2020年陕西省高速公路建设集团公司企业债券信用评级报告 20陕高速 : 2020年陕西省高速公路建设集团公司企业债券信用评级报告
2020 年 陕西省高速公路建设集团公司 企业 债券 信用评级报告 项目负责人： 周 飞 fzhou @ccxi.com.cn 项目组成员： 陈 涛 tchen @ccxi.com.cn 电话： (027)87339288 2020 年 06 月 03 日 声 明 . 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际 与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用 评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 . 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性 由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级 对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 . 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门 相关要求，按照中诚信国际的评级 流程及评级标准，充分履行了 勤勉 尽责 和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的 原则。 . 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序 做出的独立 判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。 . 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国 际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关 金融产品的依据。 . 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结 果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 . 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内， 中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级 结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。 China Chengxin International Credit Rating Co.,LtdChina Chengxin International Credit Rating Co.,LtdChina Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编 Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenueBuilding 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenueBuilding 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue Dongcheng District,Beijing, 100010Dongcheng District,Beijing, 100010 L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 陕西省高速公路建设集团公司 ： 受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵 公司拟发行的“ 2020 年陕西省高速公路建设集团公司 企业 债券 ”的信 用状况进行了综合分析。经中诚信国际信用评级委员会最后审定，贵 公司主体信用等级为 AAA ，评级展望为 稳定 ，本期 企业 债券的信用等 级为 AAA 。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二零年六月三 日 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 发行要素 发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的 陕西省高速公路建设 集团公司 12.70亿元 10(5+5)年 每年付息一次，到 期一次还本付息 12亿元拟用于偿还“13陕高速债”剩余未偿还本 金，0.70亿元拟用于偿还“13陕高速债”本年度利息 评级观点 ： 中诚信国际评定 陕西省高速公路建设集团公司 （以下简称 “ 陕高速 ” 或 “ 公司 ” ）主体信用等级为 AAA ，评级展望 为 稳定 ；评定 “ 2020 年陕西省高速公路建设集团公司 企业 债券 ” 的债项信用等级为 AAA 。 中诚信国际肯定了 陕西省持续增长的 区域经济为公司提供的良好发展环境 ， 路产区域竞争优势显著 、 通车里程持续增加 ， 通行费收入与车流量整体保持增长以及交通 部和陕西省交通厅的大力支持等因素对公司的发展起到积极作用。同时，中诚信国际关注到公司债务压力大 、 资产负债率较高 ， 未来资本支出压力较大及 新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”） 期间 免收通行费 后续补偿政策值得关注等因素对公司 未来 发展及 信 用水平的影响。 概况数据 陕高速（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 总资产（亿元） 2,003.19 2,067.83 2,197.38 2,192.99 所有者权益合计（亿元） 510.44 582.00 702.66 689.15 总负债（亿元） 1,492.74 1,485.82 1,494.72 1,503.84 总债务（亿元） 1,409.18 1,392.52 1,414.13 1,445.50 营业总收入（亿元） 126.75 114.17 120.41 10.83 经营性业务利润（亿元） 0.24 0.26 - 0.28 - 11.03 净利润（亿元） 1.38 1.11 1.34 - 11.07 EBITDA （亿元） 66.50 62.85 68.99 -- 经营活动净现金流（亿元） 79.28 87.06 70.85 - 11.43 收现比 (X) 0.88 1.10 1.04 0.73 营业毛利率 (%) 57.78 62.51 63.50 18.45 应收类款项 / 总资产 (%) 1.91 1.07 0.53 0.53 资产负债率 (%) 74.52 71.85 68.02 68.57 总资本化比率 (%) 73.41 70.52 66.81 67.72 总债务 /EBITDA(X) 21.19 22.15 20.50 -- EBITDA 利息倍数 (X) 0.92 0.84 0.90 -- 注： 1 、 中诚信国际根据 公司 2017 ~2019 年审计 报告及 2020 年 一季度未经审 计的财务报表整理 ， 各期财务报告均按照新会计准则编制； 2 、中诚信国际将 公司 2017~2020 年 3 月末“其他流动负债”中有息债务纳入短期债务核算。 正 面 . 陕西省持续增长的经济实力为省内高速公路行业提供了良 好的发展环境。 陕西省经济近年发展迅速， 2019 年全省实现 GDP 为 25,793.17 亿元，同比增长 6.0% 。当地持续增长的经济 实力为高速公路行业的发展奠定了良好基础。 . 路产区域竞争优势显著，通车里程持续增加。 截至 2 020 年 3 月末，公司运营的高速公路总里程 2,511.77 公里，管理着省内 45.00% 的高速公路，其管理的高速公路均纳入了“国家高速公 路网”和陕西省“两环六辐射三纵七横高速公路网”框架，近 年来公司公路运营里程持续增加，路网不断完善。 . 通行费收入与车流量整体保持增长。 公司运营的高速公路通 车里程不断增长，已建成运营的高速公路地理位置较好。随着 陕西省车流量的增长和路网效应的显现，公司通行费收入与车 流量均呈增长态势。 . 交通部及 陕西 省交通运输厅的支持。 国家交通运输部持续给 予公司车购税补助； 2013 年 10 月陕西省交通运输厅出具 843 号文，在项目资本金拨付和非经营性资产变现等方面给予公司 支持。 关 注 . 公司债务压力 较 大，资产负债率较高。 截至 2020 年 3 月末， 公司总债务规模达 1, 445.50 亿元，资产负债率 68.57 % ，总资本 化比率为 67.72 % ， 债务 压力较大 。 . 未来资本支出压力较大。 截至 2020 年 3 月末，公司主要的在 建 及 拟建 高速 公路 项目总投资 450. 16 亿元，尚需投资 规模超 250 亿元 ，未来资本支出压力较大。 . 疫情期间免收通行费后续补偿政策值得关注。 疫情防控期间 全国收费公路免收通行费，自 2020 年 5 月 6 日零时起恢复收 费，公司 2020 年 一季度 收入及盈利水平 受到 一定负面 影响，中 诚信国际 将 对后续补偿政策保持关注。 评级展望 中诚信国际认为， 陕西省高速公路建设集团公司 信用水平在未 来 12~18 个月内将保持稳定。 . 可能触发评级下调因素。 公司高速公路运营规模或通行费收 入 呈 持续 且 不可逆 大幅下降 趋势 ；公司主要财务指标及 再融资 环境均 出现明显恶化等。 同行业比较 2019年部分省级交投企业主要指标对比表 公司名称 收费里程 （公里） 通行费收入 （亿元） 总资产 （亿元） 资产负债 率（%） 营业总收入 （亿元） 净利润 （亿元） 经营活动净现 金流（亿元） 陕 高速 2,511.47 96.26 2 , 197.38 68.02 120.41 1.34 70.85 陕西交建 3,049.73 115.48 3,033.14 70.91 125.16 4.96 83.30 豫高管 2,790.88 134.86 2 ,198.73 67.53 138.32 50.09 102.21 浙江交投 2 , 871.00 170.81 4,809.45 66.88 1 ,504.72 79.25 195.51 云南交投 3 , 603. 61 120.31 4 , 427.72 70.69 754.03 21.70 141.98 注： “ 陕西 交建 ” 为 “陕西省交通建设 集团公司 ” 简称 ； “ 豫高管 ” 为“ 河南省 收费 还贷 高速公路 管理 有限公司 ”简称； “浙江交投”为“浙江省交通 投资集团有限公司”简称； “ 云南交投 ” 为 “ 云南省交通投资建设集团有限公司 ” 简称 。 收费里程为 各企业 截至 2019 年 3 月末数据 。 资料来源：中诚信国际整理 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 发行主体概况 陕 高速 成立于 1996 年 9 月 24 日 ，是承担陕西 省高速公路项目建设和运营管理特许职能的大型 国有独资企业。公司由 陕西省国有资产监督管理委 员会（以下简称“ 陕西省国资委 ”） 依法行使高速公 路国有资产出资人权利，并委托省交通运输厅进行 实际管理。公司负责所承建的收费还贷高速公路项 目的资金筹措，建设项目招投标和项目管理，工程 质量、工期、投资控制，建成路段通行费的收取 、 还贷以及高速公路的养护 等 工作。 根据陕西省 国资 委发布的《 陕西省 人民 政府 国有 资产监督管理 委员 会 关于 陕西省 高速公路建设 集团 公司资本公积转 增资本金 的 批复 》 （陕 国资 产权发 [ 2017 ] 93 号），公 司 将 80 .00 亿元 的资本公积 转增为 资本金， 目前 公 司 注册 资本达到 100 .00 亿元。 截 至 2020 年 3 月末 ， 陕西省 国资委对公司持股比例为 100 % ，系公司 的 唯一 股东 和 实际控制人 。 公司主要负责 陕西省高速公路建设与运营管 理 ，亦 经营 公路施工、 公路 监理 及 检测 、石油制品 零售及综合零售 业务 等， 对 路桥 收费 主业 形成有益 补充。 表 1 ： 公司 部分 子公司 及简称 全称 简称 陕西高速机械化工程有限公司 机械化 工程公司 陕西高速公路工程试验检测有限公司 工程 检测公司 陕西 高速公路工程咨询有限公司 工程 咨询公司 陕西高速延长石油有限责任公司 延长 石油 陕西高速公路服务有限责任公司 公路 服务 公司 资料来源：公司 提供 ，中诚信国际 整理 本期 债券 概况 发行条款 本 期债券发行金额 为 12.7 0 亿元， 期限为 10 （ 5+5 ） 年。 本期 债券 采用固定利率发行，在存续期内按年 单利付息 ，到期一次性 偿还本金并支付最后一期 利 息；本期债券存续期 第 5 个计息年度末 附公司 调整 票面利率选择权及投资者回售选择权 。 募集资金用途 本期债券拟募集资金 1 2.70 亿元，其中， 12.00 亿元拟用于偿还“ 13 陕高速 债 ”剩余 未偿还本金， 0.7 0 亿元拟 用于偿还 “ 13 陕高速 债 ”本年度 利息 。 宏观经济和政策环境 宏观经济： 在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一 季度 GDP 同比下滑 6.8% ，较上年底大幅回落 12.9 个百分点，自 1992 年公布季度 G DP 数据以来首次 出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶 段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有 望反弹，中诚信国际预计在中性情境下全年 G DP 或 同比增长 2.5% 左右，但仍需警惕海外疫情蔓延给中 国经济带来的不确定性。 应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两 个月中国经济数据出现大幅度的下滑。 3 月份随着 国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月 宏观经济数据出现技术性修复。受 1 - 2 月份经济 近 乎“停摆”、 3 月份国内产能仍未完全恢复 影响 ，一 季度 供需两侧均受到疫情的巨大冲击， 工业增加值、 投资、消费、出口 同比 均出现两位数以上 的降幅 。 此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供求关 系扭曲 导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI 呈现 通缩状态，通胀走势分化加剧。 宏观风险： 虽然当前国内疫情防控取得 显著进 展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的 内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部 因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸 易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依 存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全 球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来 负面影响 ； 再次，近期保护主义变相升级，中美关 系长期发展存在不确定性，地缘政治风险仍有进一 步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚 至将进一步加剧： 首先，疫情防输入、防反弹压力 仍然较大，对国内复 工复产 的拖累持续存在；其次， 宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 释放可能，同时还将导致居民就业压力明显加大； 再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出 加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进 一步凸显；最后，当前我国宏观杠杆率仍处于高位， 政策刺激力度加大或加剧债务风险。 宏观政策： 在经济遭遇前所未有冲击的 背景下， 宏观政策坚持底线思维。 4 月 17 日政治局会议 在 坚 持打好三大攻坚战、加大 “ 六稳 ” 工作力度基础上， 进一步提出 “ 保居民就业、保基本民生、保市场主体、 保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运 转 ” 的 “ 六保 ” 方向 。 财政政策 将更加有效 ， 赤字率 有 望进一步提升，新增专项债额度或进一步扩大，发 行特别国债也已提上日程 ， 未来随着 外部形 势的演 变和内部压力的进一步体现，不排除有更大力度的 刺激政策。 海外量化宽松 下国内 货币 政策仍有空间， 货币政策 将更加灵活 ， 保持流动性合理充裕的同时 引导利率继续下行，在一季度三次降准或结构性降 准基础 上，年内或仍有一至两次降准或降息操作， 可能的时点有 二季度末、三季度末或年末 。 政策在 加大短期刺激的同时，着眼长远的市场化改革进一 步推进， 《中共中央、国务院关于构建更加完善的要 素市场化配置体制机制的意见》 等文件陆续出台。 宏观展望 ： 尽管当前国内疫情发展进入缓冲期， 生产秩序 逐步恢复，但消费、投资和出口形势均不 容乐观。 其中，受经济下行居民收入放缓和谨慎性 动机等因素影响，消费需求 疲软或将延续；尽管 刺 激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基建存 在一定投资周期，投资或 将低位运行； 海外疫情迅 速扩散 导致 包括中国主要贸易国在内的全球主要 经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需求将 限制出口的增长。 需求疲弱将对生产带来拖累，从 而给国内的复工复产带来负面影响。综合来看，疫 情冲击下 中国经济在 2020 年将面临进一步下行压 力，但 经济刺激政策能在一定程度上 对冲疫情对 中 国经济 的 负面 影响。 中诚信国际认为 ， 虽然国内疫情管控效果显现 和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个 季度出现改善，但后续 经济的恢复 程度仍取决于疫 情海外蔓延的情况和国内政策对冲 效果 ，疫情冲击 下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中 长期来看 ，中国 市场潜力巨 大， 改革 走向纵深将持 续释放制度红利， 中国经济中长期增长前景依旧可 期。 行业及区域经济环境 近年来，我国收费公路通车里程持续增长， 从各种 运输方式完成的运输量来看， 综合交通运输体系中 公路运输 仍 占 主导地位 ，但随着铁路网络规模的扩 大以及高速铁路 的大量投运，铁路客运已对公路客 运带来冲击 改革开放以来，凭借低要素成本优势，我国经济 快速发展，形成了以第二产业为主的产业结构和外 向型的经济结构。我国沿海地区经济发达、港口航运 条件便利，而水、矿产、煤炭等工业基础原料主要分 布在西北及内陆地区，资源分布不均衡带来很强的 交通运输需求。但公路基础设施发展严重滞后，截至 1984 年底，全国二级以上公路里程仅 1.9 万公里。 为加快解决公路交通落后对经济社会发展的制约问 题， 1984 年 12 月，国务院批准出台了 “ 贷款修路、 收费还贷 ” 的收费公路政策，极大地促进了我国公路 基础设施建设和发展。 经过多年的投资建设发展，我国已形 成了较大 规模的运营路产。 截至 2018 年末，全国收费公路里 程 16.81 万公里，占公路总里程 484.65 万公里的 3.5% 。 按技术等级划分 ，高速公路 13.79 万公里，一 级公路 1.96 万公里，二级公路 0.97 万公里，独立桥 梁及隧道 951 公里，占比分别为 82.0% 、 11.7% 、 5.7% 和 0.6% 。 按属性划分， 政府还贷公路里程 9.33 万公 里，占全国收费公 路里程的 55.5% ；经营性公路里程 7.48 万公里，占全国收费公路里程的 44.5% 。 在收费 高速公路中，政府还贷高速公路 7.26 万公里，经营 性高速公路 6.53 万公里。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 图 1 ： 2017 年 ~2018 年全 国收费公路里程 变化 图 资料来源： 201 8 年全国收费公路统计 公报 ，中诚信国际整理 截至 201 9 年末， 全国公路总里程 501.25 万公 里，比上年增加 16.60 万公里。公路密度 52.21 公 里 / 百平方公里， 较上年 增加 1.73 公里 / 百平方公里。 公路养护里程 495.31 万公里，占公路总里程 98.8 % 。 全国等级公路里程 469.87 万公里，比上年末增加 23.29 万公里，等级公路占公路总里程的 93.7 % ， 同 比 提高 1 .6 个百分点；其中，二级及以上公路里程 达 67.20 万公里，较上年末增加 2.42 万公里，占公 路总里程的 13. 4 % ， 与上年持平 。 图 2 ： 2015 年 ~2019 年全国 公路总里程及公路密度 http://xxgk.mot.gov.cn/jigou/zhghs/202005/W020200512289005481689.png 资料来源： 201 9 年交通运输行业发展统计公报 ， 中诚信国际整理 运输量方面 ，目前公路运输在我国交通运输体 系中占据主导地位， 201 9 年 承担了 国内约 73.32 % 的货物运输量和约 73.92 % 的旅客运输量 。 周转量方 面， 2019 年我国公路 货物运输周转量 为 59,636.39 亿吨公里 ，同比增长 0.4 % ； 旅客运输周转量为 8,857.08 亿人公里， 同比下降 4.6 % ，近年来 ， 随着 铁路网络规模的扩大以及高速铁路的大量投运，铁 路客运已对公路客运带来了冲击。 2018 年 7 月初， 国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》、铁总 部署《 2018~2020 年货运增量行动方案》，“公转铁” 相关政策陆续出台。在结构方面，“公转铁”重点实 施区域为京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平 原；在货种方面，“公转铁”涉及的主要货种包括煤 炭、铁矿石等大宗商品。受“公转铁”政策影响， 运输结构调整利好铁路货运量增长，政策实施区域 的高速公路公司的业绩或将承压，影响幅度取决于 运输大宗商品的货车通 行费收入的占比。 表 2 ： 2019 年 全国综合运输情况 运输方式 货物 旅客 周转量 （亿吨公里） 增速 ( %) 货运量 （亿吨） 增速 ( %) 周转量 （亿人公里） 增速 ( %) 客运量 （亿人） 增速 ( %) 铁路 30,181.95 4.3 43.89 7.2 14,706.64 4.0 36.60 8.4 公路 59,636.39 0.4 343.55 4.2 8,857.08 - 4.6 130.12 - 4.8 水 路 103,963.04 5.0 74.72 6.3 80.22 0.8 2.73 - 2.6 民航 263.19 0.3 0.07 2.0 11,705.12 9.3 6.60 7.9 运输总量 194,044.56 3.4 462.24 4.8 35,349.06 3.3 176.04 - 1.9 资料来源： 2019 年国民经济和社会发展统计公 报 ， 中诚信国际整理 2013 年 6 月，国家发改委和交通运输部编制的 《国家公路网规划（ 2013~2030 年）》获得批准，该 规划要求按照 “ 实现有效连接、提升通道能力、强 化区际联系、优化路网衔接 ” 的思路，补充和完善 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 国家高速公路网，形成 “ 七射十一纵十八横 ” 的高 速公路网，约 11.8 万公里，另规划远期展望线约 1.8 万公里 。我国公路建设采用 “ 适度超前 ” 的原则， 截至 20 19 年末高速公路总里程 已 达 14.96 万公里， 2 019 年全年 高速 公路 建设 完成 投资 1 1 ,50 4 亿元， 路网效应进一步加强。 2018 年 6 月， 交通运输部 制 定了 《交通运输服务决胜全面建设小康社会开启全 面建设社会主义现代化国家新征程三年行动计划 （ 2 018 ~ 2020 ） 年》， 对 “十三五” 后三年 交通运输 工作进行了全面的部署 ，其中提出到 2020 年，“高 速公路总里程将达到 15 万公里， 基本覆盖城镇人 口在 20 万及以上城市及地级行政中心 ”。据此，未 来三年我国高速公路建设仍将保持一定增速。 中诚信国际 认为， 随着我国公路网的持续完 善，路网效应的增强拉动了对高速公路的需求 ， 未 来几年我国收费公路行业仍然具有较大的发展空 间 ，但 随着铁路网络规模的扩大以及高速铁路的大 量投运，铁路客运已对公路客运带来冲击 。 收费公路行业 具有 投资规模大、投资回报期长、负 债率高 的 特征 ，通行费收入对还本付息和新增投资 的支撑能力较弱， 发行 收费公路专项债券 或将成为 地方政府为高速公路建设融资的创新方式 收费公路以高速公路为主， 高速公路属于准公 共品，投资规模大、投资回报期长的特点决定了其 投资由政府主导。目前我国高速公路大多由国家、 省、市三级政府共同投资，形成了 “国家投资、地 方筹资、社会融资、利用外资” 的多元化投融资 模 式。根据 2009 年发布的《国务院关于调整固定资产 投资项目资本金比例的通知》（国发 [2009]27 号）， 公路项目资本金比例由 35% 下降至 25% ，各级政府 投资压力有所下降，而省级投资主体的融资压力增 加。 2015 年 9 月 14 日 ，国务院发布《国务院关于 调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》 （国发 [2015]51 号），将公路项目资本金比例由 25% 进一步降至 20% 。 201 9 年，全国完成公路建设投资 2.19 万亿元， 比上年增长 2.6 % 。其中，高速公路建设完成 11 ,504 亿元，同比增长 15.4 % ；普通国省道建设完成投资 4 ,924 亿元，同比下降 10.3 % ；农村公路建设完成投 资 4,663 亿元，同比 下降 6.5 % 。 目前，由于建设成本大幅上涨和改扩建支出巨 大，收费公路企业债务压力增大。 截至 2018 年末， 全国收费公路累计建设投资总额 88 , 82 3.5 亿元，比 上年末净增 6 , 479.5 亿元，增长 7.9% 。 其中 政府还 贷公路累计建设投资 44 , 870.5 亿元，经营性公路累 计建设投资 43 , 953.0 亿元。 截至 2018 年末，全国收费公路债务余额 56 , 913.6 亿元。 按技术等级分， 高速公路 53 , 666.2 亿 元，一级公路 2 , 030.5 亿元，二级公路 113.4 亿元， 独立桥梁及隧道 1 , 103.5 亿元，占比分别为 94.3% 、 3.6% 、 0.2% 和 1.9% 。 收费公路按属性划分，政府还 贷公路 30 , 536.1 亿元 ，经营性公路 26 , 377.5 亿元 。 2018 年，全国收费公路通 行费收入为 5,552.4 亿元 ， 扣除必要的养护、 改扩建 、运营、税费 和 其他支出 后，剩下可供用于偿债的资金为 3,645.3 亿元，除 支 付当年 2 , 647.9 亿元利息外，还可还本 997.4 亿元 。 表 3 ： 2018 年 末全国收费公路累计投资额及债务余额情况（亿 元） 属性分类 资本金（ 1 ） 债务性资金 （ 2 ） 投资总额（ 3 ） 债务余额 政府还贷公路 12 , 922.5 31 , 948.0 44 , 870.5 30 , 536.1 经营性公路 14 , 122.2 29 , 830.8 43 , 953.0 26 , 377.5 合计 27 , 044.7 61 , 7 7 8.8 88 , 823.5 56 , 913.6 注： (1)+(2)=(3) 资料来源：《 201 8 年全国收费公路统计公报》，中诚信国际整理 从 具体企业的 财务表现 来 看，省级高速集团作 为全省高速公路的投资、建设和运营主体，通常具 有资产规模大、运营路产多、投资规模大和负债率 高等特点，大规模投资形成的债务导致 其路费收入 大多仅满足付息需求。高速公路上市公司的路产一 般位于公路需求旺盛的区域，具有资产规模小、盈 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 利能力强、债务负担轻等特点。 表 4 ： 201 8 年部分省级高速公路集团及上市公司财务指标 省级高速 集团 营业总收入 （亿元） 营业毛利率 (%) 总资产 （亿元） 资产负债率 ( %) 山东高速 集团 706.27 20.06 6 ,145.86 71.07 江苏交通 470.17 40.79 4,540.27 59.14 浙江交投 1 ,376.91 13.98 4 ,056.81 66.30 四川交投 400.73 22.13 3 ,764.26 62.79 福建高速 集团 163.66 60.32 3 ,439.02 70.92 陕西交建 114.95 64.70 2 ,894.20 70.98 陕西高速 114.17 62.51 2 ,067.83 71.85 首发集团 123.96 27.61 2 ,045.03 57.89 上市公司 营业总收入 （亿元） 营业毛利率 (%) 总资产 （亿元） 资产负债率 (%) 宁沪高速 99.69 54.11 481.63 39.05 山东高速 股份 68.29 49.48 685.96 57.26 赣粤高速 45.07 37.09 329.81 50.93 深高速 58.07 50.78 411.01 52.46 四川成渝 59.69 37.66 362.04 58.89 中原高速 57.76 51.72 501.48 77.64 福建高速 股份 26.63 61.17 172.99 36.05 皖通高速 29.67 56.76 147.80 28.41 注 ： 福建高速集团对政府还贷公路不计提折旧，陕西交建和陕西高速对 高速公路不计提折旧，营业毛利率高 。 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 目前，我国高速公路行业表现出投资规模大、 负债率高的特点， 通行费收入对还本付息和新增投 资的支撑能力较弱 。考虑到收费公路作为社会基础 设施的重要公益性质，地方政府的支持力度和财政 实力仍将是影响行业信用水平的重要因素。 2016 年 12 月，国家发展和改革委员会和交通 运输部发布《 关于进一步贯彻落实“三大战略”发 挥高速公路支撑引领作用的实施意见 》（发改基础 [2016]2806 号），指出高速公路建设需按照 “一带一 路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展 “三 大 战略 ”的部署，为“三大战略”的发展提供有力 支撑；提出 贯通支撑“三大战略” 的 国家高速公路 主通道 、 打通地方高速公路省际通道 、 畅通主要城 市群内城际通道 等八项主要建设任务。为此，中央 将继续加大车购税等中央资金的投入力度；同时鼓 励 充分发挥政府资金的引导和撬动作用，推广政府 和社会资本合作模式 （ Public - Private Partnership ， 以 下简称“ PPP ”） ，吸引更多社会资本参与投资 。 2016 年 12 月， 国家发展改革委办公厅 和 交通运输部办 公厅 发布《 关于进一步做好收费公路政府和社会资 本合作项目前期工作的通知 》，对 已纳入 交通运输 部“十三五”发展规划和三年滚动计划的收费公路 PPP 项目 的前期管理流程做出了详细规定，以 确保 收费公路 PPP 项目前期工作平稳有序推进 。 随着预算法（ 2014 年 修订）的实施和《国务院 关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发 [ 2014 ] 43 号）的印发， 地 方原有各类交通融资平台 的政府融资功能被取消 ， 政府收费公路“贷款修路、 收费还贷”模式需要相应调整。 为此， 2017 年 7 月， 财政部和 交通运输部联合印发《地方政府收费公路 专项债券管理办法（试行）》 （财预 [ 2017 ] 97 号 ） ， 提 出“地方政府为政府收费公路发展举借债务采取发 行收费公路专项债券”的融资方式，并提出由省级 政府作为收费公路专项债券的发行主体，所发行的 债券纳入地方政府专项债务限额管理； 发行收费公 路专项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预 期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够 保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自 求平衡 ； 收费公路专项债券收入、支出、还本、付 息、发行费用等纳入政府性基金预算管理 等具体实 施方案。 首先，收费公路专项债券有利于规范政府 举债行为，防控地方政府性债务风险，是中央加强 对地方政府性债务管理的表现； 其次，有利于降低 政府收费公路的融资和运营成本，提高管理效率， 增强政府偿债能力。这种更加规范化、标准化、透 明化的融资方式， 在控制地方政府性债务规模和成 本方面 都有一定积极作用。 中诚信国际认为 ， 长期来看，收费公路行业投 资规模大、投资回报期长的特点将持续；通行费收 入在路网贯通效应、自然增长等因素的拉动下有望 持续增长，但 对还本付息和新增投资的支撑能力 仍 然 较弱 ；为此，政府逐步推广 PPP 、政府收费公路 专项债券等新型投融资模式，并陆续出台相关政策 以实现其规范化和合理化运营。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 燃油税费改革、绿色通道、清理违规收费行为、重 大节假日小型客车免费等多项收费公路相关政策 的负面影响逐渐减弱；收费公路管理条例 的 修订 为 防控 债务风险 提供 一定程度 的保障，但正式颁布时 间仍未确定 2009 年以来，国家相继出台燃油税费改革、绿 色通道、清理违规收费行为、重大节假日小型客车免 费等多项收费公路相关政策。 燃油税改方案中关于 “ 逐步有序取消政府还贷二级公路收费 ” 的安排， 初步 促 成了通过公共财政转移支付方式解决为建设 二级公路而形成的债务问题 的措施 ，同时建立了未 来公路建设资金的形成机制，有利于调整公路建设 投资结构，缓解地方公路建设资金不足的压力，并且 有助于发挥政府财政资金的公共服务效能，实现公 路建设这项公益性的基础设施建设向政府公共财政 资金供给的回归。 收费公路清理工作对行业内存在 的超标准、超期限和超范围收费现象进行了治理，纠 正了各种违规收费行为，减轻了公路使用者的负担。 而绿色通道和重大节假日小型客车免费政策虽然进 一步减轻了部分公路使用者的负担，但对收费公路 企业的经营业绩产生了一定负面影响。总体来看，上 述政策对收费公路运营企业的影响已逐渐减弱 。 表 5 ： 近年收费公路行业相关政策及主要内容 政策名称 实施日期 主要内容 《成品油价税费改革方案》 2009.01.01 逐步有序取消政府还贷二级公路收费。 《关于促进农业稳定发展 农民持续增收的若干意见》 2009.01.01 长期实行并逐步完善农产品运销绿色通道政策，推进在全国范围内免收整车合法装载鲜活 农产品车辆的通行费。 2010 年 12 月 1 日起，绿色通道扩大到全国所有收费公路，而且减免 品种进一步增加，主要包括新鲜蔬菜、水果、鲜活水产品，活的畜禽，新鲜的肉、蛋、奶等。 《关于开展收费公路专项 清理工作的通知》 2011.06.10 要求各省在 2012 年 5 月底之前重点清理收费公路行业存在的超标准、超期限和超范围收费 现象，并对全行业的经营与信贷偿付等情况进行摸底，要求相关部门或公司坚决撤销收费期 满的收费项目，取消间距不符合规定的收费站点，纠正各种违规收费行为，进一步减轻公路 使用者的负担。 《重大节假日小型客车通 行费实施方案》 2012.07.24 收费公路将在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日（共 20 天）免费通行， 免费车辆为 7 座以下的小型客车。 《物流业发展中长期规划 （ 2014 - 2020 ）》 2014.10.04 加强和规范收费公路管理，加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度，减少不必要的收费 点，全面推进全国高速公路不停车收费系统建设。 《收费公路管理条例》修订 征求意见稿 -- 对收费公路性质的表述进行变更，并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的主体由省级交 通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期限或者经营期限做出调整， 并新增养护收费期。 《两部门关于进一步做好 收费公路政府和社会资本 合作项目前期工作的通知》 -- 对已纳入交通运输部“十三五”发展规划和三年滚动计划的收费公路 PPP 项目的前期管理 流程做出了详细规定 。 《地方政府收费公路专项 债券管理办法（试行）》 2017.6.26 明确以发行收费公路专项债券作为地方政府为政府收费公路发展举借债务的方式，以项目 对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还。省、自治区、直辖市政 府为收费公路专项债券的发行主体。原先以各类交通融资平台作为收费公路建设融资主体 的模式被取代。 《收费公路管理条例（修订 草案）》 2018.12.20 在 2015 年《条例》修订稿的基础上，进一步提高收费公路设置门槛；并提出取消高速公路 省界收费站。 《深化收费公路制度改革 取消高速公路省界收费站 实施方案》 2019.5. 21 进一步深化收费 公路制度改革，加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车 快捷 收费。 资料来源： 公开资料， 中诚信国际整理 2015 年 7 月，交通运输部发布了《收费公路管 理条例》 修订征求意见稿 （以下简称 “ 《条例》 修订 稿 ” ） ，《条例》修订稿较 2004 年实施的《收费公路 管理条例》相比，主要有三方面的调整：一是对收 费公路性质的表述有所变更，将政府举债方式建设 的公路统一表述为政府收费公路，将经营性公路统 一表述为特许经营公路，这确定了我国收税和收费 长期并行的两种公路的发展模式。《条例》修订稿同 时提高了收费公路的设置门槛，修订稿规定收费公 路应符合下列技术等级和里程要求：高速公路、一 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 级公路连续里程 50 公里以上、独立桥梁、隧道、长 度 1,000 米以上，已经取消收费的二级公路升级改 造为一级公路的，不得重新收费，新建和改建技术 等级为二级以下（含二级）的公路不得收费，这将 有 利于最终实现只有高速公路收费，其他公路全部 回归公共财政承担的目标；二是政府收费公路中的 高速公路，由省、自治区、直辖市政府实行统一举 债、统一收费、统一还款。这将以前提出的“统一 贷款、统一还款”修改为“统一举债、统一收费、 统一还款”，并将统借统还的主体由省级交通主管 部门修改为省、自治区、直辖市政府，有利于降低 政府收费公路的融资和运营成本，同时提高管理效 率，增强政府偿债能力，降低政府性债务风险；三 是收费公路的偿债期限或者经营期限方面，“政府 收费公路的偿债期限应当按照收费偿还债务的原 则确定”，“特许经营公路的经营期 限按照收回投资 并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动态调 整、收益调节等方式控制合理回报”，“特许经营公 路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统一管 理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期 的高速公路实行相同收费标准，统一收费”，“政府 统一管理的高速公路在政府债务清偿后，可按满足 基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则， 重新核定收费标准，实行养护管理收费”。在专项税 收和公共财政预算收入无力承担所有公路的建设、 养护、管理和债务偿还的资金需求的情况下，高速 公路偿债期限结束后将新增养护收费期。 2018 年 12 月，交通运输部发布了《收费公路 管理条例（修订草案）》（以下简称 “ 修订草案 ” ）， 较之《条例》修订稿，修订草案进一步提高了收费 公路设置门槛，提出 “ 建设收费公路，应当符合高 速公路技术等级要求 ” ，明确新建的收费公路只能 是高速公路，停止新建收费一、二级公路和独立桥 梁、隧道。此外，贯彻落实国务院关于推动取消高 速公路省界收费站的部署要求，修订草案提出 “ 收 费公路除出入口外，不得在主线上设置收费站 ” 。 2019 年 5 月 ，国务院办公厅 发布《 深化收费公 路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案 》 （ 以下简称 “ 《方案》 ” ） ， 提出 加快取消全国高速 公路省界收费站，实现不停车快捷收费 。《 方案 》 要 求 加快建设 和完善高速公路收费体系 ， 2 019 年底前 各省（区、市 ）高速公路 入口车辆使用 ETC 比例 达 到 90 % 以上， 同时实现 手机移动支付在人工收费车 道全覆盖 。《 方案 》还要求加快推进公路法和条例 等 相关法律法规修订工作，清理规范地方性通行费减 免 政策， 出台优化重大节假日小型客车免费通行、 鲜活农产品运输 “ 绿色通道 ” 等 通行费减免政策 的具体实施意见。 此外 ， 《 方案 》 要求修订 《收费公 路 车辆通行费车型分类》 标准 ，调整货车通行费计 费方式，自 2020 年 1 月 1 日起， 统一按车（轴 ）型 收费， 并确保不增加货车通行费总体负担，同步实 施封闭式高速公路收费站入口不停车称重检测。 在 政府收费公路 存量债务 置换方面 ，允许 地方政府债 券置换截至 2014 年底符合政策规定的政府收费公 路存量债务 ， 为取消高速公路省界收费站创造有利 条件。 《条例》修订稿 和修订草案的公布 ，明确了我 国公路发展以非收费公路为主，收费公路为辅的原 则， 大幅提升了收费公路设置门槛， 并明确了养护 管理长期收费机制，在一定程度上防控高速公路的 债务风险，而且为高速公路的发展提供稳定的养护 发展资金。《 方案 》 的 发布进一步深化 了收费公路制 度改革， 取消 全国高速公路省界收费站， 实现不停 车 快速收费 ， 提高公路通行效率。 同时 ，货车收费 标准的修订，可能 对 公路企业通行费收入带来一定 影响。 当前《条例》正式颁布时间尚未确定，其具 体条款的修订亦存在不确定性，中诚信国际将持续 关注《条例》修订稿的进展及其发布后对收费公路 行业带来的影响。 中诚信 国际认为， 国家相继出台 的 燃油税费改 革、绿色通道、清理违规收费行为、重大节假日小 型客车免费等多项政策 对收费公路行业 形成一定 负面冲击，但负面影响 减弱 ； 《条例》虽然在一定程 度上防控高速公路的债务风险，为高速公路的发展 提供稳定的养护发展资金， 但 颁布时间尚未确定。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 新冠肺炎疫情叠加复工延迟对交通运输产业造成 一定冲击，公路客运量及货运量短期内下降明显， 长期有望实现反弹；疫情对 收费公路 行业 的经营活 动 短期 造成一定负面影响， 长期影响 较为可控 受春节假期、交通管制和延迟复工等因素影 响，公路客运量短期内下降明显。由于 新冠 疫情对 人们心理造成的持续影响，公路客运受影响程度和 时间跨度更大，即使在疫情稳定的一段时期内仍会 导致公路客运量的同比下滑，疫情蔓延且交通管制 措施将直接导致人员出行减少、公路客运量短暂性 快速下降。同时，人员出行减少带来的消费下降、 春节假期延长及各省企业复工时间延迟，使得社会 生产短期内同比大幅下滑，进而使得公路货运量短 暂性下降。此外，疫情全球“大流行”可能引发的 人员及贸易限制预计会对国内进出口产生一定影 响，进而影响公路货运量。 目前，新冠疫情的爆发对全国公路运输的短期 冲击已经显现。 以 陕西 省为例， 2019 年 1~ 3 月 ， 陕 西省 累计完成公路 货 运量 31 ,024 万吨， 累计完成 客 运量 13,753 万人 ， 而 2020 年 1 ~3 月 则分别完成了 21,025 万吨 和 3,317 万人 1， 均 出现 较大 程度下滑。 此外，为保障疫情防控物资的运输并 助力企业复工 复产， 根据交通运输部下达的通知，自 2 月 17 日 零时起至全国收费公路免收车辆通行费，于 2020 年 5 月 6 日零时起经依法批准的收费公路恢复收费（含 收费桥梁和隧道）。 交通运输部要求全国高速公路 确保免收车辆通行费期间高速公路“免费不免责” “免费不免服务”，增派人员力量，做好交通组织， 提高防疫检测效率，缩短车辆等待时间。因此，收 费公路收入受到较大影响，运营成本或较日常水平 有所升高。 1 数据 来源于陕西省交通运输厅公布的 《 2019 年 3 月公路及水路货 物、旅客运输周转量》和《 20 20 年 3 月公路及水路货物、旅客运输周 转量》。 中诚信 国际认为， 免收费政策对 收费 公路行业 的收入和盈利能力短期内产生一定不利影响，目前 后续相关补偿政策尚未确定。 从长期看，疫情得到 有效控制后公路货运和客运量有望实现反弹， 疫情 对收费公路行业的长期影响较为可控 。 陕西省整体经济形势向好，经济发展呈现稳步增长 的态势，为地区交通基础设施建设提供了有利的外 部条件和经济基础 陕西省 地处中国内陆腹地，黄河中游 ，是 连接 中国东、中部地区和西北、西南的重要位置 ，具有 承东启西、连接西部的区位优势。同时 ，陕西省也 是 我国 重要的交通枢纽， 高铁网、高速公路网完善， 其 西安咸阳国际机场是全国八大区域性航空枢纽 之一 ， 交通 优势 明显。 陕西 省下辖 10 个省辖市和杨 凌农业高技术产业示范区，其中 3 个县级市、 80 个 县和 24 个市辖区，全省总面积 20.58 万平方公里 。 陕西省自然资源优势为其经济发展提供了较 为强有力的支持，经济保持了持续发展势头， 经济 增速趋于平稳 。 201 7 ~201 9 年， 陕西省实现地 区 生 产总值（ GDP ） 分别为 21,898.81 亿元、 24,438.32 亿 元和 25 , 793.17 亿元 ，同比增长 8.00% 、 8.30% 和 6.0 % 。 2019 年 ， 陕西省 三次产业占比从 2018 年的 7.5:49.7:42.8 调整为 7.7:46.4:45.8 ，产业结构有所优 化 ； 陕西省 人均 地区 生产总值 为 66 , 649 元，比上年 增长 5.4% 。 2017 ~2019 年 ， 陕西省 一般公共预算收入分别 为 2 , 006.69 亿元、 2 , 243.14 亿元 和 2 , 287.7 0 亿元 ， 同比增 长 9.42 % 、 11.78 % 和 2 .00% ， 受减税降费和 经济下行的影响 ， 2019 年 增速有所放缓；其中，税 收收入分别为 1 , 485.58 亿元 、 1,774.29 亿元 和 1 , 846.00 亿元， 占比分别为 74.03 % 、 79.10 % 和 80.69 % ； 同期， 陕西省 一般公共预算 平衡率分别 为 41.52 % 、 42.30 % 和 39.98 % ， 财政自给能力一般。 随 着土地市场的 回温， 陕西省 政府性基金收入 增长 较 快 ， 2017 ~2019 年 分别为 1 , 030.93 亿元 、 1 , 464.73 亿 元 和 1 , 859.60 亿元 。截至 2019 年 末，陕西省 政府 债务余额为 6 , 532.49 亿元， 债务率 2为 94. 46 % ，债 2 债务率 = 期末 政府债务余额 / （一般公共预算收入 + 政府性基金收入 + 上级补助收入 + 国有资本经营收入） China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 务负担相对较重。 根据陕西省交通运输“十三五”发展规划，陕 西省“十三五”期间计划建成通车高速公路 1,500 公 里，总投资达 2,000 亿元以上，力争在“十三五” 末高速公路总通车里程达 6,500 公里。“十三五”期 间，陕西省将加快建设西安咸阳国际机场东航站楼、 西安火车站等 9 个重大综合客运枢纽及西安港、西 咸空港等 15 个重大货运枢纽 ( 物流园区 ) ；还将加快 西安至银川、西安至武汉、西安至成都、西安经延 安至包头、西安经安康至重庆等高铁建设，力争解 决剩余 6 个市通快速铁路问题，努力实现西安与周 边 8 个省会城市高铁连通；推进西安北至铜川、西 咸机场至法 门寺、西安至法门寺、阎良至西咸机场、 西安至韩城等城际铁路项目实施；加快建设横山、 黄陵等 4 个通用机场，新建西安、富平等 13 个直 升机和固定翼机场。 未来 ， 陕西省将大力发展枢纽经济，加快“国 际航空枢纽”、米字形高铁网和高速公路网建设，以 临空产业为重点带动发展现代服务业； 同时， 着力 打造交通商贸物流、国际产能合作、科技教育、国 际文化旅游、丝绸之路金融“五大中心”，增强陕西 向西开放、向东集散、辐射全国的能力 。根据《 陕 西省 2020 年政府工作报告 》， 2020 年 ，陕西省 将继 续推进西安地铁和西延、延榆、西十、西康高铁建 设，建成 西银高铁； 建成太白至凤县、清涧至子长、 安康至岚皋、平利至镇坪等 12 条高速公路 ， 加强基 础设施领域补短板。 中诚信 国际认为， 陕西省整体经济形势向好， 经济发展呈现稳步增长的态势，快速发展的地区经 济为地区交通基础设施建设提供了有利的外部条 件和经济基础。同时，西部大开发政策的进一步实 施以及对中西部地区继续实行特惠政策，都将对陕 西省经济发展起到积极的推动作用。 业务运营 公司作为承担陕西省高速公路项目建设和运 营管理特许经营职能的大型国有独资企业，行业地 位突出，所辖高速公路均已纳入“国家高速公路网” 和陕西省“两环六辐射三纵七横”的路网框架。截 至 2020 年 3 月末，公司运营管理的高速公路总里 程约为 2,511.77 公里，占陕西省高速公路通车总里 程的 4 5 . 00 % 。随着公司运营公路里程的不断增加以 及相关辅业的发展，近年来收入规模稳定增长，主 要 来自于通行费收入，其他经营 性 业务 主要为公路 施工、公路监理及检测等公路配套业务。 表 6 ： 公司主要板块收入结构及占比（亿元 、 % ） 收入 201 7 201 8 201 9 2020.1~ 3 公路运营 90.31 93.65 96.26 5.08 石油制品零售 5.82 6.25 7.77 2.27 公路工程施工 9.19 7.14 5.58 1.61 综合零售 1.77 2.32 3.37 0.85 公路监理、检测 1.32 1.26 1.27 0.59 其他 18.33 3.54 6.16 0.43 合计 126.75 114.17 120.41 10.83 占比 2017 2018 2019 2020.1~ 3 公路运营 71.25 82.03 79.94 46.91 石油制品零售 4.59 5.47 6.45 20.96 公路工程施工 7.25 6.26 4.63 14.87 综合零售 1.40 2.03 2.80 7.85 公路监理、检测 1.04 1.11 1.05 5.45 其他 14.47 3.10 5.12 3.97 合计 100.00 100.00 100.00 100.00 注 ： 其他收入 包括租赁业务和房地产 销售 等业务收入。 资料来源：公司 财务 报表，中诚信国际 整理 公司已建成运营的高速公路地理位置较好， 随着陕 西省车流量的增长和路网效应的显现，公司通行费 收入呈增长态势 ； 受 疫情冲击， 2020 年 一季度车流 量及通行费 收入大幅 下降 公司所辖高速公路均已 纳入“国家高速公路 网”和陕西省“两环六辐射三纵七横”的路网框架。 截至 2020 年 3 月末，公司下设西宝、宝天、西渭、 西禹、西延、西汉、汉宁、白泉、西略、西耀、宝 汉、铜旬、渭玉公司，分别管理西宝、西潼、西阎、 阎禹、铜黄、黄延、西户、西汉、十天、宝汉、铜 旬、渭玉等 29 条路线，公司路产全部为政府还贷公 路。公司通行费流转程序采取“收支两条线”管理 机制，即公司通行费收入全额上缴到省财政专户， 支出由省财政在次月扣除水利基金之后返拨给公 司。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 表 7 ： 截至 2020 年 3 月末 公司主要运营公路情况 运营 运营线路 运营 长度 收费期限 公司 路段 （公里） 西宝 西宝高速 三桥-眉县 159.63 1995.12~2025.12 宝天 宝天高速 眉县-宝鸡 100.74 1995.12~2025.12 宝牛高速 宝鸡-陕甘界 51.20 2009.9~2029.9 西渭 西临高速 西安-靳家 32.32 1996.10-2030.10 西潼高速 靳家-潼关 132.90 1999.10~2030.11 蒲渭高速 蒲城-渭南 52.60 2010.11-2030.10 西禹 西阎高速 西安-阎良 45.60 2001.11~2021.9 阎禹高速 阎良-禹门口 179.30 2005.10~2025.10 西延 铜黄高速 川口-黄陵 71.58 2001.9~2021.4 黄延高速 黄陵-延安南 176.00 2006.9~2026.9 西汉 西户高速 西安-涝峪 32.03 2003.12~2023.12 西汉高速 涝峪-洋县 152.00 2007.9~2027.9 三星互通 三星互通立交 5.60 2003.12~2023.12 汉宁 西汉高速 洋县-勉县 151.60 2007.9~2027.9 勉宁高速 勉县-宁强 54.80 2004.5~2027.9 宁棋高速 宁强-棋盘关 18.00 2008.11~2028.9 白泉 十天高速 石泉-安康 104.60 2010.12~2030.12 十天高速 安康-白河 151.30 2011.12~2031.12 西略 十天高速 西乡-略阳 147.24 2011.12~2031.12 十天高速 西乡-石泉 83.40 2011.12~2031.12 十天高速 略阳-陕甘界 39.88 2011.12~2031.12 西耀 西铜公路 西安-铜川 93.20 2011.12~2031.12 铜黄高速 铜川-何家坊 48.21 2013.12~2033.12 铜黄高速 何家坊-黄陵 52.86 2013.12~2033.12 宝汉 宝汉高速 陇县-宝鸡 128.42 2010.10~2030.10 汉川高速 汉中-陕川界 65.95 2015.8~2035.8 坪砍高速 坪坎-汉中 88.17 2017.12-2037.12 铜旬 铜旬高速 铜川-旬邑 50.06 2016.2~2036.2 渭玉 渭玉高速 渭南-玉山 42.59 2015.12~2035.12 合计 -- -- 2,511.77 -- 注 ： 1 、公司 对 陕西 西铜高速 公路 有限公司 （以下 简 称 “ 西铜 高速 ” ） 的持股比例为 30 % ， 即对其 参股 ；上述 表格中的西铜公路并非 参股公司 西铜 高速名下的路产 ； 2 、通车年限按照路段起点通车时间计算，故中间路段新通车而收费期限未发生变化； 3 、尾数差异系四舍五入所致。 资料来源：公司提供 ， 中诚信国际 整理 西宝、西渭公司下属的西宝高速和西潼高速通 车时间早，是国高网连霍（连云港-霍尔果斯）线陕 西段的主要组成部分；其中，西宝高速跨越陕西关 中西部西安、咸阳、宝鸡三大城市，是陕西的精华 腹地，沿途经过乾陵、法门寺、太白山、周公庙、 五丈塬、钓鱼台、炎帝陵等众多著名旅游景点；西 潼高速打通了关中地区通往华北、华东地区的交通 要道，连接了古城西安与闻名中外的秦兵马俑、唐 华清池、西岳华山等名胜古迹，两条路段地理位置 优越，车流量大。为便于高速管理，公司成立宝天 高速公司，2017~2019年，西宝、宝天公司合计分 别实现通行费收入13.53亿元、13.41亿元和14.40 亿元，西渭公司分别实现通行费17.61亿元、18.09 亿元和18.14亿元。西宝高速和西潼高速地理位置 优越，近年来车流量较大且保持稳定，通行费收入 逐年增长。 西延公司下属的铜黄高速和黄延高速是国高 网包茂高速陕西段的一部分，其通行车辆以运输煤、 天然气、石油等能源的货车为主，并且途经黄帝陵、 洛川会议遗址、洛川黄土国家地质公园等众多著名 旅游景点。2017~2019年，西延公司分别实现通行 费收入11.08亿元、9.27亿元和8.93亿元，因路产 通车年限较早，路况逐步变化，逐步被平行的西耀 高速分流，近年来通行费收入有所下降。 西禹、西汉和汉宁公司下属的西户高速、西汉 高速、勉宁高速、宁棋高速、西阎高速以及阎禹高 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 速是国高网京昆高速在陕西境内的路段，北与山西 省内侯禹高速连接，形成西北通向北京最快捷的高 速公路，南至陕川界，可以通往成都、昆明。京昆 高速西安至棋盘关段（西户高速、西汉高速、勉宁 高速和宁棋高速）途经两汉三国驰名中外的历史文 化遗迹和朱鹮、大熊猫自然保护生态园等众多的旅 游风景点，它的建成对增强陕西、四川、山西、河 南等毗邻地区的经济交流与合作，加快能源、资源 开发，促进区域经济发展，解决陕南交通“瓶颈” 制约，推动陕南地区经济发展具有重大的意义。京 昆高速西安至禹门口段（西阎高速和阎禹高速）途 经渭北、高陵、合阳、澄城、蒲城、富平等省粮棉 生产大县和苹果、酥梨水果基地，以及蒲城桥陵、 洽川黄河湿地、司马迁祠、大禹庙、普照寺、文庙、 龙门等旅游景点。西汉高速穿越秦岭，收费标准为 0.60~0.65元/公里，较平原地区收费标准高40%左 右，通行费收入一直处于运营公司中较高水平，未 来成长前景良好。2017~2019年，西汉和汉宁公司 合计分别实现通行费收入23.19亿元、22.52亿元和 23.62亿元，因2018年部分路段中小修养护，通行 费收入有小幅回落；同期，西禹公司分别实现通行 费收入9.57亿元、11.17亿元和12.75亿元，通行 费逐年增长，其中2018年因平行的西阎高速路况 较差，分流较多车流，当期增幅明显。 白泉、西略公司管理的十天高速是贯通陕南的 交通大动脉，近年来十天高速车流量和通行费快速 增长，2016 年以来由于陕西境内的跨省断头路与其 他省路段接通，持续带动十天高速各路段通行费收 入增长， 但由于通车时间较短，整体来看，车流量、 通行费整体水平不高。2017~2019年，十天高速各 路段实现通行费收入分别为8.16亿元、8.59亿元和 9.04亿元，呈稳步增长趋势。 渭玉、铜旬公司下属的渭玉高速、铜旬高速分 别于2015年12月及2016年2月建成通车。渭玉 高速（渭南至玉山）是陕西省规划的“2367”网西 安大环线的组成路段，并且为国家高速公路网联络 线榆林至蓝田线重要一段，项目起点顺接渭蒲高速 与连霍高速交叉赤水立交，总里程42.59公里。铜 旬高速（铜川至旬邑）是国家公路网规划的G3511 菏泽至宝鸡联络线的一段，也是陕西省“2367”高 速公路网规划中合（阳）凤（翔）线的重要组成路 段，与正在建设的咸旬高速公路相接。铜旬高速的 建成后将在陕西省关中北部新增一条东西走向的 高速公路运输通道，总里程50.06公里。上述两条 路产目前尚处于培育阶段，2017~2019年合计实现 通行费收入分别为0.92亿元、0.97亿元和1.04亿 元，呈现增长趋势。 此外，2020年春节期间，受疫情导致的交通管 制和延迟复工等因素影响，公路客运量短期内下降 明显； 根据交通运输部下达的通知，自 2 月 17 日 零时起至全国收费公路免收车辆通行费，自 2020 年 5 月 6 日零时起经依法批准的收费公路恢复收费（含 收费桥梁和隧道）。 上述 因素 叠加 下 ， 2020 年 1 ~3 月 ，公司 通车高速公路 车流量和通行费收入均出现 明显下滑， 与 去年同期相比， 公司所 属 路产车流量 下滑 幅度 在 5 %~50% 之间 ， 通行费 收入 则 呈 现 55 %~85% 不等的 下降 。 表 8 ： 2017~2019 年 及 2020 年 1 ~3 月 公司 高速路产 通行费及交通流量 运营公司 2017 2018 2019 2020.1~3 车流量 收费额 车流量 收费额 车流量 收费额 车流量 收费额 (万辆) (亿元) (万辆) (亿元) (万辆) (亿元) (万辆) (亿元) 西宝公司、宝天公司 3,690.82 13.53 3,935.25 13.41 3,846.86 14.40 318.17 1.06 西渭公司 2,889.59 17.61 3,100.68 18.09 3,026.32 18.14 186.32 1.12 西延公司 559.37 11.08 560.08 9.27 531.43 8.93 32.32 0.37 西汉、汉宁公司 1,471.71 23.19 1,473.83 22.52 1,373.60 23.62 100.83 1.46 西禹公司 1,415.05 9.57 1,582.68 11.17 1,591.73 12.75 117.07 0.75 白泉公司 682.28 5.40 744.75 5.90 745.93 6.08 77.39 0.44 西略公司 421.56 2.76 282.48 2.69 295.92 2.96 23.22 0.22 西耀公司 828.75 6.54 732.88 7.33 618.19 7.93 40.25 0.55 宝鸡、汉川公司 254.68 1.24 413.13 2.32 483.08 3.07 29.34 0.21 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 渭玉公司 151.51 0.71 155.80 0.73 151.70 0.79 12.21 0.07 铜旬公司 48.02 0.21 53.77 0.24 55.78 0.25 3.55 0.01 合计 12,413.34 91.83 13,035.35 93.67 12,720.54 98.92 940.66 6.27 注： 1 、西汉与汉宁高速、宝鸡与汉川高速、西宝与宝天高速为同一贯通高速公路的两个计费路段，故合并统计； 2 、此通行费收入为征费口径运营分 公司通行费收入汇总数据，与财务报表主营业务收入中的通行费收入有所差异，主要系征费口径运营分公司收入拆分方法与会计收入确认方法不一 致； 3 、以上车流量为出口车流量； 4 、 小数差异系四舍五入所致。 资料来源：公司提供 ，中诚信 国际整理 收费标准方面，公司对客车按车型收费，货车 计重收费。 客车方面，目前陕西省对客车实行四级分类， 各车型具体费率依据不同高速公路路段的建造成 本制定，一类车费率在0.4元/车公里与0.7元/车公 里之间，其他车型费率乘以相应车型的收费系数确 定，公司目前路产的基本费率主要为0.4元/车公里， 与大部分省份相同，预计未来几年将保持稳定。 表 9 ：公司主要路段现行 客车 通行费标准 类别 车型及规格 费率标准 (元/车公里) 第1类 ≤7座 0.40、0.50、0.60、0.70 第2类 8～19座 0.70、0.88、1.06、1.23 第3类 20～39座 0.90、1.13、1.36、1.58 第4类 ≥40座 1.12、1.36、1.63、1.90 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 货车方面，根据陕西省人民政府《关于高速公 路实行载货类机动车计重收取车辆通行费等有关 问题的批复》（陕政函〔2010〕55号）和陕西省交 通运输厅、陕西省财政厅、陕西省物价局《关于高 速公路载货类机动车辆计重收取车辆通行费的通 知》（陕交发〔2010〕30号）规定，自2010年5月 10日起，全省高速公路对所有载货类机动车辆计重 收取车辆通行费，基本费率为0.08元/吨.公里，其 他类型费率标准方案依此同比换算。其计算办法为： 对于未超限车辆，车货总重小于10吨（含10吨） 的车辆，执行基本费率；车货总重10吨至30吨（含 30吨）的车辆，10吨及以下部分，其费率按基本费 率计收，10吨以上部分，其费率按基本费率线性递 减到基本费率的50%（西铜高速公路为80%）计收； 车货总重大于30吨的车辆，10吨及以下部分，其 费率按基本费率计收；10吨至30吨部分，其费率 按基本费率线性递减到基本费率的50%（西铜高速 公路为80%）计收；超过30吨的重量部分，按基本 费率的50%（西铜高速公路为80%）计收。对于超 限车辆，对超限认定标准以内的重量部分，按基本 费率的3倍计收；超限认定标准以上的重量部分， 超限50%以内重量部分，按基本费率的6倍计收通 行费；超限50%~100%重量部分，按基本费率的10 倍计收；超限100%以上重量部分，按基本费率的 16倍计收。超限认定标准：执行国家七部委规定的 超限标准。即二轴车20吨、三轴车30吨、四轴车 40吨、五轴车50吨、六轴及以上车55吨。同其他 省份相比，陕西省对超限车辆的收费标准较高。 2019年5月，国务院办公厅印发《深化收费公路制 度改革取消高速公路省界收费站实施方案》，将修 订车辆通行费车型分类标准，调整货车通行费计费 方式，从2020年1月1日起统一按车（轴）型收 费，该政策或将对公司通行费收入带来负面影响。 公路 养护方面， 公司运营的高速公路日常小修 保养工程在养护管理部指导和监督下由各分公司 具体负责实施，中修工程和大修工程则由大修项目 管理处负责招标实施。 2017~2019 年 ， 公司养护支 出分别为 7.10 亿元、 1 3.21 亿元 和 20.15 亿元 ， 近 两年 养护支出增幅较大的主要原因是实施了西汉、 西延、汉宁路面工程，西禹、西汉桥梁加固工程， 全线波形梁护栏增设工程，西汉高速公路安全隐患 整治工程，国高网传递及其他应急工程等。 随着 公 司 公路路产里程的增加，预计未来收费高速公路维 修养护成本将有所增加。 表 10 ： 2 017 ~ 2019 年 公司收费公路维修养护成本（亿元） 项目 2017 2018 2019 小修保养 1.97 2.34 2.50 大、中修工程 5.13 10.87 17.65 合计 7.10 13.21 20.15 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 总体来看，公司已建成运营的高速公路地理位 置 较好， 随着陕西省车流量的增长和路网效应的 显 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 现 ， 公司通行费收入呈增长态势 。 公司高速公路投资 持续 推进，获得国家交通运输部 及陕西省交通厅 支持， 在建 项目 存在一定的资本 支 出 压力 截至2020年3月末，公司主要在建高速公路 223.18公里，计划总投资321.66亿元，已累计完成 投资193.04亿元。公司在建项目中，资本金占比为 20%~30%，由国家交通运输部按照一定比例出资， 剩余部分采用发行政府专项债方式解决。 西乡至镇巴高速北起十（堰）天（水）高速西乡 堰口枢纽立交，沿泾阳河走廊经罗镇、杨家河至镇巴 县城。该项目线路全长49.50公里，总投资71.48亿 元，资本金占比28.40%，资本金为20.30亿元，截至 2020年3月末，实际已到位中央车购税资本金13.21 亿元；截至2020年3月末累计投资60.51亿元。 安康至岚皋高速起于安康市汉滨区月河河口 北岸，与十天高速公路衔接，止于陕渝界大巴山隧 道内的两省交界处，与在建的重庆市开县至城口高 速公路相接。该项目线路全长88.58公里，总投资 156.87亿元，资本金占比为26.93%，资本金42.24 亿元，截至2020年3月末，实际已到位中央车购 税资本金22.00亿元；截至2020年3月末项目累计 投资62.08亿元。 太白至凤县高速公路建设里程85.10公里，路 线起于太白县西侧咀头镇阳坡湾处，最终在草店处 设隧道进入红崖河流域，沿该河东岸设线至杨店， 与甘肃省规划的十天高速两当连接线相接。该项目 总投资93.31亿元，资本金占比为23.26%，资本金 为21.70亿元，截至2020年3月末，实际已到位中 央车购税资本金22.46亿元；截至2020年3月末累 计投资70.45亿元。 表 11 ： 截至 2020 年 3 月末 公司主要 的 在建 公路项目 情况 （亿元、公里） 项目名称 建设里程 计划投资 建设期限 已投资 资本金比例 其中：中央车购税 资本金到位 2020年计划投资 西乡至镇巴 49.50 71.48 2016~2020 60.51 28.40% 13.21 13.70 安康至岚皋 88.58 156.87 2016~2021 62.08 26.93% 22.00 32.00 太白至凤县 85.10 93.31 2016~2020 70.45 23.26% 22.46 24.49 合计 223.18 321.66 -- 193.04 - 57.67 70.19 注： 1 、由于公司不同部门统计口径不同，公司业务数据和财务数据或存在不一致； 2 、 2020 年计划投资金额 为 全年计划。 资料来源：公司提供，中诚信国际 整理 拟建 项目方面，截至 2020 年 3 月末 ，公司拟 建 京昆线（ G5 ）陕西境蒲城至涝峪公路改扩建工程 ， 全 长 125. 80 公里 。 该项目 总投资 128.50 亿元 ， 2020 年 计划投入 20.00 亿元 。 总体来看，公司 高速 公路投资计划持续推进， 获得国家 交通运输部 及 陕西省 交通厅拨付 的中央 车购税 资本金 、专项债 等资金 支持， 但 仍存在一定 资本支出压力。 公路衍生行业成为公司路桥收费主业有益补充，多 元化业务格局形成 公路 施工： 公司公路施工业务主要由下属 4 家 控股一级子公司开展，收入的最主要来源是机械化 工程公司。机械化工程公司 2002 年经省交通厅批准 成立，目前具有公路工程施工总承包二级资质、公路 工程试验检测综合乙级资质，路面、路基、桥梁三个 专业二级资质，公路养护工程二类甲级资质，以及公 路养护工程一类（可承担大桥、特大桥等中修与大修 工程）与三类资质。机械化工程公司目前主要从事陕 西省内高速公路大中修施工建设、路面小型养护作 业、机械设备租赁、沥青产品的生产销售和试验检测 等。 2017~2019年及2020年1~3月公司公路施工业 务板块分别实现收入 9.19 亿元、 7 .14 亿元 、 5.58 亿 元 和 1.61 亿元 ， 受结算进度影响 有所 波动 。 公路 监理、检测： 公司监理、检测业务板块主 要由工程检测公司和工程咨询公司负责。工程咨询 公司 主要承担路、桥、隧、交通工程及水利水电、工 民建工程设计、招标、编标、施工监理及与上述业务 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 相关的试验检测、技术咨询服务。 工程检测公司主要 负责陕西省 公路、桥梁及隧道检测 ， 工程施工新工艺、 新材料、新技术的试验和检测咨询 ， 运营道路及桥梁 的定期及特殊检查；公路工程大、中修设计、技术服 务、咨询及培训。 随着检测业务量的波动，公司公路 监理、检测业务板块收入和盈利水平与毛利率均呈 现波动趋势。 2017~2019年及2020年1~3月，公司 监理、检测板块收入 分别为 1.32 亿元、 1 .26 亿元、 1.27 亿元 和 0.59 亿元。公司此业务板块经营情况较 好，对总收入和利润形成 一定 补充。 石油制品零售： 延长石油系 公司 一级 控股子公 司， 由公司 和陕西延长石油（集团）有限责任公司 共同出资组建，于 2009 年 9 月 成立 ， 公司对其持 股比例 为 70% 。 延长石油主要 对陕西境内高速公路 黄延高速（富县）、西禹高速（澄城、韩城、富平）、 西汉高速（秦岭、宁陕、洋县、汉中）和西潼高速 （华山、南沙）等 4 条高速公路共计 8 个服务区的 21 座加油站实行统一经营管理。 主要业务包括 零售 成品油、润滑油及加油站的投资、建设和经营配套 服务等。 2017~2019年及2020年1~3月，公司分别 实现石油制品零售业务收入 5.82 亿元、 6 .25 亿元、 7 .77 亿元 和 2.27 亿元。受益于 加油站 数量 的 增加 以 及车流量的 提升，该板块业务收入近年来持续 增长 。 但石油制品销售的业务毛利率整体不高，对公司综 合毛利率贡献较为有限。 综合零售业务： 陕西高速公路服务有限 责任 公 司主要从事 高速公路的 餐饮服务 ， 百货 、 副食烟酒 的批发与零售 ，同时还负责 汽车维修与救援 、 公路 货运 等 。 2017~2019年及2020年1~3月，公司分别 实 现综合零售收入 1.77 亿元、 2 .32 亿元 、 3.37 亿元 和 0.85 亿元。 战略规划及管理 公司 未来将在运营管理、公路建设等多方面 加强 建 设，积极探索 新模式， 延伸产业链条 运营管理方面，公司以智慧交通为引领，推进通 行费征收、养护管理、路政管理等业务向智能化方向 发展，科技提效，减员增效，提高管理效能；提升出 行服务品质，完善安全设施，加强路网运行监测指挥 调度和应急救援体系建设，提高出行的安全性、畅通 度；创新收费管理模式，优化人员配置，降低运行成 本；推进养护市场化，推动公路养护从传统模式向现 代模式转变；深化品牌建设，推进路域文化建设，持 续提升服务品牌在全国的价值和影响力。 公路建设方面 ， 公司创新公路建设管理新模式， 探索新型公路建设管理模式下的工程质量、安全、 投资、进度等建设管理新机制；以创建品质工程为 抓手，推进项目管理专业化、施工作业工厂化、质 量管控信息化，全面提升工 程内在品质和外在品位； 以绿色公路项目为引领，实行绿色设计、绿色施工、 低碳出行，实现项目建设与自然生态相协调、与运 营管理相协调；强化成本意识，从勘察设计入手控 投资，从严控征迁入手压开支，从强化管理入手降 成本，从技术攻关入手省费用，严控建设项目投资。 服务区经营方面，公司转变服务区发展方式， 从服务向经营转变，从生活向生产转变。在合理界 定服务区“公益性”与“市场性”业务边界基础上， 针对不同业务特性，围绕“优”和“强”提升服务 区经营能力和效益。 公路产业开发方面，公司坚持向专业化发展道 路，对行业不景气、低效亏损的做 “减法”，对市场 前景好、发展有优势的做“加法”，实现企业做专做 强；坚持品牌化经营，确立集团公司大经营思想， 根据公路产业发展适时整合同质化企业，不断挖掘 路域产业资源，促进企业做精做强；坚持“走出去” 战略，延伸产业链条，业务向综合交通、智慧交通 等新兴领域延伸，市场份额向省外拓展，增强发展 新动能。 公司法人治理结构 完善， 建立了一整套管理制度和 良好的管理机制 公司是经陕西省人民政府批准成立的国有独 资公司，由陕西省政府授权陕西省国资委履行出资 人职责，负责监管，陕西省交通运输厅负责业务管 理。公司设立党委，党委设书记1名，其他党委成 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 员若干名。董事长、党委书记原则上由一人担任， 设立主抓企业党建工作的专职副书记。公司设董事 会，董事会是公司决策机构。公司 设 总经理 1 名， 副总经理若干名。 公司根据自身特点建立了相应的管理制度， 2006 年进行了企业改制重组，改制后总部职能部门 进行了压缩 ，部门职能更加明晰。公司 近年来 推进经 营公司及总部附属机构改制工作， 制定了 预算管理、 财务 管理、 投资 管理等制度， 通过积极有效的内部改 革，加强了内部管理系统，整体管理风险较低。 财务分析 以下分析基于公司提供的经大华会计师事务 所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2017~2018年审计报告、经上会会计师事务所（特 殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2019年 审计报告以及未经审计的2020年一季度财务报表， 2017~2019年财务数据均为审计报告期末数。公司 财务报表均按照新会计准则编制。 盈利能力 公司 主营业务收入 稳步增长 ， 利润率维持 较高水平； 疫情对公司短期收入水平及盈利能力产生 不利影响 公司营业 总收入 主要 来自于车辆通行费收入， 近年来 占比维持在 70 % 以上，受益于 路网 规模效 应 ，公司车流量总体 稳步增长， 带动 通行费 收入 逐 年上升 。 公司另有 公路施工、公路监理及检测等公 路配套业务 ，受市场环境影响收入有所波动，其中 2017 年 公司确认 “ 紫禁长安 ” 房地产 项目收入， 当 期 其他 收入规模较大 ， 2018 及 2019 年收入同比 则 有所减少。 由于公司对其管理的路产公司不计提折旧，因 此公路运营 业务 成本较低， 近年来 营业 毛利率总体 维持 较高水平 。 石油制品零售、公路工程施工、综 合零售、公路监理和检测业务受原材料价格波动、 施工款结算周期及营改增影响，各期毛利率 呈波动 趋势。此外 ， 受 疫情 期间 免收通行费 影响 ，公司 2020 年一季度 通行费收入 大幅 下跌， 致使 当期营业收入 同比减少 60 % 以上， 同时 由于 人工 、设备投入等运 营成本 无 明显 缩减 ， 公司公路 运营业务毛利率 降至 5.12 % ， 盈利能力 受到较大 负面影响。 表 12 ： 近年来公司主要板块毛利率构成 (%) 项目 201 7 201 8 201 9 2020.1~ 3 公路运营 74.26 70.33 71.68 5.12 石油制品零售 20.51 13.96 15.96 12.33 公路工程施工 12.98 11.94 13.62 8.70 综合零售 6.54 5.63 78.04 83.53 公路监理、检测 52.67 54.56 40.94 84.75 其他 16.21 83.56 41.40 25.58 合计 57.78 62.51 63.50 18.45 资料来源：公司 财务报表 ，中诚信国际 整理 与多数高速公路公司类似，公司的期间费用以 财务费用为主，销售费用与管理费用较少。 2018 年 公司在建项目 资本化 利息金额较大， 当年财务 费用 略有下降， 但 综合 营业 收入来看， 公司 期间费用 占 比 呈逐年上升趋势， 且 处于行业较高水平， 期间 费 用 侵蚀了公司大部分营业利润。 公司 利润总额主要来自经营性业务利润和投 资收益，但近年来经营性业务利润 有所 下降，投资 收益 对公司 盈利 贡献 较大 ，主要为参股 陕西省 国际 信托股份有限公司 和 陕西西铜高速公路 有限 公司 等 获得的收益。 2020 年 1 ~3 月 ，公司利润总额 为 负， 目前免收费政策的后续相关补偿政策尚未确 定，中诚信国际将持续关注后续补偿政策及恢复收 费后公司经营状况和盈利能力。 表 13 ： 近年来公司盈利能力相关指标（亿元） 2017 2018 2019 2020.1 ~ 3 期间费用合计 69.01 67.94 73.44 12.73 财务 费用 62.94 60.55 65.53 11.40 营业 总收入 126.75 114.17 120.41 10.83 期间费用率 (%) 54.45 59.51 60.99 117.51 经营性业务利润 0.24 0.26 - 0.28 - 11.03 投资收益 1.08 0.98 1.65 -- 利润总额 1.75 1.30 1.68 - 11.07 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 资产质量 公司资产规模持续增长且以运营和在建的公路资 产为主；受益于 国家交通运输部及陕西省交通厅给 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 予的 持续 支持， 公司 资本实力不断夯实 ； 公司整体 负债率处于较高水平 公司 资产以固定资产和在建工程等非流动资产 为主，近年来非流动资产占比均在 90 % 以上 。固定 资产主要系公司公路资产，根据陕西省政府意见自 2014 年度起不计提折旧；公司在建工程主要为公路 建设和改扩建项目支出，随着 公路 资产通车转固及 对 在建项目加大投入， 上述 科目均逐年增长，截至 2020 年 3 月末 ， 固定 资产和在建 工程 分别为 1,661. 52 亿元 和 375.75 亿元 。 公司长期股权投资主要包括对 陕西省国际信托股份有限公司和陕西西铜高速公路 有限责任公司的投资， 近年来 获得 较为 可观 的投资 收益。 公司其他应收款主要为上下游单位的临时借 款以及陕西 省交通厅资本金未到位而产生的贷款利 息，但 近年来陆续收回 使 其金额 有所下降。 得益于持续的政府资金 支持 ，公司所有者 权益 逐年增加， 资本 实力持续增强。 其中 ， 资本公积主 要为公司取得陕西省交通厅拨付的中央车购税补 助，补助金额由国家统筹安排， 2018 ~2019 年， 公 司分别获得 国家 交通运输部下达的车购税补助资 金 5.26 亿元 和 29.00 亿元；其他 权益 工具 近年来 规 模 较大， 主要系 公司发行的永续债券 和陕西省收费 公路专项债本金，截至 2019 年末公司 获得的专项 债余额为 90.00 亿元 。 表 14 ： 近年来公司主要资产 情况及 资本结构 （亿元、 X 、 % ） 2017 2018 2019 2020.3 货币资金 67.56 61.38 94.64 78.39 其他 应收款 24.95 1 7.60 7.48 7.46 固定资产 1,550.55 1,563.91 1,661.31 1,661.52 在建 工程 296.01 357.96 362.17 375.75 长期股权 投资 15.81 21.89 23.08 23.09 总 资产 2,003.19 2,067.83 2,197.38 2,192.99 资本公积 377.46 382.72 411.75 411.73 其他权益工具 10.00 75.50 165.50 165.50 所有者权益合计 510.44 582.00 702.66 689.15 总债务 1,409.18 1,392.52 1,414.13 1,445.50 短期债务/总债务 0.15 0.09 0.13 0.18 资产负债率 74.52 71.85 68.02 68.57 总资本化比率 73.41 70.52 66.81 67.72 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 公司融资规模 逐年扩大 ， 以长期 债务为主的 债 务 期限结构 符合高速公路投资建设企业投资规模 大、投资回报期长的特点。 公司资产 负债率较高， 截至 2020 年 3 月末 为 68.57 % ， 近年来有所下降 主 要 是由于公司将 发行的多期可续期债券以及收到 的陕西省收费公路专项债券计入“其他权益工具” 科目核算。中诚信国际 关注到 上述债务后期需要偿 还本金，其债务到期情况将对公司所有者权益有所 影响， 若将其调整至应付债券科目，则 截至 2020 年 3 月末 ， 公司资产负债率 和 总资本化比率分别为 76.12 % 和 7 5.47 % ， 实际负债率较高。 现金流及偿债能力 公司 经营获现 能力 较强，但投资活动资金 缺口 较大， 需依靠经营和筹资活动平衡； 公司债务 规模较大， 偿债能力有待提升 高速公路行业的特性决定了公司具备很强的 现金获取能力， 经营 活动为公司带来 较大 规模现金 净流入， 但 2020 年 一 季度 受 疫情 冲击转为净流出。 因公司 每年 公路 项目建设 持续 投入，近年来投资活 动净现金流均为负， 投资 活动缺口主要依靠经营和 筹资获取 资金进行 弥补。 偿债指标方面 ， 由于 公司债务规模较大， EBITDA 和 经营活动净现金流 均 无法覆盖债务本 金，但 经营活动 净现金流 基本能够保障 利息支出 。 此外， 受 货币资金 波动 及短期债务增加影响， 货币 资金 对 短期债务的覆盖 较差 ， 公司短期偿债能力偏 弱。 表 15 ： 近年来公司现金流及偿债指标情况（亿元、 X 、 % ） 2017 2018 2019 2020.3 经营 活动净现金流 79.28 87.06 70.85 - 11.43 投资活动净现金流 - 72.46 - 85.71 - 97.07 - 24.07 筹资 活动净现金流 14.15 - 7.53 59.42 19.25 经营净现金流 / 总债务 0.06 0.06 0.05 -0.03* 经营活动净现金流利息 覆盖 倍数 1.09 1.16 0.92 -- 总 债务 /EBITDA 21.19 22.15 20.50 -- EBITDA 利息 覆盖倍数 0.92 0.84 0.90 -- 货币 资金 / 短期 债务 0.32 0.47 0.50 0.30 注： 加 “*” 数据 已经过年化处理。 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 公司 备用流动 性 较好， 对外担保 风险 可控 ， 受限资 产 规模较大 截至2020年3月末，公司总债务为1,445.50亿 元，其中2020年4~12月、2021及2022年分别需 偿还189.58亿元、239.01亿元和134.90亿元，每 年大量的建设投入使公司债务呈上升趋势，公司面 临一定的债务偿还压力。 表 16 ： 截至 2020 年 3 月末 公司到期债务分布（亿元） 2020.4 ~ 12 2021 2022 2023 及 以后 到期金额 189.58 239.01 134.90 1 ,046.63 资料来源： 公司提供 ， 中诚信国际整理 银行授信方面， 公司与多家银行形成了稳定的 银企关系， 截至 2020 年 3 月末，公司 获得 银行授 信额度 2 , 071. 06 亿元，其中未使用授信额度为 961.39 亿元 ，公司财务弹性 较好。 对外担保 方面， 截至 2020 年 3 月末 ，公司对 外担保金额合计 68.49 亿元。公司的担保对象 系 陕 西省交通建设集团公司 ，为 陕西省 交通厅 国有独资 企业 ，代偿风险 可控。 资产质押方面， 截至 2020 年 3 月末， 公司 受 限 资产总额 1,713.29 亿元 ， 包括 受限货币资金 0.06 亿元、进行 收费权质押的高速公路资产 1,713.23 亿 元 ， 获得质押 借款 余额 773.08 亿元。 过往债务履约情况： 公司及其子公司的债务性 筹资渠道主要包括银行贷款、 公司 债券和中期票据 等。根据公司提供的 《企业 信用报告 》 ， 截至 2 020 年 3 月 2 日 ，公司未出现银行借款和已发行债务融 资工具到期未偿付 本息 情形 。 外部支持 作为陕西省高速公路建设、投融资及运营主体之一， 公司获得国家交通运输部及陕西省交通厅给予的 大力支持 作为陕西省高速公路项目建设、投融资和运营 主体之一，公司 近年来 得到国家交通运输部及陕西 省交通厅给予的大力支持。 2013 年 10 月 31 日，陕西省交通运输厅为落实 陕西省高速公路建设资金，降低陕西高速债务负 担，保持公司良性持续发展，出具《关于支持省高 速集团发展相关问题的通知》（陕交函 [2013]843 号 文）（以下简称“ 843 号文”），在资本金拨付、非经 营性资产变现方面给予公司大力支持。“ 843 号文” 规定，按照陕西省政府 专题会议精神，陕西省交通 运输厅已与国家交通运输部、陕西省级有关部门协 调，旨在加快新建项目的审批和资本金拨付，争取 在项目建成通车时，资本金落实到位，降低融资压 力。 2018~2019 年 ， 公司分别获得中央车购税补助 资金 5.26 亿元和 29.00 亿元。 评级结论 综上所述，中诚信国际评定 陕西省高速公路建 设集团公司 主体信用等级为 AAA ，评级展望为 稳 定 ；评定 “ 2020 年陕西省高速公路建设集团公司 企 业 债券 ” 的债项信用等级为 AAA 。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 中诚信国际关于 2020 年 陕西省高速公路建设集团公司 企业 债券 的跟踪评级安排 根据国际惯例和主管部门的要求，我公司将 在本期 企业 债券的存续期内对 本期 企业 债券每年进行定期跟踪评级或不定期跟踪评级。 我公司将在本期债券的存续期内对其风险程度进行全程跟踪监测。我公司 将密切关注发行主体公布的季度报告、年度报告及相关信息。如发行主体发生可 能影响信用等级的重大事件，应及时通知我公司，并提供相关资料，我公司将就 该事项进行实地调查或电话访谈，及时对该事项进行分析，确定是否要对信用等 级进行调整，并在中诚信国际公司网站对外公布。 中诚信国际信用评级有限责任公司 2020 年 06 月 03 日 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 附一： 陕西省高速公路建设集团公司 股权结构图（截至 2019 年末 ） 及组织结构 图（ 截至 2020 年 3 月末 ） 陕西省人民政府国有资产监督管理委员会 100% 陕西省高速公路建设集团公司 序 号 企业名称 次级 持股 比例（ % ） 注册资本 （万元） 业务范围 1 陕西高速机械化工程有限公司 2 级 95.49 30,010.00 公路路面及日常养护工程 2 陕西高速交通工贸有限公司 2 级 90.00 5,050.00 交通工程 3 陕西高速公路工程咨询有限公司 2 级 61.00 1,000.00 公路工程监理及咨询 4 陕西高速公路服务有限责任公司 2 级 100.00 300.00 高等级公路服务区业务 5 陕西高速公路开发 有限 公司 2 级 100.00 8,000.00 材料供应及房地产业务 6 陕西高速诚信交通工程有限公司 2 级 51.00 3,200.00 交通工程 7 陕西高速电子工程有限公司 2 级 55.00 5,100.00 高速公路机电系统施工安装 8 陕西西汉高速公路有限责任公司 2 级 100.00 20,000.00 高速公路建设与经营 9 陕西西禹高速公路有限公司 2 级 100.00 20,000.00 高速公路建设与经营 10 陕西黄延高速公路有限 责任 公司 2 级 100.00 20,000.00 高速公路建设与经营 11 陕西高速神州酒店有限责任公司 2 级 100.00 11,343.00 客房出租、餐饮住宿、会议服务 12 陕西高速公路工程试验检测有限公司 2 级 62.20 1,000.00 工程施工新工艺、新材料、新技术的试验 和检测咨询 13 陕西高速延长石油有限责任公司 2 级 70.00 22,500.00 零售成品油、润滑油及加油站的投资、建 设等 14 陕西鸿业房地产开发 有限 公司 2 级 100.00 2,000.00 房地产开发、经营，建筑材料、房地产咨 询业务 15 陕西宝汉高速公路建设管理有限公司 2 级 100.00 400,000.00 高速公路建设与经营 1 6 陕西高速开发物业管理有限责任公司 3 级 100.00 100.00 公路服务 1 7 陕西高速神州物业管理有限公司 3 级 100.00 3 00.00 工程咨询 1 8 陕西高速环境科技有限公司 3 级 1 00.00 500.00 公路服务 1 9 陕西高速星展科技有限公司 3 级 5 1.00 500.00 电子设备 2 0 陕西高速养护工程有限责任公司 3 级 9 7.50 1,000.00 公路服务 2 1 陕西高速运通试验检测有限责任公司 3 级 1 00.00 3 00.00 工程检测、咨询 注：业务范围为高速公路建设与经营的一级子公司有4个。其中，陕西西汉高速公路有限责任公司、陕西西禹高速公路有限公司和陕西黄延高速公 路有限责任公司，未来随着项目竣工结算工作的完成，其工作将由陕西高速专门的分公司承担；陕西宝汉高速公路建设管理有限公司系 2014 年由陕 西省交通运输厅 有 偿划拨给陕西高速的全资一级子公司。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 附 二 ： 陕西省高速公路建设集团公司 财务数据及主要指标（合并口径） 财务数据（单位：万元） 2017 2018 2019 2020.3 货币资金 675,638.04 613,769.97 946,396.59 783,861.25 应收账款 132,399.67 44,881.51 41,224.24 42,700.68 其他应收款 249,543.30 175,983.36 74,800.22 74,576.10 存货 73,159.78 80,722.13 116,383.98 108,083.01 长期投资 258,819.60 320,072.77 382,050.56 382,120.56 在建工程 2,960,127.24 3,579,574.04 3,621,716.99 3,757,528.44 无形资产 15,292.82 14,927.33 13,916.78 13,652.05 总资产 20,031,884.36 20,678,262.72 21,973,750.05 21,929,930.95 其他应付款 390,222.89 396,596.16 309,413.11 266,262.51 短期债务 2,131,997.07 1,316,465.01 1,891,062.80 2,632,527.50 长期债务 11,959,784.63 12,608,746.78 12,250,279.42 11,822,428.00 总债务 14,091,781.70 13,925,211.79 14,141,342.22 14,454,955.50 总负债 14,927,435.47 14,858,243.15 14,947,186.20 15,038,398.41 费用化利息支出 632,068.45 599,481.64 652,490.42 -- 资本化利息支出 92,365.11 148,873.11 117,744.92 -- 实收资本 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 1,000,000.00 少数股东权益 16,207.08 17,900.00 22,739.88 - 1,362.21 所有者权益合计 5,104,448.89 5,820,019.57 7,026,563.84 6,891,532.54 营业总收入 1,267,515.88 1,141,688.89 1,204,072.45 108,330.56 经营性业务利润 2,395.56 2,621.43 - 2,762.82 - 110,344.78 投资收益 10,796.44 9,774.64 16,530.74 0.00 净利润 13,759.17 11,096.78 13,419.19 - 110,729.22 EBIT 649,534.16 612,525.36 669,271.72 -- EBITDA 665,025.08 628,540.20 689,897.42 -- 销售商品、提供劳务收到的现金 1,117,728.32 1,253,548.26 1,254,481.05 78,742.97 收到其他与经营活动有关的现金 159,663.11 178,916.75 195,095.60 181,022.00 购买商品、接受劳务支付的现金 291,509.33 341,417.19 419,250.59 163,353.59 支付其他与经营活动有关的现金 20,784.73 31,105.22 126,609.13 172,978.05 吸收投资收到的现金 0.00 52,679.00 290,106.99 0.00 资本支出 668,086.81 677,544.29 842,855.32 240,710.87 经营活动产生现金净流量 792,798.64 870,613.37 708,526.43 - 114,320.64 投资活动产生现金净流量 - 724,595.98 - 857,136.10 - 970,745.40 - 240,710.84 筹资活动产生现金净流量 141,540.65 - 75,348.90 594,199.58 192,496.13 财务指标 2017 2018 2019 2020.3 营业毛利率 (%) 57.78 62.51 63.50 18.45 期间费用率 (%) 54.45 59.51 60.99 117.51 应收类款项 / 总资产 (%) 1.91 1.07 0.53 0.53 收现比 ( X ) 0.88 1.10 1.04 0.73 总资产收益率 (%) 3.30 3.01 3.14 -- 资产负债率 (%) 74.52 71.85 68.02 68.57 总资本化比率 (%) 73.41 70.52 66.81 67.72 短期债务 / 总债务 ( X ) 0.15 0.09 0.13 0.18 FFO/ 总债务 (X) 0.05 0.04 0.05 -- FFO 利息倍数 (X) 0.89 0.83 0.87 -- 经营活动净现金流利息覆盖倍数 (X) 1.09 1.16 0.92 -- 总债务 /EBITDA(X) 21.19 22.15 20.50 -- EBITDA/ 短期债务 (X) 0.31 0.48 0.36 -- 货币资金 / 短期债务 (X) 0.32 0.47 0.50 0.30 EBITDA 利息覆盖倍数 (X) 0.92 0.84 0.90 -- 注： 1 、中诚信国际根据公司 2017~2019 年审计报告及 2020 年一季度未经审计的财务报表整理，公司各期财务报告均按照新会计准则编制； 2 、中诚 信国际将公司 2017~2020 年 3 月末“其他流动负债”中有息债务纳入短期债务核算 。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 附 三 ：基本财务指标的计算公式 指标 计算公式 资本结构 短期债务 = 短期借款＋以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债 / 交易性金融负债＋应付 票据＋一年内到期的非流动负债＋其他债务调整项 长期债务 = 长期借款＋应付债券＋租赁负债＋其他债务调整项 总债务 = 长期债务＋短期债务 资产负债率 = 负债总额 / 资产总额 总资本化比率 = 总债务 / （总债务＋所有者权益合计） 长期投资 = 可供出售金融资产＋持有至到期投资＋长期股权投资 应收类款项 / 总资产 = （应收账款＋其他应收款＋长期应收款） / 总资产 盈利能力 营业成本合计 = 营业成本＋利息支出＋手续费及佣金成本＋退保金＋赔付支出净额＋提取保险合同准 备金净额＋保单红利支出＋分保费用 营业毛利率 = （营业总收入 — 营业成本合计 )/ 营业总收入 期间费用合计 = 财务费用＋管理费用＋销售费用＋研发费用 期间费用率 = （销售费用＋管理费用＋研发费用＋财务费用） / 营业总收入 经营性业务利润 = 营业总收入 — 营业成本合计 — 税金及附加 — 销售费用 — 管理费用 — 研发费用 — 财务费 用＋其他收益 EBIT （息税前盈余） = 利润总额＋费用化利息支出 EBITDA （息税折旧摊销前盈余） =EBIT ＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销 总资产收益率 =EBIT/ 总资产平均余额 EBIT 利润率 =EBIT/ 当年营业总收入 EBITDA 利润率 =EBITDA/ 当年营业总收入 现金流 FFO （营运现金流） = 经营活动净现金流 — 营运资本的减少（存货的减少＋经营性应收项目的减少＋经营性 应付项目的增加） 收现比 = 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入 资本支出 = 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 偿债能力 EBITDA 利息覆盖倍数 =EBITDA/ （费用化利息支出＋资本化利息支出） FFO 利息覆盖倍数 =FFO/ （费用化利息支出＋资本化利息支出） 经营活动净现金流利息覆盖倍数 = 经营活动净现金流 / （费用化利息支出＋资本化利息支出） 注：“利息支出、手续费及佣金支出、退保金、赔付支出净额、提取保险合同准备金净额、保单红利支出、分保费用”为金融及涉及金融业务的相 关企业专用。根据《关于修订印发 2018 年度一般企业财务报表格式的通知》（财会 [2018]15 号），对于已执行新金融准则的企业，长期投资计算公 式为：“长期投资 = 债权投资＋其他权益工具投资＋其他债权投资＋其他非流动金融资产＋长期股权投资”。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 附 四 ：信用等级的符号及定义 主体等级符号 含义 AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 受评对象不能偿还债务。 注：除 AAA 级， CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用 “ ＋ ” 、 “ － ” 符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 中长期 债券等级符号 含义 AAA 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。 A 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。 B 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 基本不能保证偿还债券。 C 不能偿还债券。 注：除 AAA 级， CCC 级及以下等级外，每一个信用等级可用 “ ＋ ” 、 “ － ” 符号进行微调，表示略高或略低于本等级。 短期 债 券等级符号 含义 A - 1 为最高级短期 债 券，还本付息风险很小，安全性很高。 A - 2 还本付息风险较小，安全性较高。 A - 3 还本付息风险一般，安全性易受不利环境变化的影响。 B 还本付息风险较高，有一定的违约风险。 C 还本付息风险很高，违约风险较高。 D 不能按期还本付息。 注：每一个信用等级均不进行微调。 中财网
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