[推荐评级]象屿股份(600057)深度报告:“重”资产 长链条 善外延 供应链业务差异化发展战略渐清晰 强调“推荐”评级

时间:2017年10月13日 11:00:58 中财网


投资要点
1.供应链业务增速名列前茅。供应链服务是公司的核心业务,营收占比约99%,已形成金属矿产、能源化工、农副产品三大主要产品。2013-16年收入复合增长率42%,为上市公司同行中最快,2016 年供应链收入增速高达100%至1183 亿元,规模已跃居第一,2017 年上半年,营业收入更是同比增长84%至914 亿元,接近2016 年全年。

2.“重”资产,长链条,供应链业务差异化发展
1) “重”资产,不断提升综合物流能力。一方面公司重视对关键节点仓储、车辆、铁路专用线等资产的投入,另一方面形成了公司供应链业务相对重资产的发展特色。公司在主要口岸自营和包租管理仓库面积约320 万平,位列全国仓储企业第五名。其中非粮食仓库超过115 万平方米、堆场面积28 万平方米,粮食仓约1500 万吨,其中国储粮1350万吨。

2)长链条,提质增效。我们认为供应链企业已经从赚取价差的贸易模式(1.0)、赚取平台服务费的供应链模式(2.0)正在走向全程供应链的3.0 阶段:即利用业务资源,深度介入仓储、加工、金融等增值环节,将业务链条拉长,提升收益水平,此时行业特征为业务向资金实力雄厚、配套物流体系完善、一体化服务能力强的大企业集中,龙头企业收入和市占率将会持续提升。公司把握发展机遇,对自身业务做相关优化:
a.产品品类优化,重点发展流通链条长、增值环节多、服务半径长的品种,如不锈钢及铝制品,提升毛利率。又如依托仓储能力,提供每年120 万吨的钢材开平纵剪加工服务。

b.客户结构优化,提高终端客户占比,降低中小贸易商比例,推进“全程供应链模式”。与客户在原材料采购配送、库存管理、产品分销等全业务流程深度融合,全面对接,减少资金沉淀,提高资产周转率,同时可快速切入客户上下游领域,拓展经营范围。如在铝产业链已升级为资本合作。

3.善用外延:先合资再增资,布局关键节点核心资源,突破业务瓶颈自2011 年借壳上市以来,公司于2014 及2015 年进行了两次非公开发行。我们认为公司是善用外延手段来寻求发展突破的企业,而在外延路径上,我们发现:先合资再增资或是公司探索出的稳中求进的模式。

1)以象屿农产为例:获取核心资源,增厚利润,提升盈利稳定性。

先合资:2013 年与黑龙江穆氏成立象屿农产,持股80%;通过合资企业的运营逐步厘清农业业务的关键节点及核心资源。

再增资:2014 年非公开发行增资象屿农产获取核心资源,包括独立拥有可开展粮食供应链业务的土地(约 148 万平米)、仓储设施(仓容约 206 万吨)及烘干设备(日烘干能力约 1.3 万吨)等。

效果:增厚利润,提升盈利稳定性。象屿农产2014-16 年实现净利润为2.66、3.74 及3.06 亿元,超过此前业绩承诺(每年不低于2 个亿)及董事会模拟测算,并且贡献了上市公司净利润的75%、80%及45%,提升了公司盈利稳定性。

2)与北八道成立合资公司,获取稀缺铁路物流资源。2017 年7 月,公司与北八道集团合资设立公司象道物流,象屿股份持股40%。

a)北八道是国内最大的民营铁路集装箱公司,拥有核心物流节点的铁路场站、专用线等资源(包括2 万多个铁路自备箱、30 多条铁路专用线、近40 个铁路场站等,到发货量集中于三门峡、咸阳、巩义等货场)。

成立合资公司可快速获取稀缺的铁路集装箱资源,提升整体效率,降低物流成本。

b)公司9 月公告,合资公司于2017 年8 月正式运营,截至9 月末(未经审计数据),预计象道物流总资产22 亿元,收入2.76 亿元,净利润4222 万元,照此推算预计合资公司2018 年完整年度可贡献利润2 亿元(公司持股40%,则对应0.8 亿元)。

c)根据象屿农产的发展路径,我们认为未来公司亦有可能对合资公司象道物流进一步深度发展。

4.象屿农产:全产业链布局或迎突破,农产业务将迎拐点1)玉米临储政策取消后,农产业务处于低谷,但仍有较大的利润贡献。

2016 年玉米临储政策取消,2017 年上半年公司合作种植业务、合作收粮及贸易业务基本停滞,但象屿农产在上半年仍然贡献了1.34 亿净利润,占公司利润的29%(去年同期为77%)。其主要利润贡献来自于仓储收入。公司约1350 万吨的国储粮,库存保管补贴80 元/吨/年,年化可贡献约11 亿收入,预计可实现约2.5 亿利润,一定程度也反映了公司收购关键节点资源提供了利润稳定剂。(若国储粮大量去库存,则该项收入会减少)
2)市场化空间逐步打开,全产业链布局或迎突破。

临储取消后,东北粮食市场化空间正逐步打开。象屿农产作为唯一拥有覆盖产区、北方港区到南方销区全链条服务能力的粮商,具备市场竞争优势。

从资源布局角度看:全产业链覆盖。

上游:在粮食产区富锦、依安、嫩江等主产区有仓储物流基地及自有铁路专用线及K 车资源;
中游:运输环节,整合大连港、北良港、营口鲅鱼圈等北方粮食发运港部分仓储及运输能力;
下游:依托农副产品粮油业务供应链十多年的终端布局,加强了在南方销区华南华东节点泰州、南通、宁波、上海、厦门、广州等地物流资源和销售能力;
从产业链环节看,新型模式、精准种植或将成为现实。

我国玉米消费量约1.8 亿吨左右,其中60%用于饲料消费,25%用于深加工,其他部分为口粮。

下游:锁定基础需求。与正大、温氏、海大等饲料厂签订了战略合作协议,可以精准分销;
象屿集团在黑龙江产粮区设立了玉米深加工工厂,可进行120 万吨的玉米深加工;同时规划了约500 万吨的粮食仓储与物流集散能力。

通过下游的需求扩张与基础需求锁定,公司可以更为精准地实现上游的种植。

上游:实现精准种植、订单农业。

因公司掌握需求,可以改变过去由种植大户占据相对主动的合作种植转为象屿农产占据主导的多元化合作种植模式(包括与农垦系统,农民,合作社等)
公司可提供从种植到收储、交易、物流全过程配套服务体系,以规模效益带来资金成本、农资成本降低。

公司亦可以通过提供农资、农具、化肥、技术等,延展增值服务,也获得农户粘性。

中游:因上下游打通而具备成本优势。因公司对上下游均具备议价能力后,公司在整个仓储、烘干、运输的流程可以顺畅,并且发挥规模优势。预计每吨外运粮食全程可节约80-100 元成本。2017 年新粮季预计收购300-400 万吨,全环节预计可贡献净利润1 亿。

此外,燃料乙醇具备重大发展前景,需求带动结合供给侧改革,公司业务有望迎来突破。

5.盈利预测及估值:供应链业务差异化发展路径渐清晰,农产业务有望迎来向上拐点,强调“推荐”评级
1)预计2017~2019 年象屿股份实现归属净利分别为6.55、8.48、10.76亿元,对应EPS 分别为0.56、0.72、0.92 元,对应PE 分别为18.6、14.4、11.3 倍。

若考虑配股摊薄影响,公司拟按照10 股配售2.5 股比例向全体股东配售,预计配股数量为2.93 亿万股,对应EPS 分别为0.45、0.58、0.74元,对应PE 分别为23、18、14 倍。

2)公司差异化发展路径渐清晰:“重”资产,长链条,在关键节点布局核心资源,符合我们在三季度投资策略中提出的,“核心资产具备议价权”的企业特征。随着公司不断做长供应链链条,资产投入形成业务壁垒,客户粘性不断增强,市场份额有望持续提升。

3)公司农产业务有望迎来向上拐点。临储取消后,2017 年公司农产业务虽处于低谷,但仓储业务仍然贡献稳定收益。未来市场化空间逐步打开,公司全产业资源布局将有助于打通上下游,充分发挥规模优势,重塑新型种植农业模式,重启种植业务。外加燃料乙醇有望迎来突破,公司农产业务向上拐点可期。

4)公司善于利用外延模式突破业务瓶颈,以象屿农产的发展路径,公司与北八道的合作有望深化。预计以完整年度计算,合资公司象道物流全年可实现20 亿营收,2 亿元利润(上市公司持股40%,则对应0.8亿元)。

我们认为公司供应链业务差异化发展路径渐清晰,农产业务有望迎来向上拐点,强调“推荐”评级。

风险提示:
1)员工持股计划锁定期将于2018 年2 月2 日到期,该员工持股计划持有公司股票1993 万股,占比1.7%,未来有减持可能。

2)大宗商品需求下滑,农产业务拓展不及预期。
□ .吴.一.凡  .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司
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