2020年陕西省高速公路建设集团公司企业债券信用评级报告 20陕高速 : 2020年陕西省高速公路建设集团公司企业债券信用评级报告
原标题:2020年陕西省高速公路建设集团公司企业债券信用评级报告 20陕高速 : 2020年陕西省高速公路建设集团公司企业债券信用评级报告 2020 年 陕西省高速公路建设集团公司 企业 债券 信用评级报告 项目负责人： 周 飞 fzhou @ccxi.com.cn 项目组成员： 陈 涛 tchen @ccxi.com.cn 电话： (027)87339288 2020 年 06 月 03 日 声 明 . 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际 与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用 评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 . 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性 由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级 对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 . 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门 相关要求，按照中诚信国际的评级 流程及评级标准，充分履行了 勤勉 尽责 和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的 原则。 . 评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内部评级程序 做出的独立 判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。 . 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国 际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关 金融产品的依据。 . 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结 果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 . 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内， 中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级 结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。 China Chengxin International Credit Rating Co.,LtdChina Chengxin International Credit Rating Co.,LtdChina Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编邮编 Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenueBuilding 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenueBuilding 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue Dongcheng District,Beijing, 100010Dongcheng District,Beijing, 100010 L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 陕西省高速公路建设集团公司 ： 受贵公司委托，中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵 公司拟发行的“ 2020 年陕西省高速公路建设集团公司 企业 债券 ”的信 用状况进行了综合分析。经中诚信国际信用评级委员会最后审定，贵 公司主体信用等级为 AAA ，评级展望为 稳定 ，本期 企业 债券的信用等 级为 AAA 。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二零年六月三 日 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 发行要素 发行主体 本期规模 发行期限 偿还方式 发行目的 陕西省高速公路建设 集团公司 12.70亿元 10(5+5)年 每年付息一次，到 期一次还本付息 12亿元拟用于偿还“13陕高速债”剩余未偿还本 金，0.70亿元拟用于偿还“13陕高速债”本年度利息 评级观点 ： 中诚信国际评定 陕西省高速公路建设集团公司 （以下简称 “ 陕高速 ” 或 “ 公司 ” ）主体信用等级为 AAA ，评级展望 为 稳定 ；评定 “ 2020 年陕西省高速公路建设集团公司 企业 债券 ” 的债项信用等级为 AAA 。 中诚信国际肯定了 陕西省持续增长的 区域经济为公司提供的良好发展环境 ， 路产区域竞争优势显著 、 通车里程持续增加 ， 通行费收入与车流量整体保持增长以及交通 部和陕西省交通厅的大力支持等因素对公司的发展起到积极作用。同时，中诚信国际关注到公司债务压力大 、 资产负债率较高 ， 未来资本支出压力较大及 新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”） 期间 免收通行费 后续补偿政策值得关注等因素对公司 未来 发展及 信 用水平的影响。 概况数据 陕高速（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 总资产（亿元） 2,003.19 2,067.83 2,197.38 2,192.99 所有者权益合计（亿元） 510.44 582.00 702.66 689.15 总负债（亿元） 1,492.74 1,485.82 1,494.72 1,503.84 总债务（亿元） 1,409.18 1,392.52 1,414.13 1,445.50 营业总收入（亿元） 126.75 114.17 120.41 10.83 经营性业务利润（亿元） 0.24 0.26 - 0.28 - 11.03 净利润（亿元） 1.38 1.11 1.34 - 11.07 EBITDA （亿元） 66.50 62.85 68.99 -- 经营活动净现金流（亿元） 79.28 87.06 70.85 - 11.43 收现比 (X) 0.88 1.10 1.04 0.73 营业毛利率 (%) 57.78 62.51 63.50 18.45 应收类款项 / 总资产 (%) 1.91 1.07 0.53 0.53 资产负债率 (%) 74.52 71.85 68.02 68.57 总资本化比率 (%) 73.41 70.52 66.81 67.72 总债务 /EBITDA(X) 21.19 22.15 20.50 -- EBITDA 利息倍数 (X) 0.92 0.84 0.90 -- 注： 1 、 中诚信国际根据 公司 2017 ~2019 年审计 报告及 2020 年 一季度未经审 计的财务报表整理 ， 各期财务报告均按照新会计准则编制； 2 、中诚信国际将 公司 2017~2020 年 3 月末“其他流动负债”中有息债务纳入短期债务核算。 正 面 . 陕西省持续增长的经济实力为省内高速公路行业提供了良 好的发展环境。 陕西省经济近年发展迅速， 2019 年全省实现 GDP 为 25,793.17 亿元，同比增长 6.0% 。当地持续增长的经济 实力为高速公路行业的发展奠定了良好基础。 . 路产区域竞争优势显著，通车里程持续增加。 截至 2 020 年 3 月末，公司运营的高速公路总里程 2,511.77 公里，管理着省内 45.00% 的高速公路，其管理的高速公路均纳入了“国家高速公 路网”和陕西省“两环六辐射三纵七横高速公路网”框架，近 年来公司公路运营里程持续增加，路网不断完善。 . 通行费收入与车流量整体保持增长。 公司运营的高速公路通 车里程不断增长，已建成运营的高速公路地理位置较好。随着 陕西省车流量的增长和路网效应的显现，公司通行费收入与车 流量均呈增长态势。 . 交通部及 陕西 省交通运输厅的支持。 国家交通运输部持续给 予公司车购税补助； 2013 年 10 月陕西省交通运输厅出具 843 号文，在项目资本金拨付和非经营性资产变现等方面给予公司 支持。 关 注 . 公司债务压力 较 大，资产负债率较高。 截至 2020 年 3 月末， 公司总债务规模达 1, 445.50 亿元，资产负债率 68.57 % ，总资本 化比率为 67.72 % ， 债务 压力较大 。 . 未来资本支出压力较大。 截至 2020 年 3 月末，公司主要的在 建 及 拟建 高速 公路 项目总投资 450. 16 亿元，尚需投资 规模超 250 亿元 ，未来资本支出压力较大。 . 疫情期间免收通行费后续补偿政策值得关注。 疫情防控期间 全国收费公路免收通行费，自 2020 年 5 月 6 日零时起恢复收 费，公司 2020 年 一季度 收入及盈利水平 受到 一定负面 影响，中 诚信国际 将 对后续补偿政策保持关注。 评级展望 中诚信国际认为， 陕西省高速公路建设集团公司 信用水平在未 来 12~18 个月内将保持稳定。 . 可能触发评级下调因素。 公司高速公路运营规模或通行费收 入 呈 持续 且 不可逆 大幅下降 趋势 ；公司主要财务指标及 再融资 环境均 出现明显恶化等。 同行业比较 2019年部分省级交投企业主要指标对比表 公司名称 收费里程 （公里） 通行费收入 （亿元） 总资产 （亿元） 资产负债 率（%） 营业总收入 （亿元） 净利润 （亿元） 经营活动净现 金流（亿元） 陕 高速 2,511.47 96.26 2 , 197.38 68.02 120.41 1.34 70.85 陕西交建 3,049.73 115.48 3,033.14 70.91 125.16 4.96 83.30 豫高管 2,790.88 134.86 2 ,198.73 67.53 138.32 50.09 102.21 浙江交投 2 , 871.00 170.81 4,809.45 66.88 1 ,504.72 79.25 195.51 云南交投 3 , 603. 61 120.31 4 , 427.72 70.69 754.03 21.70 141.98 注： “ 陕西 交建 ” 为 “陕西省交通建设 集团公司 ” 简称 ； “ 豫高管 ” 为“ 河南省 收费 还贷 高速公路 管理 有限公司 ”简称； “浙江交投”为“浙江省交通 投资集团有限公司”简称； “ 云南交投 ” 为 “ 云南省交通投资建设集团有限公司 ” 简称 。 收费里程为 各企业 截至 2019 年 3 月末数据 。 资料来源：中诚信国际整理 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 发行主体概况 陕 高速 成立于 1996 年 9 月 24 日 ，是承担陕西 省高速公路项目建设和运营管理特许职能的大型 国有独资企业。公司由 陕西省国有资产监督管理委 员会（以下简称“ 陕西省国资委 ”） 依法行使高速公 路国有资产出资人权利，并委托省交通运输厅进行 实际管理。公司负责所承建的收费还贷高速公路项 目的资金筹措，建设项目招投标和项目管理，工程 质量、工期、投资控制，建成路段通行费的收取 、 还贷以及高速公路的养护 等 工作。 根据陕西省 国资 委发布的《 陕西省 人民 政府 国有 资产监督管理 委员 会 关于 陕西省 高速公路建设 集团 公司资本公积转 增资本金 的 批复 》 （陕 国资 产权发 [ 2017 ] 93 号），公 司 将 80 .00 亿元 的资本公积 转增为 资本金， 目前 公 司 注册 资本达到 100 .00 亿元。 截 至 2020 年 3 月末 ， 陕西省 国资委对公司持股比例为 100 % ，系公司 的 唯一 股东 和 实际控制人 。 公司主要负责 陕西省高速公路建设与运营管 理 ，亦 经营 公路施工、 公路 监理 及 检测 、石油制品 零售及综合零售 业务 等， 对 路桥 收费 主业 形成有益 补充。 表 1 ： 公司 部分 子公司 及简称 全称 简称 陕西高速机械化工程有限公司 机械化 工程公司 陕西高速公路工程试验检测有限公司 工程 检测公司 陕西 高速公路工程咨询有限公司 工程 咨询公司 陕西高速延长石油有限责任公司 延长 石油 陕西高速公路服务有限责任公司 公路 服务 公司 资料来源：公司 提供 ，中诚信国际 整理 本期 债券 概况 发行条款 本 期债券发行金额 为 12.7 0 亿元， 期限为 10 （ 5+5 ） 年。 本期 债券 采用固定利率发行，在存续期内按年 单利付息 ，到期一次性 偿还本金并支付最后一期 利 息；本期债券存续期 第 5 个计息年度末 附公司 调整 票面利率选择权及投资者回售选择权 。 募集资金用途 本期债券拟募集资金 1 2.70 亿元，其中， 12.00 亿元拟用于偿还“ 13 陕高速 债 ”剩余 未偿还本金， 0.7 0 亿元拟 用于偿还 “ 13 陕高速 债 ”本年度 利息 。 宏观经济和政策环境 宏观经济： 在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一 季度 GDP 同比下滑 6.8% ，较上年底大幅回落 12.9 个百分点，自 1992 年公布季度 G DP 数据以来首次 出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶 段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有 望反弹，中诚信国际预计在中性情境下全年 G DP 或 同比增长 2.5% 左右，但仍需警惕海外疫情蔓延给中 国经济带来的不确定性。 应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两 个月中国经济数据出现大幅度的下滑。 3 月份随着 国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月 宏观经济数据出现技术性修复。受 1 - 2 月份经济 近 乎“停摆”、 3 月份国内产能仍未完全恢复 影响 ，一 季度 供需两侧均受到疫情的巨大冲击， 工业增加值、 投资、消费、出口 同比 均出现两位数以上 的降幅 。 此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供求关 系扭曲 导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI 呈现 通缩状态，通胀走势分化加剧。 宏观风险： 虽然当前国内疫情防控取得 显著进 展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的 内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部 因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸 易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依 存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全 球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来 负面影响 ； 再次，近期保护主义变相升级，中美关 系长期发展存在不确定性，地缘政治风险仍有进一 步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚 至将进一步加剧： 首先，疫情防输入、防反弹压力 仍然较大，对国内复 工复产 的拖累持续存在；其次， 宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 释放可能，同时还将导致居民就业压力明显加大； 再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出 加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进 一步凸显；最后，当前我国宏观杠杆率仍处于高位， 政策刺激力度加大或加剧债务风险。 宏观政策： 在经济遭遇前所未有冲击的 背景下， 宏观政策坚持底线思维。 4 月 17 日政治局会议 在 坚 持打好三大攻坚战、加大 “ 六稳 ” 工作力度基础上， 进一步提出 “ 保居民就业、保基本民生、保市场主体、 保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运 转 ” 的 “ 六保 ” 方向 。 财政政策 将更加有效 ， 赤字率 有 望进一步提升，新增专项债额度或进一步扩大，发 行特别国债也已提上日程 ， 未来随着 外部形 势的演 变和内部压力的进一步体现，不排除有更大力度的 刺激政策。 海外量化宽松 下国内 货币 政策仍有空间， 货币政策 将更加灵活 ， 保持流动性合理充裕的同时 引导利率继续下行，在一季度三次降准或结构性降 准基础 上，年内或仍有一至两次降准或降息操作， 可能的时点有 二季度末、三季度末或年末 。 政策在 加大短期刺激的同时，着眼长远的市场化改革进一 步推进， 《中共中央、国务院关于构建更加完善的要 素市场化配置体制机制的意见》 等文件陆续出台。 宏观展望 ： 尽管当前国内疫情发展进入缓冲期， 生产秩序 逐步恢复，但消费、投资和出口形势均不 容乐观。 其中，受经济下行居民收入放缓和谨慎性 动机等因素影响，消费需求 疲软或将延续；尽管 刺 激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基建存 在一定投资周期，投资或 将低位运行； 海外疫情迅 速扩散 导致 包括中国主要贸易国在内的全球主要 经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需求将 限制出口的增长。 需求疲弱将对生产带来拖累，从 而给国内的复工复产带来负面影响。综合来看，疫 情冲击下 中国经济在 2020 年将面临进一步下行压 力，但 经济刺激政策能在一定程度上 对冲疫情对 中 国经济 的 负面 影响。 中诚信国际认为 ， 虽然国内疫情管控效果显现 和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个 季度出现改善，但后续 经济的恢复 程度仍取决于疫 情海外蔓延的情况和国内政策对冲 效果 ，疫情冲击 下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中 长期来看 ，中国 市场潜力巨 大， 改革 走向纵深将持 续释放制度红利， 中国经济中长期增长前景依旧可 期。 行业及区域经济环境 近年来，我国收费公路通车里程持续增长， 从各种 运输方式完成的运输量来看， 综合交通运输体系中 公路运输 仍 占 主导地位 ，但随着铁路网络规模的扩 大以及高速铁路 的大量投运，铁路客运已对公路客 运带来冲击 改革开放以来，凭借低要素成本优势，我国经济 快速发展，形成了以第二产业为主的产业结构和外 向型的经济结构。我国沿海地区经济发达、港口航运 条件便利，而水、矿产、煤炭等工业基础原料主要分 布在西北及内陆地区，资源分布不均衡带来很强的 交通运输需求。但公路基础设施发展严重滞后，截至 1984 年底，全国二级以上公路里程仅 1.9 万公里。 为加快解决公路交通落后对经济社会发展的制约问 题， 1984 年 12 月，国务院批准出台了 “ 贷款修路、 收费还贷 ” 的收费公路政策，极大地促进了我国公路 基础设施建设和发展。 经过多年的投资建设发展，我国已形 成了较大 规模的运营路产。 截至 2018 年末，全国收费公路里 程 16.81 万公里，占公路总里程 484.65 万公里的 3.5% 。 按技术等级划分 ，高速公路 13.79 万公里，一 级公路 1.96 万公里，二级公路 0.97 万公里，独立桥 梁及隧道 951 公里，占比分别为 82.0% 、 11.7% 、 5.7% 和 0.6% 。 按属性划分， 政府还贷公路里程 9.33 万公 里，占全国收费公 路里程的 55.5% ；经营性公路里程 7.48 万公里，占全国收费公路里程的 44.5% 。 在收费 高速公路中，政府还贷高速公路 7.26 万公里，经营 性高速公路 6.53 万公里。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 图 1 ： 2017 年 ~2018 年全 国收费公路里程 变化 图 资料来源： 201 8 年全国收费公路统计 公报 ，中诚信国际整理 截至 201 9 年末， 全国公路总里程 501.25 万公 里，比上年增加 16.60 万公里。公路密度 52.21 公 里 / 百平方公里， 较上年 增加 1.73 公里 / 百平方公里。 公路养护里程 495.31 万公里，占公路总里程 98.8 % 。 全国等级公路里程 469.87 万公里，比上年末增加 23.29 万公里，等级公路占公路总里程的 93.7 % ， 同 比 提高 1 .6 个百分点；其中，二级及以上公路里程 达 67.20 万公里，较上年末增加 2.42 万公里，占公 路总里程的 13. 4 % ， 与上年持平 。 图 2 ： 2015 年 ~2019 年全国 公路总里程及公路密度 http://xxgk.mot.gov.cn/jigou/zhghs/202005/W020200512289005481689.png 资料来源： 201 9 年交通运输行业发展统计公报 ， 中诚信国际整理 运输量方面 ，目前公路运输在我国交通运输体 系中占据主导地位， 201 9 年 承担了 国内约 73.32 % 的货物运输量和约 73.92 % 的旅客运输量 。 周转量方 面， 2019 年我国公路 货物运输周转量 为 59,636.39 亿吨公里 ，同比增长 0.4 % ； 旅客运输周转量为 8,857.08 亿人公里， 同比下降 4.6 % ，近年来 ， 随着 铁路网络规模的扩大以及高速铁路的大量投运，铁 路客运已对公路客运带来了冲击。 2018 年 7 月初， 国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》、铁总 部署《 2018~2020 年货运增量行动方案》，“公转铁” 相关政策陆续出台。在结构方面，“公转铁”重点实 施区域为京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平 原；在货种方面，“公转铁”涉及的主要货种包括煤 炭、铁矿石等大宗商品。受“公转铁”政策影响， 运输结构调整利好铁路货运量增长，政策实施区域 的高速公路公司的业绩或将承压，影响幅度取决于 运输大宗商品的货车通 行费收入的占比。 表 2 ： 2019 年 全国综合运输情况 运输方式 货物 旅客 周转量 （亿吨公里） 增速 ( %) 货运量 （亿吨） 增速 ( %) 周转量 （亿人公里） 增速 ( %) 客运量 （亿人） 增速 ( %) 铁路 30,181.95 4.3 43.89 7.2 14,706.64 4.0 36.60 8.4 公路 59,636.39 0.4 343.55 4.2 8,857.08 - 4.6 130.12 - 4.8 水 路 103,963.04 5.0 74.72 6.3 80.22 0.8 2.73 - 2.6 民航 263.19 0.3 0.07 2.0 11,705.12 9.3 6.60 7.9 运输总量 194,044.56 3.4 462.24 4.8 35,349.06 3.3 176.04 - 1.9 资料来源： 2019 年国民经济和社会发展统计公 报 ， 中诚信国际整理 2013 年 6 月，国家发改委和交通运输部编制的 《国家公路网规划（ 2013~2030 年）》获得批准，该 规划要求按照 “ 实现有效连接、提升通道能力、强 化区际联系、优化路网衔接 ” 的思路，补充和完善 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 国家高速公路网，形成 “ 七射十一纵十八横 ” 的高 速公路网，约 11.8 万公里，另规划远期展望线约 1.8 万公里 。我国公路建设采用 “ 适度超前 ” 的原则， 截至 20 19 年末高速公路总里程 已 达 14.96 万公里， 2 019 年全年 高速 公路 建设 完成 投资 1 1 ,50 4 亿元， 路网效应进一步加强。 2018 年 6 月， 交通运输部 制 定了 《交通运输服务决胜全面建设小康社会开启全 面建设社会主义现代化国家新征程三年行动计划 （ 2 018 ~ 2020 ） 年》， 对 “十三五” 后三年 交通运输 工作进行了全面的部署 ，其中提出到 2020 年，“高 速公路总里程将达到 15 万公里， 基本覆盖城镇人 口在 20 万及以上城市及地级行政中心 ”。据此，未 来三年我国高速公路建设仍将保持一定增速。 中诚信国际 认为， 随着我国公路网的持续完 善，路网效应的增强拉动了对高速公路的需求 ， 未 来几年我国收费公路行业仍然具有较大的发展空 间 ，但 随着铁路网络规模的扩大以及高速铁路的大 量投运，铁路客运已对公路客运带来冲击 。 收费公路行业 具有 投资规模大、投资回报期长、负 债率高 的 特征 ，通行费收入对还本付息和新增投资 的支撑能力较弱， 发行 收费公路专项债券 或将成为 地方政府为高速公路建设融资的创新方式 收费公路以高速公路为主， 高速公路属于准公 共品，投资规模大、投资回报期长的特点决定了其 投资由政府主导。目前我国高速公路大多由国家、 省、市三级政府共同投资，形成了 “国家投资、地 方筹资、社会融资、利用外资” 的多元化投融资 模 式。根据 2009 年发布的《国务院关于调整固定资产 投资项目资本金比例的通知》（国发 [2009]27 号）， 公路项目资本金比例由 35% 下降至 25% ，各级政府 投资压力有所下降，而省级投资主体的融资压力增 加。 2015 年 9 月 14 日 ，国务院发布《国务院关于 调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》 （国发 [2015]51 号），将公路项目资本金比例由 25% 进一步降至 20% 。 201 9 年，全国完成公路建设投资 2.19 万亿元， 比上年增长 2.6 % 。其中，高速公路建设完成 11 ,504 亿元，同比增长 15.4 % ；普通国省道建设完成投资 4 ,924 亿元，同比下降 10.3 % ；农村公路建设完成投 资 4,663 亿元，同比 下降 6.5 % 。 目前，由于建设成本大幅上涨和改扩建支出巨 大，收费公路企业债务压力增大。 截至 2018 年末， 全国收费公路累计建设投资总额 88 , 82 3.5 亿元，比 上年末净增 6 , 479.5 亿元，增长 7.9% 。 其中 政府还 贷公路累计建设投资 44 , 870.5 亿元，经营性公路累 计建设投资 43 , 953.0 亿元。 截至 2018 年末，全国收费公路债务余额 56 , 913.6 亿元。 按技术等级分， 高速公路 53 , 666.2 亿 元，一级公路 2 , 030.5 亿元，二级公路 113.4 亿元， 独立桥梁及隧道 1 , 103.5 亿元，占比分别为 94.3% 、 3.6% 、 0.2% 和 1.9% 。 收费公路按属性划分，政府还 贷公路 30 , 536.1 亿元 ，经营性公路 26 , 377.5 亿元 。 2018 年，全国收费公路通 行费收入为 5,552.4 亿元 ， 扣除必要的养护、 改扩建 、运营、税费 和 其他支出 后，剩下可供用于偿债的资金为 3,645.3 亿元，除 支 付当年 2 , 647.9 亿元利息外，还可还本 997.4 亿元 。 表 3 ： 2018 年 末全国收费公路累计投资额及债务余额情况（亿 元） 属性分类 资本金（ 1 ） 债务性资金 （ 2 ） 投资总额（ 3 ） 债务余额 政府还贷公路 12 , 922.5 31 , 948.0 44 , 870.5 30 , 536.1 经营性公路 14 , 122.2 29 , 830.8 43 , 953.0 26 , 377.5 合计 27 , 044.7 61 , 7 7 8.8 88 , 823.5 56 , 913.6 注： (1)+(2)=(3) 资料来源：《 201 8 年全国收费公路统计公报》，中诚信国际整理 从 具体企业的 财务表现 来 看，省级高速集团作 为全省高速公路的投资、建设和运营主体，通常具 有资产规模大、运营路产多、投资规模大和负债率 高等特点，大规模投资形成的债务导致 其路费收入 大多仅满足付息需求。高速公路上市公司的路产一 般位于公路需求旺盛的区域，具有资产规模小、盈 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 利能力强、债务负担轻等特点。 表 4 ： 201 8 年部分省级高速公路集团及上市公司财务指标 省级高速 集团 营业总收入 （亿元） 营业毛利率 (%) 总资产 （亿元） 资产负债率 ( %) 山东高速 集团 706.27 20.06 6 ,145.86 71.07 江苏交通 470.17 40.79 4,540.27 59.14 浙江交投 1 ,376.91 13.98 4 ,056.81 66.30 四川交投 400.73 22.13 3 ,764.26 62.79 福建高速 集团 163.66 60.32 3 ,439.02 70.92 陕西交建 114.95 64.70 2 ,894.20 70.98 陕西高速 114.17 62.51 2 ,067.83 71.85 首发集团 123.96 27.61 2 ,045.03 57.89 上市公司 营业总收入 （亿元） 营业毛利率 (%) 总资产 （亿元） 资产负债率 (%) 宁沪高速 99.69 54.11 481.63 39.05 山东高速 股份 68.29 49.48 685.96 57.26 赣粤高速 45.07 37.09 329.81 50.93 深高速 58.07 50.78 411.01 52.46 四川成渝 59.69 37.66 362.04 58.89 中原高速 57.76 51.72 501.48 77.64 福建高速 股份 26.63 61.17 172.99 36.05 皖通高速 29.67 56.76 147.80 28.41 注 ： 福建高速集团对政府还贷公路不计提折旧，陕西交建和陕西高速对 高速公路不计提折旧，营业毛利率高 。 资料来源：公开资料，中诚信国际整理 目前，我国高速公路行业表现出投资规模大、 负债率高的特点， 通行费收入对还本付息和新增投 资的支撑能力较弱 。考虑到收费公路作为社会基础 设施的重要公益性质，地方政府的支持力度和财政 实力仍将是影响行业信用水平的重要因素。 2016 年 12 月，国家发展和改革委员会和交通 运输部发布《 关于进一步贯彻落实“三大战略”发 挥高速公路支撑引领作用的实施意见 》（发改基础 [2016]2806 号），指出高速公路建设需按照 “一带一 路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展 “三 大 战略 ”的部署，为“三大战略”的发展提供有力 支撑；提出 贯通支撑“三大战略” 的 国家高速公路 主通道 、 打通地方高速公路省际通道 、 畅通主要城 市群内城际通道 等八项主要建设任务。为此，中央 将继续加大车购税等中央资金的投入力度；同时鼓 励 充分发挥政府资金的引导和撬动作用，推广政府 和社会资本合作模式 （ Public - Private Partnership ， 以 下简称“ PPP ”） ，吸引更多社会资本参与投资 。 2016 年 12 月， 国家发展改革委办公厅 和 交通运输部办 公厅 发布《 关于进一步做好收费公路政府和社会资 本合作项目前期工作的通知 》，对 已纳入 交通运输 部“十三五”发展规划和三年滚动计划的收费公路 PPP 项目 的前期管理流程做出了详细规定，以 确保 收费公路 PPP 项目前期工作平稳有序推进 。 随着预算法（ 2014 年 修订）的实施和《国务院 关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发 [ 2014 ] 43 号）的印发， 地 方原有各类交通融资平台 的政府融资功能被取消 ， 政府收费公路“贷款修路、 收费还贷”模式需要相应调整。 为此， 2017 年 7 月， 财政部和 交通运输部联合印发《地方政府收费公路 专项债券管理办法（试行）》 （财预 [ 2017 ] 97 号 ） ， 提 出“地方政府为政府收费公路发展举借债务采取发 行收费公路专项债券”的融资方式，并提出由省级 政府作为收费公路专项债券的发行主体，所发行的 债券纳入地方政府专项债务限额管理； 发行收费公 路专项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预 期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够 保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自 求平衡 ； 收费公路专项债券收入、支出、还本、付 息、发行费用等纳入政府性基金预算管理 等具体实 施方案。 首先，收费公路专项债券有利于规范政府 举债行为，防控地方政府性债务风险，是中央加强 对地方政府性债务管理的表现； 其次，有利于降低 政府收费公路的融资和运营成本，提高管理效率， 增强政府偿债能力。这种更加规范化、标准化、透 明化的融资方式， 在控制地方政府性债务规模和成 本方面 都有一定积极作用。 中诚信国际认为 ， 长期来看，收费公路行业投 资规模大、投资回报期长的特点将持续；通行费收 入在路网贯通效应、自然增长等因素的拉动下有望 持续增长，但 对还本付息和新增投资的支撑能力 仍 然 较弱 ；为此，政府逐步推广 PPP 、政府收费公路 专项债券等新型投融资模式，并陆续出台相关政策 以实现其规范化和合理化运营。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 燃油税费改革、绿色通道、清理违规收费行为、重 大节假日小型客车免费等多项收费公路相关政策 的负面影响逐渐减弱；收费公路管理条例 的 修订 为 防控 债务风险 提供 一定程度 的保障，但正式颁布时 间仍未确定 2009 年以来，国家相继出台燃油税费改革、绿 色通道、清理违规收费行为、重大节假日小型客车免 费等多项收费公路相关政策。 燃油税改方案中关于 “ 逐步有序取消政府还贷二级公路收费 ” 的安排， 初步 促 成了通过公共财政转移支付方式解决为建设 二级公路而形成的债务问题 的措施 ，同时建立了未 来公路建设资金的形成机制，有利于调整公路建设 投资结构，缓解地方公路建设资金不足的压力，并且 有助于发挥政府财政资金的公共服务效能，实现公 路建设这项公益性的基础设施建设向政府公共财政 资金供给的回归。 收费公路清理工作对行业内存在 的超标准、超期限和超范围收费现象进行了治理，纠 正了各种违规收费行为，减轻了公路使用者的负担。 而绿色通道和重大节假日小型客车免费政策虽然进 一步减轻了部分公路使用者的负担，但对收费公路 企业的经营业绩产生了一定负面影响。总体来看，上 述政策对收费公路运营企业的影响已逐渐减弱 。 表 5 ： 近年收费公路行业相关政策及主要内容 政策名称 实施日期 主要内容 《成品油价税费改革方案》 2009.01.01 逐步有序取消政府还贷二级公路收费。 《关于促进农业稳定发展 农民持续增收的若干意见》 2009.01.01 长期实行并逐步完善农产品运销绿色通道政策，推进在全国范围内免收整车合法装载鲜活 农产品车辆的通行费。 2010 年 12 月 1 日起，绿色通道扩大到全国所有收费公路，而且减免 品种进一步增加，主要包括新鲜蔬菜、水果、鲜活水产品，活的畜禽，新鲜的肉、蛋、奶等。 《关于开展收费公路专项 清理工作的通知》 2011.06.10 要求各省在 2012 年 5 月底之前重点清理收费公路行业存在的超标准、超期限和超范围收费 现象，并对全行业的经营与信贷偿付等情况进行摸底，要求相关部门或公司坚决撤销收费期 满的收费项目，取消间距不符合规定的收费站点，纠正各种违规收费行为，进一步减轻公路 使用者的负担。 《重大节假日小型客车通 行费实施方案》 2012.07.24 收费公路将在春节、清明节、劳动节、国庆节等四个国家法定节假日（共 20 天）免费通行， 免费车辆为 7 座以下的小型客车。 《物流业发展中长期规划 （ 2014 - 2020 ）》 2014.10.04 加强和规范收费公路管理，加大对公路乱收费、乱罚款的清理整顿力度，减少不必要的收费 点，全面推进全国高速公路不停车收费系统建设。 《收费公路管理条例》修订 征求意见稿 -- 对收费公路性质的表述进行变更，并提高收费公路的设置门槛；将统借统还的主体由省级交 通主管部门修改为省、自治区、直辖市政府；收费公路的偿债期限或者经营期限做出调整， 并新增养护收费期。 《两部门关于进一步做好 收费公路政府和社会资本 合作项目前期工作的通知》 -- 对已纳入交通运输部“十三五”发展规划和三年滚动计划的收费公路 PPP 项目的前期管理 流程做出了详细规定 。 《地方政府收费公路专项 债券管理办法（试行）》 2017.6.26 明确以发行收费公路专项债券作为地方政府为政府收费公路发展举借债务的方式，以项目 对应并纳入政府性基金预算管理的车辆通行费收入、专项收入偿还。省、自治区、直辖市政 府为收费公路专项债券的发行主体。原先以各类交通融资平台作为收费公路建设融资主体 的模式被取代。 《收费公路管理条例（修订 草案）》 2018.12.20 在 2015 年《条例》修订稿的基础上，进一步提高收费公路设置门槛；并提出取消高速公路 省界收费站。 《深化收费公路制度改革 取消高速公路省界收费站 实施方案》 2019.5. 21 进一步深化收费 公路制度改革，加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车 快捷 收费。 资料来源： 公开资料， 中诚信国际整理 2015 年 7 月，交通运输部发布了《收费公路管 理条例》 修订征求意见稿 （以下简称 “ 《条例》 修订 稿 ” ） ，《条例》修订稿较 2004 年实施的《收费公路 管理条例》相比，主要有三方面的调整：一是对收 费公路性质的表述有所变更，将政府举债方式建设 的公路统一表述为政府收费公路，将经营性公路统 一表述为特许经营公路，这确定了我国收税和收费 长期并行的两种公路的发展模式。《条例》修订稿同 时提高了收费公路的设置门槛，修订稿规定收费公 路应符合下列技术等级和里程要求：高速公路、一 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 级公路连续里程 50 公里以上、独立桥梁、隧道、长 度 1,000 米以上，已经取消收费的二级公路升级改 造为一级公路的，不得重新收费，新建和改建技术 等级为二级以下（含二级）的公路不得收费，这将 有 利于最终实现只有高速公路收费，其他公路全部 回归公共财政承担的目标；二是政府收费公路中的 高速公路，由省、自治区、直辖市政府实行统一举 债、统一收费、统一还款。这将以前提出的“统一 贷款、统一还款”修改为“统一举债、统一收费、 统一还款”，并将统借统还的主体由省级交通主管 部门修改为省、自治区、直辖市政府，有利于降低 政府收费公路的融资和运营成本，同时提高管理效 率，增强政府偿债能力，降低政府性债务风险；三 是收费公路的偿债期限或者经营期限方面，“政府 收费公路的偿债期限应当按照收费偿还债务的原 则确定”，“特许经营公路的经营期 限按照收回投资 并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动态调 整、收益调节等方式控制合理回报”，“特许经营公 路中的高速公路经营期届满后，由政府收回统一管 理，与本行政区域内的政府收费公路中处于偿债期 的高速公路实行相同收费标准，统一收费”，“政府 统一管理的高速公路在政府债务清偿后，可按满足 基本养护、管理支出需求和保障通行效率的原则， 重新核定收费标准，实行养护管理收费”。在专项税 收和公共财政预算收入无力承担所有公路的建设、 养护、管理和债务偿还的资金需求的情况下，高速 公路偿债期限结束后将新增养护收费期。 2018 年 12 月，交通运输部发布了《收费公路 管理条例（修订草案）》（以下简称 “ 修订草案 ” ）， 较之《条例》修订稿，修订草案进一步提高了收费 公路设置门槛，提出 “ 建设收费公路，应当符合高 速公路技术等级要求 ” ，明确新建的收费公路只能 是高速公路，停止新建收费一、二级公路和独立桥 梁、隧道。此外，贯彻落实国务院关于推动取消高 速公路省界收费站的部署要求，修订草案提出 “ 收 费公路除出入口外，不得在主线上设置收费站 ” 。 2019 年 5 月 ，国务院办公厅 发布《 深化收费公 路制度改革取消高速公路省界收费站实施方案 》 （ 以下简称 “ 《方案》 ” ） ， 提出 加快取消全国高速 公路省界收费站，实现不停车快捷收费 。《 方案 》 要 求 加快建设 和完善高速公路收费体系 ， 2 019 年底前 各省（区、市 ）高速公路 入口车辆使用 ETC 比例 达 到 90 % 以上， 同时实现 手机移动支付在人工收费车 道全覆盖 。《 方案 》还要求加快推进公路法和条例 等 相关法律法规修订工作，清理规范地方性通行费减 免 政策， 出台优化重大节假日小型客车免费通行、 鲜活农产品运输 “ 绿色通道 ” 等 通行费减免政策 的具体实施意见。 此外 ， 《 方案 》 要求修订 《收费公 路 车辆通行费车型分类》 标准 ，调整货车通行费计 费方式，自 2020 年 1 月 1 日起， 统一按车（轴 ）型 收费， 并确保不增加货车通行费总体负担，同步实 施封闭式高速公路收费站入口不停车称重检测。 在 政府收费公路 存量债务 置换方面 ，允许 地方政府债 券置换截至 2014 年底符合政策规定的政府收费公 路存量债务 ， 为取消高速公路省界收费站创造有利 条件。 《条例》修订稿 和修订草案的公布 ，明确了我 国公路发展以非收费公路为主，收费公路为辅的原 则， 大幅提升了收费公路设置门槛， 并明确了养护 管理长期收费机制，在一定程度上防控高速公路的 债务风险，而且为高速公路的发展提供稳定的养护 发展资金。《 方案 》 的 发布进一步深化 了收费公路制 度改革， 取消 全国高速公路省界收费站， 实现不停 车 快速收费 ， 提高公路通行效率。 同时 ，货车收费 标准的修订，可能 对 公路企业通行费收入带来一定 影响。 当前《条例》正式颁布时间尚未确定，其具 体条款的修订亦存在不确定性，中诚信国际将持续 关注《条例》修订稿的进展及其发布后对收费公路 行业带来的影响。 中诚信 国际认为， 国家相继出台 的 燃油税费改 革、绿色通道、清理违规收费行为、重大节假日小 型客车免费等多项政策 对收费公路行业 形成一定 负面冲击，但负面影响 减弱 ； 《条例》虽然在一定程 度上防控高速公路的债务风险，为高速公路的发展 提供稳定的养护发展资金， 但 颁布时间尚未确定。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 新冠肺炎疫情叠加复工延迟对交通运输产业造成 一定冲击，公路客运量及货运量短期内下降明显， 长期有望实现反弹；疫情对 收费公路 行业 的经营活 动 短期 造成一定负面影响， 长期影响 较为可控 受春节假期、交通管制和延迟复工等因素影 响，公路客运量短期内下降明显。由于 新冠 疫情对 人们心理造成的持续影响，公路客运受影响程度和 时间跨度更大，即使在疫情稳定的一段时期内仍会 导致公路客运量的同比下滑，疫情蔓延且交通管制 措施将直接导致人员出行减少、公路客运量短暂性 快速下降。同时，人员出行减少带来的消费下降、 春节假期延长及各省企业复工时间延迟，使得社会 生产短期内同比大幅下滑，进而使得公路货运量短 暂性下降。此外，疫情全球“大流行”可能引发的 人员及贸易限制预计会对国内进出口产生一定影 响，进而影响公路货运量。 目前，新冠疫情的爆发对全国公路运输的短期 冲击已经显现。 以 陕西 省为例， 2019 年 1~ 3 月 ， 陕 西省 累计完成公路 货 运量 31 ,024 万吨， 累计完成 客 运量 13,753 万人 ， 而 2020 年 1 ~3 月 则分别完成了 21,025 万吨 和 3,317 万人 1， 均 出现 较大 程度下滑。 此外，为保障疫情防控物资的运输并 助力企业复工 复产， 根据交通运输部下达的通知，自 2 月 17 日 零时起至全国收费公路免收车辆通行费，于 2020 年 5 月 6 日零时起经依法批准的收费公路恢复收费（含 收费桥梁和隧道）。 交通运输部要求全国高速公路 确保免收车辆通行费期间高速公路“免费不免责” “免费不免服务”，增派人员力量，做好交通组织， 提高防疫检测效率，缩短车辆等待时间。因此，收 费公路收入受到较大影响，运营成本或较日常水平 有所升高。 1 数据 来源于陕西省交通运输厅公布的 《 2019 年 3 月公路及水路货 物、旅客运输周转量》和《 20 20 年 3 月公路及水路货物、旅客运输周 转量》。 中诚信 国际认为， 免收费政策对 收费 公路行业 的收入和盈利能力短期内产生一定不利影响，目前 后续相关补偿政策尚未确定。 从长期看，疫情得到 有效控制后公路货运和客运量有望实现反弹， 疫情 对收费公路行业的长期影响较为可控 。 陕西省整体经济形势向好，经济发展呈现稳步增长 的态势，为地区交通基础设施建设提供了有利的外 部条件和经济基础 陕西省 地处中国内陆腹地，黄河中游 ，是 连接 中国东、中部地区和西北、西南的重要位置 ，具有 承东启西、连接西部的区位优势。同时 ，陕西省也 是 我国 重要的交通枢纽， 高铁网、高速公路网完善， 其 西安咸阳国际机场是全国八大区域性航空枢纽 之一 ， 交通 优势 明显。 陕西 省下辖 10 个省辖市和杨 凌农业高技术产业示范区，其中 3 个县级市、 80 个 县和 24 个市辖区，全省总面积 20.58 万平方公里 。 陕西省自然资源优势为其经济发展提供了较 为强有力的支持，经济保持了持续发展势头， 经济 增速趋于平稳 。 201 7 ~201 9 年， 陕西省实现地 区 生 产总值（ GDP ） 分别为 21,898.81 亿元、 24,438.32 亿 元和 25 , 793.17 亿元 ，同比增长 8.00% 、 8.30% 和 6.0 % 。 2019 年 ， 陕西省 三次产业占比从 2018 年的 7.5:49.7:42.8 调整为 7.7:46.4:45.8 ，产业结构有所优 化 ； 陕西省 人均 地区 生产总值 为 66 , 649 元，比上年 增长 5.4% 。 2017 ~2019 年 ， 陕西省 一般公共预算收入分别 为 2 , 006.69 亿元、 2 , 243.14 亿元 和 2 , 287.7 0 亿元 ， 同比增 长 9.42 % 、 11.78 % 和 2 .00% ， 受减税降费和 经济下行的影响 ， 2019 年 增速有所放缓；其中，税 收收入分别为 1 , 485.58 亿元 、 1,774.29 亿元 和 1 , 846.00 亿元， 占比分别为 74.03 % 、 79.10 % 和 80.69 % ； 同期， 陕西省 一般公共预算 平衡率分别 为 41.52 % 、 42.30 % 和 39.98 % ， 财政自给能力一般。 随 着土地市场的 回温， 陕西省 政府性基金收入 增长 较 快 ， 2017 ~2019 年 分别为 1 , 030.93 亿元 、 1 , 464.73 亿 元 和 1 , 859.60 亿元 。截至 2019 年 末，陕西省 政府 债务余额为 6 , 532.49 亿元， 债务率 2为 94. 46 % ，债 2 债务率 = 期末 政府债务余额 / （一般公共预算收入 + 政府性基金收入 + 上级补助收入 + 国有资本经营收入） China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. L:\公司LOGO（视觉物料）\中诚信国际 黑色LOGO.png中诚信国际 黑色LOGO 务负担相对较重。 根据陕西省交通运输“十三五”发展规划，陕 西省“十三五”期间计划建成通车高速公路 1,500 公 里，总投资达 2,000 亿元以上，力争在“十三五” 末高速公路总通车里程达 6,500 公里。“十三五”期 间，陕西省将加快建设西安咸阳国际机场东航站楼、 西安火车站等 9 个重大综合客运枢纽及西安港、西 咸空港等 15 个重大货运枢纽 ( 物流园区 ) ；还将加快 西安至银川、西安至武汉、西安至成都、西安经延 安至包头、西安经安康至重庆等高铁建设，力争解 决剩余 6 个市通快速铁路问题，努力实现西安与周 边 8 个省会城市高铁连通；推进西安北至铜川、西 咸机场至法 门寺、西安至法门寺、阎良至西咸机场、 西安至韩城等城际铁路项目实施；加快建设横山、 黄陵等 4 个通用机场，新建西安、富平等 13 个直 升机和固定翼机场。 未来 ， 陕西省将大力发展枢纽经济，加快“国 际航空枢纽”、米字形高铁网和高速公路网建设，以 临空产业为重点带动发展现代服务业； 同时， 着力 打造交通商贸物流、国际产能合作、科技教育、国 际文化旅游、丝绸之路金融“五大中心”，增强陕西 向西开放、向东集散、辐射全国的能力 。根据《 陕 西省 2020 年政府工作报告 》， 2020 年 ，陕西省 将继 续推进西安地铁和西延、延榆、西十、西康高铁建 设，建成 西银高铁； 建成太白至凤县、清涧至子长、 安康至岚皋、平利至镇坪等 12 条高速公路 ， 加强基 础设施领域补短板。（未完）  |