2014年邳州市润城资产经营集团有限公司公司债券2020年跟踪信用评级报告 PR14润城 : 2014年邳州市润城资产经营集团有限公司公司债券2020年跟踪信用评级报告
公司债券 2020 年跟踪 信用评级报 告 2014 年邳州市润城资产经营集团有限公 司 LOGO (全称).jpg . 公司获得的外部 支持力度 仍 较大。 2019 年，邳州市财政局对公司增资 13.00 亿元、 拨付公司化债资金 17.12 亿元以及对公司参股前海股权投资基金代为出资 3.00 亿 元，公司资本实力进一步提升；此外 2019 年公司获得基础设施建设专项补助 1.00 亿元，利润水平有所提升。 关注： . 公司资产流动性偏弱。 截至 2019 年末，公司货币资金受限比例较高，资产中存货 和应收款项合计占总资产的比重为 71.01%，公司存货 中 土地资产抵押比 例 较高， 其他应收款规模较大，较大程度占用公司营运资金，且未来回收时间存在一定的 不确定性，整体资产流动性偏弱。 . 公司负债水平较高，有息债务规模持续增长，偿债压力较大。 2019 年末，公司资 产负债率为 62.60%， 有息负债规模为 282.42 亿 元，较上年增长 7.10%，占负债总 额的 83.84%； 2019 年 EBITDA 利息保障倍数为 0.28， 盈利对债务本息偿付的保障 能力较弱， 后期面临较大债务偿还压力。 . 公司对外担保规模较大，存在一定或有负债风险。 截至 2019 年 末 ，公司对外担保 金额 95.11 亿元，占年末净资产的比重为 47.26%，其中，对民营企业担保的金额 合计 1.70 亿元， 对外担保规模较大，且 大部分无反担保措施， 存在 一定的 或有负 债风险。 公司 主要财务指标 （单位：万元） 项目 2019 年 2018 年 2017 年 总资产 5,380,974.71 4,582,431.66 4,209,862.54 所有者权益 2,012,268.64 1,636,231.70 1,478,813.00 有息债务 2,824,233.65 2,637,065.51 2,189,401.37 资产负债率 62.60% 64.29% 64.87% 现金短期债务比 0.49 0.69 0.85 营业收入 247,459.50 216,297.48 249,934.76 其他收益 10,000.00 8,000.00 28,014.30 利润总额 33,573.85 37,374.95 31,073.50 综合毛利率 12.51% 21.02% 14.50% EBITDA 60,017.36 46,660.57 39,214.33 EBITDA 利息保障倍数 0.28 0.26 0.20 经营活动现金流净额 -405,878.80 86,931.00 -680,101.76 收现比 0.62 1.91 0.79 注： 2018年数据采用 2019年审计报告期初数 资料来源： 公司 2017年和 2019年审计报告，中证鹏元整理 一、本期债券募集资金使用情况 公司于2014年4月21日发行7年期13亿元公司债券，募集资金原计划7亿元用于邳州市 东片区棚户区改造项目，2亿元用于邳州市北片区限价房项目，1亿元用于惠民花园二期保 障安居工程项目，3亿元用于邳州市建制镇污水处理工程项目。截至2020年06月08日，本 期债券募集资金专项账户余额为144.52万元，均为结息。 二、发行主体概况 2019年邳州市财政局以货币资金方式对公司增资13.00亿元，截至2019年末公司注册 资本增至209,275.00万元，实收资本增至201,000.00万元2，邳州市财政局持股比例增至 96.05%，仍为控股股东和实际控制人。 2根据公司 2018 年审计报告，由于中国农发重点基金增资为明股实债，公司实际需要在 2017 年 9 月 28 日至 2027 年 9 月 28 日每年偿还 750 万元，该笔出资不计入实收资本，计入长期借款。 图 1 截至 2020年 5月末公司股权结构图 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 截至 2019年 12月 31日，公司合并范围新增 5家子公司，减少 3家子公司，详见下表 。 表1 跟踪期内公司合并报表范围变化情况（单位：万元） 1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 业务 性质 合并方式 邳州市东湖科技小额 贷款有限公司 51.67% 6,000.00 金融业 出资设立 邳州市润禾农业发展 有限公司 100.00% 6,000.00 农业 非同一控制下企业合并 邳州市禾泽农业发展 有限公司 100.00% 20,000.00 农业 非同一控制下企业合并 邳州市清泉水务有限 100.00% 100.00 土木工程建筑 出资设立 公司 业 邳州世纪益圆家居有 限公司 100.00% 10,000.00 批发业 非同一控制下企业合并 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入合并报表的原因 邳州台田地投资开发 有限公司 100.00% 13,000.00 工程建筑业 股权转让 邳州沂河橡胶坝风景 区管理有限公司 99.9% 1,001.00 景区管理 股权转让 邳州清源水务有限公 司 100.00% 100.00 水务 持股比例下滑，失去控制权 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 三、外部运营环境 （一）宏观经济和政策环境 我国经济运行稳中向好，疫情短期加大经济下行压力，宏观政策 加大 调节 力度 ，基础 设施建设投资增速有望反弹 2019 年国内外风险挑战明显上升，我国坚持以供给侧结构性改革为主线，着力深化改 革扩大开放 ， 持续打好三大攻坚战 ， 扎实做好 “六稳 ”工作 ， 经济运行总体平稳 。 2019 年全 年国内生产总值（ GDP） 99.09 万亿元，比上年增长 6.1%。新经济持续较快发展，战略性 新兴产业增加值比上年增长 8.4%，高于同期工业增加值 增速 2.7 个百分点；战略性新兴服 务业企业营业收入比上年增长 12.7%。 然而我国仍处在转变发展方式 、 优化经济结构 、 转换增长动力的攻关期 ， “三期叠加 ” 影响持续深化， 2019 年末爆发的 COVID-19 疫情，进一步加大了经济下行压力。 2020 年， 积极的财政策 将 更加积极有为，稳健的货币政策 将 更加灵活适度 。积极的财政策将提 质增效，更加注重结构调整，压缩一般性支出，财政赤字率预计将进一步升高。 2019 年基建投资仍增长乏力，全国基础设施建设投资（不含电力）同比增长 3.8%， 增速与上年持平，处于历史低位。资金端， 有限的财政投入 导致财政资金的乘数效应无法 体现，防范地方政府债务风险的政策进一步限制融资渠道。资产端，交通、水利和市政等 传统基础设施已经 “饱和 ”， 优质项目短缺 。 通信网络等新型基础设施建设投资增长较快 ， 但 规模 相对 较小，难以支撑整体基建体量。 为兼顾稳增长和调结构，全国 提前下达的 2020 年 新增地方政府债务限额 1.85 万亿元， 同比增长 32.95%；其中专项债新增限额 1.29 万亿，同比增长 59.26%，并允许专项债资金 用于项目资本金比例提高至该省专项债规模的 25%。同时，禁止专项债用于棚户区、土储 等领域 ， 部分领域的最低资本金比例由 25%调整为 20%， 引导资金投向 “短板 ”和新型基建 ， 优化投资结构。疫情发生后，已规划项目将加快投资进度，公共卫生服务领域的投入也有 望大幅增长。 2020 年，基础设施建设投资预计将会回暖，但 考虑到防范地方政府债务风险 的大背景未变，反弹力度有限。 2019 年 以来 ， 在 保持基础设施领域补短板力度、保障城投公司合理融资需求 的基础 定调下， 相关政策的 陆续出台， 城投公司融资环境 仍相对顺畅 2019 年以来，延续 2018 年下半年 国务院常务会议 提出 的 支持扩内需调结构促进实体 经济发展 定调 ，确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施 ， 引导金融机构按 照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求， 城投公司融资环境仍相对顺畅。 此外， 妥 善化解 地方政府 存量隐性债务 持续稳步推进， 城投 公司 作为地方政府隐性债务的主要载体， 化解存量债务已成为当前的重要任务 ，但 严禁新增隐形债务仍然是政策红线 ， 对于城投平 台再融资的管控 亦处于 不断规范的过程 。 2019 年 3 月，政府工作报告中指出，鼓励采取市场化方式， 妥善解决融资平台到期债 务问题，不能搞“半拉子”工程 。同月，财政部发布 《财政部关于推进政府和社会资本合 作规范发展的实施意见》（财金 [2019]10 号） ， 切实防控假借 PPP 名义增加地方政府隐性债 务 ， 禁止政府方或政府方出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收 益 ， 禁止本级政府所属的各类融资平台公司、 融资平台公司参股并能对其经营活动构成实 质性影响的国有企业作为社会资本参与本级 PPP 项目 。 5 月， 国务院 发布 《关于推进国家 经济开发区创新提升工程打造改革开放新高地的意见》（国发 [2019]11 号） ，从 提升开放型 经济质量 等 5 个方面对国家经开区做出下一步发展指引，并表示 积极支持符合条件的国家 级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市 。 6 月， 中共中央办公厅 、 国务院办 公厅 联合发布 《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》 （以下简称“《通 知》”），指出要 合理保障必要在建项目后续融资 ， 在严格依法解除违法违规担保关系基础 上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险 前提下与金融机构协商继续融资 ；另一方面，《通知》指出， 严禁项目单位以任何方式新 增隐性债务 ， 市场化转型尚未完成、存量隐性债务尚未化解完毕的融资平台公司不得作为 项目单位 。 12 月，中证协发布 《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》 ，表示 非公 开发行公司债券项目承接实行负面清单管理，承销机构项目承接不得涉及负面清单限制的 范围， 地方融资平台在 负面清单 之列 。 2019 年末爆发 COVID-19 疫情 ， 债券市场各监 管部门均陆续出台相关政策支持债券 市场正常运转以及相关主体的融资安排 ，开辟 债券发行“绿色通道” ，支持参与疫情防控 企业债券发行，城投公司作为地方基础设施建设主体，在疫情期间亦承担了较多疫情防控 工作，城投公司直接融资渠道在政策加持下得到进一步疏通。 （二）区域环境 2019年邳州市经济 稳定发展 ， 增速有所回升 2019年邳州市 实现地区生产总值 959.70亿元 ，按可比价格计算，较上年增长 5.3%， 经 济 增速 有所回升 ，其中第一产业实现增加值 149.73亿元，较上年增长 3.7%；第二产业实现 增加值 390.74亿元，较上年 增长 6.4%；第三产业实现增加值 419.23亿元，较上年增长 4.9%。 三次产业结构由上年的 14.4： 39.6： 46.0调整为 15.6： 40.7： 43.7， 第一、二产业占比提升， 2019年邳州市 人均地区生产总值为 66,549元，是全国人均 GDP的 93.87%。 2019年邳州市 坚定“工业立市、产业强市”战略， 规模工业 总产值增长 19.3%，规模 工业 增加值 增长 12.2%； 规模以上固定资产投资 增长 7.0%，其中规模工业投资增长 3.6%， 房地产投资增长 18.4%，全年邳州市共新签约项目 226个，协议投资额 795.97亿元 ；社会消 费品零售总额为 318.32亿元，较上年增长 4.9%，增速有所放缓 。年末金融机构各项存款余 额695.53亿元，增长8.0%；各项贷款余额545.87亿元，增长11.8%。2019年邳州市经济发展 质量和效益明显提高。 表2 邳州市 主要经济指标及同比变化情况（单位：亿元） 主要指标 2019 年 2018 年 金额 增长率 金额 增长率 地区生产总值 959.70 5.3% 920.66 3.5% 第一产业增加值 149.73 3.7% 132.32 2.8% 第二产业增加值 390.74 6.4% 364.44 -0.2% 第三产业增加值 419.23 4.9% 423.90 7.5% 规模工业增加值 - 12.2% - -17.2% 规模以上固定资产投资 - 7.0% - -3.1% 社会消费品零售总额 318.32 4.9% 303.56 10.2% 进出口总额 136.00 34.6% 101.24 27.9% 存款余额 695.53 8.0% 644.04 7.0% 贷款余额 545.87 11.8% 488.14 14.2% 人均 GDP（元） 66,549 63,842 人均 GDP/全国人均 GDP 93.87% 98.76% 注 1：“-”表述数据未获取 注 2：2019 年人均 GDP=地区生产总值/常住人口数（144.21 万人） 资料来源：邳州市统计局公开数据，中证鹏元整理 2019年邳州市完成一般公共预算收入42.87亿元，同比下滑27.08%，其中税收收入34.70 亿元，占一般公共预算收入的比重为80.95%；实现政府性基金收入76.94亿元，同比增长 0.52%；同期邳州市一般公共预算支出为117.36亿元，同比下滑2.82%，财政自给率（一般 公共预算收入/一般公共预算支出）为36.53%。 四、经营与竞争 公司是邳州市主要的城市投资建设主体，主营业务 主要 包括 基础设施建设、 保障房开 发建设、水利设施建设等。其中基础设施建设包括交通基础设施建设、土地复垦、园林绿 化工程等。 2019年公司主营业务收入 23.49亿元，较上年 增长 25.32%，主要系 代建业务及安 置房建设业务收入增长所致 ， 2019年代建业务仍为公司最主要的收入来源，占营业收入的 比重为60.53%；安置房建设收入大幅增长，占营业收入比重增至14.22%，水利建设及交通 工程项目业务收入仍对公司收入形成较好补充。毛利率方面， 2019年主营业务毛利率较上 年下滑 3.89个百分点，主要系 收入规模较大的安置房建设业务毛利率较低，使主营业务毛 利率整体有所下滑 。 公司其他业务包含材料和包装物销售、土地转让、提供劳务、租赁业务和其他。 2019 年其他业务总计产生收入 1.27亿元，较上年大幅 下滑 56.01%，主要系当年 未产生毛利率较 高的 土地转让业务收入所致 。 整体来看， 2019年低毛利安置房建设业务收入的增长以及 其 他业务中 未产生 高 毛利 的土地转让业务 使当年公司综合毛利率下滑 8.48个百分点 。 表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 业务名称 2019 年 2018 年 金额 毛利率 金额 毛利率 项目代建服务收入 149,860.00 15.25% 137,886.54 15.25% 水利建设收入 24,447.93 19.20% 26,977.95 19.87% 交通工程项目收入 22,783.64 3.23% 20,294.86 0.76% 门票收入 334.55 -18.13% 89.32 -51.56% 驾照培训收入 501.12 -29.00% 112.72 -108.84% 安置房建设 35,210.79 1.56% 2,056.25 1.56% 租赁 1,176.49 79.94% - - 自产大米 440.56 -72.75% - - 利息收入 107.75 100.00% - - 主营业务小计 234,862.83 12.50% 187,417.64 16.39% 其他业务 12,704.42 13.41% 28,879.84 66.02% 营业 收入合计 247,567.25 12.54% 216,297.48 21.02% 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 2019年公司项目代建服务业务收入有所增长，仍是公司主要收入来源；交通工程 及 水 利建设业务收入 、安置房建设收入 继续对公司收入形成 较好 补充 公司工程项目代建收入模式为公司同政府签订回购协议，根据工程进度决算，在项目 成本上加成一定比例确认收入，加成比例约为 18%。公司 2016年起 代建模式的 保障房建设 收入不再单独核算，均计入项目代建服务收入。保障房建设项目主要是承接市政府为完成 老城区改造、解决城市低收入群体住房问题承建的限价房、经适房等项目。保障房建设项 目一部分依靠政府回购实现收入，按照政府当年度所实际支付的金额确定收入金额；另一 部分按照政府的指导定价向政策规定的中低收入群体以及拆迁户出售，售房收入不能弥补 公司建设成本的部分由市政府于每年末给予补贴。 安置房建设业务主要系公司对拆迁居 民定向销售安置房， 2019年产生收入 3.52亿元，同比大幅增长 1,612.68%，主要系当年安置 需求较大使安置房 销售规模大幅增长所致 ，均来自 秀水湾一期保障房 。 2019年公司项目代建服务收入 14.99亿元，同比增长 8.68%，毛利率维持为 15.25%，较 为稳定， 2019年项目代建服务收入占公司 营业 收入的比重为 60.53%， 仍 是公司主营业务收 入的主要来源，但由于该项业务收入受政府资金安排影响，未来可能仍存在一定波动的可 能。 表4 2019 年公司 项目 代建服务收入明细（单位：万元） 代建项目 收入 成本 邳州市灌区续建及节水改造工程项目 23,600.00 20,000.00 沙沟片区整体城镇化建设项目 48,380.00 41,000.00 邳州市清水绕城综合治理项目 77,880.00 66,000.00 合计 149,860.00 127,000.00 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 交通工程业务主要由公司全资子公司邳州市交通工程有限公司（以下简称“交通公司”） 负责运营。其经营模式如下：交通公司通过招投标方式参与邳州市及周边地市的交通工程 项目，竞标成功以后，即与发包方签订道路工程施工合同，依据工程施工合同条款进行工 程施工作业，在资产负债表日依据 经业主方确认的工程量清单或监理日报确认收入，并与 最终竣工结算后依据工程竣工审计报告调整。工程款的支付依据与业主方签订的工程施工 合同，按照工程进度拨付工程款。 2019年公司交通工程项目收入 2.28亿元，同比增长 12.26%， 由于当年业务量增加，交通工程业务毛利率 小幅增长 ，但盈利能力仍较低。 水利建设业务主要由公司全资子公司邳州市水利建筑安装工程有限公司负责运营。水 利建设收入主要是通过公司从事的市城区与农村水利类工程项目投资建设业务产生的，项 目主要来源于政府和其他工程发包单位，按照完工进度拨付工程款。 2019年 公司实现水利 建设收入 2.44亿元，较上年下滑 9.38%， 2019年水利建设毛利率为 19.20%， 基本保持稳定 。 公司主要在建工程项目和保障房建设项目规模较大，存在一定的资金支出压力 截至 2019年末，公司主要在建项目为邳州市整体城镇化一期建设项目， 已签订 政府购 买服务 协议， 总投资金额共计 23.82亿元，已投资 14.00亿元，尚需投资 9.82亿元，存在一定 的资金支出压力。 表5 截至 2019 年 底 公司 主要在建项目建设情况 （单位：万元） 项目名称 预计总投资 已投资 尚需投资 邳州市整体城镇化一期建设项目 238,231.00 140,000.00 98,231.00 合计 238,231.00 140,000.00 98,231.00 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 截至 2019年末，公司在建保障房建设项目主要有 邳州市二期棚户区改造安置房项目、 秀水畔安置房建设项目、邳北石膏矿区安居工程项目、瑞和苑安置房和赵坝安置房，预计 总投资为 41.02亿元，已投资 33.45亿元，尚需投入 7.57亿元。公司目前在建保障房项目规模 较大，后期收入有保障。 表6 截至 2019 年末公司主要在建保障房建设项目情况（单位： 亿 元、平方米） 项目名称 总建筑面积 总投资 已投资 尚需投资 是否回购 邳州市二期棚户区改造安置房 项目 62.56 17.60 12.26 5.34 否 秀水湾安置房建设项目 23.65 8.27 7.97 0.30 否 瑞和苑安置房 24.15 8.32 7.26 1.06 是 赵坝安置房 24.40 6.83 5.96 0.87 是 合计 134.76 41.02 33.45 7.57 - 注： 邳州市二期棚户区改造安置房项目包括左东安置房、云鼎新福地项目和邳州市泰和家园 资料来源：公司提供， 中证鹏元整理 2019年 公司继续获得较大的外部支持 2019年公司继续在资产注入及财政补贴方面获得较大的外部支持 ， 详见下表 ，公司资 本实力和利润水平进一步提升。 表7 跟踪期内公司获得的外部支持情况（单位：万元） 1、资产注入 类别 金额 邳州市财政局货币资金注资 130,000.00 邳州市财政局 拨付化债资金 171,230.00 公司参股前海股权投资基金邳州市财政局代为出资 30,000.00 根据邳州市人民政府国有资产监督管理办公室股权划转文件无偿 划转邳州市润和农业发展有限公司及邳州市禾邦 农业发展有限公 司 股权到邳州市润田建设有限公司 5,600.00 历史地块补记 25,549.98 2、财政补贴 类别 金额 2019 年度基础设施建设项目专项补助（邳财报【 2019】 492 号） 10,000.00 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 五、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的2019年审计报告，报告均采用新会计准则编制，其中2018年数据采用2019年审计 报告期初数。2018年度将消耗性生物资产错计入生产性生物资产，本期采用追溯重述法对 该项差错进行了更正，对 2019年度的比较财务报表做了如下调整： 表8 2019 年审计报告差错更正情况（单位：元） 差错更正的内容 处理程序 受影响的比较期间 报表项目 累积影响数 上期误将存货中消耗 性生物资产确认为生 产性生物资产 根据其实际用途并结合 生物资产的定义将生产 性生物资产调整至消耗 性生物资产 ① 存货 -消耗性生物资产 ② 生产性生物资产 166,044,800.00 - 166,044,800.00 资料来源：公司2019年审计报告 2019年 公司合并范围新增子公司 5家，减少 3家，详见表 1。 截至 2019年末，公司纳入 合并范围的子公司共 19家。 资产结构与质量 2019年公司资产规模快速增长，但整体资产流动性仍偏弱 截至2019年末，公司资产总额为538.10亿元，同比增长17.43%，主要系应收款项及投 资性房地产的增长。 从资产构成来看， 2019年公司支持仍以流动资产为主。 表9 公司资产构成情况（单位：万元） 项目 2019 年 2018 年 金额 占比 金额 占比 货币资金 522,329.39 9.71% 631,599.61 13.78% 应收账款 345,267.55 6.42% 177,834.17 3.88% 预付款项 109,141.17 2.03% 141,528.52 3.09% 其他应收款 1,726,487.70 32.09% 1,293,760.36 28.23% 存货 1,748,798.60 32.50% 1,674,486.29 36.54% 流动资产合计 4,498,677.33 83.60% 3,923,008.95 85.61% 可供出售金融资产 89,950.00 1.67% 50,450.00 1.10% 持有至到期投资 54,150.00 1.01% 50,350.00 1.10% 投资性房地产 346,107.98 6.43% 116,234.01 2.54% 固定资产 149,753.71 2.78% 159,304.35 3.48% 无形资产 139,198.42 2.59% 133,379.18 2.91% 其他非流动资产 66,869.93 1.24% 140,729.88 3.07% 非流动资产合计 882,297.38 16.40% 659,422.71 14.39% 资产总计 5,380,974.71 100.00% 4,582,431.66 100.00% 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 2019年末货币资金余额 52.23亿元，其中受限货币资金合计 40.71亿元，包括 2.10亿元商 业承兑汇票保证金、 22.41亿元商业承兑汇票保证金和 16.20亿元质押存单，货币资金受限 比较高，达 77.94%。年末应收账款同比大幅增长 94.15%达 34.53亿元，主要系工程项目结转 规模较大所致， 主要应收 对象为 邳州市财政局 、邳州市鼎城建设有限公司、邳州市房屋征 收办公室、邳州市水利局和邳州市机关事务管理局 ， 以地方政府单位和国有企业为主，前 五大应收对象合计占比 66.76%， 从账龄来看， 1年以内应收账款占比 58.09%， 3年以上应收 账款占比 36.91%，应收账款整体回收风险较小，但回收时间存在较大不确定性。公司预付 款项主要为预付工程款， 2019年末账面价值 10.91亿元。年末其他应 收 款账面价值 172.65亿 元，同比增长 33.45%， 前五大其他应收款情况详见下表， 其他应收款规模较大， 主要应收 对象为地方政府单位及国有企业， 较大程度占用公司营运资金 ，且未来回收时间不确定 。 公司存货主要为 92.35亿元待开发土地 3、 60.82亿元 工程项目 代建成本以及 19.07亿元 安置房 项目 开发成本，其中账面价值 47.09亿元 的待开发土地被抵押，土地资产抵押比 例 为 50.99%。 3 截至 2019 年末，尚有 18 块土地未办理好土地使用权证 表10 截至 2019 年末公司前五大其他应收款情况（单位：万元） 单位名称 金额 账龄 款项性质 占比 邳州市财政局 574,631.35 1 年以内/1-2 年/2-3 年/3 年以上 土地征迁款/代垫工 程款/工程保证金 32.87% 邳州市土地储备中心 160,658.00 1 年以内/1-2 年 土地保证金 9.19% 邳州市建设实业开发总 公司 159,817.00 1 年以内/1-2 年 垫付工程款 9.14% 邳州市鼎城建设有限公 司 158,923.67 1 年以内/1-2 年 代垫工程款/工程保 证金 9.09% 江苏新运城建设工程有 限公司 112,952.82 1 年以内 垫付工程款 6.46% 合计 1,166,982.84 - - 66.76% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2019年末，公司可供出售金融资产余额 9.00亿元， 同比增长 78.30%， 主要系 公司新增 对江苏疌泉新华智慧建筑产业投资基金 及徐州金沣股权投资合伙企业（有限合伙）的投资 所致 ；持有至到期投资主要为长期债权投资 ，公司新增投资主要为固定收益基金及信托计 划等投资 。年末公司投资性房地产同比大幅增长 197.77%，主要系 存货中转入 的 用于 租赁 的土地使用权 。 2019年固定资产与无形资产变化不大，其他非流动资产主要为 6.59亿元 公 益性土地及房产以及少量理财产品。 总体上看，公司资产规模增长较快，但存货和应收款项占比较 大，应收款项回收时间 存在不确定性，其他应收款对公司营运资金形成较大占用，存货中 土地抵押比 例 较高 ，公 司整体资产流动性偏弱。 盈利能力 2019年公司营业收入稳定增长，但毛利率大幅下滑；其他收益仍对公司盈利形成较好 补充 2019年公司实现营业收入24.75亿元，同比增长14.46%，主要系代建业务及安置房建设 业务收入增长所致，2019年代建业务仍为公司最主要的收入来源，占营业收入的比重为 60.53%；安置房建设收入大幅增长，占营业收入比重增至14.22%，水利建设及交通工程项 目业务收入仍对公司收入形成较好补充，此外2019年公司新增租赁、自产大米销售等业务 收入，公司业务多元化程度进一步提升。毛利率方面，2019年公司综合毛利率为12.54%， 较上年大幅下滑8.48个百分点，主要系2019年公司未产生毛利率较高的土地转让业务收入 使其他业务整体毛利率大幅下滑所致。 2019年公司投资收益1,927.86万元，主要来自可供出售金融资产、债权投资、以及理 财产品的投资收益；资产减值损失主要为坏账损失。2019年公司利润总额3.36亿元，获得 其他收益1.00亿元，主要为政府补助，其占利润总额的比重为29.79%，其他收益 仍 对公司 盈利形成较好的补充。 表11 公司主要盈利指标（单位：万元） 项目 2019 年 2018 年 营业收入 247,459.50 216,297.48 营业利润 32,765.88 38,696.92 其他收益 10,000.00 8,000.00 投资收益 1,927.86 917.40 资产减值损失 1,726.23 5,420.93 利润总额 33,573.85 37,374.95 综合毛利率 12.51% 21.02% 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 现金流 2019年公司经营活动现金流表现较差，仍存在一定资金支出压力 公司承接的项目均是邳州市内及其周边市县的大型基础设施建设、水利工程、交通工 程等，投资规模大且建设周期较长，所以 资金回笼情况波动性较大。2019年公司资金回笼 情况较差，收现比大幅下滑至0.62，销售商品、提供劳务收到的现金规模大幅下滑，使当 年经营活动现金净流出40.59亿元，经营活动现金流表现较差。 投资活动方面，2019年公司扩大购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 规模，且当年取得投资收益收到的现金规模大幅下滑，使2019年公司投资活动现金流净流 出10.14亿元。筹资活动方面，公司仍通过银行借款及融资租赁方式保持较大融资规模，此 外，2019年公司吸收投资收到现金33.41亿元，主要系邳州市财政局对公司的增资以及拨付 的化债资金，2019年公司筹资活动现金净流入38.30亿元，无法覆盖经营及投资活动现金流 出，且截至2019年末，公司在建工程及保障房项目尚需投入合计17.39亿元，公司存在一定 资金支出压力。 表12 公司现金流情况（单位：万元） 项目 2019 年 2018 年 收现比 0.62 1.91 销售商品、提供劳务收到的现金 153,003.08 413,374.95 收到的其他与经营活动有关的现金 827,672.96 752,845.82 经营活动现金流入小计 983,383.91 1,166,220.77 购买商品、接受劳务支付的现金 592,180.68 960,515.16 支付的其他与经营活动有关的现金 733,386.90 97,389.05 经营活动现金流出小计 1,389,262.72 1,079,289.77 经营活动产生的现金流量净额 -405,878.80 86,931.00 投资活动产生的现金流量净额 -101,439.59 18,644.01 筹资活动产生的现金流量净额 382,999.66 -83,689.19 现金及现金等价物净增加额 -124,318.73 21,885.82 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 资本结构与财务安全性 2019年公司有息债务规模持续增长，盈利对债务本息偿付的保障能力较弱，公司整体 偿债压力较大 随着公司融资规模的进一步扩大，2019年末公司负债总额336.87亿元；受益于股东增 资以及化债资金的拨付，年末公司所有者权益增至201.23亿元，同比增长22.98%，受此综 合影响，2019年公司产权比率为167.41%，较上年下降12.65个百分点，净资产对负债的保 障能力有所改善，但仍然较弱。 表13 公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称 2019 年 2018 年 负债总额 3,368,706.07 2,946,199.97 所有者权益 2,012,268.64 1,636,231.70 产权比率 167.41% 180.06% 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 公司负债以非流动负债为主。2019年末，短期借款余额28.71亿元，主要为保证借款、 质押借款和抵押借款等；年末应付票据包含23.16亿元银行承兑汇票和3.14亿元商业承兑汇 票；年末其他应付款同比大幅增长102.41%，系当年往来款规模大幅增长所致；年末一年 内到期的非流动负债余额50.88亿元，包括一年内到期的长期借款、应付债券和长期应付款。 2019年，公司长期借款仍保持较大规模，同比增长21.47%；应付债券同比减少38.37%， 主要系公司当年偿还部分债券以及部分应付债券转至“一年内到期的非流动负债”所致， 2019年公司未新发行债券。年末公司长期应付款中融资租赁款余额9.22亿元。 表14 公司主要负债构成情况（单位：万元） 项目 2019 年 2018 年 金额 占比 金额 占比 短期借款 287,076.00 8.52% 216,654.00 7.35% 应付票据 262,977.00 7.81% 195,500.00 6.64% 应付账款 39,573.56 1.17% 31,345.50 1.06% 应交税费 79,095.19 2.35% 60,173.13 2.04% 其他应付款 409,631.23 12.16% 202,375.15 6.87% 一年内到期的非流动负债 508,779.57 15.10% 510,528.94 17.33% 流动负债合计 1,603,241.43 47.59% 1,231,810.75 41.81% 长期借款 1,297,337.90 38.51% 1,068,017.50 36.25% 应付债券 375,899.67 11.16% 609,948.41 20.70% 长期应付款 92,227.07 2.74% 36,423.31 1.24% 非流动负债合计 1,765,464.64 52.41% 1,714,389.22 58.19% 负债合计 3,368,706.07 100.00% 2,946,199.97 100.00% 其中：有息债务 2,824,233.65 83.84% 2,637,065.51 89.51% 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 截至2019年末，公司有息债务规模282.42亿元，同比增长7.10%，占年末负债总额的比 重为83.84%，其中短期有息债务105.88亿元，公司整体面临较大的本息偿付压力。 2019年末，公司资产负债率为62.60%，较上年下降1.69个百分点，但负债水平仍然较 高。2019年公司现金短期债务比由上年的0.69降至0.49，现金对短期债务的覆盖能力有所 减弱，公司短期偿债压力较大。2019年公司EBITDA利息保障倍数升至0.28，有息债务与 EBITDA比值降至47.06，盈利对债务本息偿付的保障 能力有所改善，但整体仍然较弱。 表15 公司偿债能力指标 指标名称 2019 年 2018 年 资产负债率 62.60% 64.29% 现金短期债务比 0.49 0.69 EBITDA 利息保障倍数 0.28 0.26 有息债务 /EBITDA 47.06 56.52 资料来源： 公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 七、其他事项分析 （一）过往债务履约情况 根据公司提供的企业信用报告，从2017年1月1日至报告查询日（2020年5月7日），公 司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户； 公司各项债务融资 工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 （二）或有事项分析 截至2019年末，公司及子公司对外担保余额95.11亿元（详细对外担保明细见附录二）， 占年末净资产的比重为47.26%，其中，对民营企业担保的金额合计 1.70亿元，被担保对象 多为国有企业 及事业单位 ，但大部分公司无反担保措施，公司对外担保规模较大，存在一 定或有负债风险 。 八、评级结论 2019年邳州市经济 持续 增长，增速回升，继续为公司发展提供良好基础，公司主营业 务收入仍以 代建业务收入 为主 ，该项业务未来可持续性较好 ，同时新增租赁、资产大米销 售等业务收入，业务更加 多元化 ；公司在资产划转以及政府补助方面持续获得较大的外部 支持。 值得注意的是，公司 货币资金受限比例较高，资产中存货和应收款项占比较大， 整体 资产流动性偏弱，公司目前负债水平较高，有息负债规模持续增长，偿债压力较大；此外， 公司对外担保规模较大，存在一定的或有负债风险。 基于以上分析，中证鹏元维持 本期债券信用等级为 AA，维持 公司主体长期信用等级 为 AA，维持评级展望为稳定 。 附录一 公司主要财务数据和财务指标 （ 合并口径） 财务数据 （单位：万元） 2019 年 2018 年 调整 期初数 2018 年期末数 2017 年 货币资金 522,329.39 631,599.61 631,599.61 437,812.29 其他应收款 1,726,487.70 1,293,760.36 1,293,760.36 1,416,718.94 存货 1,748,798.60 1,674,486.29 1,657,881.81 1,476,403.39 资产总计 5,380,974.71 4,582,431.66 4,582,431.66 4,209,862.54 短期借款 287,076.00 216,654.00 216,654.00 95,000.00 其他应付款 409,631.23 202,375.15 202,375.15 444,015.76 一年内到期的非流动负 债 508,779.57 510,528.94 510,528.94 406,601.00 长期借款 1,297,337.90 1,068,017.50 1,068,017.50 1,172,695.50 应付债券 375,899.67 609,948.41 609,948.41 499,104.87 负债合计 3,368,706.07 2,946,199.97 2,946,199.97 2,731,049.54 所有者权益合计 2,012,268.64 1,636,231.70 1,636,231.70 1,478,813.00 营业收入 247,459.50 216,297.48 216,297.48 249,934.76 营业利润 32,765.88 38,696.92 38,696.92 30,812.35 净利润 24,788.94 29,214.81 29,214.81 28,967.12 经营活动产生的现金流 量净额 -405,878.80 86,931.00 86,931.00 -680,101.76 投资活动产生的现金流 量净额 -101,439.59 18,644.01 18,644.01 -36,829.80 筹资活动产生的现金流 量净额 382,999.66 -83,689.19 -83,689.19 603,098.76 财务指标 2019 年 2018 年 调整 期初数 2018 年期末数 2017 年 综合毛利率 12.51% 21.02% 21.02% 14.50% 收现比 0.62 1.91 1.91 0.79 产权比率 167.41% 180.06% 180.06% 184.68% 资产负债率 62.60% 64.29% 64.29% 64.87% 现金短期债务比 0.49 0.69 0.69 0.85 EBITDA（万元） 60,017.36 46,660.57 46,660.57 39,214.33 EBITDA 利息保障倍数 0.28 0.26 0.26 0.20 有息债务 /EBITDA 47.06 56.52 56.52 55.83 资料来源：公司 2017 年和 2019 年审计报告，中证鹏元整理 附录 二 截至 2019年末公司对外担保情况（单位：万元） 被担保方 担保余额 担保起始日 担保到期日 邳州市恒润城市投资有限公司 48,000.00 2017-3-2 2042-3-1 邳州经济开发区经发建设有限公司 65,625.00 2017-6-22 2027-6-22 邳州市华夏建设有限公司 32,000.00 2016-12-20 2024-11-25 邳州市恒润城市投资有限公司 14,855.00 2019-9-20 2020-9-20 邳州市国有资产投资控股有限公司 44,800.00 2019-4-26 2021-4-26 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 34,000.00 2017-8-16 2024-8-14 邳州市新嘉诚置业有限公司 34,900.00 2017-1-3 2022-1-3 邳州经济开发区经发建设有限公司 24,000.00 2019-7-31 2024-6-30 邳州市鼎城建设有限公司 22,000.00 2016-8-26 2021-6-30 邳州市恒润城市投资有限公司 19,998.00 2019-12-20 2021-12-20 邳州市博通路桥工程有限公司 17,500.00 2016-6-17 2024-5-30 邳州市路桥工程处 23,400.00 2018-3-29 2021-3-28 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 8,199.74 2017-9-27 2022-9-27 邳州经济开发区经发建设有限公司 10,000.00 2016-1-18 2020-1-18 邳州市恒润城市投资有限公司 20,947.00 2018-1-15 2029-12-20 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 16,500.00 2016-8-3 2021-8-2 邳州市楚韵汉风农业发展有限公司 15,000.00 2019-2-22 2021-8-2 江苏大力神管桩有限公司 17,000.00 2019-1-23 2020-6-23 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 15,000.00 2019-8-16 2022-8-16 邳州市远通公共交通运输有限公司 17,000.00 2019-10-29 2023-10-29 邳州市恒润城市投资有限公司 15,600.00 2017-7-17 2023-10-29 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 14,900.00 2019-1-31 2024-1-30 邳州市恒润城市投资有限公司 11,000.00 2019-2-27 2020-2-26 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 10,485.14 2019-1-21 2024-1-21 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 10,485.14 2019-1-21 2024-1-21 邳州市恒润城市投资有限公司 11,353.00 2018-1-15 2029-12-20 邳州市恒润城市投资有限公司 10,000.00 2019-7-17 2020-7-16 邳州市恒润城市投资有限公司 4,950.00 2018-8-6 2020-8-16 邳州市恒润城市投资有限公司 4,250.00 2018-1-3 2020-1-3 邳州市恒润城市投资有限公司 9,750.00 2019-8-29 2020-8-28 邳州市恒润城市投资有限公司 10,000.00 2019-9-19 2021-9-19 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 10,000.00 2019-7-15 2024-6-14 邳州市远通投资发展中心 10,000.00 2019-11-19 2024-11-19 邳州市远通公共交通运输有限公司 4,250.00 2018-9-3 2021-9-3 邳州市远通公共交通运输有限公司 4,958.33 2022-1-24 2022-1-24 邳州市 恒润城市投资有限公司 5,150.00 2016-11-24 2020-5-24 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 18,000.00 2019-9-10 2022-9-9 邳州通达公路养护有限公司 8,000.00 2016-11-24 2020-3-2 邳州市绿地林业有限公司 6,000.00 2019-7-22 2020-7-22 江苏省运河中学 5,800.00 2018-4-23 2023-3-20 邳州市国有资产投资控股有限公司 5,000.00 2019-8-30 2020-8-29 江苏省运河中学 5,000.00 2018-12-28 2020-12-25 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 5,000.00 2019-9-8 2020-9-8 徐州泽城经发建设有限公司 7,000.00 2019-9-4 2020-9-4 邳州市高新技术产业园经发建设有限公司 5,000.00 2019-5-5 2020-5-5 邳州通达公路养护有限公司 5,000.00 2018-9-28 2019-9-27 邳州经济开发区经发建设有限公司 5,000.00 2019-6-28 2020-6-26 邳州市信达建设有限公司 4,500.00 2017-3-5 2020-3-5 江苏省运河中学 4,000.00 2019-9-15 2020-9-15 徐州泽城经发建设有限公司 3,000.00 2019-2-14 2020-2-13 邳州市教育发展有限公司 3,000.00 2019-7-6 2020-7-6 邳州市远通公共交通运输有限公司 3,000.00 2019-7-16 2020-7-16 邳州通达公路养护有限公司 3,000.00 2019-12-18 2020-12-18 邳州市绿地林业有限公司 3,000.00 2020-12-25 2022-12-26 邳州市远通公共交通运输有限公司 2,500.00 2019-7-17 2020-7-17 江苏新运城建设工程有限公司 2,500.00 2019-7-30 2020-7-6 邳州市绿地林业有限公司 2,500.00 2019-11-10 2020-11-10 邳州市明德实验学校 1,250.00 2017-10-31 2020-10-10 邳州市中医院 790.00 2019-1-16 2020-1-15 邳州市妇幼保健院 2,000.00 2019-1-15 2020-1-15 邳州市中医院 2,000.00 2019-7-18 2020-7-18 江苏省运河中学 2,000.00 2019-2-13 2020-2-12 邳州市润宏实业有限公司 1,900.00 2019-8-14 2022-8-13 邳州市中医院 1,500.00 2019-1-2 2020-1-1 邳州市明德实验学校 1,000.00 2018-6-29 2020-6-26 邳州市中医院 1,000.00 2019-2-21 2020-2-21 邳州市中医院 1,000.00 2019-7-18 2020-7-18 邳州市中医院 1,000.00 2019-7-15 2020-7-15 邳州市博睿投资管理有限公司 1,000.00 2019-3-27 2020-3-26 邳州市龙泉公共服务有限公司 1,000.00 2019-3-27 2020-3-26 邳州市龙源园林绿化工程有限公司 1,000.00 2019-3-27 2020-3-26 邳州市明德实验学校 990.00 2017-10-31 2020-10-10 邳州市远通投资发展中心 800.00 2019-12-16 2020-12-16 邳州市中医院 500.00 2019-1-23 2020-1-22 邳州市中医院 500.00 2019-12-13 2020-12-13 邳州市第二中学 270.00 2019-5-5 2020-5-5 徐州北度生态科技有限公司 15,000.00 2019-3-19 2023-3-18 邳州远通公路工程有限公司 30,000.00 2019-8-26 2020-8-26 邳州市润亿家农业发展有限公司 20,000.00 2018-12-29 2022-12-28 邳州市恒润城市投资有限公司 102,932.00 2019-6-17 2024-6-16 邳州市绿地林业有限公司 3,000.00 2019-12-26 2022-12-26 邳州市润城港务有限公司 5,000.00 2019-10-30 2031-4-30 合计 951,088.35 - - 资料来源：公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 附录 三 主要财务指标计算公式 指标名称 计算公式 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% 收现比 销售商品、提供劳务收到的现金 /营业收入 ×100% 产权比率 负债总额/所有者权益×100% 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 现金短期债务比 现金类资产 /短期有息债务 EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 EBITDA 利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 现金类资产 货币资金+应收票据 有息债务 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期有息债务+长期借款+应付债券+融资租 赁款 附录 四 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 债务安全性极高，违约风险极低。 AA 债务安全性很高，违约风险很低。 A 债务安全性较高，违约风险较低。 BBB 债务安全性一般，违约风险一般。 BB 债务安全性较低，违约风险较高。 B 债务安全性低，违约风险高。 CCC 债务安全性很低，违约风险很高。 CC 债务安全性极低，违约风险极高。 C 债务无法得到偿还。 注 ： 除 AAA 级 ， CCC 级 （ 含 ） 以下等级外 ， 每一个信用等级可用 “+”、 “－ ”符号进行微调 ， 表示略高或 略低于本等级。 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务。 注 ： 除 AAA 级 ， CCC 级 （ 含 ） 以下等级外 ， 每一个信用等级可用 “+”、 “－ ”符号进行微调 ， 表示略高或 略低于本等级。 三、展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 中财网
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