珠海港:2019年度第一期中期票据信用评级报告
原标题:珠海港:2019年度第一期中期票据信用评级报告 珠海港 股份 有限 公司 2019 年度第一期中期票据 信用评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 概述 编号：【新世纪债评 (201 9 ) 010976 】 评级 对象： 珠海港 股份有限公司 2019 年度第一期 中期票据 主体信用 等级： AA + 评级展望： 稳定 债项信用等级 AA + 评级时间： 201 9 年 8 月 9 日 注册额度 ： 不超过 12 亿元 本期发行： 6 亿元 发行目的： 偿还到期 债券 存续期限： 3+ 2 年，附第 3 年末投资 者回售选择权和发行人上 调票面利率选择权 偿还方式： 单利按年付息，到期一次还本 增级安排： 无 主要财务数据 及指标 项 目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司 口径 数据： 货币资金 0.87 1.90 6.37 3.88 刚性债务 13.25 12.57 20.02 13.55 所有者权益 19.69 19.54 19.34 19.16 经营性现金净流入量 - 0.27 1.06 2.11 - 1.95 合并 口径 数据及指标： 总资产 57.21 59.15 68.39 80.08 总负债 28.04 28.25 35.76 34.50 刚性债务 22.50 22.88 28.70 27.58 所有者权益 29.18 30.90 32.63 45.58 营业收入 18.01 18.61 26 .15 6.16 净利润 1.20 1.66 1.93 0.13 经营性现金净流入量 2.79 3.66 3.79 - 1.18 EBITDA 4.10 4.83 5.58 － 资产负债率 [%] 49.00 47.76 52.29 43.08 权益资本与刚性债务 比率 [%] 129.67 135.06 113.68 165.27 流动比率 [%] 99.99 112.13 87.44 90.75 现金比率 [%] 37.80 52.00 51.14 37.19 利息保障倍数 [ 倍 ] 2.30 2.7 6 2.76 － 净资产收益率 [%] 4.21 5.52 6.08 － 经 营性现金净流入量与 流动负债 比 率 [%] 27.66 40.39 26.82 － 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率 [%] - 0.73 9.32 1.70 － EBITDA/ 利息支出 [ 倍 ] 3.65 4.24 4.08 － EBITDA/ 刚性债务 [ 倍 ] 0.19 0.21 0.22 － 注： 根据 珠海港股份 经审计的 20 1 6 ～ 20 1 8 年 及未经审计的 201 9 年 第一季度 财务 数据整理、计算。 分析师 王科柯 wkk @shxsj.com 朱侃 zk @shxsj.com Tel ： (021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉 口路 398 号华盛大厦 14F http://www.shxsj.com 评级 观点 主要 优势： . 区位条件 良好 和 政策支持优势 。 珠海港股份 所 依托的珠海港 具备 西江流域主要出海口及广 珠铁路 直达等区位优势 ；同时 国家“一带一路” 战略 和珠江 - 西江经济带发展战略 的推进，粤港 澳大湾区的建设发展等 ， 为公司提供了良好的 发展前景。 . 业务多元化 和经营规模持续扩大 。 珠海港股份 目前涉及港口物流 、 综合能源 、 港城配套和饮 料食品等多种业务 ， 多元化程度较高， 增强了 公司的抗风险能力。 近年来公司 通过外延式并 购和新建投资 及贸易业务的推进 等 ， 经营规模 持续扩大 。 . 定增提升资本实力 。 珠海港股份 2019 年 4 月 完成定增，募集资金总额 1 0.20 亿元 ，权益资 本实力得到显著提升。 . 经营创现良好和融资渠道畅通 。 近年来 ， 珠海 港股份经营创现情况总体良好 ； 同时 ， 目前公 司 尚有一定规模的可用银行授信额度 ， 融资渠 道畅通 ， 加之定增后公司拥 有 较多的现金类资 产 ， 可为公司的债务偿付提供较好保障。 主要 风险： . 宏观经济波动及区域内港口竞争激烈。 港口行 业发展易受宏观经济及 腹地 经济、 进出口贸易 形势 等因素影响， 经济 下行 、 贸易摩擦 等 会 对 港口运营 造成 压力 。此外，广东地区港口数量 较多，竞争激烈 。 . 风电场运营 和减值 风险 。 风电场受风力自然条 件影响较大，同时 珠海港股份下属部分风电场 存 在弃风现象 和 较高比例的 市场化交易电量 ， 其中 2019 年一季度黄岗梁老虎洞风电场弃风 率有显著上升 ， 关注 公司 风电场的 运营和 减值风 险。 . 盈利对投资收益存在一定依赖 。 近年来 珠海港股 份 利润对参股公司的投资收益存在一定依赖 ， 易 受被投资企业经营业绩及分红政策等 影响 。 此外， 部分被投资企业评估增值较高，需关注资产减值 损失风险。 . 资本性支出压力 和盈利不确定性 。 港口行业是资 金密集型行业 ，珠海港股份 未来对 港口 物流 体系 和 燃气业务管网建设 等仍有较大的投资计划， 面 临着持续较大的资本性支出压力 ；同时在宏观经 济下行、区域 港口竞争激烈的背景下， 公司的港 口物流体系投资 未来面临一定的盈利不确定性 。 . 未来展望 通过对 珠海港股份 及其发行的 本期中期票据 主要信 用风险要素的分析， 本评级机构 给予公司 AA + 主体 信用等级， 评级展望为稳定 ；认为 本期中期票据 还 本付息安全性很强 ，并 给予 本期中期票据 AA + 信用 等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 珠海港 股份有限公司 2019 年度第一期中期票据 信用评级报告 概况 1. 发行人概况 珠海港股份有限公司 （简称“珠海港股份”、“发行人”、“该公司”或“公 司” ，证券简称“珠海港”， 000507.SZ ）前身为成立于 1984 年的 珠海 经济特区 富华涤纶长丝厂，于 19 86 年转为全民所有制的 珠海经济特区富华涤纶丝厂 ， 于 1989 年改制成立 为 珠海经济特区富华化纤股份有限公司 ，并 于 1993 年在深 交所挂牌上市，于 2010 年 9 月更为现名 。公司的 发起人和控股股东为 珠海市 纺织工业集团公司 ，后经多次增资扩股和一系列股权转让， 2006 年 12 月 珠海 市国资委无偿获得公司股权 23.35% ，成为公司控股股东；后于 2010 年 5 月， 珠海市国有资产监督管理委员会（简称“ 珠海市国资委 ”） 将所持公司剩余全 部股权 16.40% 无偿转让给 其全资所有的珠海港控股集团有限公司（以下简称 “ 珠海港集团 ” ），划转 完成后至今，公司控股股东一直为珠海港集团， 实际控 制人仍一直为珠海市国资委。 成立至今，公司经历多次增资扩股等， 截至 2019 年 3 月末公司的总股本为 7.90 亿股 ，控股股东珠海港集团持有公司股权 25.83% 。 2019 年 4 月，公司完成 首次非公开发行股票 1.41 亿股，公司总股本 增至 9.30 亿股， 控股股东珠海港股份持有公司股权增至 29.64% ，实际控制人 仍为珠海市国资委。 该公司 是珠海市委、市政府提出的 “ 以港兴市 ” 发展战略的重要上市企业， 是珠海市港口发展和资本运作的重要平台，近年来 公司依托珠海港集团 的高栏 母港， 发展 形成了 港口物流、综合能源 和 港城配套等 三 大业务板块。 2. 债项概况 （1） 债券条款 经该公司 董事会和股东大会审议通过，公司拟向银行间交易商协会申请注 册发行不超过 12 亿元的中期票据；公司本期中票拟发行 6 亿元，期限为 3+ 2 年 ， 附第 3 年末投资者回售选择权和发行人上调票面利率选择权。 图表 1. 拟发行的本次债券概况 债券名称： 珠海港股份 有限公司 201 9 年度第一期中期票据 总发行规模： 不超过 12 亿元人民币 本期发行规模： 6 亿元人民币 本次债券期限： 3 + 2 年 ， 附第 3 年末投资者回售选择权和发行人上调票面利率选择权 债券利率： 固定利率 定价方式： 按面值发行 偿还方式： 单利按年付息 ， 到期一次还本 增级安排： 无 资料来源： 珠海港股份 截至本评级报告日 ， 该公司 存续的债券余额为 11 亿元， 其中 19 珠海港股 SCP002 将于 2019 年 8 月 2 2 日到期， 16 珠海债 将于 2019 年 11 月 22 日行权。 图表 2. 截至本评级报告日公司已发行但尚未到期债券情况 （单位：亿元、 % ） 债项名称 发行金额 发行利率 起息日期 到期日期 待偿还本金余额 行权日后票面利率 16 珠海债 （ 3+ 2 ） 6.00 3.73 2016.11.22 2021. 11.22 6.00 3.73 + 上调基点 19 珠海港股 SCP002 5.00 3.45 2019.05.24 2019.08.22 5.00 3.45 合计 11.00 - - - 11.00 - 资料来源： 珠海港 股份 （2） 募集资金用途 该公司本期中期票据募集资金拟用于 偿还 到期债务 。 业务 1. 外部环境 （1） 宏观 因素 2 019 年上半年，全球经济景气度持续下降，主要央行货币政策正在转向宽 松；美国挑起的贸易冲突对全球贸易环境影响较大，中东等热点地缘政治仍是 影响全球经济增长的不确定性冲击因素；我国经济发展面临的外部需求 走弱且 更加复杂多变。从短期看，我国宏观经济增长压力加大的同时，各类宏观政策 正协同合力保持经济增长在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放 水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步 深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。 2 019 年上半年，全球经济景气度持续下降，主要央行货币政策正在转向宽 松；美国挑起的贸易冲突对全球贸易环境影响较大，中东等热点地缘政治仍是 影响全球经济增长的不确定性冲击因素；我国经济发展面临的外部需求走弱且 更加复杂多变。在 主要发达经济体中 ， 美国 经 济 增长 动能下降 ， 就业及物价增 速均在放缓，美联储降息预期上升且将停止缩表，美国对外贸易政策加剧全球 贸易局势紧张；欧盟 经济 增长前景下行 ， 制造业疲软、消费者信心不佳，欧洲 央行将在更长时间内维持低利率且将推出第三轮定向长期再融资操作，英国 脱 欧 、意大利债务问题 等 联盟内部风险是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经 济复苏 不稳 ，物价水平增速持续位于低位，制造业增长乏力，货币政策持续宽 松。在除中国外的主要新兴经济体中，物价上涨速度普遍加快，货币 贬值 、 资 本外流压力在 美联储 货币政策转向下有所缓解， 降息刺激 经济 的 空间扩大 ；印 度经济增 长速度仍较快但有所放缓，印度央行多次降息，就业增长缓慢及银行 坏账高企仍是痼疾；油价 回升 及俄罗斯央行降息 有利于 俄罗斯 经济 复苏 ， 但 受 经济制裁及地缘政治 摩擦 影响波动 较大；巴西经济复苏放缓，前期铁矿石价格 的快速上升或将提供一定支撑；南非经济在衰退边缘反复，大选落定有利于前 景改善，但面临的挑战依然很大。 我国就业情况良好、物价水平上涨有所加块，经济增长压力加大但依然位 于目标区间内。我国消费新业态增长仍 较快 ，在居民消费支出增长稳定情况下 而实际消费增速持续探底，社会集团消费是后期消费能否企稳的关键；地产 投 资 增长 依然较快， 制造业投资 增速随着 产能利用率及经营效益 增速 的 下降而明 显放缓，专项债新政后基建投资节奏有望加快并稳定整体投资；以人民币计价 的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双承压，中美 贸易摩擦 具有长期性和 复杂性，对我 国出口 有一定 负面影响但 程度有限。我国工业生产放缓但新旧动 能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保 持较快增长；工业企业经营效益近期 有所改善但较上年相比 仍放缓明显，存在 经营风险上升的可能。房地产调控政策总基调不变，住房租赁市场发展机遇期 较好，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。 我国区域发展计划 持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发 展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和 新的增长带正在形成。 国内经济增长压力加大的 同时 ，我国各类宏观政策逆周期调节力度加大， 协同合力确保经济的稳定运行。我国积极财政政策加 力 提 效 ，赤字率 上调， 减 税降费力度 加大 且在逐步落实，对稳增长及促进经济结构调整发挥积极作用； 地方政府债券发行提速和使用效率提升， 专项 债券可作为重大项目资本金使 用，隐性债务问责及防控机制更加完善，地方政府举债融资机制日益规范化、 透明 化的同时债务风险总体可控。稳健 货币政策松紧适度， 央行持续降准并“精 准滴灌”支持实体融资改善，在 保持市场 流动性合理充裕的同时疏通货币政策 传导渠道、 降低 实际利率 水平 。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完 善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资收缩节奏放缓但方向未变，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底 线。人民币汇率虽有波动但幅度 不大， 汇率形成机制市场化改革有序推进，我 国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国拟 进一步新设 自由贸易 试验区 ，促进贸 易和投资自由化便利化、缩减 外资准入负面清单等 各项举措正在积极推进 ，金融业对外开放 稳步落实， 我国 对外开放力度加大 且节奏加快。 在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推 进，人民币跨境结算量仍保持 较快增长 ，国际社会对人民币计价资产的配置规 模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变 发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。 2019 年，“稳就业、稳金 融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要 目标。短期内虽然我国宏观经济增长压力加大，但在各类宏观政策协同 合力下 将 继续 保持 在目标区间内运行 。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提 高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经 济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经 济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我国的经 济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投 资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素 2019 年以来，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，贸易摩 擦加剧，我国经济发展面临的外部环境依 然严峻，短期内经济增长下行压力较 大。在此背景下，我国主要港口货物吞吐总量继续以增速放缓态势保持增长。 未来随着我国港口行业政策进一步深入实施，有助于推动港口良好发展，但随 着我国政府在环保、港口收费调控和反垄断等方面工作的开展，也使得港口企 业的盈利能力面临一定挑战 。 A. 行业 概况 2019 年以来，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单 边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实， 我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大 。一季 度 ，我国实现国内生产总值 21.34 万亿元，按可比价格计算，同比增长 6.40% ， 比上年同期和全年分别回落 0.4 和 0.2 个百分点 。 在此背景下，我国港口货物 吞吐量继续以增速放缓态势保持增长， 2019 年第一季度，我国主要港口完成 货物吞吐量 31.53 亿吨，同比增长 1.96% ，增速较上年同期放缓 1.53 个百分点； 其中，外贸货物吞吐量完成 10.38 亿吨，同比增长 2.58% ，增速较上年同期放 缓 2.46 个百分点；内贸货物吞吐量完成 21.15 亿吨，同比增长 1.65% ，增速较 上年同期放缓 1.11 个百分点 。 图表 3. 我国港口行业与宏观经济波动 数据来源： Wi nd ，新世纪评级整理 注： 2015 年和 2016 年我国主要港口的货物吞吐量和集装箱同比增速用当年 1~11 月 份的同比增速代替； 2018 年我国主要港口的货物吞吐量同比增速用当年 1~11 月份的 同比增速代替 。 港口的发展潜力首先取决于其所处的区域位置及自然资源等先天条件，而 腹地经济基础为其最重要的后天首要条件。从我国主要省份（直辖市）情况来 看，江苏省、 广东 省 、 浙江省、山东省和河北省的全省吞吐量位居我国前五， 2018 年前三季度均超过了 10 亿吨。 我国按港口所在的区域归属于内地还是沿海岸线区域，分为沿海港口和内 河港口。 内 河港口在水域自然条件、集疏运系统和专业化程度等方面 要逊色于 沿海港口，规模上与沿海港口存在较大差距。 2017 年，我国主要港口中共有 36 个吞吐量过亿吨港口，较 2016 年增加 5 个。其中，沿海港口共有 23 个， 较 2016 年增加 2 个； 2017 年上述 23 个港口的货物吞吐量合计占我国沿海港 口总吞吐量的比重为 84.11% 。同期，我国吞吐量过亿吨内河港口共有 13 个， 较 2016 年增加 3 个； 2017 年上述 13 个港口的货物吞吐量合计占我国内河港 口总吞吐量的比重为 61.17% 。 从货种情况来看，煤炭、金属矿石、石油、矿建材料和钢铁一直 为我国散 杂货的前五大货种， 2017 年，我国煤炭、金属矿石、石油、矿建材料和钢铁 的进出港量占比分别为 17.52% 、 16.79% 、 9.94% 、 7.26% 和 3.67% ；与此同时， 我国各个港口亦在不断加大多元化货种的拓展，我国前十一大吞吐货种合计占 比呈逐年下滑的态势，从 2000 年的 73.73 % 下降至 2017 年的 61.46% 。 我国港口的煤炭吞吐量情况与国内煤炭开采行业形势密切相关。 2018 年以 来，煤炭开采行业下游需求继续回暖，随着供给侧改革成效显现，煤炭市场供 需基本平衡，煤价维持高位震荡，相对好转的行业形势为我国 港口的煤炭吞吐 量提供了较好支撑，从我国五大主要煤炭发运港（秦皇岛港、黄骅港、唐山港、 天津港和日照港）情况来看， 2018 年合计完成煤炭吞吐量 7.53 亿吨 1，同比增 加 11.96% 。但长期看，煤炭开采行业下游需求将逐步弱化，行业改善仍将取 决于市场化出清机制的建立以及环境补偿机制的完善，未来行业发展对煤炭吞 吐量的支撑度呈较大的不确定性 。 1 天津港和日照港未获取全年度煤炭吞吐数据，以 2018 年 1~11 月数据为计算基数。 图表 4. 近年来我国煤炭市场概况（单位：万吨） 资料来源： Wind 、公开资料、新世纪评级整理 我国港口吞吐的金属矿石以进口铁矿石为主，其吞吐情况一方面易受我国 钢铁行业景气度影响，另一方 面易受铁矿石进口情况影响。我国钢铁行业下游 需求于 2017 年以来有所恢复，粗钢产量明显增加，能对我国港口铁矿石吞吐 量形成较好支撑；但考虑到废钢在钢铁原料结构中的占比提高预计将对我国进 口铁矿石的需求量形成负面影响，再加上铁矿石港口库存量持续处于高位，我 国港口铁矿石装卸量增长承压，金属矿石吞吐量的增长将主要靠其他类矿石量 的带动 。 图表 5. 近年来我国钢铁及铁矿石市场概况 数据来源： Wind ，新世纪评级整理 我国港口吞吐的石油以进口原油为主，我国自 2017 年起成为了全球最大 的原油进口国， 2017~2018 年进口量分别为 4.20 亿吨和 4.62 亿吨，同比增速 分别为 10.12 % 和 10.09 % ，以较快增速保持增长；不过，随着 OPEC 延长减产 协议至 2018 年底，原油价格震荡呈上扬态势，预计将影响我国原油的港口作 业量情况 。 图表 6. 近年来我国原油市场概况 数据来源： Wind ，新世纪评级整理 从集装箱吞吐情况来看，集装箱吞吐对外贸形势敏感度相对偏高，受国际 宏观经济及全球航运业形势不明朗等因素影响， 2019 年第一季度，我国主要 港口完成集装箱吞吐量 0.60 亿吨，同比增长 5.56% ，增速较上年同期放缓 0.84 个百分点。分港口看， 2019 年第一 季度，我国前十大港口的集装箱吞吐量大 部分保持了增长态势，仅大连港和营口港出现负增长，同比分别下滑 4.80% 和 10.20% ，预计与区域内正在推进的港口资源整合工作存在一定关系。同期，上 海港、青岛港、广州港和厦门港均以 8% 左右的较高增速继续增长。总体来看， 我国内贸集装箱在国内经济形势相对稳定的背景下，预计能保持稳健增长；外 贸集装箱中的美国业务受中美贸易关系不明朗影响，存在较大的不确定性，我 国目前主要美国航线集中在深圳港、上海港、宁波 - 舟山港、青岛港和厦门港 等港口，关注中美贸易关系变化对上述港口带来的影响；同时， “一带一路” 沿线国家航线预计将保持较好的增速，能为我国港口集装箱业务提供一定增 量 。 图表 7. 我国沿海主要港口集装箱概况（单位：万吨） 资料来源： Wind 、新世纪评级整理 从我国前十大沿海港口情况来看， 2019 年第一季度，环渤海地区依靠其腹 地经济较强的大宗商品产业类支撑（如西北地区的煤炭、华北地区的石油、东 北地区的粮食等），在我国前十大沿海港口中继续占据过半名额，但预计受区 域性整合影响，辽宁省的大连港吞吐量大幅下滑，而营口港则跌出了吞吐量前 十名单；东南和西南沿海由于相对缺乏产业类的有力支撑，仍未有港口货物吞 吐量 进入前十。 图表 8. 我国前十大沿海主要港口货物吞吐量情况（单位：亿吨、 % ） 2017 年第一季度 2018 年第一季度 2019 年第一季度 港口 吞吐量 增速 港口 吞吐量 增速 港口 吞吐量 增速 宁波 - 舟山港 2.43 8.31 宁波 - 舟山港 2.56 5.48 宁波 - 舟山港 2.55 - 0.44 上海港 1.66 9.01 上海港 1.61 - 2.64 上海港 1.64 1.30 唐山港 1.36 10.60 唐山港 1.40 2.77 唐山港 1.62 15.56 青岛港 1.27 1.74 广州港 1.40 10.96 广州港 1.42 1.81 广州港 1.26 6.99 青岛港 1.28 0.79 青岛港 1.38 8.04 天津港 1.24 - 1.14 天津港 1.15 - 7.43 日照港 1.14 4.30 大连港 1.14 0.04 大连港 1.15 0.84 天津港 1.05 - 8.39 营口港 0.96 2.61 日照港 1.09 20.80 烟台港 0.94 - 7.41 日照港 0 .90 3.54 烟台港 1.02 40.43 大连港 0.81 - 29.02 湛江港 0.88 24.69 营口港 0.97 0.47 黄骅港 0.68 - 0.43 资料来源： Wind 、新世纪评级整理 在建设投资方面，我国港口行业投资增速维持震荡下滑态势，但内河和沿 海区域在投资建设增速上出现一定分化 。 其中，沿海建设投资整体增速继续放 缓，港口建设的新增投资主要体现在对新建大型泊位、改造现有泊位等方面， 中小型泊位的建设投资有所收缩；内河投资受益于我国扶持江海联运等发展， 水水联运、水 铁联运等多式联运建设的推进，建设需求有所回升， 2017 年以 来恢复了正增长。此外，随着我国各地港口资源整合工作的深入，各港口的定 位和发展方向进一步明确化，将为我国部分区域的港口带来新的建设需求，再 加上我国航运业船舶大型化趋势有增无减，我国港口基础设施建设投资情况将 在区域分布上和泊位类型上出现明显分化 。 B. 政策环境 港口是我国重要的交通基础设施，其建设和运营状况对于地方经济发展发 挥着至关重要的作用，在我国国家战略性政策中均被赋予了重要的地位。近年 来，我国政府不断完善港口运营管理、作业收费、集疏运系统建设等相关方面 的政策环境，以提升港口的作业效率和服务水平，改善竞争环境，再加上“一 带一路”和“长江经济带”等国家性战略的深入实施，为我国港口行业提供了 广阔的发展前景。与此同时，随着我国经济的不断发展，环保要求亦愈发严苛， 2018 年以来，我国政府亦发布了一系列环保相关政策和 / 或通知，对港口环保 实践提出了更高要求，从而对我国部分港口的短期运营状况造成了一定负面影 响；此外，随着我国政府不断对港口行业的收费制度进行市场化改革，以及对 行业内垄断现象重视度的提升，叠加行业内目前仍较为激烈的竞争环境，我国 港口企业的盈利能力亦面临一定挑 战 。 图表 9. 近年来港口主要政策文件 发布时间 发布方 文件全称（其他重要会议、讲话内容） 影响港口 2019 年 3 月 交通运输部、国家发展改 革委 修订 印发 《港口收费计费办法》 所有 港口 2018 年 7 月 国务院 《国务院办公厅关于成立京津冀及周边地区大气污 染防治领导小组的通知》 环渤海地区港口，其中天津 港受到最大负面影响 2018 年 7 月 交通运输部 推动大宗货物运输“公转铁”、“公转水” 2018 年 6 月 国务院 《打赢蓝天保卫战三年行动计划》 所有港口 2018 年 6 月 交通运输部、国家发展改 革委 《关于进 一步放开港口部分收费等有关事项的通 知》 所有港口 2017 年 11 月 发改委 上海港、天津港等调降外贸集装箱装卸作业费 上海港、天津港、宁波 - 舟 山港、青岛港等以外贸集装 箱业务为主的港口 2017 年 8 月 交通运输部 关于学习借鉴浙江经验推进区域港口一体化改革的 通知 天津、河北、辽宁、黑龙江、 上海、江苏、浙江、安徽、 福建、江西、山东、湖北、 湖南、广东、广西、海南、 重庆、四川 2017 年 7 月 交通运输部、国家发展改 革委 《港口收费计费办法》 所有港口 2017 年 5 月 交通运输部 《深入推进水运供给侧结构性改 革行动方案 （ 2017 - 2020 年）》 2017 年 2 月 交通运输部、国家铁路 局、中国铁路总公司 《“十三五”港口集疏运系统建设方案》 2017 年 2 月 国务院 《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》 资料来源： Wind ，新世纪评级整理 C. 竞争格局 / 态势 港口作为我国重要交通基础设施，具有较强的垄断性，但区域间仍存在较 强竞争。 2018 年以来，随着浙江省内港口资源整合工作的基本完成，在我国 政府的大力推动和鼓励下，大部分沿海省份均加快了港口资源的相关整合工 作，江苏省、辽宁省、山东省和广东省等地的整合方案 均已基本形成，整合方 式亦呈现多元化，从以省政府成立港口集团为整合主体的以行政主导为核心的 方式，增加了以省政府发起并引入专业港口运营商如招商局集团有限公司（简 称“招商局集团”），以市场化为核心的方式。从整合效果看，目前广西北部湾 港以及宁波 - 舟山港均取得了较好的整合效果，区域内主要港口资源均由整合 主体统一运营，资源得到了充分有效的利用。 其他 省份整合方向基本明确，但 受区域内港口运营主体较多、股权结构较复杂以及整合方式多样化等诸多因素 综合影响，整合难度偏大，整体工作进程较为缓慢，相关效益短期内难以体现。 总体来看，港 口行业资源整合将在一定程度上优化我国港口区域内竞争环境， 提高港口资源的利用效率，为港口企业发展提供较好的背景。 港口行业个体企业在经营上的差异主要体现在以下七个方面：业务规模、 港口地位、区域竞争、腹地经济、基础设施条件、货种结构及收费水平等。在 财务方面，港口企业属于资本密集型，资产以非流动资产为主；同时港口建设 前期投资大、建设周期长和回报获取慢的特性，使得港口行业的资产流动性整 体偏弱。从债务负担情况来看，我国港口行业整体债务负担不大，行业资产负 债率近三年基本维持在 50% 左右，但受腹地经济、吞吐货种及竞争地位 等影响， 行业内个体存在较大差异；负债结构方面，由于港口建设周期长，普遍长期债 务占比较高，但是如果企业为节约财务费用采用短债长投的方式，将面临短期 债务周转的压力。从现金流情况来看，港口业务的现金支付模式使得行业内企 业表现出较强的经营收现能力，营业收入现金率的行业均值较高且呈上升趋 势，整体维持了较好的现金回笼能力。 图表 10. 核心样本企业基本数据概览（ 2018 年（末），单位：亿元、 % ） 核心样本企业 2 核心经营指标（合并口径） 核心财务数据（合并口径） 吞吐量 （亿吨） 营业 收入 毛利率 总资产 资产 负债率 净利 润 经营性 净现金流 宁波舟山港股份 7.76 218.80 24.50 736.22 42.93 32.07 100.60 上港集团 5.61 380.43 31.74 1443.67 42.96 114.72 57.10 广州港股份 4.65 86.43 25.23 251.87 40.36 8.94 34.19 天津港股份 4.29 130.60 19.21 342.02 38.63 9.79 20.19 秦港股份 3.82 68.77 41.56 259.59 42.26 6.94 26. 97 大连港股份 3.73 67.54 23.88 353.16 40.93 6.82 18.86 营口港股份 2.93 48.14 36.83 161.75 24.71 10.36 16.92 日照港股份 2.37 51.30 27.46 215.21 41.86 7.35 14.85 唐山港股份 2.12 101.38 20.72 232.95 26.85 15.38 17.01 北部湾港 1.83 42.11 36.95 171.17 38.99 7.11 18.31 锦州港股份 0.84 59.22 12.04 164.92 61.59 2.46 5.36 连云港股份 0.58 13.17 26.58 90.74 58.60 0.19 - 5.94 重庆港九 0.37 63.67 7.27 81.13 41.70 1.77 4.95 厦门港务发展 0.33 133.91 3.75 85.53 57.84 1.07 2.25 珠海港股份 0 .0 6 26.15 19.17 68.39 5 2.29 1.93 3.79 丹东港集团 1.5 1 64.10 50.89 601.79 77.20 7.63 33.09 2 核心样本企业，主要是选取了 15 家上市公司和 1 家已发生违约的公司，合计共 16 家企业；表格中为各个公司简称， 其全称分别为宁波舟山港股份有限公司、上海国际港务（集团）股份有限公司、广州港股份有限公司、天津港股份 有限公司、秦皇岛港股份有限公司、大连港股份有限公司、营口港务股份有限公司、日照港股份有限公司、唐山港 集团 股份有限公司、北部湾港股份有限公司、锦州港股份有限公司、江苏连云港港口股份有限公司、重庆港九股份 有限公司、厦门港务发展股份有限公司、珠海港股份有限公司、丹东港集团有限公司。丹东港集团 财务数据采用 2 016Q4 ~ 2017Q3 年化数据 。 资料来源： wind 资讯、公开资料，新世纪评级整理 总体来看，在港口资源整合的背景下，我国港口行业内企业竞争环境有望 得以优化，无序竞争现象的缓解有助于提升行业内企业的盈利水平，但企业集 团化发展亦使得政府开始关注行业内的垄断现象，反垄断工作的开展使得部分 企业的作业费率面临较大下调压力，港口行业的整体盈利能力仍面临较大挑 战；与此同时，我国港口的基础设施建设投资增速将在区域分布上和泊位类型 上出现分化，虽然前几年的无序、过度投资形势有所好转，但部分定位为港口 整合主体的企业未来固定资产建设支出 将有所扩大，再加上部分企业为获得新 的盈利点而开始或加快拓展多元化业务，使得港口行业未来仍面临一定的资本 性支出压力。 D. 风险关注 宏观经济波动风险 。 宏观经济和进出口贸易形势是影响我国港口行业活跃 程度最重要的两大因素，港口货物吞吐量与其呈明显的正相关性。 2018 年以 来国际经济形势趋于复杂，但受益于我国以供给侧结构性改革为主的各类改革 措施不断推进落实，我国港口货物吞吐量保持低速增长。总体来看，我国港口 行业面临一定的宏观经济波动风险 。 政策风险 。 2018 年以来，随着环保、控费及反垄断等工作的深入开展，如 京津冀及周边地 区大气污染防治进一步加强；港口收费机制的市场化改革进一 步推进以及对行业反垄断情况深入调查实施，使得港口行业在货种结构、业务 规模和盈利水平均面临较大的经营压力，我国港口行业持续面临一定的政策性 风险 。 安全风险 。 港口作为重要的交通基础设施，安全事故的发生、有毒货物的 泄露、易燃易爆物品的爆炸等事故会对港口的正常经营造成严重影响，如天津 港爆炸事故。因此，应重点关注港口企业对国家有关安全生产的法律、法规、 标准等的贯彻落实情况及企业过往安全责任事故等，以及企业在安全生产方面 的改善措施及投资计划等。 多元化业务拓展风险 。 近年来，港口企业不断拓展多元化业务，目前主要 涉及港口贸易和对外港口投资等。其中，港口贸易业务易受主要贸易货种相关 行业波动影响，且存在账款回收风险；对外港口投资业务给企业的管理能力带 来了一定挑战，而部分企业对境外港口的投资，使其还面临政治和汇率等风险 。 （3） 区域市场因素 珠三角地区 系广东省的经济引擎，其 发达的地区经济和良好的区位为当地 港口和航运业提供了广阔的发展空间。珠海港是广东省五大枢纽港之一，珠海 市 已 将港口建设提升至 “ 以港立市 ” 的战略高度， 政策支持意愿明显。 广东省是我国岸线资源最丰富、沿海港口数量最多、水路 运输最发达的省 份之一，港口行业较为发达。为统筹港口建设，实现港口的可持续发展，广东 省 2008 年制定了《广东省沿海港口布局规划 （ 2008~2020 年 ） 》，明确了沿海 分层次和分系统的港口布局，形成以广州港、深圳港、湛江港、珠海港、汕头 港等为主要港口的发展格局。其中，深圳港的直接腹地为以深圳市、惠阳市、 东莞市为主的珠江三角洲东部地区。广州港是华南地区重要的综合性港口，目 前已经形成以南沙港区为中心辐射珠江三角洲和珠江上游省份的集疏运网络， 其直接腹地为以广州市、东莞市、中山市、佛山市为主的珠江三角洲的北部地 区。珠海港 直接腹地为以珠海市、江门市为主的珠江三角洲的西部地区。 从腹地经济发展来看，珠三角地区依靠良好的地理区位优势和 政策 优势， 是我国经济最活跃的地区之一，也是广东省内经济发展的领先区域，近年地区 生产总值占全省的比重在 80% 左右。珠三角地区 现 已形成深莞惠（深圳、东莞、 惠州）、广佛肇（广州、佛山、肇庆）及珠中江（珠海、中山、江门）三个经 济圈，初步建立起了多层次协调发展的产业布局。不过珠三角地区具有较高的 外贸依存度，国际经济波动会对其 进出 口产生较大影响。 2018 年 广东 省实现 地区生产总值 97,277.77 亿元，比上年增长 6.8% ， 增速 下降 0.7 个 百分点。 其中， 珠三角地区生产总值占全省比重为 80.2% 。总体来看，发达的地区经 济和良好的发展潜力为珠三角地区港口和航运企业提供了广阔的发展空间。 作为珠海港的直接经济腹地，珠海市港口行业发展得到了政府的大力支 持。为统筹港口建设，实现港口的可持续发展，珠海市委、市政府 2008 年提 升了港口发展的战略地位，制定了 “ 以港立市 ” 的发展战略，将港口资源定位为 珠海市发展的战略性资源，规划依托海港大力发展临港重化工业、港口物流业， 拉动地区经济发展。 2010 年底，《珠海港总体规划（修订）》获得国家交 通运 输部和广东省人民政府的联合批复，在继续明确珠海港为全国沿海主枢纽港的 基础上，首次将珠海港定位为国家综合运输体系的重要枢纽，并明确了珠海港 是现代化、多功能的综合性港口；未来将重点发展油气化工品、煤炭、矿石等 大宗散货和集装箱运输，同时要适时发展远洋集装箱干线运输，为实现向集装 箱干线港的转型奠定基础。 此外， 2014 年《珠海智慧港口 2020 行动计划》获 批，珠海市将通过巩固与整合高栏集装箱业务、设立商业部、组建高栏港驳船 运输快线、在综合保税区建立货物集散园区等 13 个项目的建设，拟在 5 年内 将珠海港打造成“国内最先进 的智能型国际港口之一”。 2016 年，珠海市政府 常务会议审议通过了《继续提升高栏港区集装箱吞吐量暂行办法》，明确在 2015 年 8 月 16 日至 2018 年 8 月 15 日期间，每年补贴资金总额不超过 1 亿元，以 继续大力推动高栏港区集装箱业务的发展。 2019 年以来 ，根据 珠海市 发布 的 《 2018 年 - 2021 年高栏港区集装箱业务发展扶持及奖励办法》 （珠府 函（ 2019 ） 36 号）， 继续对 港区集装箱业务发展 进行扶持 ， 安排 每年扶持及奖励资金总额 不超过 1.5 亿元 。 经济方面， 201 8 年珠海市实现生产总值 2 , 914.74 亿元，同比 增长 8.0% ；实 现 一般 公共预算收入 331.47 亿元，比上年增长 5.4 % 。珠海市经 济及财政实力的不断增强有助于推动港口行业的发展 。 随着 优化交通环境的规划持续推进， 珠海港集疏运条件将得到逐步提升， 同时西江战略的实施也 拓宽了 珠海港 业务的辐射范围，珠海港近年来吞吐量保 持增长。 但同时，珠三角区域内港口竞争较为激烈，与周边大港相比珠海港仍 有进一步提升空间。 后续来看，随着粤港澳大湾区发展上升为国家战略、港珠 澳大桥的贯通通车，将有助于提升珠海港的区位优势，为港口发展带来机遇。 近年来 珠海 市 持续推进交通基础设施建设 ， 交通环境的不断优化有助 于 集 疏运 体系的进一步完善 。港口 方面， 珠海市 持续推进 珠海港主港区 高栏港区 的 建设 ，高栏港区主航道距国际航道 - 27 米等深线仅 11 公里，从水路可直通“一 带一路”沿线巴基斯坦的瓜达尔港，具备 良好的 国际海运条件。铁路方面， 随 着直通高栏港的货运专线 — 广珠铁路于 2012 年底建成通车，珠江口西岸城市 告别了无轨道运输的历史 ， 珠海 市作为珠江口西岸物流中心，连接珠三角甚至 内陆地区的物流运输体系 得以完善， 并 使珠海港的腹地资源向内陆地区进一步 延伸。 路桥 方面， 2018 年 12 月，珠海市政府批复《珠海市干线路网规划》 ， 规划 到 2035 年， 构建 “六横十纵”骨架路网，包含高速公路、快速路、交通 性主干路三个层级 。 此外， 随着 港珠澳大桥于 2018 年 10 月正式通车 ， 架起 了 珠三角东西两岸的直接沟通纽带， 有助于 促进珠海与周边地区的互动发展，可 为区域内港口物流服务业提供一定的发展机遇。 总体看，市内交通运输网络的 持续优化及港口配套设施的 不断 完善，将有助于推动公司港口业务的长期发 展。 同时，为拓展业务辐射范围， 2009 年 12 月，珠江水系西江港口企业联盟 在珠海市成立。西江港口联盟是由珠海港集团倡议，沿江各城市的港口企业共 同发起，自愿组成的企业合作组织。南宁市、贵港市、 来宾市、柳州市、梧州 市、云浮市、肇庆市、江门市、佛山市、中山市、珠海市等 11 个主要城市的 13 家港航企业签订了《珠江水系西江港口企业联盟章程》，共同推进西江流域 港口合作和一体化进程，推进西江航道整治，提高西江通航能力和服务水平。 目前 西江港口联盟成员已达到 41 家，覆盖了广东、广西等西江沿线 15 个城 市，现已成为区域内最具影响力的港航物流非营利性的联盟组织。 联盟的建 立有利于沿江各港口在港口设施建设、港口物流系统建立、信息平台共享、航 线开辟、物流等方面的合作，提高西江水道的运营效率。同时，西江上游港口 也能成为珠海港的 喂给港，为业务货源拓展提供较好的基础 。 此外， 2014 年 7 月国务院正式批复《珠江 - 西江经济带发展规划》 3， 珠江 — 西江经济带发展正 式上升为国家战略，有助于推动西江航运发展及上下游 流通 ，促进西江流域区 域和产业一体化。 该公司 目前已与沿江贵港、梧州、云浮、中山、桂平、石 龙等主要物流节点共开通 25 条西江驳船快线，航线网络基本覆盖沿江主要港 口。 2019 年上半年，经珠海港转运西江流域的货物吞吐量累计 2254.13 万吨， 同比增长 11.85% ；集装箱吞吐量累计完成 30.16 万 TEU ，同比增长 13.65% 。 自西江驳船快线开通以 来，经珠海港转运西江流域的货物和集装箱吞吐量年 均增速分别达 27% 和 40% 。 3 规划范围主要包括广东省的广州、佛山、肇庆、云浮，以及广西壮族自治区的南宁、柳州、 梧州、贵港、百色、来宾、崇左。 在集疏运条件优化，西江流域货源补充，港口服务能力提升，以及中远、 中海等航运巨头引入等支持下，尽管近年来面临着 国内经济增速放缓的 压力 ， 珠海港总体仍保持着相对稳定的发展态势。根据珠海市港口管理局数据显示， 201 7 年珠海市 规模以上 港口完成货物吞吐量 1.36 亿吨，较上年增长 15.34 % ； 集装箱吞吐量 227.04 万 TEU ，较上年增长 37.31 % 。 而 2018 年以来，受到经 济及外贸形势、国内环保高压政策等影响，当年 规模以上港口完成货物吞吐量 1 . 3 8 亿吨 ， 同比小幅 增长 1.6% ，其中外贸货物吞吐量 0 . 29 亿 吨， 同比 下降 1.9% ； 内贸货物吞吐量 1 . 0 9 亿吨 ， 同比 增长 2.6% ； 港口集装箱吞吐量 231 万标准箱， 同比 增长 1.6% ， 总体来看 增幅出现较明显放缓 。 从市场竞争来看，珠海港 近年来发展较快，但 现阶段尚处于投建 、培育 阶 段，在港口货物和集装箱吞吐量 、 配套设施建设等方面与广州港 、 深圳港 等周 边大港 的差距仍较为明显。但作为珠江三角洲西部地区的深水良港，其未来发 展潜力大。 后续 来看， 2017 年政府工作报告已将粤港澳大湾区 4建设上升为国 家战略 ， 并于 2019 年出台了《粤 港澳大湾区发展规划纲要》 ； 同时，随着港珠 澳大桥的建成通车 ， 将大幅缩短珠海与香港、澳门的运输 距离 ，珠海将 会成为 连接粤港澳的最便利物流节点之一，区位优势将得到进一步强化， 珠海 港 发展 面临较好的机遇。 4 粤港澳大湾区由 “9+2” 组成，即广东的广州、深圳、珠海、佛山、中山、东莞、惠州、江门、 肇庆，以及香港特别行政区、澳门特别行政区 。 2. 业务运营 该公司 主要依托珠海港集团的珠海港以及自身控股的西江内河码头发展 港口物流业务， 同时涉及管道燃气、电力能源、饮料食品和港城配套建设 等多 元化业务；近年来 随着港口物流配套体系和管道燃气工程等的持续投资建设 及 贸易业务的推进 ， 公司经营规模不断扩大 ，后续仍面临较大的项目资本性支出 压力 。公司的港口物流配套体系目前仍处于建设 、 培育阶段， 总体规模仍较有 限，因低毛利率的贸易业务占比较高 ，盈利能力 相对 较弱 ， 也易受宏观经济与 贸易走势影响 ；主业经营收益主要来自 综合能源和港城配套业务板块。近年来 公司的利润来源对投资收益等非经常性损益的依赖较大 ， 整体盈利情况尚可且 有所提升。 该公司作为 落实珠海市委、市政府提出的 “ 以港兴市 ” 发展战略的重要 上市企业 ， 主要从事港口的投资及运营以及船舶运输等业务，利用 控股股 东珠海港集团所控股的 珠海港处于西江流域主要出海门户及广珠铁路直 达 港区的优势，发挥江海联运、海铁联运、水水中转等多式联运优势，以 西江流域控股内河码 头及珠海高栏参股大型专业能源码头为依托，努力 构 建现代港口综合服务体 系 。 公司目前业务主要涵盖 港口 物流板块 、 综合能 源 板块和港城配套业务板块 ；其中 港口物流板块主要包括码头运营服务、 物流贸易、物流服务和进出口贸易业务；综合能源板块包括电力能源和管 道燃气；港城配套板块主要包括置业开发、物业管理和饮料生产业务。 近年来随着港口物流配套体系和管道燃气工程等的持续投资建设及贸易 业务的推进，公司经营规模不断扩大， 2016 - 2018 年及 2019 年一季度，该公司 分别实现营业收入 18.01 亿元、 1 8.61 亿元 、 2 6.15 亿元 和 6. 16 亿元 ，其中 2018 年以来收入增长较多系公司 大幅增加了低毛利率的物流贸易规模所致 ，由此也 使得公司整体毛利率水平有所下降， 同期，公司的综合毛利率分别为 22.40% 、 2 4.16 % 、 1 9.17 % 和 15.70% ， 2019 年一季度毛利率下滑还因为毛利率较高的风 力发电业务收入减少所致； 总体来看，公司 主业整体盈利能力一般。 从分业务板块来看 ， 2018 年该公司港口物流板块的收入 和毛利分别 为 15.76 亿元 和 1.38 亿元 ，在公司整体收入 和毛利 中的占比为 60.27% 和 27.54% ， 近年来一直为公司的 第一大 收入来源 和第三大毛利来 源， 因该板块低毛利率的 贸易业务占比较大，使得毛利率相对较低， 2018 年为 8.78% ；同期，公司的 综 合能源板块的收入和毛利分别为 3.98 亿元和 1.64 亿元，在公司整体收入和毛 利中的占比为 15.22 % 和 32.73 % ，近年来一直为公司的第二大毛利来源，毛利 率水平 相对较高， 2018 年为 41.27% ；同期，公司的港城配套业务的收入和毛 利分别为 6.41 亿元和 1.99 亿元，在公司整体收入和毛利中的占比为 24.51 % 和 39.72 % ，近年来一直为公司的 第一 大毛利来源， 因物业管理及其他业务和饮料 食品业务的毛利率相差较大，使得近 年来该板块的毛利率呈现较大波动， 2016 - 2018 年 及 2019 年一季度毛利率 分别 为 37.02 % 、 2 5.46 % 、 30.97% 和 24.21% ，总体毛利率水平较好。 图表 11. 公司 主业 基本情况 主营业务 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素 码头运营 与物流服务 国内 / 珠三角地区 规模 / 资产 / 货种 / 费率 / 政策等 贸易 国内 / 珠三角地区 规模 / 资本等 综合能源 国内 / 珠海 市 ， 部分风电场位于内蒙古 和 浙江 规模 / 成本 / 政策 等 饮料食品 国 内 / 珠三角地区 品牌 / 规模 等 资料来源： 珠海港股份 （1） 主业运营状况 / 竞争地位 图表 12. 公 司 业务收入 、 毛利和毛利率 及变化情况（亿元， % ） 营业收入 2016年 2017年 2018年 2019年一季度 2018年一季度 港口物流板块 10.24 9.69 15.76 3.83 1.90 其中：码头运营服务 0.53 0.77 0.72 0.15 0.17 物流贸易 3.58 3.49 8.16 2.11 1.02 进出口贸易 1.38 1.25 1.28 0.00 0.00 物流服务 4.74 4.16 （未完）  |