业务包括油品销售业
务和公用交通业务。

公司油品销售业务主要运营主体为嘉通集团
二级公司嘉兴市交通石油有限公司(以下简称
“嘉通石油公司”)、嘉兴交投石油有限公司(以
下简称“交投石油公司”)和嘉兴市国鸿石油天
然气经营有限公司(以下简称“嘉兴油气公司”)。

截至 2019 年末,嘉通集团通过控股子公司嘉兴市
高等级公路投资有限公司(以下简称“嘉兴高投”)
对嘉通石油公司、交投石油公司和嘉兴油气公司
的持股比例分别为 50.00%、51.00%和 100.00%,
其中前两家嘉通集团分别与中石化和中石油成立
的合资企业。截至 2019 年末,嘉通石油公司、交
投石油公司和嘉兴油气公司分别拥有加油站 8
座、4 座和 4 座。此外,公司还有 2 座加油站已
建成,待对应道路通车后开始运营,未来可为公
司提供一定的收入。2016~2019 年,公司分别实
现油品销售收入 8.72 亿元、10.68 亿元和 11.17
亿元,逐年增长。

公司公共交通业务由嘉通集团下属嘉兴市公
共交通有限公司负责运营,其系嘉兴市区唯一的公
共交通运营企业,占据了嘉兴市区 100%的市场份
额,具有较强的区域专营竞争优势。2017~2019 年,
公司分别实现公共交通收入 0.58 亿元、0.56 亿元和
0.61 亿元,但因公益性较强,处于亏损状态。

商贸流通板块收入规模较大,但盈利能力较弱,且
近年来受市场环境影响,营业收入稍有波动
公司商贸流通板块主要包括商品销售和混凝土
销售。公司商品销售业务收入主要来源于嘉实集团,
其主要贸易品种为煤炭。2017~2019 年,公司分别
实现商品销售收入 27.59 亿元、33.06 亿元和 32.82
亿元。2019 年嘉实集团煤炭业务前五大供应商为上
海宏禹矿产品有限公司、嘉兴市实业资产投资集团
有限公司、上海钧盛供应链管理有限公司、宁波利
旋贸易有限公司和江苏玉龙钢管股份有限公司,前
五大供应商采购金额合计 24.42 亿元,集中度为
84.59%。嘉实集团煤炭主要销往嘉兴及周边的热
电、化纤和印染企业等终端客户,2019 年前五大客
户为浙江辉隆国际贸易有限公司、上海寰亚电力运
营管理有限公司、浙江克莱德进出口有限公司、上
海欣祝实业有限公司和广西荣盛能源有限公司,销
售金额合计 26.24 亿元,集中度为 88.75%。

公司的混凝土销售业务主要由嘉湘集团子公司
嘉兴市中建混凝土有限公司负责运营。2017~2019
年,公司分别实现混凝土销售收入 0.72 亿元、0.73
亿元和 0.69 亿元。

公司控股路产较多且运营稳定,通行费收入稳定增
长,预计未来在建高速公路通车后,收入将进一步
增长
公司交通运营板块主要由下属子公司嘉通集团
负责。公司交通运营板块收入来源主要由通行费收
入和高速公路衍生收入构成,其中通行费收入占比
较大,衍生收入主要包括服务区收入、高速公路广
告牌租赁收入和运输劳务收入。

道路运营方面,嘉通集团采取建设并运营的模式
操作。在道路建设期,嘉通集团作为甲方采用公开招
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标方式,由各路桥建设承包商负责道路的建设,嘉
通集团负责监督管理及道路验收。

截至 2019 年末,嘉通集团已通车道路为杭州
湾跨海大桥北接线(一期)、杭浦高速公路、申嘉
湖高速公路、07 省道2、嘉绍通道北接线和钱江
通道北接线一期(部分通车),其中杭州湾跨海大
桥北接线(一期)、嘉绍通道北接线、杭浦高速公
路、申嘉湖高速公路已开始实现稳定的通行费收
入。除五条控股路产外,嘉通集团参股嘉绍跨江
大桥。嘉通集团控股的五条收费道路中嘉绍高速
北接线为政府还贷公路,其他均为经营性公路。

此外,2020 年 1 月 1 日,嘉通集团修建道路杭州
湾跨海大桥北接线(二期)也已实现通车。杭州
湾跨海大桥北接线(二期)总里程 27.60 公里,
项目计划总投资 56.95 亿元,资金来源主要是自
筹以及财政支持等。

表 7:截至 2019 年末嘉通集团控股路产情况
(公里、年)
项目名称 总里程 通车时间 收费权期限
高速公路:
杭州湾北岸
连接线一期
24.79 2008 25
嘉绍高速北
接线
43.26 2013 15
杭浦高速 112.53 2008 25
申嘉湖高速 59.10 2008 25
杭州湾跨海
大桥北接线
(二期)
27.60 2020 25
非高速公
路:
07 省道 45.60 2007 25
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
通行费收入方面,近年来公司控股及参股的
六条收费道路车流量持续增长,带动各自收入规
2 07 省道由嘉兴市公路管理局负责日常维护和运营,每年嘉兴市交
通局将收取的通行费扣除相应养护成本、人工成本后的余额划拨给
嘉通集团。由于该处的 07 省道是在老 07 省道的基础上由嘉通集团
投入成本进行的改扩建工程,而老 07 省道由于历史原因属于嘉兴市
交通局管理下属公司投资管理,因此经双方协商确认,嘉通集团在
07 省道上的通行费收入仍沿用原有模式,由交通局扣除其原有投入
后的相应成本后再将剩余款项划拨至嘉通集团。

模呈现稳步提升态势。2017~2019 年,公司分别实
现通行费收入 16.57 亿元、18.17 亿元和 18.91 亿元。

表 8:2017~2019 年嘉通集团通行费收入情况(亿元)
项目名称 2017 2018 2019
控股高速公路:
杭州湾北岸连接线一期 1.35 1.42 1.44
嘉绍高速北接线 5.05 5.49 5.46
杭浦高速 5.25 6.07 6.83
申嘉湖高速 4.59 4.85 5.04
控股非高速公路:
07 省道 0.33 0.34 0.14
参股路产:
嘉绍跨江大桥 6.38 6.89 7.17
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
表 9:2017~2019 年嘉通集团收费公路车流量情况(万辆/日)
2017 2018 2019
高速公路:
杭州湾北岸连接线一期 3.65 3.90 4.10
嘉绍高速北接线 6.48 7.10 7.07
杭浦高速 2.90 3.45 3.86
申嘉湖高速 4.88 5.20 5.49
非高速公路
07 省道 1.81 1.85 1.07
参股路产
嘉绍跨江大桥 3.73 4.04 4.02
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
路面养护方面,2017~2019 年,嘉通集团公路
养护成本分别为 1.24 亿元、1.69 亿元和 0.48 亿元。

其中 2019 年养护成本明显降低,主要系嘉通集团
2018 年采取的道路预防性养护成效明显,路面状况
一直维持在较高水平,养护成本投入明显下降。

在建项目方面, 嘉通集团在建项目主要为嘉兴
市区快速路环线工程,总投资 108 亿元,资金来源
为全额财政拨款,截至 2019 年末已投资 15.15 亿元。

嘉通集团高速公路衍生业务主要包括服务区经
营、广告牌租赁和运输劳务。服务区经营和广告牌
租赁在高速公路运营版块中占比较低,其中广告牌
租赁业务因浙江省政府要求省内高速公路拆除两侧
广告牌,未来不会产生高速公路广告牌租赁收入而
导致占比进一步降低。公司运输劳务业务以客运为
主。嘉兴高投下属子公司嘉兴市国鸿汽车运输有限
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公司是交通部二级道路旅客运输企业,也是嘉兴
市道路客运规模最大的国有骨干企业。公司客运
业务包括长途客运、旅游包车、城乡交通等,其
中以长途客运业务为主。长途客运分为自营和承
包两种运作模式。

中诚信国际关注到,受肺炎疫情的影响,全
国高速公路仍处于免费通行时段,恢复收费时间
暂不确定,该项政策将对公司 2020 年通行费收入
产生较大的影响。

公司特种纸板块经营情况良好,纸业销售收入稳步
增长,产能利用率高,对公司营业总收入形成良好
补充
公司特种纸制造业务主要由子公司嘉实集团
负责运营。嘉实集团下属民丰特种纸股份有限公
司(以下简称“民丰特纸”,股票代码:600235)
主要从事卷烟纸、工业配套用纸、描图纸等的生
产和销售。截至 2019 年末,嘉实集团通过下属子
公 司 嘉 兴 民 丰 集 团 有 限 公 司 持 有 民 丰 特 纸
34.87%股份,为第一大股东,所持股份无质押。

2017~2019 年,民丰特纸分别实现纸业销售收入
13.56 亿元、14.40 亿元和 13.46 亿元。

表 10:2017~2019 年民丰特纸特种纸收入情况(亿元)
项目名称 2017 2018 2019
卷烟纸 5.47 5.25 4.70
工业配套用纸 7.46 8.49 8.10
其他 0.63 0.66 0.66
合计 13.56 14.40 13.46
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
生产方面,民丰特纸主要采取“以销定产”
的生产方式,并根据市场及订单情况适当备货。

目前,民丰特纸除 2 年一次生产线大检修需要停
产之外,基本均处于运转状态,产能利用率较高。

表 11:2017~2019 年民丰特纸主要特种纸产能、产量情况
(万吨/年、万吨、%)
项目 卷烟纸 工业配套用纸
2017
产能 3.90 8.68
产量 3.44 10.03
产能利用率 88.13 115.56
2018
产能 3.06 9.04
产量 2.81 10.48
产能利用率 91.88 115.91
2019
产能 3.38 10.02
产量 3.30 10.98
产能利用率 97.85 109.56
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
造纸行业的原材料主要为木浆,占所有成本的
50%左右,目前民丰特纸采购宽叶浆、增叶浆两种
原材来进行纸品的生产。民丰特纸主要从国外采购
木浆,目前拥有 10 多家采购商,来自南美、印尼、
欧洲和加拿大等地,民丰特纸一般与上游采购商签
订一年期的框架协议,每月预估木浆需求量,若量
超过一定金额,会有一定的折扣,结算工具有信用
证、TT 和银行承兑等。2019 年民丰特纸前五名供
应商合 计 采 购 金 额 3.79 亿元,占总采购金额
41.96%。

销售方面,特种纸均采取直销的销售模式,且
以内销为主,近年来国内销售占比在 97%左右。目
民丰特纸下游客户稳定,2019 年前五名客户合计
销售金额 3.10 亿元,占总销售金额 23.05%。民丰
特纸销售结算方式主要是赊销以及少量的现结,根
据纸品等不同账期在 30~100 天不等,平均账期为
80 天左右。

表 12:2017~2019 年民丰特纸特种纸销售情况(万吨)
项目名称 2017 2018 2019
卷烟纸 3.57 3.53 3.09
工业配套用纸 10.04 10.69 10.56
描图纸 0.26 0.25 0.30
合计 13.87 14.47 13.95
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
公司城市运营板块运营较为稳定,但在建项目投资
规模较大,公司存在一定的资本支出压力
公司城市运营板块主要包括受托代建、工程施
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工、土地整理、房屋销售和房屋出租,分别由各
子公司负责运营,其中工程施工及房屋出租业务
规模较小。

受托代建板块
公司受托代建业务主要由子公司嘉城集团和
嘉湘集团负责。其中,嘉城集团受嘉兴市政府委
托,负责嘉兴市二环以内及市区、国际商务区高
中园区共 27.5 平方公里(二环内和商务区的面积
分别为 25 平方公里和 2.5 平方公里)范围,包括
市政建设、道路建设改造等基础设施建设等。嘉
湘集团主要承担湘家荡区域范围内的基础设施建
设任务。

具体业务模式上:嘉兴市人民政府办公室每
年向嘉城集团下发由嘉城集团建设的项目计划安
排表,未与政府签订相关回购或移交协议。同时,
依 据 嘉 兴 市 人 民 政 府 办 公 室 抄 告 单 ( 嘉 办
[2004]88 号)和嘉兴市人民政府专题会议纪要
([2013]3 号)文件精神,嘉城集团负责指定区域
的投资开发建设,并获得政府资金用于该区域的
基础设施建设。嘉兴市政府明确承担嘉城集团建
设指定区域市政工程和土地整理项目资金的付款
义务。项目建设资金一般先由嘉城集团根据每年
各市政工程的可研方案和投资规划垫付。嘉兴市
政府根据嘉城集团当年整体市政工程建设和土地
整理项目数、规模、资金支付计划等因素,将建
设资金每年支付给嘉城集团。

会计处理上,嘉城集团根据项目的建设进度,
以原始凭证为依据作为工程建设成本核算,列入
会计科目“存货-受托代建项目”,当整个项目建
成并审计完毕后,且嘉城集团收到政府支付的市
政工程项目的资金后,冲减“存货-受托代建项目”
科目,冲减相关成本后转入“其他收益”或“资
本公积”科目。

截至 2019 年末,嘉城集团主要在建项目受托
代建项目为环城路(河)环境整治提升工程等 4
个项目,总投资 45.02 亿元,已投资 4.15 亿元,
未来资本支出压力较大。

表 13:截至 2019 年末嘉城集团在建市政项目情况(亿元)
项目名称 总投资 已投资
中山路(环城河内段)环境整治提升工

13.24 3.50
禾兴路(环城河内段)环境整治提升工

3.51 0.05
环城路(河)环境整治提升工程 25.25 0.18
嘉兴市东升路(新港桥—中环东路)综
合整治工程
3.02 0.42
合计 45.02 4.15
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
嘉湘集团基建项目分为代建和自建两种模式。

代建模式系嘉湘集团根据当年湘家荡委员会核定的
代建项目,与湘家荡开发建设管理委员会(以下简
称“湘家荡管委会”)签署《投资建设与转让收购协
议书》,对承办的道路、桥梁、公园、绿化等项目开
展代建业务。嘉湘集团负责整个工程的项目投资建
设,待工程竣工并由湘家荡管委会负责验收无误后,
交于湘家荡管委会投入使用。同时,湘家荡管委会
将按照协议约定的代建工期、投资回报利率、偿还
期限、付款时点等内容向嘉湘集团申请拨付工程款
总额。会计处理上,嘉湘集团根据项目的建设进度,
以工程合同、工程款支付单据、发票等原始凭证为
依据作为工程建设成本核算,列入会计科目“存货-
开发成本-工程”,并以各工程项目为对象设立明细
账予以核算,借“存货-开发成本”、贷“货币资金”,
现金流量表中归入“购买商品、接受劳务支付的现
金”项目。当项目验收后政府按照协议拨付相应款项
时,嘉湘集团确认收入、同时结转成本。截至 2019
年末,嘉湘集团已完工项目均已回款完毕。截至
2019 年末,嘉湘集团主要代建项目包括市政道路、
园林绿化和污水管网,在建代建项目总投资 22.43
亿元,累计已投资 16.09 亿元,预计可实现收入 23.69
亿元。

自建模式为嘉湘集团根据湘家荡区域规划,依
托下属子公司进行湘家荡区域内的基础设施建设。

嘉湘集团在建设期通过自有资金、银行借款等方式
筹集资金,最终主要依靠安置房及配套商业设施销
售收入、旅游收入和租赁收入等来平衡基础设施建
设的前期资金投入。2017~2019 年公司的受托代建
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2020 年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
业务收入分别为 1.66 亿元、2.14 亿元和 2.95 亿元,
均来自嘉湘集团。

总体来看,公司受托代建业务具有区域专营
性,在建项目面临一定的投资压力,中诚信国际
将持续关注公司项目资金平衡情况及前期投入的
回款情况。

土地整理板块
公司土地整理业务由子公司嘉城集团和嘉湘
集团负责。其中,嘉兴市政府赋予嘉城集团在嘉
兴市二环以内及市区内进行土地拆迁整理。嘉湘
集团负责湘家荡区域内的土地开发建设任务。

嘉城集团土地整理业务自 2015 年开始通过
棚户区改造模式进行。根据浙江省住房和城乡建
设厅《关于推荐桐庐县柴埠区块提升改造等项目
为我省第三十批保障性安居工程意向性贷款项目
的函》,明确嘉兴市棚户区改造项目已列入国家保
障性工程——2013~2017 年 1,000 万套棚户区改
造计划。嘉兴市棚户区改造项目总投资约为
265.49 亿元,涉及 22 个子项目,由嘉兴市嘉城资
产实业有限公司(以下简称“嘉城资产”)与嘉
兴市城乡规划建设管理委员会签署《嘉兴市政府
购买服务棚户区改造服务协议》进行运作。嘉兴
市嘉城资产实业有限公司再与嘉城集团子公司嘉
兴城市建设投资有限公司(以下简称“嘉兴城
建”)签订二级购买服务协议,嘉兴城建作为项
目施工方,负责具体实施其中 8 个项目。

嘉城集团负责实施的项目主要为征迁整理项
目,项目资金来源主要为嘉城资产支付给嘉城集
团,或嘉城集团自行垫资先行征迁整理,再与嘉
城资产进行结算。会计处理方面,嘉城集团从嘉
城资产获得项目资金但尚未结算部分暂计“其他
应付款”科目,现金流量表计入“收到其他与经
营活动有关的现金”,嘉城集团前期拆迁、平整、
测量等环节到办理相关手续前环节投入的成本计
入“存货”科目,会计流量表计入“购买商品、
接受劳务支付的现金”,待项目完工验收结算后,
根据协议约定进行结算并计入“主营业务收入”、
“销售商品、提供劳务收到的现金”,并冲减“存货”、
“其他应付款”、“收到其他与经营活动有关的现金”
等科目。

截至 2019 年末,公司主要在建棚户区改造项目
总投资 132.21 亿元,已投资额 87.25 亿元,尚有资
金需求 44.96 亿元,或有一定资金压力。

表 14:截至 2019 年末嘉城集团主要在建棚户区改造项目(亿元)
项目名称 总投资 已投资
天主教堂区域棚户区改造项目 17.73 10.79
纺工路棚户区改造项目 16.85 13.96
乌桥港棚户区改造项目 11.64 11.48
太平桥港棚户区改造项目 23.54 10.36
苏州塘棚户区改造项目 24.42 17.64
东塔弄棚户区改造项目 22.78 18.66
原城隍庙区块棚户区改造项目 13.61 2.87
丰乐桥城中村改造项目 1.64 1.49
合计 132.21 87.25
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
嘉湘集团是嘉兴市湘家荡区域唯一的土地整理
主体。湘家荡位于嘉兴市东北部,1997 年浙江省政
府批准建立浙江省嘉兴湘家荡旅游度假区,为浙江
省首批省级旅游度假区,2016 年升级为 4A 景区,
规划面积 7.15 平方公里。嘉湘集团负责的开发建设
范围由湘家荡旅游度假区、七星镇、城市东片楔形
绿地及东栅街道半墩村、雀墓桥村(部分)组成,
总面积约 43 平方公里,其中:湘家荡旅游度假区总
规划面积 7.15 平方公里;七星镇镇域面积 30.62 平
方公里(含湘家荡旅游渡假区占地 7.15 平方公里);
城市东片楔形绿地及东栅街道半墩村、雀墓桥村(部
分),面积约 1.6 万亩(约 10.6 平方公里)。2017 年
湘家荡区域成功扩容,区域面积增至 47 平方公里。

业务模式方面,嘉湘集团(及子公司)与嘉兴
市国土资源局南湖区分局、嘉兴市南湖区财政局、
湘家荡管委会共同签署《土地一级开发整理协议》,
由嘉湘集团负责湘家荡区域内的土地整理项目。运
营模式方面,嘉湘集团前期自筹资金进行土地开发
整理,土地整理完成后,移交湘家荡管委会进行竣
工验收,湘家荡管委会根据市场情况和资金安排选
择移交土储中心收储或直接至公共资源交易中心进
行挂牌出让。嘉兴市国土资源局南湖区分局、嘉兴
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市南湖区财政局按各自权限将区域内土地整理项
目的结算金额按约定支付给嘉湘集团(及子公
司),作为其收入,支付时间一般为土地整理完毕
并验收移交后的一个月内。

2017~2019 年,嘉湘集团累计移交土地共计
520.89 亩土地,涉及投资金额 5.05 亿元,共回笼
资金 7.75 亿元。2017~2019 年,嘉湘集团分别实
现土地开发收入 3.83 亿元、3.02 亿元和 0 亿元,
其中 2019 年未移交项目,当年无收入体现。截至
2019 年末,嘉湘集团已完成整理尚待移交的土地
共计 1,823.18 亩,待移交土地充足。

表 15:报告期内嘉湘集团移交土地情况表(亩、亿元)
地块位置 面积 总投资 回笼资金
东至湘家荡西侧绿地公
园,南至规划道路,西至
亚太路,北至灵湖北路
139.89 2.16 3.83
东至长浜路,南至嘉善
塘支路,西至亚太路,
北至甪里街延伸地块
94.60 0.74 1.57
东至康宁路,南至杏花
路,西至罗庵港,北至
甪里街延伸地块
108.40 0.80 0.92
东至亚太路,南至庄王
港、西至灵湖西路、北
至灵湖西路
178.00 1.35 1.43
-- 520.89 5.05 7.75
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
总体来看,公司土地整理业务可持续性较强,
未来有一定的投资压力,但回款情况受土地出让
市场行情变化影响较大,对此中诚信国际将保持
关注。

房地产开发板块
公司房地产开发业务主要由嘉城集团和嘉湘集
团负责。其中,嘉城集团房地产开发项目包括列入
市政工程项目的安置房建设和销售以及自营性质的
商品房开发。其中,安置房用地为划拨地,安置余
房经嘉兴市政府审批同意后,补缴土地出让金后可
转为商品房销售。此外,嘉实集团子公司嘉兴嘉实
置业有限公司(以下简称“嘉实置业”)、桐乡民丰
房地产开发有限公司(以下简称“民丰房地产开发”)
和湖州民丰置业有限公司(以下简称“民丰置业”)
亦经营有房地产开发业务。

截至 2019 年末,嘉城集团已完工安置房项目大
部分已经销售完毕;同期末,主要已完工自营房地
产项目包括南都苑和南都大厦项目等,累计总投资
19.58 亿元,总建筑面积 18.66 万平方米,截至 2019
年末,已回款 12.31 亿元。同期末,嘉城集团无在
建房地产项目,拟建房地产项目为华梦地块商品房
项目,该项目位于嘉兴市南湖区解放街道、东升东
路南侧、凌塘路东侧、解放街道办事处以及华美小
区西侧,项目用地为嘉兴 2018 南-024 号地块项目,
项目用地面积 84,465.47 平米,计划总投资 12.50 亿
元(不含土地款及税金),总可售面积为 28.46 万平
方米,计划建设期为 2019~2022 年,目前尚未达到
预售状态。

表 16:截至 2019 年末嘉城集团主要自营房地产项目销售情况
项目名称 项目类别 总投资(亿元) 建筑面积(平方米) 销售进度 销售回款(亿元)
南都苑 商办
3.08
29,600.00 99.00% 1.78
南都大厦 商办 3,700.00 54.00% 1.96
融通商务中心 商办 3.78 79,600.00 91.00% 3.33
和润商厦 商办 3.33 22,400.00 100.00% 1.24
府林绿都 商办 0.65 9,600.00 40.00% 0.38
中瑞商厦办公楼 商办 0.63 8,648.90 56.73% 0.50
湖州-世纪广场
整体 6.24 33,064.00 52.00% 3.12
商业综合体 1.87 23.524.00 - -
合计 - 19.58 186,612.90 - 12.31
资料来源:公司提供,中诚信国际整理
嘉湘集团负责湘家荡区域的开发建设,承担了 区域范围内的征迁安置及安置房销售职能。湘家荡
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区域涉及拆迁户约为 9,812 户,其中“两分两换3”
约 4,000 户,东栅区域约 800 户,其他区域约 5,000
户,截至 2019 年末,已基本安置完毕。对于住房安
置的居民来说,嘉湘集团通过自有资金和外部融资
的方式建设大树绿苑小区、嘉城.绿都、江南新家园、
三家浜社区、湘都公寓、湘南公寓六大安置小区用
于居民住房安置。嘉湘集团六大安置小区总建筑面
积 320 万平方米,项目总投资 67.89 亿元,截至 2019
年末已基本建设完毕。自 2017 年起,嘉湘集团安置
房陆续进行竣工决算,嘉湘集团将逐步确认并结转
安置房销售收入和成本。资金平衡上,嘉湘集团主
要依赖征迁整理后的土地升值来弥补前期资金投
入。此外,根据《嘉兴市土地管理委员会会议纪要》
(2014)3 号文件,嘉湘集团在补交土地出让金后
将部分安置房转为商品房销售以实现资金回笼。

截至 2019 年末,嘉实置业、民丰房地产开发和
民丰置业无在建拟建房地产项目。

总体来看,嘉城集团已完工房地产项目大部分
已经售毕回款,业务可持续性一般;嘉湘集团尚有
完工项目待售,预计未来可以实现一定收入。

公司拥有嘉兴市本级重要的旅游资源,但旅游收入
规模相对较小,对公司营业收入贡献有限
公司旅游板块主要由嘉城集团承担,嘉湘集团
亦承担少量旅游业务。嘉城集团下辖南湖革命纪念
馆新馆、嘉兴南湖景区以及月河客栈和沙龙宾馆等
旅游资产。嘉湘集团下辖湘家荡区域内开发的“月
亮湾”人工沙滩和周边游乐园设施等旅游资产,尚
处于培育初期,收入贡献较小,湘家荡旅游度假区
已于 2016 年 1 月获得国家 4A 级景区资格。此外,
公司景区内商铺亦可产生一定的租金收入。

南湖革命纪念馆新馆为事业单位,嘉城集团行
使代管职责,无门票收入;嘉兴南湖景区为中国共
产党的诞生地,拥有以南湖名胜为核心、以运河古
城为依托的旅游品牌,为 5A 级景区。2017~2019
年,嘉兴南湖景区参观人流量分别为 107.98 万人次、
131.25 万人次和 102.69 万人次;2017~2019 年,嘉
3 即宅基地与承包地分开,搬迁与土地流转分开,以土地承包经营权
换股、换租、增保障,推进集约经营,转换生产方式;以宅基地换
钱、换房、换地方,推进集中居住,转换生活方式。

兴南湖景区实现门票收入 3,514.30 万元、5,869.74
万元和 4,968.00 万元。同期,嘉城集团实现餐饮、
客房收入 6,828.19 万元、7,253.00 万元和 6,825.00
万元。同期,嘉城集团实现出租和物业管理收入
11,800.50 万元、16,364.00 万元和 8,616.00 万元。

在建旅游项目方面,截至 2019 年末嘉城集团主
要在建项目有嘉兴市南湖湖滨区域改造提升工程项
目、嘉兴子城遗址公园改造工程和芦席汇历史街区
保护性开发建设项目,总投资 25.37 亿元,累计已
投资 13.57 亿元,资金来源为自筹。其中嘉兴市南
湖湖滨区域改造提升工程项目和嘉兴子城遗址公园
改造工程公益性较强,未来主要依靠政府补贴收入
平衡,芦席汇历史街区保护性开发建设项目未来主
要依靠门票和商铺出租收入实现资金平衡。

战略规划及管理
公司围绕国有资本投资运营平台的定位,制定了中
长期发展目标,对公司长期发展较为有利
公司计划将自身打造为发展战略清晰、核心能
力强、经营效率高、资源配置合理的国有资本投资
运营平台。公司将在未来实行国有资本授权经营体
制改革,发挥国有资本投资运营平台作用,促进国
有资本合理流动,优化国有资本投向,推动国有经
济布局优化和结构调整,提高国有资本配置和运营
效率,为各国资公司实施重大建设项目资金需求发
挥有效补充作用。

公司的中期发展目标为优化财务生态、强化监
督职责,即在 2020 年末前,清理整合、盘活资产资
源,优化财务生态,提高资本运作、税赋调节、增
信担保和债务风险防控等能力。

公司的长期发展目标为落实嘉兴市政府战略决
策部署,优化国有资本布局;整合交通、城市经营、
金融等产业,进一步推进分类改革;培育核心子公
司做大资产规模,提高核心竞争力;深化国有资本
改革,推动市场化运作。

公司法人治理结构完善,内部管理制度和内部控制
制度已基本建立健全,但子公司众多,行业跨度较
大,对公司的经营管控能力提出了挑战,管理水平
尚需提升。
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公司按照《公司法》及其他有关法律法规的要
求,建立了完善的法人治理结构。公司不设股东会,
由嘉兴市国资委作为出资人,行使决定公司的经营
方针和投资计划、对公司增加或者减少注册资本作
出决定等职权。

公司设董事会,成员为 5 人,其中 4 人由嘉兴
市国资委委派,1 人为职工董事,由职工代表大会
民主选举产生。公司董事每届任期 3 年,任期届满
可连选连任。公司设董事长 1 名,由嘉兴市国资委
从董事会成员中指定,董事长为公司的法定代表人。

公司董事会行使执行出资人的决定,决定公司的经
营计划和投资方案,决定公司内部管理机构的设置
等职权。

公司设监事会,成员为 6 人,其中 4 人由嘉兴
市国资委委派,2 名职工代表由职工代表大会民主
选举产生。监事会设主席 1 人,由出资人从监事会
成员中确定。监事的任期每届为 3 年,任期届满,
可连选连任。监事会行使检查公司财务等职权。

公司设总经理 1 名,由董事会决定聘任或者解
聘。总经理对董事会负责,行使主持公司的生产经
营管理工作,组织实施董事会决议等职权。

组织结构方面,公司下设战略投资部、风险管
控部、资本运营财务部、党群工作部、纪检监察部、
人力资源部和行政综合部等七个部门,进行日常经
营管理。

公司业务范围较广,行业跨度较大,在日常经
营管理及对下属子公司的管理等方面面临一定的考
验。为提高公司的整体控制能力和管理水平,公司
已在财务管理、子公司管理、投融资管理及对外担
保管理等方面建立了完善的管理制度。

财务管理方面,公司作为嘉兴市国资委授权委托
的国资营运机构,以出资额、并通过委派董事、监事、
财务负责人等形式,对子公司财务管理进行监督。公
司设置财务负责人、资本运营财务部。由公司资本运
营财务部负责处理公司的一切财务会计工作。同时,
公司的财务管理制度对财务相关岗位及部门的主要
职责、财务日常管理要求做了明确的规定。

子公司管理方面,为加强对子公司的管理,根
据相关法律法规和《浙江嘉兴国有资本投资运营有
限公司公司章程》的有关规定,公司逐步建立健全
公司本部及下属子公司的内部控制制度,使自身内
控体系不断完善,该体系涵盖财务管理制度、对外
担保制度、关联交易制度、融资管理制度、对外投
资管理制度、预算管理制度、内部审计工作制度等。

对外投资管理方面,公司战略投资部为对外投
资业务的职能部门并负责编制项目建议书,项目建
议书经公司经营层讨论通过后,由战略投资部制定
对外投资实施方案,送报公司董事会审查批准,董
事会应出具书面决议,上报嘉兴市国资委审批。公
司风险管控部应定期或不定期对战略投资部进行监
督检查。

融资管理方面,公司融资管理遵循适度性原则、
控成本原则、高效率原则、期限匹配原则和合法性
原则。融资的职能部门为公司资本运营财务部,公
司融资实行严格的集体决策审批制,由职能部门提
交年度融资计划,经决策机构审议通过后方可实施
计划,一般不得无故调整年度计划。

对外担保方面,公司原则上不提供对外担保,确
需对外提供担保的,仅限于市级国有企业之间进行,
或市级国有企业与子公司(全资、绝对控股)之间进
行;被担保公司须生产经营正常、稳定,且企业信誉
状况良好、独立核算、自负盈亏、能独立承担民事责
任。公司对外担保业务实行集体决策审批,由公司经
营班子集体审核,报董事会讨论、通过并作出同意担
保决议(全体董事三分之二以上签署)、经股东决定
后方可实施,并报嘉兴市国资委备案。

财务分析
以下分析基于公司提供的经华普天健会计师
事务所(特殊普通合伙)审计并出具标准无保留意
见的 2016~2018 年三年连审审计报告及容诚会计师
事务所(特殊普通合伙) 审计并出具标准无保留意
见的 2019 年审计报告,2017、2018、2019 年数据
均系当年的期末数。公司各期财务报表均按新会计
准则编制。

盈利能力
公司营业总收入逐年增加,但毛利率呈下降趋势,
期间费用收入占比较高,对公司利润形成一定侵
蚀,利润总额对政府补助存在一定依赖
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2017~2019 年,公司营业总收入分别为 114.34
亿元、124.74 亿元和 127.23 亿元,逐年上升。公司
业务板块较多,其中商品销售、纸制品销售、天然
气、燃气及配套销售、油品销售和通行费收入等规
模较大。2017~2019 年,公司分别实现商品销售收
入 27.59 亿元、33.06 亿元和 32.82 亿元,呈快速增
长态势,主要系煤炭和油品贸易规模扩大所致。同
期,公司分别实现纸制品销售收入 13.56 亿元、1
4.40
亿元和 13.46 亿元。2017~2019 年,公司天然气、
燃气及配套销售收入分别为 14.09 亿元、21.98 亿元
和 25.54 亿元,增长主要受益于“煤改气”政策。

2017~2019 年,公司分别实现油品销售收入 8.72 亿
元、10.68 亿元和 11.17 亿元;同期,通行费收入分
别为 16.57 亿元、18.17 亿元和 18.91 亿元,随车流
量增多稳步增长。

毛利率方面,2017~2019 年公司营业毛利率分
别为 12.22%、9.47%和 7.20%,受毛利率较低的商
品销售业务规模持续扩大影响,整体呈下降趋势。

2017~2019 年,公司商品销售收入毛利率分别为
0.84%、0.83%和 0.52%,由于商品销售贸易品种主
要为木浆、煤炭和油品等大宗商品,故毛利率水平
较低。2018 年受木浆价格同比大幅上涨以及市场竞
争日趋激烈等因素影响,当年公司纸制品业务毛利
率稍有下滑,2017~2019 年纸制品销售毛利率分别
为 19.16%、15.07%和 17.01%。天然气等采购价格
由省门站制定,近年来公司天然气、燃气及配套销
售业务毛利率亦维持在较低水平。2017~2019 年,
公司油品销售毛利率分别为 14.25%、12.36%和
11.47%,近年来,受市场环境影响毛利率逐年降低。

公司近年来通行费业务毛利率总体保持稳定。

表 17:2017~2019 年末公司营业收入及毛利率情况(亿元、%)
业务板块 项目名称
2017 2018 2019
收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率
公用事业
天然气、燃气及配套销售 14.09 4.01 21.98 2.66 25.54 2.49
油品销售 8.72 14.25 10.68 12.36 11.17 11.47
公共交通 0.58 -315.06 0.56 -354.65 0.61 -384.82
水务运营 7.33 16.34 7.26 -0.41 9.16 -6.94
小计/综合 30.71 3.87 40.48 -0.25 46.48 -2.27
商贸流通
混凝土销售 0.72 10.79 0.73 13.08 0.69 8.88
商品销售 27.59 0.84 33.06 0.83 32.82 0.52
小计/综合 28.31 1.09 33.79 1.09 33.51 0.69
交通运营
通行费 16.57 32.93 18.17 34.22 18.91 30.18
高速公路广告牌租赁 0.06 -301.17 0.04 -383.01 0 0
服务区 0.13 38.99 0.25 28.99 0.36 37.95
运输劳务 1.41 -51.02 1.34 -72.64 1.34 -73.63
小计/综合 18.18 25.35 19.79 26.12 20.61 23.55
造纸业 纸制品销售 13.56 19.16 14.40 15.07 13.46 17.01
城市运营
受托代建 1.66 4.76 2.14 4.63 2.95 4.63
土地整理 3.02 30.63 1.41 4.53 0 0
房屋销售 10.50 14.51 5.51 35.28 2.45 44.24
房屋出租 0.63 47.01 0.69 58.27 0.83 50.77
工程施工 0.30 13.43 0.18 0.19 0.26 -98.99
小计/综合 16.11 17.78 9.92 25.27 6.48 21.42
旅游产业 旅游服务 2.52 53.16 3.08 26.14 2.54 13.00
金融产业
担保费 0.05 79.75 0.07 88.64 0 0
利息收入 0.09 96.05 0.13 95.61 0 0
小计/综合 0.14 89.89 0.21 93.12 0 0
其他
驾驶培训 0.63 9.66 0.59 6.59 0.63 4.78
加油站出租 0 -41.82 0.02 88.78 0.02 86.58
其他 4.18 21.19 2.48 25.82 3.50 22.20
合计/综合 114.34 12.22 124.74 9.47 127.23 7.20
注:表中合计数与加总不符主要系四舍五入所致。

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2020 年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
期间费用方面,2017~2019 年公司期间费用合
计分别为 22.80 亿元、21.32 亿元和 24.59 亿元。公
司期间费用主要为财务费用,同期财务费用分别为
14.93 亿元、12.66 亿元和 16.41 亿元,2018 年公司
费用化利息支出有所降低。同期,期间费用收入占
比分别为 19.94%、17.09%和 19.33%。整体来看,
近年来期间费用收入占比较高,对利润形成一定侵
蚀。

表 18:2017~2019 年公司期间费用分析
项目名称 2017 2018 2019
销售费用(亿元) 2.91 3.51 3.08
管理费用(亿元) 4.96 5.15 5.10
财务费用(亿元) 14.93 12.66 16.41
研发费用(亿元) - - 0.56
期间费用合计(亿元) 22.80 21.32 24.59
营业总收入(亿元) 114.34 124.74 127.23
期间费用收入占比(%) 19.94 17.09 19.33
资料来源:公司财务报告
2017~2019 年,公司分别实现利润总额 9.44 亿
元、4.72 亿元和 14.63 亿元,波动较大,2017 年较
高系收到的政府补助较多所致,2019 年大幅增长主
要系当年投资收益大幅增长。公司利润总额主要由
经营性业务利润、投资收益和营业外损益构成。

2017~2019 年,公司经营性业务利润分别为 3.86 亿
元、-1.16 亿元和-7.42 亿元。2017 年,公司收到的
政府补助较多,经营性业务利润有所增加;2018 年
公司收到的与日常活动有关的政府补助(计入“其
他收益”科目)减少,加之营业毛利率的下滑,导
致经营性业务利润降至负值,2019 年,毛利率持续
下降,经营性业务利润进一步亏损。2017~2019 年,
公司收到的政府补助分别为 13.87 亿元、9.21 亿元
和 10.31 亿元,其中与日常经营相关的政府补助分
别为 13.77 亿元、9.11 亿元和 10.30 亿元,公司利
润总额对政府补助存在一定依赖。2017~2019 年公
司投资收益分别为 4.68 亿元、5.12 亿元和 22.03 亿
元,逐年增加,主要系处置可供出售金融资产和长
期股权投资,以及对嘉兴银行和嘉绍跨江大桥投资
公司的股权投资产生的投资收益,其中 2019 年大
幅增长主要系公司当年处置了嘉兴湘家荡酒店有
限公司的股权产生了 16.89 亿元的收益。同期,公
司营业外损益分别为 0.86 亿元、0.83 亿元和 1.05
亿元。

图 2:2017~2019 年公司利润总额分析
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
2017 2018 2019
亿元
经营性业务利润 资产减值损失 信用减值损失
公允价值变动收益 投资收益 营业外损益
资产处置收益 净敞口套期收益 △汇兑收益
资料来源:公司财务报告
资本质量
公司资产规模稳步上升,受益于强有力的股东支
持,公司资本实力不断夯实,资产负债率总体保持
稳定。但存货和固定资产是公司资产的最主要构成
部分,资产流动性一般
近年来,公司资产规模稳步增长。2017~2019
年末,公司总资产分别为 996.32 亿元、1,053.99 亿
元和 1,112.32 亿元。公司资产以流动资产为主,
2017~2019 年末,公司流动资产占总资产比重分别
为 53.81%、56.69%和 54.19%。

流动资产方面,公司流动资产主要由存货、货
币 资 金 、 其 他 应 收 款 和 其 他 流 动 资 产 构 成 。

2017~2019 年末,公司存货分别为 338.29 亿元、
391.35 亿元和 399.64 亿元,主要由土地拆迁支出、
房产开发支出和受托代建项目开发成本构成,近年
来增加主要系开发成本和受托代建项目增加所致。

同期末,公司货币资金分别为 91.17 亿元、74.96 亿
元和 86.23 亿元,主要系银行存款,其中,2019 年
末因借款质押、保证金而受限 4.02 亿元,占当年货
币资金的比重为 4.66%。2017~2019 年末,公司其
他应收款分别为 79.42 亿元、72.69 亿元和 82.86 亿
元,主要系与绿地控股集团有限公司、嘉兴市国资
委、杭州水务原水有限公司、嘉兴市秀洲新区开发
建设有限公司和浙江嘉兴秀洲工业园区管理委员
会的往来款项。2019 年末,公司其他应收款大幅增
长主要系新增了应收绿地控股集团的款项(主要系
嘉湘集团将嘉兴湘家荡酒店有限公司的股权作价
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2020 年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
转让给绿地控股集团有限公司)。2017~2019 年末,
公司其他流动资产分别为 15.00 亿元、40.23 亿元和
13.35 亿元,2018 年末同比大幅增加主要系购买较
多理财产品所致,2019 年部分理财产品到期赎回,
其他流动资产大幅下降。

非流动资产方面,2017~2019 年末,公司非流
动资产分别为 460.22 亿元、456.48 亿元和 509.56
亿元。公司非流动资产主要由固定资产、在建工程、
其他非流资产、可供出售金融资产和长期股权投资
构成。2017~2019 年末,公司固定资产分别为 227.05
亿元、219.62 亿元和 216.67 亿元,主要系持有的房
产以及生产所用的机器设备等。2017~2019 年及末,
公司在建工程分别为 50.78 亿元、54.98 亿元和 98.94
亿元,逐年上升。公司在建工程较多,2019 年末大
幅增加主要为杭州湾跨海大桥北岸接线项目二期
工程和千岛湖引水工程支出增加等因素所致。同期
末,公司其他非流动资产分别为 59.11 亿元、60.89
亿元和 62.02 亿元,主要系南湖大道、南湖大道土
地和应收土地补偿款等。截至 2019 年末,公司可
供出售金融资产为 51.91 亿元,主要系对沪杭铁路
客运专线股份有限公司、浙江省海港投资运营集团
有限公司和宁波市杭州湾大桥发展有限公司等的
投资;同期末长期股权投资 38.54 亿元,主要系对
浙江嘉绍跨江大桥投资发展有限公司、嘉兴银行股
份有限公司、嘉兴市秀洲区交通建设投资有限责任
公司和加西贝拉压缩机有限公司等的股权投资。

负债方面,2017~2019 年末,公司总负债分别
为 619.87 亿元、658.16 亿元和 682.69 亿元。公司
负债以非流动负债为主,2017~2019 年末,公司非
流动负债占总负债比重分别为 61.85%、54.18%和
55.82%。公司非流动负债主要由长期借款和应付债
券构成,2017~2019 年末,公司长期借款分别为
184.08 亿元、161.41 亿元和 166.04 亿元。同期末,
公司应付债券分别为 136.14 亿元、135.71 元和
158.74 亿元。截至 2019 年末,公司长期应付款为
40.35 亿元,主要系融资租赁款。

流动负债方面,2017~2019 年末,公司流动负
债分别为 236.50 亿元、301.55 亿元和 301.62 亿元。

公司流动负债主要由其他应付款、一年内到期的非
流动负债、短期借款和应付账款构成。2017~2019
年末,公司其他应付款分别为 115.00 亿元、140.98
亿元和 132.66 亿元,主要系与关联单位往来款。截
至 2019 年末,主要系应付嘉兴市嘉城资产实业有
限公司、嘉兴市湘瑞建设有限责任公司、嘉兴市秀
洲区财政局、嘉兴市秀湖城市建设投资开发有限公
司、嘉兴市大树基础设施建设投资中心等的往来
款。截至 2019 年末,公司一年内到期的非流动负
债 67.08 亿元,主要系一年内到期的长期借款和应
付债券。2017~2019 年末,公司短期借款 33.04 亿
元、36.07 亿元和 46.25 亿元,总体保持稳定。同期
末,公司应付账款分别为 15.62 亿元、19.11 亿元和
25.77 亿元,2019 年末主要系对深圳市飞马国际供
应链股份有限公司等公司的未付货款及对嘉善县
高速公路建设指挥部等的未付工程款。

表 19:截至 2019 年末其他应付款前五名明细
单位名称 金额(亿元) 款项性质
嘉兴市嘉城资产实业有限公司 57.44 往来款
嘉兴市湘瑞建设有限责任公司 8.12 往来款
嘉兴市秀洲区财政局 7.49 往来款
嘉兴市秀湖城市建设投资开发有限
公司
3.96 往来款
嘉兴市大树基础设施建设投资中心 3.83 往来款
合计 80.83 --
资料来源:公司提供
债务方面,2017~2019 年末,公司总债务分别
为 440.72 亿元、449.83 亿元和 475.63 亿元,其中
长期债务分别为 346.67 亿元、322.53 亿元和 344.01
亿元。公司债务以长期债务为主,2017~2019 年末,
公司短期债务/总债务分别为 0.21 倍、0.28 倍和 0.28
倍。2017~2019 年 末 ,公 司 资 产 负 债 率 分 别 为
62.22%、62.44%和 61.38%,较为稳定;同期末,
总资本化比率分别为 53.93%、53.19%和 52.54%。

图 3:2017~2019 年末公司债务结构
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2017 2018 2019
亿元
短期债务 长期债务 短期债务/总债务
资料来源:公司财务报告
所有者权益方面,2017~2019 年末公司所有者
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权益合计分别为 376.45 亿元、395.83 亿元和 429.63
亿元,主要由实收资本、资本公积和未分配利润构
成。2017~2019 年末,公司实收资本分别 20.36 亿
元、20.36 亿元和 22.36 亿元,2019 年股东方对公
司进行货币增资。同期末,公司资本公积分别为
224.43 亿元、241.10 亿元和 252.10 亿元。2018 年
末,公司资本公积增加主要系当年子公司原水公司
收到增资款 7.22 亿元、子公司嘉城集团收到地方政
府债券置换资金 10.24 亿元和根据嘉国资[2018]123
号文件,将嘉兴市国资委持有的嘉通集团、嘉实集
团等国有公司股权划转至公司,并相应增加资本公
积所致。2019 年,公司资本公积增加主要系嘉兴市
财政局对公司的财政拨款。2017~2019 年末,公司
未分配利润分别为 29.86 亿元、33.43 亿元和 43.79
亿元,未分配利润逐年累积。

图 4:2017~2019 年末公司资本结构分析
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1,000
2017 2018 2019
亿元
长期债务 短期债务
所有者权益合计 资产负债率
长期资本化比率 总资本化比率
资料来源:公司财务报告
现金流及偿债能力
公司经营活动净现金流持续为正,但逐年下降,对
债务本息覆盖能力欠佳;公司短期偿债压力较小,
且外部授信和畅通的融资渠道能够对整体偿债能
力提供支持
受益于公司公用事业板块、商贸流通板块、交
通运营板块和城市运营板块现金流状况较好,下游
客户付款周期较短,营业收入转化为经营性现金流
的比例较高,公司近年来经营活动净现金流持续为
正,但受往来款的影响,公司经营活动净额逐年减
少, 2017~2019 年,公司经营活动净现金流分别为
66.35 亿元、18.22 亿元和 1.20 亿元。同期,公司总
债务/经营活动净现金流分别为 6.64 倍、24.68 倍和
396.54 倍,对总债务的覆盖能力较弱;经营活动净
现金流利息覆盖系数分别为 2.53 倍、0.80 倍和 0.06
倍。

2017~2019 年末,公司总债务分别为 440.72 亿
元、449.83 亿元和 475.63 亿元,以长期债务为主。

2017~2019 年,公司 EBITDA 分别为 39.80 亿元、
33.91 亿元和 48.99 亿元,呈现波动。从偿债指标来
看,2017~2019 年,公司总债务/EBITDA 分别为
11.07 倍、13.26 倍和 9.71 倍,EBITDA 无法完全覆
盖债务本金;同期,EBITDA 利息保障系数分别为
1.52 倍、1.48 倍和 2.28 倍,EBITDA 可以有效覆盖
利息支出。整体来看,公司近年来偿债能力有待提
升。

表 20:2017 ~2019 年公司偿债能力分析
项目名称 2017 2018 2019
短期债务(亿元) 94.05 127.30 131.62
长期债务(亿元) 346.67 322.53 344.01
总债务(亿元) 440.72 449.83 475.63
EBITDA(亿元) 39.80 33.91 48.99
总债务/经营活动净现金
流(X)
6.64 24.68 396.54
总债务/EBITDA(X) 11.07 13.26 9.71
EBITDA 利息保障系数
(X)
1.52 1.48 2.28
经营活动净现金流利息
保障系数(X)
2.53 0.80 0.06
资料来源:公司财务报告、中诚信国际整理
债务到期分布方面,截至 2019 年末,公司总
债务为 475.63 亿元,以长期债务为主,其中一年以
内到期债务为 131.62 亿元。同期末,公司货币资金
/短期债务为 0.66 倍,公司短期偿债压力较小。

表 21:截至 2019 年末公司到期债务分布情况(亿元)
2020 2021~2023 2023 及以后
金额 131.62 101.88 242.13
资料来源:公司提供、中诚信国际整理
授信方面,截至 2019 年末,公司合并口径从
银行获得的授信总额为 587.72 亿元,未使用额度为
186.79 亿元,有一定备用流动性支持。

或有事项方面,截至 2019 年末,公司对外担
保余额为 49.37 亿元,占净资产的 11.49%,主要担
保对象为嘉兴市南湖新市镇开发建设集团有限公
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司等嘉兴市国有企业。

受限资产方面,截至 2019 年末,公司受限资
产账面价值为 30.55 亿元,占总资产的 2.75%,主
要系存货、投资性房地产、可供出售金融资产等。

过往债务履约情况:根据公司提供的中国人民
银行出具的《企业信用报告》,截至 2020 年 4 月 3
日,公司无未结清不良信贷信息,无欠息信息,未
出现逾期未偿还银行贷款的情况,未出现已发行债
务融资工具到期未偿付情形。

外部支持
公司作为嘉兴市重要的国有资本运营平台,在嘉兴
市国有资本授权经营体制改革中地位突出,并在资
源整合、资本注入等方面得到了政府的大力支持
作为嘉兴市国资委以管资本为主改革国有资
本授权经营体制的重要平台,公司在嘉兴市国企改
革和国资监管创新中将发挥非常重要的作用。根据
嘉兴市《深化国有资本授权经营体制改革方案(试
行)》,嘉兴市将建立嘉兴市国资委以“监”为主,
公司以“管”为主,子公司以“经营”为主的三级
管理架构,清晰事权管理界面,优化权责体系。嘉
兴市国资委逐步出台授权清单,授予公司履行国有
资本出资人职责等,负责对公司进行考核和评价。

公司以战略管控、财务管控和风险防范为主,负责
建立对下属子公司的运营管控体系,向子公司授予
生产经营权、资产配置权、人事任免权、考核评价
权和薪酬分配权等关键权,并向子公司转授运营
权。子公司通过试点在聚焦主业的基础上推动企业
主动作为,减少同质化经营、重复建设、无序竞争,
同时要积极培育战略性的新兴产业。

近年来公司资本实力不断夯实。截至 2019 年
末,公司实收资本为 22.36 亿元。2017~2019 年末,
公司所有者权益合计分别为 376.45 亿元、395.83 亿
元和 429.63 亿元,逐年增长,主要系股东方注资、
下属子公司收到地方政府债券置换资金、财政拨款
和增资款、以及公司获得子公司股权划入所致。同
期末,公司未分配利润分别为 29.86 亿元、33.43 亿
元和 43.79 亿元,随公司下属子公司经营积累而稳
健增长。

公司每年获得的补助资金,有力充实了利润规
模。2017~2019 年公司获得的与日常经营相关的政
府补助分别为 13.77 亿元、9.11 亿元和 10.30 亿元,
补助资金规模较大且持续性良好,有力充实了公司
的利润规模。

评级结论
综上所述,中诚信国际评定浙江嘉兴国有资本
投资运营有限公司的主体信用等级为 AAA,评级
展望为稳定;评定“浙江嘉兴国有资本投资运营有
限公司 2020 年面向专业投资者公开发行公司债
券”的债项信用等级为 AAA。


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中诚信国际关于浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司
2020 年面向专业投资者公开发行公司债券的跟踪评级安排
根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定,自首次评级报
告出具之日(以评级报告上注明日期为准)起,本公司将在本次债券信用级别有效期内或者
本次债券存续期内,持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及
本次债券偿债保障情况等因素,以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期
和不定期跟踪评级。

在跟踪评级期限内,本公司将于本次债券发行主体及担保主体(如有)年度报告公布后
两个月内完成该年度的定期跟踪评级,并根据上市规则于每一会计年度结束之日起 6 个月内
披露上一年度的债券信用跟踪评级报告。此外,自本次评级报告出具之日起,本公司将密切
关注与发行主体、担保主体(如有)以及本次债券有关的信息,如发生可能影响本次债券信
用级别的重大事件,发行主体应及时通知本公司并提供相关资料,本公司将在认为必要时及
时启动不定期跟踪评级,就该事项进行调研、分析并发布不定期跟踪评级结果。

本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将根据监管要求或约定在本公司网站
(www.ccxi.com.cn)和交易所网站予以公告,且交易所网站公告披露时间不得晚于在其他交
易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。

如发行主体、担保主体(如有)未能及时或拒绝提供相关信息,本公司将根据有关情况
进行分析,据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

中诚信国际信用评级有限责任公司
2020 年 04 月 29 日
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附一:浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司股权结构图及组织结构图(截至 2019 年末)
注:1、表内列示为公司下属一级子公司;2、公司持有嘉兴市原水投资有限公司 26.77%股权,根据公司与桐乡市水务集团有限公司、海宁市水务投
资集团有限公司、平湖市古横桥原水有限公司、嘉善县水务控股集团有限公司及海盐县水务投资集团有限公司签订的一致行动人协议,公司对嘉兴市
原水投资有限公司具有控制权,因此纳入合并范围。

资料来源:公司提供
资料来源:公司提供
序号 公司名称 持股比例 持股关系
1 嘉兴市原水投资有限公司 26.77% 直接
2 嘉兴市城市投资发展集团有限公司 100.00% 直接
3 嘉兴市湘家荡发展投资集团有限公司 100.00% 直接
4 嘉兴市交通投资集团有限责任公司 100.00% 直接
5 嘉兴市水务投资集团有限公司 87.67% 直接
6 嘉兴市实业资产投资集团有限公司 100.00% 直接
嘉兴市人民政府国有资产监督管理委员会
浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司
100%
党委会 董事会 监事会
经营层






















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附二:浙江嘉兴国有资本投资运营有限公司主要财务数据及财务指标(合并口径)
财务数据(单位:万元) 2017 2018 2019
货币资金 911,676.53 749,588.11 862,333.96
应收账款 73,219.65 101,234.72 124,637.08
其他应收款 794,165.35 726,955.97 828,561.31
存货 3,382,928.83 3,913,536.90 3,996,442.02
长期投资 866,062.63 841,566.20 904,488.19
在建工程 507,798.10 549,760.19 989,350.07
无形资产 125,916.05 127,873.25 147,688.39
总资产 9,963,162.17 10,539,869.15 11,123,193.52
其他应付款 1,150,033.25 1,409,820.95 1,326,588.55
短期债务 940,523.31 1,273,042.94 1,316,196.94
长期债务 3,466,683.13 3,225,298.61 3,440,114.21
总债务 4,407,206.43 4,498,341.55 4,756,311.14
总负债 6,198,677.82 6,581,616.23 6,826,913.90
费用化利息支出 148,564.80 124,913.85 168,184.51
资本化利息支出 113,335.06 104,142.37 46,617.89
实收资本 203,600.00 203,600.00 223,600.00
少数股东权益 915,924.08 970,542.21 1,048,181.82
所有者权益合计 3,764,484.35 3,958,252.92 4,296,279.62
营业总收入 1,143,357.37 1,247,409.06 1,272,315.82
经营性业务利润 38,633.97 -11,639.45 -74,225.98
投资收益 46,776.26 51,167.24 220,277.38
净利润 87,800.09 38,675.08 107,044.88
EBIT 243,003.58 172,065.91 314,522.81
EBITDA 398,037.92 339,140.39 489,863.61
销售商品、提供劳务收到的现金 1,170,847.58 1,352,185.82 1,350,245.05
收到其他与经营活动有关的现金 846,079.15 550,666.44 533,180.19
购买商品、接受劳务支付的现金 1,003,262.39 1,423,382.39 1,409,482.13
支付其他与经营活动有关的现金 231,367.90 172,423.63 303,153.48
吸收投资收到的现金 283,954.17 261,313.40 62,463.83
资本支出 257,318.67 220,894.11 621,361.60
经营活动产生现金净流量 663,465.37 182,234.15 11,994.43
投资活动产生现金净流量 -312,620.46 -458,770.78 -205,038.81
筹资活动产生现金净流量 -172,123.83 121,827.93 282,812.43
财务指标 2017 2018 2019
营业毛利率(%) 12.22 9.47 7.20
期间费用率(%) 19.94 17.09 19.33
应收类款项/总资产(%) 9.24 8.36 9.02
收现比(%) 1.02 1.08 1.06
总资产收益率(%) 2.52 1.68 2.90
资产负债率(%) 62.22 62.44 61.38
总资本化比率(%) 53.93 53.19 52.54
短期债务/总债务(%) 21.34 28.30 0.28
FFO/总债务(X) 0.08 0.06 0.05
FFO 利息倍数(X) 1.33 1.24 1.11
经营活动净现金流利息覆盖倍数(X) 2.53 0.80 0.06
总债务/EBITDA(X) 11.07 13.26 9.71
EBITDA/短期债务(X) 0.42 0.27 0.37
货币资金/短期债务(X) 0.97 0.59 0.66
EBITDA 利息覆盖倍数(X) 1.52 1.48 2.28
注:1.公司各期财务报表均采用新会计准则编制;2.中诚信国际总债务统计口径包含其他流动负债和长期应付款中的带息债务;
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2020 年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
附三:基本财务指标的计算公式
指标 计算公式

本结构
短期债务
=短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债+应付
票据+一年内到期的非流动负债+其他债务调整项
长期债务 =长期借款+应付债券+其他债务调整项
总债务 =长期债务+短期债务
资产负债率 =负债总额/资产总额
总资本化比率 =总债务/(总债务+所有者权益合计)
长期投资 =可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
应收类款项/总资产 =(应收账款+其他应收款+长期应收款)/总资产

利能力
营业成本合计
=营业成本+利息支出+手续费及佣金成本+退保金+赔付支出净额+提取保险合同准
备金净额+保单红利支出+分保费用
营业毛利率 =(营业总收入—营业成本合计)/营业总收入
期间费用合计 =财务费用+管理费用+销售费用+研发费用
期间费用率 =(销售费用+管理费用+研发费用+财务费用)/营业总收入
经营性业务利润
=营业总收入—营业成本合计—税金及附加—销售费用—管理费用—研发费用—财务费
用+其他收益
EBIT(息税前盈余) =利润总额+费用化利息支出
EBITDA(息税折旧摊销前盈余) =EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
总资产收益率 =EBIT/总资产平均余额
EBIT 利润率 =EBIT/当年营业总收入
EBITDA 利润率 =EBITDA/当年营业总收入

金流
FFO(营运现金流)
=经营活动净现金流—营运资本的减少(存货的减少+经营性应收项目的减少+经营性应
付项目的增加)
收现比 =销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入
资本支出 =购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

债能力
EBITDA 利息覆盖倍数 =EBITDA/(费用化利息支出+资本化利息支出)
FFO 利息覆盖倍数 =FFO/(费用化利息支出+资本化利息支出)
经营活动净现金流利息覆盖倍数 =经营活动净现金流/(费用化利息支出+资本化利息支出)
注:“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相关
企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》(财会[2018]15 号),对于已执行新金融准则的企业,长期投资计算公式为:
“长期投资=债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+其他非流动金融资产+长期股权投资”。
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2020 年面向专业投资者公开发行公司债券信用评级报告
附四:信用等级的符号及定义
主体等级符号 含义
AAA 受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

AA 受评对象偿还债务的能力很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。

A 受评对象偿还债务的能力较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。

BBB 受评对象偿还债务的能力一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。

BB 受评对象偿还债务的能力较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。

B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。

CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。

CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小,基本不能保证偿还债务。

C 受评对象不能偿还债务。

注:除 AAA 级,CCC 级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

中长期债券等级符号 含义
AAA 债券安全性极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。

AA 债券安全性很强,受不利经济环境的影响较小,违约风险很低。

A 债券安全性较强,较易受不利经济环境的影响,违约风险较低。

BBB 债券安全性一般,受不利经济环境影响较大,违约风险一般。

BB 债券安全性较弱,受不利经济环境影响很大,有较高违约风险。

B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境,违约风险很高。

CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境,违约风险极高。

CC 基本不能保证偿还债券。

C 不能偿还债券。

注:除 AAA 级,CCC 级及以下等级外,每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调,表示略高或略低于本等级。

短期债券等级符号 含义
A-1 为最高级短期债券,还本付息风险很小,安全性很高。

A-2 还本付息风险较小,安全性较高。

A-3 还本付息风险一般,安全性易受不利环境变化的影响。

B 还本付息风险较高,有一定的违约风险。

C 还本付息风险很高,违约风险较高。

D 不能按期还本付息。

注:每一个信用等级均不进行微调。




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