雅化集团:公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020）
原标题:雅化集团:公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2020） CCXI-20XXXXX 四川雅化实业集团股份有限公司公开发行可转换 公司债券跟踪评级报告 （ 2020 ） 项目负责人： 许新强 xqxu@ccxi.com.cn 项目组成员： 程方誉 fycheng@ccxi.com.cn 电话： (010)66428877 传真： (010)66426100 2020 年 05 月 2 9 日 声 明 . 本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际 与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用 评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 . 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性 由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级 对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 . 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级 流程及评级标准，充分履行了 勤勉尽责 和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的 原则。 . 本评级报告的评级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信 用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见 的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（ www.ccxi.com.cn ）公开披露。 . 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国 际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关 金融产品的依据。 . 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者 和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结 果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后果承担责任。 . 本次评级结果中的信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内， 中诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级 结果维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级，并及时对外公布。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同2号银河SOHO6号楼 邮编：100010 电话：（8610）6642 8877 传真：（8610）6642 6100 Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, Dongcheng District,Beijing, 100010 [2 019 ] ×××× D 四川雅化实业集团股份有限公司 ： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相 关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定： 维持贵公司的主体信用等级为 AA ，评级展望 为 稳定 ； 维持“ 雅化转债 ”的信用等级为 AA 。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二零年五月二十 九 日 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 评级观点 ： 中诚信国际维持 四川雅化实业集团股份有限公司 （以下 简称 “ 雅化集团 ” 或 “ 公司 ” ） 的主体信用等级为 A A ，评级 展望为 稳定 ；维持“ 雅化转债 ”的 债项 信用等级为 AA 。 中诚信国际肯 定了 基建投资维持较大规模和行业集中度提升为公司提供 的良好外部经营环境， 公司 民爆产品产能规模维持 四川省 第一 、资质体系齐备 、 资本结构 较 为 稳健 以及 债务结构 优化 等 优势对 其 整体信用实力提供了有力支持 。 但 同时，中诚信国际 也 关注到 安全管理风险长期存在、 盈利能力下滑 、 面临 资产减值风险 以及 非 公开发行面临一定不确定性 等因素对公司经营和信用状况的影响 。 概况数据 雅化集团（合并口径） 2017 2018 2019 2020.3 总资产（亿元） 43.43 47.40 52.18 51.44 所有者权益合计（亿元） 28.30 29.90 31.57 31.40 总负债（亿元） 15.12 17.50 20.61 20.04 总债务（亿元） 8.4 2 10.91 13. 77 1 3.12 营业总收入（亿元） 23.58 30.67 31.97 4.58 净利润（亿元） 2.68 2.29 0.77 0.05 EBIT （亿元） 3.78 3.60 2.02 -- EBITDA （亿元） 5.58 5.02 3.44 -- 经营活动净现金流（亿元） 1.82 2.11 2.86 0.37 营业毛利率 (%) 36.63 31.98 27.39 28.41 总资产收益率 (%) 9.98 7.92 4.06 -- 资产负债率 (%) 34.83 36.92 39.49 38.96 总资本化比率 (%) 22. 92 26.73 30.37 29.47 总债务 /EBITDA(X) 1.51 2.17 4.00 -- EBITDA 利息倍数 (X) 13.11 7.66 4.26 -- 注：中诚信国际根据 20 17 ~2019 年审计报告及 2020 年一季度未经审计的财 务报表整理。 正 面 . 基建“补短板”及“一带一路”倡议等的推进 支撑 民爆行业 市场空间 ，行业集中度提升有望进一步凸显企业规模优势 。 我 国基础设施建设投资保持较大规模，且“一带一路”倡议的推 进带动西部地区基建投资和民爆产品需求的提升 。 行业集中度 进一步上升，具备资金实力和规模优势的企业竞争地位有望进 一步凸显。 . 维持四川省民爆产品 产能规模第一，爆破与工程施工业务资 质齐备。 受益于新疆区域公司股权转让后划出的 0.25 万吨 / 年工 业炸药产能重新转回内内蒙古区域公司， 截至 2 020 年 3 月末公 司工业炸药产能 增至 22.80 万吨 / 年， 为 四川省最大民爆生产企 业 。 公司具备矿山施工总承包一级 和 公路路基工程、隧道工程 和土石方工程等 专业 承包资质，资质 体系较为 齐备。 . 资本结构 较 为 稳健 ，债务结构优化 。 2019 年以来 ， 公司逐步 调整债务结构， 2020 年 3 月末长期债务 / 总债务升至 77.28% ， 以长期为主的债务结构与公司投资项目未来的长期资金需求匹 配程度有所优化 ； 同期末 ， 资产负债率和总资本化比率分别为 38.96% 和 29. 47 % ，财务杠杆比率较低，财务结构较稳健。 关 注 . 安全 管理 风险。 公司主要产品为具有危险爆炸属性的特殊工 业产品， 在生产、储存、运输等环节均面临较大安全风险，需 持续关注 因偶发性因素引发安全事故 的 风险。 . 2019 年 以来盈利能力 下滑。 受 供给过剩及国内补贴退坡后新 能源汽车市场需求锐减等影响 ， 锂产品销售 价格大幅 下跌 ， 同 时 民爆产品 市场竞争激烈令 价格持续下降 ， 2019 年以来 公司 经 营性业务 利润和 利润总额均 有所 下降 ， 盈利能力 弱化 。 . 面临 资产减值 风险。 2019 年因锂产品 价格降幅较大，公司计 提了 2.29 亿元存货跌价准备，导致 年末 存货规模下降， 且 后续 或存在继续 减值的可能。 . 非公开发行 面临一定不确定性 。 2020 年 4 月 30 日，公司非 公开发行股票数量募集资金总额不超过 15 亿元，若 此 次非公开 发行成功后，公司资本实力或将增强，但 该 事项尚需经中国证 监会核准， 面临 一定不确定性。 评级展望 中诚信国际认为， 四川雅化实业集团股份有限公司 信用水平在 未来 12~18 个月内将保持 稳定 。 . 可能触发评级上调因素。 公司 资产质量 、 资本实力显著增强， 盈利大幅增长且具有可持续性。 . 可能触发评级下调因素。 民爆产品 和 锂产品 价格超预期下行、 应收款项出现超预期坏账、爆破与工程施工项目长期停工 等 大 幅侵蚀利润水平 、 财务杠杆大幅攀升 、 流动性 恶化 严重影响生 产经营 或 其他 导致 信用水平显著下降的因素 。 同行业比较 部分民爆产品生产企业主要指标对比表（万吨/年、亿元、%） 公司名称 2019 2020.3 工业炸药产能 营业总收入 净利润 净利润率 资产总额 所有者权益 资产负债率 保利久联 4 5.35 5 5.78 1.36 2.44 158.41 51.25 67.65 宏大爆破 26.60 59.02 3.74 6.33 75.06 37.65 49.84 江南化工 26.05 36.33 5.20 14.32 120.34 65.73 45.38 南岭民爆 1 6.60 25.22 0.28 1.10 34.17 20.23 40.81 雅化集团 22.80 31.97 0.77 2.40 51.44 31.40 38.96 注： “保利久联 ”为“保利久联控股集团有限责任公司”简称；“宏大爆破”为“广东宏大爆破股份有限公司”简称；“江南化工”为“安徽江南化工 股份有限公司”简称；“南岭民爆”为“湖南南岭民用爆破器材股份有限公司”简称。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪 债项 情况 债券简称 本次债项信用等级 上次债项信用等级 发行金额（亿元） 存续期 雅化转债 AA AA 8 .00 2019/04/16~2025/04/16 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需 对公司存续期内的债券进行定期与不定期跟踪评 级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期 跟踪评级 。 募集资金使用情况 本次跟踪 债项 的 募集资金使用与募集说明书 承诺的用途 、 使用计划及其他约定一致 。 截至 2020 年 3 月末，“雅化转债”尚未使用金额 0.95 亿元， 主要用于购买银行理财产品。 “雅化转债” 的转股期 为 2019 年 10 月 22 日至 2025 年 4 月 16 日，截至 2020 年 3 月末累计共有 504,000 元“雅化转债”转 换成公司股票，转股数为 56,046 股，占可转债转股 前公司已发行股份总额的 0.006% ，同期末尚有 799,496,000 元的“雅化转债”未转股，占可转债发 行总量的 99.94% 。 宏观经济和政策环境 宏观经济： 在新冠肺炎疫情的冲击下，今年一 季度 GDP 同比下滑 6.8% ，较上年底大幅回落 12.9 个百分点，自 1992 年公布季度 G DP 数据以来首次 出现负增长。后续来看，随着国内疫情防控取得阶 段性胜利，在稳增长政策刺激下后三个季度经济有 望反弹，中诚信国际预计在中性情境下全年 G DP 或 同比增长 2.5% 左右，但仍需警惕海外疫情蔓延给中 国经济带来的不确定性。 应对 疫情采取的严厉管控措施导致今年前两 个月中国经济数据出现大幅度的下滑。 3 月份随着 国内疫情防控成效显现、复工复产持续推进，当月 宏观经济数据出现技术性修复。受 1~ 2 月份经济 近 乎“停摆”、 3 月份国内产能仍未完全恢复 影响 ，一 季度 供需两侧均受到疫情的巨大冲击， 工业增加 值、投资、消费、出口 同比 均出现两位数以上 的降 幅 。此外，疫情之下供应链受到冲击，部分产品供 求关系扭曲导致 CPI 高位运行，工业生产低迷 PPI 呈现通缩状态，通胀走势分化加剧。 宏观风险： 虽然当前国内疫情防控取得显著进 展，但海外疫情的全面爆发加剧了中国经济运行的 内外风险，中国经济面临的挑战前所未有。从外部 因素来看，疫情蔓延或导致全球经济衰退，国际贸 易存在大幅下滑可能，出口压力持续存在，对外依 存度较高的产业面临较大冲击；同时，疫情之下全 球产业链或面临重构，有可能给中国经济转型带来 负面影响；再次，近期保护主义变相升级，中美关 系长期发展存在不确定性，地缘政治风险仍有进一 步抬升可能。从国内方面看，多重挑战依然存在甚 至将进一步加剧：首先，疫情防输入、防反弹压力 仍然较大，对国内复工复产的拖累持续存在；其 次， 宏观经济下行企业经营状况恶化，信用风险有加速 释放可能，同时还将导致居民就业压力明显加大； 再次，经济增长放缓财政收入大幅下滑但财政支出 加大，政府部门尤其是地方政府的收支平衡压力进 一步凸显；最后，当前我国宏观杠杆率仍处于高位， 政策刺激力度加大或加剧债务风险。 宏观政策： 在经济遭遇前所未有冲击的背景 下，宏观政策坚持底线思维。 4 月 17 日政治局会议 在 坚持打好三大攻坚战、加大 “六稳” 工作力度基 础上，进一步提出 “保居民就业、保基本民生、保 市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、 保基层运转”的“六保” 方向 。 财政政 策 将更加有 效 ， 赤字率有望进一步提升，新增专项债额度或进 一步扩大，发行特别国债也已提上日程 ， 未来随着 外部形势的演变和内部压力的进一步体现，不排除 有更大力度的刺激政策。 海外量化宽松下国内货币 政策仍有空间， 货币政策 将更加灵活 ， 保持流动性 合理充裕的同时引导利率继续下行，在一季度三次 降准或结构性降准基础上，年内或仍有一至两次降 准或降息操作，可能的时点有二季度末、三季度末 或年末 。 政策在加大短期刺激的同时，着眼长远的 市场化改革进一步推进， 《中共中央、国务院关于构 建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》 等 文件陆续出台。 宏观展望 ： 尽管当前国内疫情发展进入缓冲 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 期，生产秩序逐步恢复，但消费、投资和出口形势 均不容乐观。其中，受经济下行居民收入放缓和谨 慎性动机等因素影响，消费需求疲软或将延续；尽 管刺激政策将针对基建领域重点发力，但考虑到基 建存在一定投资周期，投资或将低位运行； 海外疫 情迅速扩散 导致 包括中国主要贸易国在内的全球 主要经济体先后进入短期停摆状态，疲软的外部需 求将限制出口的增长。 需求疲弱将对生产带来拖 累，从而给国内的复工复产带来负面影响。综合来 看，疫情冲击下中国经济在 2020 年将面临进一步 下行压力，但 经济刺激政策能在一定程度 上 对冲疫 情对 中国经济 的 负面 影响。 中诚信国际认为 ， 虽然国内疫情管控效果显现 和经济刺激政策的发力有助于中国经济在后三个 季度出现改善，但后续经济的恢复程度仍取决于疫 情海外蔓延的情况和国内政策对冲效果，疫情冲击 下中国经济短期下行压力仍十分突出。不过，从中 长期来看，中国市场潜力巨大，改革走向纵深将持 续释放制度红利，中国经济中长期增长前景依旧可 期。 近期关注 2019 年以来 ， 基础设施领域 “ 补短板 ” 力度加大等 政策持续支撑民爆行业需求，产业结构调整有所成 效；下游行业持续“去产能” 等因素使得 未来民爆 产品 市场需求增速将呈波动趋缓态势 ； 行业集中度 提升，具备规模优势的龙头企业有望受益；硝酸铵 价格高位震荡，对民爆企业成本控制提出更高要求 民爆 产品 需求量与国家宏观经济状况及固定 资产投资规模息息相关。 2019 年，我国累计完成固 定资产投资 551,487 亿元，同比增长 5.4% ，增速较 上年下降 0.5 个百分点，降幅继续收窄 ；其中， 采 矿业投资同比增长 24.1% ，制造业投资同比增长 3.1% ，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水 生产和供应业）同比增长 3.8% 。随着国内产业分工 的调整，我国东部沿海地区产业向中西部地区转移 步伐加快， 在未来几年内，东部沿海、东北以及长 三角经济发达地区对民爆产品的需求或将呈现下 降态势，而西部地区由于“一带一路”倡议的实施， 我国加大对西部基础建设的投入，亦为区域内民爆 行业发展带来一定正面影响。整体来看，在国家加 大基础设施领域补短板力度等政策推动下， 2019 年 以来我国固定资产投资规模增速降幅继续收窄，为 民爆行业需求提供有力支撑。同时， 中诚信国际关 注到， 随着钢铁、煤炭、水泥等下游行业持续“去 产能”，加之矿山开采和基础设施建设需求达到高 峰后，大批小型落后矿山关闭，未来民爆产品市场 需求增速将呈波动趋缓态势。 图 1 ： 近年来我国固定资产投资完成额情况 资料来源： 国家统计局 ，中诚信国际整理 图 2 ： 近年来我国民爆行业主营业务收入情况（亿元、 % ） 资料来源： choice ，中诚信国际整理 2019 年，我国民爆行业实现生产总值 332.49 亿 元，同比增长 7.20% ；实现利润总额 61.89 亿元，同 比下降 1.51% 。具体来看，民爆生产企业工业炸药 产、销量分别为 440.96 万吨和 441.30 万吨，分别 同比增长 3.09% 和 2.93% ，其中现场混装炸药产量 118.71 万吨，同比增长 9.77% ，占工业炸药产量比 重提高到 26.92% ；工业雷管产、销量分别为 10.97 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 亿发和 11.13 亿发，分别同比减少 12.36% 和 11.60% ， 其中电子雷管产量为 0.60 亿发，同比增长 275.00% ， 民爆行业产业结构调整有所成效。 近年来民爆企业加紧并购整合的步伐，行业逐 步呈现以优势企业为龙头的区域化发展、产业集中 度提高和以爆破技术服务为主的发展格局 。 民爆企 业的重组，将进一步强化我国民爆行业同质化及细 分业务整合，能够有效化解同质化经营和无序竞争 等问题。在此过程中，具备雄厚资金、业务规模化 、 产业链完整等优势的龙头企业或将保持更强的竞 争及抗风险能力。 工业炸药的主要原材料是硝酸铵，占其原材料 成本的 70 % 以上。 2019 年国内硝酸铵均价 整体大幅 上涨 ， 并在 2020 年一季度于 高位区间震荡， 进一步 影响民爆器材生产企业的利润空间。 图 3 ： 近年来硝酸铵价格指数走势 资料来源： choice ，中诚信国际整理 出厂价格管制放开后，民爆器材产品市场竞争 更趋激烈，部分企业采取“省内保价格、省外保市 场”的营销策略，导致部分地区出现区域外企业通 过低价倾销方式争取市场份额的现象，国内民爆产 品价格及企业经营承压， 2019 年以来区域龙头企业 加大与省外企业的协商力度，低价倾销现象有所缓 解 ，加之原材料成本支撑等，产品价格企稳回升。 但从长期来看， 中诚信国际认为， 由于目前行业产 能审批尚未放开，生产仍有瓶颈， 同时民爆行业集 中度较高，区域龙头尤其是形成地域定价话语权的 企业 仍有望实现保持民爆器材价格的相对稳定。 公司 在 四川省 地位 较为突出 ， 2019 年民爆产品产能 规模 及 产销量 均有所 增长 ；受 市场竞争激烈 等 因素 影响，销售均价 整体有所 下降 ， 原材料价格 亦 有所 下滑但 仍 处于高位， 民爆产品 利润空间 受到 挤压， 对成本控制提出挑战 2 019 年 公司继续 保持了 四川省 内 规模最大的 民爆器材生产企业 地位 ， 截至 2 020 年 3 月末 在 国 内 拥有 四川、山西和内蒙古 三个 生产 基地 ， 在 海外 拥有 新西兰、澳大利亚 1等 两大 生产基地 。因公司主 要生产点位于国家西部大开发地区， 加之 区域内水 利和矿产资源丰富， 民爆 市场空间相对较大 且 具备 一定成本优势 。 受益于新疆区域公司股权转让后划 出的 0.25 万吨 / 年 工业炸药产能 重新 转回内 蒙古 区 域公司， 带动 2019 年末工业炸药产能增至 22.80 万 吨 / 年 ； 其他 民爆产品产能 保持 稳定 。 1公司海外业务主要由 2015 年成立的雅化澳洲有限公司（以下简称“澳 洲雅化”，持股比例为 83% ）和 2013 年收购的新西兰红牛火药有限公司 （以下简称“红牛火药”，持股比例为 100% ）负责运营 。 表 1：近年公司民爆产品生产许可产能 （万吨 / 年、万发 / 年、万米 / 年） 2017 2018 2019 2020.3 工业炸药 22.60 22.55 22.80 22.80 工业雷管 17,950 17,950 17,950 17,950 工业索类 13,000 13,000 13,000 13,000 注：表内数据为 国内 许可 产能 ， 2019 年 转回产能 流程手续 尚未 完成； 截 至 2020 年 3 月 末境外公司拥 3.3 万吨 / 年 工业炸药产能 。 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司继续 实行“以销定产”的业务模式， 受益 于产能扩张以及 市场拓展力度加大， 2019 年民爆产 品 产销量均有不同程度 的 增 长 ； 2020 年一季度， 新 冠疫情 等 因素 导致 下游需求不足 ， 加之 开工率较 低 ，产销量 整体 大幅 下降 ， 未来 公司 生产 恢复 情况 以及全年销售实现情况 需持续 关注 。 随着 国家发改委放开民爆器材产品的出厂价， 市场 竞争 日趋激烈 ， 201 9 年 ， 公司 工业 炸药和 工业 索类 销售 均价 均 有所下滑 ； 同期 ， 受益于 工业雷管 产品结构 的 调整 ，价格较高的数码电子雷管销 售占 比 增加带动工业雷管销售均价快速增长。 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 表 2：近年公司民爆产品产销量情况 （万吨、万发、万米 、 元 / 吨、元 / 万发、元 / 万米） 产量 2017 2018 2019 2020.1~3 工业炸药 13.66 15.82 17.25 2.55 工业雷管 7,765 8,551 13,062 1,204 工业索类 730 654 1,000 246 销量 2017 2018 2019 2020.1~3 工业炸药 13.58 15.84 17.31 2.43 工业雷管 7,524 8,718 12,615 1,191 工业索类 672.40 708.25 1,045.60 200.16 销售均价 2017 2018 2019 2020.1~3 工业炸药 6,572.42 5,625.95 4,873.74 4,932.88 工业雷管 24,330.18 26,529.53 24,572.49 34,506.06 工业索类 17,371.60 16,350.44 16,077.40 15,972.83 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 从销售区域来看，公司 主要 以 各生产 基地 为中 心向周边 区域 进行 市场拓展 ； 在维护 核心市场 四川 区域 业务 稳定的基础上，大力开发省外市场，并对 接大型终端客户 。目前，公司民爆产品销售区域已 覆盖四川、新疆、内蒙古、山西、云南和贵州等 20 余个省份， 并通过澳大利亚和新西兰当地民爆企业 进入海外市场，市场覆盖面广 。 公司 与 下游客户 主 要通过 现金 和 银行 承兑 汇票的 方式结算 ， 根据 客户 信用 程度 的 不同给予 一定信用账期， 信用期 一般为 1 ~ 4 个月 。 表 3：2 019 年 公司民爆产品 销售 区域分布 情况 销售区域 收入（亿元） 占比（%） 四川 3.98 33.67 山西 1.39 11.76 内蒙古 1.80 15.18 其他区域 4.66 39.39 合计 11.83 100.00 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司 主要 原材料为硝酸铵、硝酸钠、复合油等， 其中硝酸铵占炸药生产成本的 5 0 % 左右。 因 消化前 期库存 ， 2019 年 硝酸铵 采购量 较上年 变化不大 ； 2020 年 一季度 ，受 主要 产品 产量减少 影响 ， 硝酸铵 采购量 处于 较低水平 。 2 019 年 以来， 公司 采取集团 本部统一采购的方式且进一步 加强成本管控力度 ， 硝酸铵采购价格 有所 下降 ， 但 中诚信 国际认为， 硝 酸铵 市场 价格 仍处于 高位，对公司成本控制能力提 出一定挑战。 表 4：近年公司硝酸铵采购情况（万吨、元 / 吨） 2017 2018 2019 2020.1~3 采购量 12.45 16.39 14.23 2.61 采购价格（含税） 1,549.50 1,840.54 1,823.09 1,783.31 资料来源：公司提供，中诚信国际整理 公司工程爆破领域资质齐备，随着爆破一体化业务 推进， 2019 年 业务 收入 稳步增长 ； 受春节假期叠加 新冠病毒疫情影响 ， 2020 年 一季度 爆破工程 项目 开 工率较低，未来 施工恢复 情况 有待 关注 公司在工程爆破服务领域主要承做矿山总承 包、 一体化 爆破 业务、 钻爆业务、 现成 混装 炸药 供 应 及 服务 、 爆破服务 、 拆除 爆破 及 其他 业务 、 爆破 评估 监理 及 咨询 业务 ， 拥有矿山施工总承包一级资 质，公路路基工程、隧道工程和土石方工程等专业 承包资质 ， 同时拥有爆破安全资质 和 现场混装炸药 生产许可 能力 。 随着 在手 项目的持续推进， 2019 年 公司 工程爆破业务收入 稳步增长 。 2020 年一季度 ， 受 春节假期叠加新冠 病毒疫情 影响 ， 爆破 工程业务 较多 处于停工状态， 后续 项目 施工 恢复情况 需持续 关注。 表 5：近年来 公司爆破工程项目收入情况 （ 亿元 ） 2017 2018 2019 2020. 1 ~3 总承包 1.23 1.98 2 .14 0 .47 分包 3.81 7.06 8 .42 1 .27 合计 5.04 9.04 1 0.56 1 .74 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 依托 自身在 四川民爆市场 的 优势， 公司 工程爆 破业务 区域 以西部地区为主 ， 主要包括 四川、云南、 贵州、福建、山西、新疆、青海和内蒙古 8 个省份， 一般采取按进度结算的模式，根据每月施工情况， 于次月收到业主单位或施工总包单位款项，收款比 例以 90 %~95 % 为主，留存 5%~10% 质保金 在项目全 部完成后 收取 。 表 6：201 9 年 以来 公司主要签约项目情况 （亿元） 项目名称 签约 时间 预计完工 时间 合同 额 北川曲山海光黑石窑矿山爆破施工合同 2019.4 2029.4 9.00 会理县小黑箐经质铁矿爆破工程 2019.3 2029.3 1.10 临海市北洋涂围垦工程下山头建筑石 料爆破工程 2019.12 2021.4 1.02 香格里拉华隆实业矿山开采及破碎项目 2020.1 2025.1 0.90 冀东水泥凤翔项目建设工程 2019.12 2021.8 0.57 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 冀东水泥铜川有限公司杨泉山民采采坑 恢复治理及附属设施建设 2019.12 2020.10 0.28 成都市李家岩水库钻爆工程 2019.3 2022.3 0.28 和丰矿业开元乡花岗岩矿山石料开采 2019.3 2022.3 0.22 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 同时，公司创新矿山开采承包模式，根据矿山 产量收取服务费。该模式下，公司主要依托自身在 民爆器材和爆破服务领域具备的技术优势，通过提 升矿石爆破、挖运和破碎等环节的效率，控制矿山 开采成本，实现业务盈利。 表 7：截至 2020 年 3 月末 主要在施工工程爆破项目情况 （亿元） 项目名称 签约 时间 预计完 工时间 合同额 福州三顺石料有限公司矿山石料 施工工程 2017.6 2027.6 15.40 雅安交建集团丹石建材有限公司 矿山开采及破碎加工总承包项目 2018.5 2026.5 2.00 会理县小黑箐经质铁矿爆破工程 2019.3 2029.3 1.10 都江堰拉法基水泥有限公司石灰 石矿山开采爆破服务合同 2017.4 2022.4 0.83 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 中诚信国际认为， 公司主要产品为具有危险爆 炸属性的特殊工业产品，同时利用现场混装技术为 各类客户提供爆破工程一体化服务。公司不断建立 健全安全管理制度，但因偶发性因素引发安全事故 的 风险仍需 保持 关注。 受益于 产能逐步释放以及加大下游客户开发力度， 2019 年公司锂 产品 产销量均实现 增长， 但受供给过 剩 及国内补贴退坡后新能源汽车市场需求锐减等 影响， 锂产品 价格大幅下滑， 该板块业绩承压 公司 锂业板块 主要由 四川国理锂材料有限公 司（以下简称“国理公司”） 、 四川兴晟锂业有限责 任公司 和 雅化锂业（雅安）有限公司 负责运营 ， 主 要 发展 以 锂盐为核心的锂产业链 中上游 业务 ， 2019 年 以来 锂盐产能 保持稳定 。 受益于产能 的逐步释放 ， 2019 年 锂 产品 产量 稳 步增长 ，同时公司 加大 客户开拓力度， 为满足客户 需求，当年 锂产品 外购量亦大幅增 加 。 中诚信国际 关注到， 2 019 年以来受 锂盐市场 供给过剩 及 国内补 贴退坡后新能源汽车市场需求锐减 等 影响， 锂产品 价格持续 下跌 ， 令该板块 业绩承压 ， 中诚信国际将 对 未来 国家相关 政策 及 公司 锂业板块 盈利能力保 持关注 。 表 8：近年来 公司锂产品产销情况 （ 吨 / 年 、 吨、万元 / 吨 ） 2017 2018 2019 2020. 1 ~3 产能 6, 000 1 1 ,0 00 1 1 ,0 00 1 1 ,0 00 产量 4,362.07 5,122.04 6,6 61.67 2,444.28 外购量 928.10 1,321.88 7,071.01 346.60 销量 5,531.06 7,043.84 1 1 ,7 24.63 2,479.24 销售 均价 （不含税） 11.41 12.41 6 .49 4 .23 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 为保证 锂产品主要原材料 锂精矿 资源供应渠 道，公司与银河锂业澳大 利亚有限公司 （以下简称 “ 银河锂业 ”） 签署了 5 年期 （从 2018 年 1 月 1 日 至 2022 年 12 月 31 日 ） 锂精矿采购协议， 2018 ~ 2019 年每年的最低采购量为 10 万吨， 2020 ~ 2022 年每 年 的最低采购量为 12 万吨。 银河 锂业 拥有西澳 Mt Cattlin 锂辉石矿 100% 股权，已探明资源量 254 万 吨，平均氧化锂 品位 1.2% ，目前锂精矿年产能在 20 万吨左右。同时， 公司参股子公司 四川能投锂业有 限公司 （以下简称“能投锂业”） 下属四 川德鑫矿业 资源有限公司拥有李家沟锂辉石矿采矿权， 能投锂 业持股 比例为 75% ， 李家沟锂辉石矿是目前探明并 取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿， 截至 2020 年 3 月末 共探获矿石资源量 4,0 36.172 万吨，折合氧化 锂资源量 51.2185 万吨 ， 矿山服务年限 为 38 年 。 李 家沟锂辉石矿 105 万吨 / 年采选项目 于 2019 年 1 月 开工建设 ， 总投资 11.51 亿元 ，预计 于 2021 年 5 月 建成 投产 ，未来 李家沟锂辉石矿资源的开采将成为 公司锂 业务长期的资源保障。 此外，公司 全资 子公 司雅化国际投资发展有限公司（以下简 称“雅化国 际”）持有 澳大利亚 CORE 公司 8.86 % 的股权， 并 于 2 019 年 3 月 与 CORE 公司 全资子公司 Lithium Developments (Grants NT) Pty Ltd （以下简称“ 锂业 发展 ”） 签署了关于锂精矿的《承购协议》，从锂矿 床商业化生产开始至 2023 年 11 月 30 日，雅化国 际将向锂业发展购买至少 30 万 干吨 约 6% 的氧化锂 精矿 ； 在锂矿床开始投产后，雅化国际每年将购买 7.5 万干吨（上下浮动不超过 10% ）的锂精矿 ，亦 将 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 成为公司未来锂盐生产原材料保障渠道之一。 未来公司将继续围绕 民爆和 锂业双主业发展 ，目前 在建 项目 主要为募投项目， 资本支出压力 可控 未来 ，公司 以打造民爆领先企业、锂业优势企 业为目标 ，继续 坚持 民爆和锂产业双主业发展 。 目 前公司主要在建项目 为 2 万吨 / 年 电池级碳酸锂（氢 氧化锂）生产线 建设的 募投 项目 ， 计划总投资 7.90 亿元， 尚需 投资 2.31 亿元。 目前项目建设进展顺利， 预计 于 20 20 年 7 月 建成投产 ，若 项目达产后，公 司锂盐产能将 进一步 提升 。 表 9：截至 2020 年 3 月末公司在建项目情况（亿元） 在建项目名称 总投资 累计 投资 2020年计 划投资 2万吨/年电池级碳酸锂（氢 氧化锂）生产线建设项目 7.90 5.59 2.31 资料来源：公司提供，中诚信 国际 整理 公司拟 非公开发行 股票 募集资金 ， 资本实力 或将 增 强 ，但 此 次事项 尚需 一定审批流程 ， 后续进展情况 有待 关注 2020 年 4 月 30 日 ，公司 发布 关于 非公开发行 A 股股票预案 的 公告称 ，拟 将 非公开发行股票数量 不超过发行前公司股本总数的 30% （ 即不超过 28,700 万股 ） ，拟募集资金总额不超过 15 亿元， 所 募集资金扣除发行费用后，拟 将 用于 建设 年产 2 万 吨电池级氢氧化锂、 1.1 万吨氯化锂及其制品项目 和 补充流动资金。 若 此 次 非公开发行成功，公司 资 本实力 或将 增强 ， 但 该 事项 尚需经 中国证监会 核 准 ，存在 一定不确定性 ， 后续进展 情况 需持续 关注 。 表 10：非公开发行募集资金用途情况 （万元） 项目名称 项目拟投 资额 募集资金 拟投资额 年产 2 万吨电池级氢氧化锂、 1.1 万吨氯化锂及其制品项目 138,905. 68 105,700.00 补充流动资金 44,300.00 44,300.00 合计 183,205.68 150,000.00 资料来源： 公开数据， 中诚信国际整理 财务分析 以下分析基于公司提供的经 信永中和会计师 事务所（特殊普通合伙） 审计并出具标准无保留意 见的 2017~2019 年财务报告以及未经审计的 2020 年 一 季度财务报表 ， 其中 2017~2019 年财务数据均 为审计报告期末数 。 中诚信国际在分析时将公司计 入“长期应付款”中的融资租赁款调整至长期债务。 2019 年公司收入规模同比 小幅 增长，但受 民爆和锂 业板块主要产品销售价格下降影响，营业毛利率 持 续 下滑， 同时 锂板块存货跌价准备计提较多 侵蚀 公 司 利润 总额 ， 盈利能力 弱化 2019 年 ， 公司营业总收入 同比 小幅增长 ，营业 毛利率 持续 下滑 。 分 板块 来看， 当年 主要民爆产品 销量提升 推动民爆生产业务收入同比 小幅 增长； 但 由于 部分 产品价格 下降 ， 该 板块毛利率 略有 下滑 。 同期民 爆贸易收入规模 略有 收缩 ， 毛利率仍处于 较 低水平 。 随着新签项目的陆续开工及在建工程的持 续推进，工程爆破业务收入同比增长 ，毛利率 水平 稳定 。 受益于 锂 盐产能释放 及销售力度加大， 锂产 品 销 量大幅增长 ， 但 由于 产品价格大幅下降，锂业 板块 收入 同比 变化不大，毛利率 大幅 下滑 。 表 11：公司主要板块 收入 和 毛利率构成 （亿元 、 % ） 收入 201 7 201 8 201 9 2020.1 ~3 民爆生产 9.15 9.51 9.79 1 .43 民爆销售 1.90 2.18 2.04 0 .23 工程爆破 5.04 9.04 10.56 1 .74 锂业 6.98 8.74 8.31 1 .05 其他 0.51 1.19 1.27 0 .13 营业总收入 23.58 30.67 31.97 4.58 毛利率 201 7 201 8 201 9 2020.1 ~3 民爆生产 53.71 48.63 47.98 4 4.39 民爆销售 15.78 15.80 14.17 1 9.02 工程爆破 29.84 32.68 3 2.11 3 5.92 锂业 25.07 15.90 0.70 9.37 其他 41.67 41.44 48.01 4 5.91 营业毛利率 36.63 31.98 2 7.39 2 8.41 注 ： 其他 业务主要为 物流 运输 业务 收入 。 资料来源：公司提供 受益于较为有效的 费用 成本 管控 ， 2019 年 公司 期间费用 率 同比 略有下降 。但 因 民爆和 锂业板块 主 要 产品 销售 价格下降 ， 当 年经营性业务利润同比下 滑； 因 锂产品价格 降 幅较大 ， 公司对 锂业 板块 的 存 货计提 较多 跌价 准备 ， 2 019 年末 存货跌价准备 为 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 2 .29 亿元 ， 使得 资产减值损失大幅 增长 ， 对 利润总 额 造成侵蚀 。 2020 年一季 度 ， 疫情 的 阶段性影响 使 得 公司经营 放缓 ， 经营性 业务利润和利润总额均 有 所下滑 。 盈利指标方面， 利润总额的下降使得 2019 年 EBIT 和 EBITDA 均 明显 下降 ， E BITDA 利润率 和总资产收益率 亦同比 下滑 ， 盈利能力弱化。 表 12：公司盈利能力相关指标（亿元） 2017 2018 2019 2020.3 期间费用合计 5.03 6.50 6.47 1.14 期间费用率 (%) 21.33 21.21 20.24 24.89 经营性业务利润 3.39 3.23 2.21 0.17 资产减值损失 合计 0.56 0.97 2. 66 0.01 投资收益 0.40 0.27 0.29 0.04 营业外损益 0.01 0.13 - 0.07 - 0.002 利润总额 3.36 2.94 1.41 0.20 EBIT 3.78 3.60 2.02 -- EBITDA 5.58 5.02 3.44 -- EBITDA 利润率 (%) 23.64 16.38 10.76 -- 总资产收益率 (%) 9.98 7.92 4.06 -- 注 ： 中诚信国际在分析时将 “ 研发费用 ” 计入 “ 管理费用 ” ；营业外损益 为 “营业外收” 入和 “营业外损失” 的合计；资产减值 损失 合计 包含 “信 用减值损失” 和 “ 资产减值损失 ” 。 资料来源 ：公司财务报表，中诚信国际整理 海外业务 方面 ， 2 019 年红牛火药在 新西兰民爆 市场占有率 超过 65% ， 受益于加大 市场开拓力度， 当年净利润 同比增长 。 但 中诚信国际关注到， 雅化 澳洲为 公司在澳洲 的投资管理 平台， 2016 年 以来陆 续收购 了 北方星辰爆破公司、卡鲁阿娜爆破公司和 西科钻孔爆破公司三家全资子公司 ， 因 上述 资产结 构调整且业务 仍 处于整合期， 加之重大 火灾 事件 影 响 开工 率， 2019 年 雅化澳洲 业绩 持续 亏损 ，未来其 盈利能力有待观察 。 表 13：2019 年公司 海外业务主要运营主体 财务数据 （万元） 子公司 总资产 净资产 营业总收入 净利润 雅化澳洲 14,008.65 4,518.18 9,671.29 - 1,966.22 红牛 火药 12,232.54 10,956.79 15,493.43 1,026.18 资料来源： 公开数据， 中诚信国际整理 随着经营规模 扩大以及在建项目的推进 ， 2019 年 末 公司 总资产 、 总负债 和总债务均 同步 增长 ； 发行 可 转 债 令 债务结构 得以优化， 整体财务结构 仍 较为稳 健 ； 但 未 来 存货减值风险需持续关注 随着 经营规模 的扩大 ， 2019 年 末公司总资产规 模 进一步 增长 ； 受 固定资产折旧 、 计提 存货 跌价准 备 增加 以及 海外资产汇率 波动 影响， 2020 年 3 月末 总资产较上年末略有下降 ， 其中以 固定资产、 在建 工程 、 无形资产 和长期股权投资 为主的 非 流动资产 占比保持在 6 5 % 左右 。 随着 2 万吨 / 年电池级碳酸锂 （氢氧化锂）生产线建设项目 的 推进 ， 2019 年末 在 建工程 同比 大幅增长 ； 长期股权投资以对联营企业 四川能投锂业有限公司的投资为主 ， 同期末维持一 定规模 ； 因计提折旧、 摊销 和 减值损失， 2019 年以 来 固定资产 、 无形资产 和 商誉均呈小幅下降态势 。 此外 ，公司 应收 账款 占 流动资产比重较 高 ，截至 2020 年 3 月末账龄 1 年以内的占比为 85% ；货币资 金主要为银行存款， 2020 年 3 月末无受限情况 。 中 诚信国际认为 ， 下游需求 疲软以及疫情影响 使得 产 品 价格短期内 大幅回升难度 较大 ，后续 存货 或 将 存 在继续减值的可能。 表 14：公司主要资产、负债和资本结构情况 （亿元、 % ） 2017 2018 2019 2020.3 货币资金 1.40 2.49 3.33 3.96 应收账款 4.88 5.25 5.40 6.01 存货 4.31 6.70 4.09 3.69 固定资产 9.44 9.83 9.42 9.01 在建工程 0.26 0.81 5.62 6.03 无形资产 4.84 （未完）  |