晶瑞股份:公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020）
原标题:晶瑞股份:公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） 苏州晶瑞化学股份有限公司 公开发行可转换公司 债券跟踪评级报告（ 2020 ） 项目负责人： 许新强 xqxu@ccxi.com.cn 项目组成员： 程方誉 fycheng@ccxi.com.cn 电话： (010)66428877 传真： (010)66426100 2020 年 0 6 月 03 日 声 明 . 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际 与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用 评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 . 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性 由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级 对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 . 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级 流程及评级标准，充分履行了 勤勉尽责 和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的 原则。 . 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合 理的内部信 用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见 的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（ www.ccxi.com.cn ）公开披露。 . 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国 际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关 金融产品的依据。 . 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结 果而出现的任何损失负责，亦不对 发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 . 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内， 中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级 结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO6号楼 邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100 Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, Dongcheng District,Beijing, 100010 [2020] 跟踪 0473 苏州晶瑞化学股份有限公司 ： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相 关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定： 维持贵公司的主体信用等级为 A + ，评级展望 为 稳定 ； 维持“ 晶瑞转债 ”的信用等级为 A + 。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二零年 六 月 三 日 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 评级观点 ： 中诚信国际维持 苏州晶瑞化学股份有限公司 （以下简称“晶瑞股份”或“公司”） 的主体信用等级为 A + ，评级展望 为 稳定 ；维持“ 晶瑞转债 ”的债项信用等级为 A + 。 中诚信国际肯定了 公司 产能规模进一步提升 以及 非公开发行 股票和 可转债转 股令资本实力增强 等优势对其整体信用实力提供了有力支持。但同时，中诚信国际也关注到 公司 盈利能力弱化以及 较大规模的 应收账款对资金形成一定占用等因素对 其 经营和信用状况的影响。 概况数据 晶瑞股份（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 总资产（亿元） 9.12 11.89 13.01 18.17 所有者权益合计（亿元） 4.46 5.89 6.25 10.29 总负债（亿元） 4.66 6.00 6.77 7.88 总债务（亿元） 2.59 3.16 4.51 5.47 营业总收入（亿元） 5.35 8.11 7.56 1.71 净利润（亿元） 0.54 0.57 0.38 0.05 EBIT （亿元） 0.65 0.82 0.62 -- EBITDA （亿元） 0.89 1.22 1.14 -- 经营活动净现金流（亿元） - 0.28 0.39 1.02 0.25 营业毛利率 (%) 28.38 28.60 27.26 26.30 总资产收益率 (%) 8.71 7.78 4.99 -- 资产负债率 (%) 51.10 50.46 52.00 43.38 总资本化比率 (%) 36.71 34.94 41.94 34.73 总债务 /EBITDA(X) 2.90 2.58 3.97 -- EBITDA 利息倍数 (X) 26.68 8.66 6. 23 -- 注：中诚信国际根据 20 17 ~2019 年审计报告及 2020 年一季度未经审计的财 务报表整理。 正 面 . 合并范围扩大， 产能规模 进一步提升 。 2019 年 9 月 和 2020 年 2 月 ，公司分别完成了 对江苏阳恒化工有限公司（以下简称 “江苏阳恒”）剩余 20% 的 股权 和 载元派尔森新能源科技有限公 司（以下简称“载元派尔森”） 100% 股权的收购，产能规模进一 步提升。 . 非公开发行股票 及 可转债转股 令 资本实力 大幅 增强 。 2020 年 以来， 公司非公开发行股票募集资金 3.00 亿元 ， 叠加 可转 债 部 分 转股， 带动 所有者 权益 大幅提升， 资本实力 进一步 增强 。 关 注 . 盈利能力 弱化 。 2019 年 以来 ， 受战略性收缩超净高纯试剂业 务规模等影响，公司营业 总收入同比下滑，部分产品价格下跌 令营业毛利率下降，盈利能力弱化。 . 应收账款 占比较高 ， 对 资金形成一定占用 。 因 公司对 下游客 户 议价能力 相对 较弱 ，应收账款 规模较大， 截至 2020 年 3 月末 在流动资产中 占比为 33.36 % ，对资金形成一定占用，未来账款 回收情况以及资金周转效率需持续关注。 评级展望 中诚信国际认为， 苏州晶瑞化学股份有限公司 信用水平在未来 12~18 个月内将保持 稳定 。 . 可能触发评级上调因素。 公司资本实力显著增强，盈利 大幅 增长且具有可持续性，或资产质量 、 偿债能力显著提升。 . 可能触发评级下调因素。 原材料价格超预期上行、产品价格 持续 下行、超预期停产、 收并购及建设项目 效益不及预期令净 利润出现大幅亏损 ，财务杠杆大幅攀升，流动性恶化，安全事 故严重影响生产经营或其他导致信用水平显著下降的因素。 同行业比较 部分微电子化学品生产企业主要指标对比表（亿元、%） 公司名称 2019 2020.3 营业总收入 净利润 净利润率 资产总额 所有者权益 资产负债率 飞凯材料 15.13 2.62 17.33 49.08 25.32 48.41 强力新材 8.64 1.48 17.09 20.40 17.64 13.53 西陇科学 33.35 0.35 1.05 45.63 19.62 57.01 晶瑞股份 7.56 0.38 5.04 18.17 10.29 43.38 注： “ 飞凯材料 ” 为 “ 上海飞凯光电材料股份有限公司 ” 简称； “ 强力新材 ” 为 “ 常州强力电子新材料股份有限公司 ” 简称 ； “ 西陇科学 ” 为 “ 西 陇科学股份有限公司 ” 简称 。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪 债项 情况 债券简称 本次债项信用等级 上次债项信用等级 发行金额（亿元） 存续期 晶瑞转债 A + A + 1.85 20 19/08/29~2025/08/2 8 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需 对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评 级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 跟踪评级 。 募集资金使用情况 本次跟踪的 债项 募集资金使用与募集说明书 承诺的用途、使用计划及 其他约定一致。 截至 2020 年 3 月末 ， 公司可转换 公司债券 募集资金 尚未使用 金额 0.95 亿元，部分 用于购买银行理财产品 。“晶 瑞转债” 的转股期为 2020 年 3 月 5 日至 2025 年 8 月 28 日，截至 2020 年 3 月 末 累计共有 109,950,600 元“晶瑞转债”转换成公司股票，转股数为 5,985,731 股，同期末尚有 75,049,400 元的“晶瑞转债”未转 股，占可转债发行总量的 40.57% 。 宏观经济和政策环境 宏观经济： 在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一 季度 GDP 同比下滑 6.8% ，较上年底大幅回落 12.9 个百分点，自 1992 年公布季度 G DP 数据以来首次 出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶 段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有 望反弹，中诚信国际预计在中性情境下全年 G DP 或 同比增长 2.5% 左右，但仍需警惕海外疫情蔓延给中 国经济带来的不确定性。 应对疫情采取的严厉管控措施导致今年前两 个月中国经济数据出现大幅度的下滑。 3 月份随着 国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月 宏观经济数据出现技术性修复。受 1~ 2 月份经济 近 乎“停摆”、 3 月份国内产能仍未完全恢复 影响 ，一 季度 供需两侧均受到疫情的巨大冲击， 工业增加 值、投资、消费、出口 同比 均出现两位 数以上 的降 幅 。此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供 求关系扭曲导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI 呈现通缩状态，通胀走势分化加剧。 宏观风险： 虽然当前国内疫情防控取得显著进 展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的 内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部 因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸 易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依 存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全 球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来 负面影响；再次，近期保护主义变相升级，中美关 系长期发展存在不确定性，地缘 政治风险仍有进一 步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚 至将进一步加剧：首先，疫情防输入、防反弹压力 仍然较大，对国内复工复产的拖累持续存在；其次， 宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速 释放可能，同时还将导致居民就业压力明显加大； 再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出 加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进 一步凸显；最后，当前我国宏观杠杆率仍处于高位， 政策刺激力度加大或加剧债务风险。 宏观政策： 在经济遭遇前所未有冲击的背景 下，宏观政策坚持底线思维。 4 月 17 日政治局会议 在 坚持打好三大攻坚战、 加大 “ 六稳 ” 工作力度基 础上，进一步 提出 “ 保居民就业、保基本民生、保 市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、 保基层运转 ” 的 “ 六保 ” 方向 。 财政政策 将更加有 效 ， 赤字率有望进一步提升，新增专项债额度或进 一步扩大，发行特别国债也已提上日程 ， 未来随着 外部形势的演变和内部压力的进一步体现，不排除 有更大力度的刺激政策。 海外量化宽松下国内货币 政策仍有空间， 货币政策 将更加灵活 ， 保持流动性 合理充裕的同时引导利率继续下行，在一季度三次 降准或结构性降准基础上，年内或仍有一至两次降 准或降息操作，可能的时点有二季度末、三季度末 或年 末 。 政策在加大短期刺激的同时，着眼长远的 市场化改革进一步推进， 《中共中央、国务院关于构 建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》 等 文件陆续出台。 宏观展望 ： 尽管当前国内疫情发展进入缓冲 期，生产秩序逐步恢复，但消费、投资和出口形势 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 均不容乐观。其中，受经济下行居民收入放缓和谨 慎性动机等因素影响，消费需求疲软或将延续；尽 管刺激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基 建存在一定投资周期，投资或将低位运行； 海外疫 情迅速扩散 导致 包括中国主要贸易国在内的全球 主要经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需 求将限制出口的增长。 需 求疲弱将对生产带来拖 累，从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来 看，疫情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步 下行压力，但 经济刺激政策能在一定程度上 对冲疫 情对 中国经济 的 负面 影响。 中诚信国际认为 ， 虽然国内疫情管控效果显现 和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个 季度出现改善，但后续经济的恢复程度仍取决于疫 情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果，疫情冲击 下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中 长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深将持 续释放制度红利，中国经济中长期增长前景依旧可 期。 近期关注 2019 年以来国内需求不振、出口承压加之成本端支 撑不足令化工行业 1景气度下行，产品价格降幅明显； 供给侧改革及安全环保持续高压带动化工行业走 向规模化、一体化、大型化及规范化，行业集中度 持续提升；行业 收入 保持 平稳，但 整体盈利能力下 降，行业间盈亏 变动存在分 化 1本文中所提化工行业及企业，除特别说明外，均指申万行业分类中的化 工行业和归属于采掘行业中的石油开采业及所属企业，在宏观数据中化 工行业数据则包括国家统计局行业分类中的石油和天然气开采业、石油 加工、煤炭及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制 造业与橡胶和塑料制品业等 5 个子行业。 2019 年以来，去产能政策及安全、环保督查高 压持续，进一步淘汰部分落后不达标的企业，国家 统计局数 据显示，年末行业内规模以上企业同比减 少 1,332 家；同期，部分化工子行业固定资产投资 增速领先于全国工业投资平均水平 ，行业产能增长 且集中于龙头企业，集中度进一步提升。 产量 方面， 2019 年我国化工行业生产继续保持 增长 。 从增幅来看，除原油加工量增幅基本维持稳 定、受下游行业需求减弱等因素影响烧碱和硫酸 增 长率同比有所下降 外，其他产品产量增幅均较上年 同期有所提升，供给端继续呈上升态势。此外， 2019 年以来，化工行业安全事故频发，从短期来看，安 全环保事故引发供给端收缩、重构，对化工存量产 能形成一定约束；长期来看，安全环保督查持续保 持高压将有助于加强化工园区风险排查，严格化工 行业准入，提升化工企业安全环保水平，带动化工 行业模式从小、散、乱的行业格局向大型化、集中 化、一体化和规范化的化工园 区转型，龙头企业将 从中受益，市场集中度有望持续提升。 表 1：近年我国部分化工产品产量统计 （万吨、亿立方米、万条、%） 收入 2018年 2019年 产量 同比 产量 同比 原油 18,910.6 -1.3 19,101.4 0.8 天然气 1,610.2 7.5 1,736.2 9.8 原油加工量 60,357.0 6.8 65,198.1 7.6 硫酸（折 100% ） 8,636.4 1.8 8,935.7 1.2 烧碱（折 100% ） 3,420.2 0.9 3,464.4 0.5 纯碱（碳酸钠） 2,620.5 -0.1 2,887.7 7.6 乙烯 1,841.0 1.0 2,052.3 9.4 农用氮、磷、钾化学 肥料（折纯） 5,459.6 -5.2 5,624.9 3.6 化学农药原药（折有 效成分 100% ） 208.3 -9.5 225.4 1.4 初级形态塑料 8,558.0 4.2 9,574.1 9.3 合成橡胶 559.0 7.1 733.8 11.0 化学纤维 5,011.1 7.7 5,952.8 12.5 橡胶轮胎外胎 81,640.7 1.0 84,226.2 1.9 塑料制品 6,042.1 1.1 8,184.2 3.9 资料来源：国家统计局，中诚信国际 整理 从需求端来看，化工产品下游终端需求主要分 布在房地产、纺织服装、汽车和家电等行业， 2019 年国内 经济增速继续放缓，下游各行业对化工产品 需求减弱。长期来看，地产行业面临一定下行压力， 对化工产品的需求或将弱化；但预计 2020 年房地 产政策基本保持中性，市场平稳发展，随着前期开 发投资逐步进入竣工阶段，对化工产品需求或将短 期小幅回升。 在短期侧重“稳增长”的宏观政策调 控和向十三五规划目标冲刺 的 背景 下，预计家电、 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 汽车、建筑等行业或将低位企稳或实现边际改善， 对国内化工产品需 求亦会有所提升。出口方面，受 海外经济体经济下行、国际贸易摩擦以及逆全球化 事件带来的全球经济不确定性等影响，化工行业出 口端亦承受了较大压力，根据国家统计局数据， 2019 年行业进出口贸易总额增幅为近三年来最低 水平，中美两国于 2 020 年 1 月 1 5 日 正式签订贸易 第一阶段协议，但后续发展仍存在一定的不确定 性。 新型冠状病毒肺炎疫情自 2020 年 1 月 20 日公 之于众后蔓延较为迅速，对化工及上下游行业产生 影响。具体来说，房地产、基建、交运、纺织服装、 汽车 和家电等将因复工推迟、商贸承压、交通管制、 施工暂缓等短期内压制化工 产品的需求，而医疗行 业需要的部分产品如用作消毒剂的环氧乙烷、双氧 水，用作医疗外包装的 HDPE ， 用作口罩的 PP 等化 工品的需求大幅增加。从生产环节来看，因疫情而 导致的生产供应不足情况较 少 ，以大型自动化装置 生产的化工企业更多因下游销售、物流受阻而降低 生产负荷，而湖北省内化工行业以及其他省份部分 劳动密集型企业因职工无法到岗等而推迟开工或 开工率明显降低。随着疫情影响的逐渐消除，各省 市逐步推动企业开工复产，受负面影响的下游行业 对化工产品的需求预计将反弹。 从成本端来看，化工产品基础原材料包括原 油、天然气、煤炭、磷矿石、原盐、 萤石等。 2019 年布伦特原油价格在 50 ~ 70 美元 区间震荡，多数基 础原材料价格呈震荡下滑态势。 2020 年 2 月以来受 OPEC+ 减产谈判破裂及新冠疫情制约消费需求等 影响，原油价格同比大幅下跌，截至 2020 年 3 月 末，布伦特和 WTI 原油期货结算价分别降至 22.74 美元 / 桶和 20.48 美元 / 桶，跌幅达 65.7% 和 66.5% ， 原油价格的超预期下跌将令主要石油出口国如美 国、沙特及俄罗斯等国家经济承压。 4 月 13 日 ， OPEC+ 全球原油减产协议达成，减产行动 自 5 月 1 日起 生效 ，后续原油 价格 走势 需持续关注 。 中诚信 国际认为， 低油价将严重削弱石油开采企业的盈利 空间，有助于油制产业链上各产品盈利的提升，同 时对煤制和气制化工品的盈利形成冲击，而接近消 费端的化工品盈利更依赖自身的供需变化，受油价 的影响将相对较小。 受供给端新增产能逐步投产、需求下滑导致的 供需结构失衡及成本端支撑不足等影响， 2019 年化 工产品价格受到冲击并进入下行周期。从工业价格 指数来看，化工各子行业工业生产者出厂价格指数 （以下简称“ PPI ”）自 2018 年 10 月开始大幅回落， 并于 2019 年 1 月同比增速首次由正 转负，之后化 工品价格小幅回升，进入二季度后，由于经济下行 压力叠加下游需求持续疲软， PPI 持续下滑，价格 处于相对低位区间。 图 1 ：化工行业工业生产者出厂价格指数 ( 上年同月 =100 ) 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 2019 年化工行业景气度较上年下行，大多数化 工产品价格同比下降，使得行业营业收入虽然仍呈 增长态势，但增幅大幅下降，同时行业利润空间收 窄，多数子行业亏损面有所上升，不过行业间差异 明显。其中，受原油价格下跌影响，石油和天然气 开采业收入略有下降，但油价总体保持在合理区 间，加之原油和天然气产销量增加，石油和天然气 开采业利润总额则同比略有增长；原油价格变动的 不确定性、成品油及焦炭等价格的下跌等令石油加 工、煤炭及核燃料加工业利润总额同比下滑 42.5% ； 受下游需求不振影响，产品供需结构有所逆转，化 学原料及化学制品制造业和化学纤维 制造业利润 总额分别同比下滑 25.6% 和 19.8% ；受益于产业结 构改善、海外布局成效显现以及原材料成本的下降 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 等，橡胶和塑料制品业利润总额同比上升 12% 。 表 2：2019 年化工行业主要经济指标（亿元、 % ） 行业 行业亏损企业占比 营业收入 利润总额 2019 同比 2019 同比 2019 同比 石油和天然气开采业 35.65 -5 8,675.6 -0.8 1,606.1 1.8 石油加工、煤炭及核燃料加工业 25.91 3.52 48,378.3 4 1,279 -42.5 化学原料及化学制品制造业 16.77 1.12 65,776.2 -1 3,481 -25.6 化学纤维制造业 22.11 3.87 8,571.2 4 311 -19.8 橡胶和塑料制品业 13.77 -0.007 25,426.1 2 1,374.8 12 化工行业 16.19 0.005 156,827.4 1.29 8,051.9 -20.26 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 中诚信国际 认为 ， 受 中美贸易摩擦的不确定 性 以及疫情 等因素影响， 2020 年化工产品下游终端需 求或将 先抑后扬 ，但大幅 改善的难度 较大，行业景 气度将承受一定压力。 2019 年以来 受益于 收购企业 的陆续并表 ， 公司 产能 规模 大幅 提升， 产销量随 产能 释放 以及下游需求 影 响 而有所波动， 2020 年一季度 因 疫情等因素 令 产品 开工率 下降，未来产能恢复情况 以及全年销售实现 情况 需持续关注 ； 下游 客户 市场地位 较高 ， 公司资 金周转压力加大 公司是一家专业从事微电子化学品 的产品生 产 、 研发 和销售 的企业， 涉及 产品 种类 较多，品种 覆盖面广。 2019年，公司新增25,000吨/年基础化 工材料和30,000吨/年能源产能2，主要系将上年度 未并表产能纳入合并口径所致；2020 年 2 月 ， 公司 向李虎林、徐萍非公开发行股 份 20,562,028 股 3， 募 集资金总额 3.00 亿元 ，加之 支付现金 1 .10 亿元 ， 合计 支付交易对价 4 .10 亿元 ， 完成了 对 载元派尔森 100 % 股权的收购，新增 超净高纯试剂 18,000 吨 / 年、 锂电池材料 30,000 吨 / 年 和 能源 1,740 吨 / 年生产 能 力 ， 产能 规模 进一步 提升 。 2 2018 年 2 月，公司 完成对 江苏阳恒 80% 的股权 收购和 增资 ，当年并表 产能按 11 个月折算 。 3 股票已 于 2020 年 3 月 12 日 上市。 公司拥有 国家 级研发平台 和 实力较强的研发 队伍， 多次 参与起草 国家和行业标准， 研发 实力 处 于国内领先水平。 2019 年以来 ，公司 加大 产品技术 研发储备， 电子级双氧水、氨水达到 国际较为领先 的技术品质， 且逐步 推动进口替代 ； 承担的国家重 大专项光刻胶项目已经通过国家重大专项办的验 收 。 2019 年 ， 公司 研发投入为 0.31 亿元 ，占营业总 收入的 4. 10 % ， 截至 当 年末 共拥有专利 4 9 项，其中 发明专利 3 8 项 。 2019 年 以来 ， 公司继续采用以销定产的生产模 式 ，主要产品产销率维持较高水平 。 当年，公司进 行 战略 调整 ， 降低了对 利润空间较小 的 光伏行业的 供货， 同时减少 低端产品 生产 ， 致使 2 019 年 超净高 纯试剂产 销 量规模有 所收缩； 同时受 国内补贴退坡 后新能源汽车市场需求锐减等影响 ， 当年 锂电池材 料 产量下滑 ； 因 下游 需求下降 ， 光刻胶 产 销 量 同比 减少 ； 受益于产能规模上升及加大下游客户开发力 度 ， 功能 性材料 、 基础化工材料和 能源 产 销 量均有 所增长 ， 产销率 达 95% 以上 。 2020 年 一季度， 受 合 并报表范围扩大带动 产能规模提升影响，超净高纯 试剂、锂电池材料和 能源 产销规模 同比增加 ， 但 中 诚信国际 关注 到， 受疫情 等因素 影响 ， 公司 产品 开 工率 均有所 下降，未来产能 恢复 情况 以及全年销售 实现情况 需 持续关注。 表 3：公司主要产品产能、产量情况 （ 吨 / 年、吨 、 % ） 产品 2017 2018 2019 2020.1~3 超净高纯 试剂 产能 38,700 38,700 3 8 ,7 00 56 ,700 产量 40,681 43,899 3 7 ,79 5 1 1 ,1 37 产能利用率 105.12 113.43 9 7.66 -- 光刻胶 产能 500 600 6 00 600 产量 481 533 4 79 1 00 产能利用率 96.20 88.83 7 9. 8 3 -- 功能性材 料 产能 7,000 7,000 7,00 0 7 ,000 产量 6,008 6,230 6,6 78 1 , 551 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 产能利用率 85.83 89.00 9 5.4 0 -- 锂电池材 料 产能 2,000 2,000 2, 000 32 ,00 0 产量 1,405 1,977 1,9 24 3,4 10 产能利用率 70.25 98.85 9 6.2 0 -- 基础化工 材料 产能 - 275,000 300 ,000 300 ,000 产量 - 250,740 28 6,770 5 0,341 产能利用率 - 91.18 95.59 -- 能源 产能 - 330,000 3 6 0 ,000 361 ,740 产量 - 267,220 3 14,025 4 9, 43 5 产能利用率 - 80.98 87.23 -- 注 ： 上述 2020 年 1~3 月产能 为 3 月末 时点产能 。 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 产品定价方面，公司一般采用 “ 主要原材料成 本 + 制造成本 + 合理利润 ” 的定价模式 ，议价空间 亦 会根据客户 对 产品 和 技术要求 的 难易程度 等而波 动 ， 2019 年 以来 受原材料价格 和 下游客户需求 波动 以及 行业 政策 影响， 公司主要产品销售价格 涨跌不 一 ， 但整体呈下滑态势 。 表 4：近年来 公司主要产品销售情况 （吨 、万元 / 吨、 % ） 产品 201 7 201 8 201 9 2020.1 ~3 超净高 纯试剂 销量 40,991 44,102 3 7,782 1 0,248 产销率 100.76 100.46 9 9.97 9 2.0 2 均价 0.48 0.51 0 .47 0 .51 光刻胶 销量 474 527 4 89 101 产销率 98.54 98.87 1 02. 09 1 0 1 . 00 均价 15.90 15.98 1 6.18 1 7.05 功能性 材料 销量 5,975 6,288 6 ,404 1 ,565 产销率 99.45 100.93 95.90 100.90 均价 1.10 1.13 1 .16 1 .26 锂电池 材料 销量 1,441 1,811 1 ,843 2 ,657 产销率 102.56 91.62 9 5. 7 9 7 7.9 2 均价 13.07 14.63 1 3.86 2 .04 基础化 工材料 销量 - 242,971 2 84 ,75 7 5 0 ,0 28 产销率 - 96.90 99.30 9 9.38 均价 - 0.05 0 .04 0 .03 能源 销量 - 254,011 3 01,718 4 7,4 61 产销率 - 95.06 9 6.08 9 6.01 均价 - 0.02 0 .02 0 .02 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 公司产品以内销为主， 国内收入占比维持在 9 5 % 左右 ， 目前 已建立了 以 华东 和 华南为中心的全国 性 销售网络。 2019 年 以来 ， 公司保持了 与 下游知名企 业 长期稳定的 合作关系 ， 其中 锂电池行业 主要 大 客 户 包括 比亚迪和宁德时代 等， 半导体及 LED 和平 板显示行业 主要大 客户华虹 宏力 、 长江储存 等 ， 客 户资源较为优质 ； 当 年公司前五大客户销售占比为 26.15 % ，集中度 同比小幅上升 。 但中 诚信 国际 关注 到 ， 由于 客户整体市场地位较高，公司议价能力较 弱，给予 客户 付款信用期 一般为 2~4 个月， 且采用 银行承兑汇票等票据结算方式较多， 导致其应收账 款周转速度较慢， 2019 年以来应收账款周转率持续 下降， 一定程度上增加其面临的资金周转压力。 2019 年以来 受 原油价格下跌叠加疫情等因素影响， 主要原材料平均采购价格整体呈下滑趋势，一定程 度上降低公司生产成本 ， 未来 需持续 关注 其 价格 波 动对 公司 后续经营和盈利能力产生的影响 公司原材料主要包括各类酸、碱和有机溶剂等 基础化工原料， 依靠外部采购获取 ， 2 019 年 占总成 本比重 保持 在 80% 以上。采购价格方面， 2 019 年 以 来 受 原油价格 下跌 叠加 疫情 等 因素 影响 ， 主要 原材 料平均 采购 价格整体呈 下滑 趋势， 一定程度 上 降低 了 公司生产 成本 ； 其中 ， 20 20 年一季度 ， 锂电池材 料采购价格大幅下降主要系 当期纳入合并报表范 围的载元派尔森原材料采购价格较低使得整体价 格水平下降较多 所致 。 但中诚信国际 认为 ， 公司生 产所需的原材料品种较多 且依赖外采 ，其价格受原 油、煤炭及采矿冶金、粮食等行业相关产品价格的 影响较大， 未来 需 继续关注 原材料价格波动对公司 后续经营和盈利能力产生的影响。 表 5：近年来 公司按产品分类原材料采购情况 （ 吨、万元 / 吨 ） 原材料类别 2017 2018 2019 2020.1~3 采购量 采购价格 采购量 采购价格 采购量 采购价格 采购量 采购价格 超净高纯材料 34,743 0.28 33,854 0.34 32,921 0 .28 9 ,591 0 .39 光刻胶材料 312 6.29 346 6.39 3 68 5 .43 7 7 5 .91 功能性材料 1,269 1.22 1,132 1.19 1 ,113 1 .15 233 1 .10 锂电池材料 1,509 10.20 1,949 9.70 1 ,953 1 0.18 2 8,599 0 .05 基础化工原料 - - 78,788 0.09 1 00,560 0 .07 1 3,020 0 .03 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 公司与原材料供应商 保持了较好 的 合作关系， 供货情况较为稳定。 201 9 年前 5 大供应商的合计采 购金额为 3. 23 亿元，占采购总额的 72.21 % ，采购 集中度较高 ， 且较 2 018 年的 6 9.61 % 进一步上升 。 结算方面，公司主要通过 现款 及信用证 方式结算 。 关联采购方面， 公司关联供应商主要为丸红株式会 社（以下简称“日本丸红”）4，采购价格遵守市场 定价原则，公司需 向日本丸红 进口 液体硫磺 用于 生 产硫酸 ， 需预付一定采购款，余款主要通过信用证 方式结算 。 4 2017 年 9 月，公司现金收购了 日本瑞翁株式会社子公司（以下简称 “ 日本瑞翁 ” ） 持有的公司控股子公司苏州瑞红电子化学品有限公司（以 下简称“苏州瑞红”） 25.57% 的股权和日本丸红持有的苏州瑞红 19.87% 的股权， 2017 年 12 月完成工商变更登记，至此，苏州瑞红成为公司 100% 持股的子公司； 2019 年起上海瑞翁、日本瑞翁不再被认定为公司关联 方，公司与上述企业发生的交易不再被计入关联交易。日本丸红转让苏 州瑞红 19.87% 股权后仍持有江苏震宇化工有限公司（系江苏阳恒持股 55.56% 的控股子公司） 44.44% 股权，仍认定为公司关联方。 表 6：公司关联采购情况（万元、%） 关联方 采购内容 2017 2018 2019 2020.1~ 3 金额 比例 金额 比例 金额 比例 金额 比例 日本丸红 光刻胶原料、液体硫磺 734.45 2.15 7,590.9 0 15.56 7 ,051.93 1 5.76 5 14.70 6 .24 上海瑞翁 改性乳胶等 14,196.17 41.55 17,225.33 35.30 - - - - - - - - 日本瑞翁 乙烯类树脂等 74.14 0.22 26.6 0 0.05 - - - - - - - - 合计 15,004.76 43.92 24,842.84 50.91 7,051.93 15.76 514.70 6.24 注 ： 因四舍五入存在尾数差异 。 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 目前 在建项目 仍 集中于 泛半导体材料和新能源材 料 领域，未来公司主要产品产能 规模或将进一步提 升， 整体 资本支出压力可控 未来 ， 公司将 继续 围绕泛半导体材料和新能源 材料两个方向，将公司打造成为集研发、生产、检 测、销售、技术支持于一体的国际知名微电子化学 品制造企业 。 目前 ， 公司 在建项目主要为 9 万吨 / 年 电子级硫酸改扩建项目和眉山年产 8.7 万吨光电显 示、半导体用新材料项目， 其中硫酸项目引入 了 日 本三菱化学株式会社的电子级硫酸提纯技术， 未来 建成投产后， 公司将 完善超净高纯试剂产品线的布 局，产能 规模 或 将进一步提升。 目前 ，上述项目计 划总投资 7.39 亿元 ，截至 2020 年 3 月末 已投入 1.00 亿元 ， 其中 眉山项目 部分 资金来源 于 本期跟踪 债项 的 募集资金，未来 资本支出压力 有限。 表 7：截至 2020 年 3 月末公司在建项目情况（亿元） 在建项目名称 计划总 投资 资金来源 预计建成 投产时间 截至2020年3 月末已投资 2020年4~12 月计划投资 2021年 计划投资 9万吨/年电子级硫酸改扩建项目 3.52 自筹 202 2 /4 0.50 0 .90 0.19 眉山年产8.7万吨光电显示、半导体用新材料项目 3.87 募集 资金 、自筹 2021/6 0.50 0. 83 0 .07 合计 7 .3 9 - - - - 1.00 1. 73 0.2 6 资料来源：公司提供 财务分析 以下分析基于公司提供的经 大华会计师事务 所（特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意见的 2017~2019 年 审计 报告以及未经审计的 2020 年 一 季度财务报表 。中诚信国际分析时采用的 2017~2019 年财务数据均为审计报告期末 数 。 2019 年 以来， 受 战略性收缩超净高纯试剂业务规模 等影响 ， 公司 营业总收入同比下滑， 部分 产品价格 下跌令营业毛利率下降，盈利能力弱化 2019 年 ，公司 实现 营业收入 7.56 亿元， 同比 下 降 6.80 % 。 分板块 来看， 由于 公司战略性缩减超净 高纯试剂规 模，当年收入 同比下降， 但 低端产品销 售减少使得 毛利率水平明显提升； 光刻胶 收入同比 下滑 ，主要系当年 需求 减少 令 销 量下降 所致 ， 同时 因附加值较高的 产品 占比降低，毛利率亦有所下滑 ； 受益于下游客户 开发 带来 的销量增加， 当年 功能性 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 材料 收入 同比增长， 价格 上涨亦使其毛利率进一步 提升 ； 受 锂电池材料和基础化工材料销售价格 下滑 等 影响， 上述业务 收入 和 毛利率均 有所弱化； 能源 业务 主要为 能源 的销售收入 ，虽 其毛利率 水平较高 ， 但由于收入占比较小，对利润贡献有限。 2 020 年 一 季度， 公司 收入及毛利率均 同比下滑 。 表 8：近年来公司主要板块 收入 和 毛利率构成 （ 万元 、 % ） 分产品 2017 2018 2019 2020.1~3 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 收入 毛利率 超净高纯试剂 19,783.11 26.69 22,522.77 22.05 17,880.86 24.71 5,268.60 19.67 光刻胶 7,539.87 52.64 8,422.88 52.95 7,915.78 50.95 1,719.56 44.08 功能性材料 6,557.89 28.07 7,124.68 28.87 7,397.06 31.03 1,967.54 34.07 锂电池材料 18,825.46 18.47 26,491.29 25.93 25,531.74 18.83 5,414.61 18.85 基础化工材料 - - 11,373.38 13.35 10,962.39 8.48 1,660.95 21.87 能源 - - 4,608.57 65.10 5,524.85 70.16 1,016.40 57.85 其他 业务 747.60 80.70 542.48 58.81 359.72 67.00 78.33 86.08 营业总收入 / 营业毛利率 53,453.93 28.38 81,086.06 28.60 75,572.40 27.26 17,126.00 26.30 注 ： 因四舍五入存在尾数差异 。 资料来源：公司提供 2019 年以来 ，公司期间费用保持稳定，但受营 业总收入 下降 影响， 期间费用率 有所上升。 因 锂电 池材料、基础化工产品等 收入 占比较高的 业务 毛利 率 下降， 2019 年经营性业务利润同比下滑， 导致公 司利润下降， 同时以 存货 跌价损失和 坏账损失为主 的 资产 减值 损失 亦 对 当期 利润总额 造成 一定侵蚀 。 2020 年一季度， 公司 经营 性业务利润和利润总额均 同比减少 。盈利指标方面， 2019 年公司 EBIT 和 EBITDA 均 有所 下降， 相关盈利指标 同比下滑，盈 利能力弱化。 表 9：近年来公司盈利能力相关指标（亿元 、 % ） 2017 2018 2019 2020.3 期间费用合计 0.92 1.69 1.69 0.41 期间费用率 17.27 20.87 22.31 24.13 经营性业务利润 0.62 0.76 0.50 0.08 资产减值损失 合计 0.02 0.07 0.05 0.02 利润总额 0.62 0.68 0.46 0.06 净利润 0.54 0.57 0.38 0.05 EBIT 0.65 0.82 0.62 -- EBITDA 0.89 1.22 1.14 -- EBITDA 利润率 16.70 15.09 15.02 -- 总资产收益率 8.71 7.78 4.99 （未完）  |