[看好评级]环保行业深度报告:水电业绩稳健分红高 买入行业龙头现金牛

时间:2018年02月08日 14:01:07 中财网
核心观点
我国电力市场供需情况将好转,水电竞争力强:经济发展新常态下我国用电需求放缓同时未来装机也减速。我们预测2018-2020 年电力供需情况将好转。水电与其他电力相比的主要优势为:清洁环保、优先上网、电价较低和成本低廉。从营收端来看,水电的历史利用小时和电价较稳定。成本端看,水电平均运营成本低于火电、风电与核电机组,竞争力强。因此水电行业将充分受益于我国电力市场供需情况好转。

水电公司护城河即流域的资源禀赋,行业龙头有竞争优势:我国水电资源基本开发完毕,水电资源集中在西南地区如四川、云南、湖北等省且优质水电资源集中于行业龙头。水电为类资源型行业,营收端来看,发电量和利用小时取决于所处流域的径流量和落差。成本端来看,单位装机成本和度电成本也取决于流域地形、交通、移民环保支出情况。水电公司的护城河即流域的资源禀赋,因此拥有优质水电资源的行业龙头有竞争优势。

大型外送水电电价有望上涨,增值税返还政策明朗:大型外送水电站电价采用落地端电价倒推,主要适用于长江电力华能水电国投电力川投能源和三峡集团(长江电力母公司)的部分机组。落地端倒推电价公式为:水电上网电价 = 落地火电标杆电价- 电网输配费。煤电联动将使各地火电标杆电价上调,此外随着电改不断推进电网输配费将进一步下调,大型外送水电电价有望上涨。2014 年发布的大型水电站增值税返还政策定于2017 年底到期,因此市场对政策不确定性有所担心。2017 年9 月,国家能源局发布了政策,明确大型水电企业增值税退税还将持续3 年,而且将水电增值税率定为13%,即使优惠到期后也只增加1 个百分点的税负,基本消除了政策性的不确定性。

水电业绩现金流稳定分红高,估值合理建议买入行业龙头:水电的利用小时和电价相对稳定。不同于火电行业主要成本为燃料等变动成本,水电的主要运营成本为折旧等固定成本。水电行业特性决定了业绩现金流稳定且能够保持高分红。自2010 年以来申万水电行业总体跑赢火电板块和沪深300 指数。2017 年电力板块水电行业龙头领涨,涨幅前三位为长江电力29%,川投能源21%,国投电力13%。2017 年长江电力川投能源国投电力的股息率分别为3.8%、3.1%和2.8%,高于2017 年中债国债1 年到期收益率2.65%。当前水电行业2018 年平均PE 为16.3x,PB 为1.8x,估值相对合理处于历史均值附近。长江电力桂冠电力国投电力川投能源的企业价值/重置成本分别为82%、70%、98%和83%,证明在目前的股价下普遍被低估。用DCF 估值法得出上述水电公司对应现在股价有20-70%的上行空间。

投资建议与投资标的
水电与其他电力相比竞争优势明显,我们预测2018-2020 年电力供需情况将好转,利好水电。水电历史业绩现金流稳定分红高,行业龙头资产优质,优于中小型水电公司。我们建议关注水电龙头:长江电力(600900,未评级)、桂冠电力(600236,未评级)、国投电力(600886,未评级)、川投能源(600674,未评级)
风险提示
用电需求不达预期:来水波动风险:电价下调风险
□ .卢.日.鑫./.谢.超.波  .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司
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