中国国航（601111） 维持“推荐”评级

时间：2009年09月04日 16:58:46 中财网

　　国航篇：危机过后静待王者归来
　　报告要点
　　独到观点：
　　航空业的需求复苏是按照国内客运、货运和国际客运三阶段进行的，目前正从第一阶段过渡到第二阶段，而国航将是三阶段复苏中最有后劲和笑到最后的一家。
　　经济复苏期适合投资强周期性行业
　　尽管09年全年的GDP增速将要低于08年，但是鉴于国内经济从09年二季度出现了反弹迹象，我们认为这对航空运输业是一个极为重要的积极信号。
　　国航是三阶段行业复苏的最大受益者
　　最先复苏的国内客运市场已经为国航今年的业绩打下了基础，三季度受到旅游旺季的拉动需求也有上升，而货运市场在二、三季度逐步反弹，国航在市场份额上占有绝对优势，将获益良多，国际客运市场需要等待发达经济体复苏之后才出现转暖，我们预计国航将在今年四季度发挥其在国际客运航线上的核心竞争力。
　　四大因素助推国航业绩迅速反弹
　　中国国航是国内航空公司中盈利能力最强，经营水平最高的一家；航空票价借助国内旅游旺季已经回升；目前航油价格仍然较低，即使油价短期内上升，开征燃油附加费还可为公司经营提供缓冲；公司今年的业绩将因油料套保转回、投资收益、汇兑损益和民航建设基金返回而得到提升效应。

　　一、两看点支持投资航空业
　　1.1中国航空需求全球增长最快
　　作为全球经济发展速度最快的国家，中国未来的航空运输需求增量在全球居于首位。根据空客公司的预测，从2006-2026年，全球客运周转量增量的10%将由中国国内航线贡献，位居全球第一。根据波音公司的预测，从2008-2028年，中国国内的年均客运增长率达到8.6%，同样引领全球。行业的长期稳定增长态势是我们关注航空运输业的根本原因。

　　1.2经济复苏期适合投资强周期性行业
　　1.2.1航空需求与经济高度相关
　　从历史数据我们能看出，航空业的兴衰是随宏观经济走势同向波动的。
　　以美国为例，1959年-2008年美国的GDP同比增速和航空总运输周转量增速基本保持了每年的同向走势，50年内两项指标的相关系数达到0.66。

　　中国的航空运输业也表现出了类似特点。除了2003年"非典"期间的异常波动，1988年-2008年中国的GDP增速和航空总运输周转量增速基本也保持了每年的同向走势，由于时间序列数据较短和"非典"的影响，两指标21年的相关系数有0.45。

　　1.2.2航空需求弹性是GDP的1.5-2倍，能够获得超额收益
　　航空业的兴衰不但随经济同向波动，而且波动的振幅一般要大于宏观经济。利用图3和图4的数据，我们计算了美国和中国的航空需求弹性系数（即GDP每增长一个百分点，航空需求增长的百分点），数据显示美国1959年-2008年的航空弹性系数达到2.01，中国1988年-2008年航空弹性系数为1.57。因此，航空业在经济上行阶段是能够享受超额收益的，关键是要找到适合的切入点。
　　股票市场的数据同样证明航空业具有高弹性和周期性。我们利用2002年-2009年7月的上证综指和Wind航空指数计算航空业的市场风险测度（Beta值），计算结果显示航空业具有高Beta值（1.55），表明航空股在大盘上涨时表现更强，而大盘走弱时更加疲软，是典型的强周期性行业特征。投资强周期性行业，关键是要找准切入点，宏观经济的复苏阶段往往就是投资航空业的最佳时机。

　　1.2.3中国经济已经出现复苏迹象
　　尽管09年全年的GDP增速很可能将要低于08年，但是鉴于国内经济从09年二季度出现了反弹迹象，我们认为这对航空业是一个极为重要的积极信号。从历史来看，宏观经济的拐点往往就是航空业的拐点，加之三季度是航空业的传统旺季，而且去年三季度的客运量因奥运因素形成了一个较低的历史基数，我们判断09年下半年行业会在高弹性和周期性的叠加效果之下至少能开启复苏之路，如果油价不出现异常表现，行业甚至可能出现较快反弹的局面。

　　二、三阶段行业复苏的最大受益者
　　我们认为，航空业的需求复苏并不是爆发式的，而是分阶段、分子行业的。最先复苏的国内客运市场已经为国航今年的业绩打下了基础，三季度受到旅游旺季的拉动需求也有上升，而货运市场在二、三季度逐步反弹，国航在市场份额上占有绝对优势，将获益良多，国际客运市场需要等待发达经济体复苏之后才出现转暖，我们预计国航将在今年四季度发挥其在国际客运航线上的核心竞争力。总体而言，我们认为国航将是三阶段行业复苏中最有后劲和笑到最后的一家，下半年7月的数据已经开始验证我们的判断。

　　2. 1上半年国内客运先行回暖，季节性特点继续看好
　　受益于中国经济逆势走稳，上半年中国国内的客运市场引领复苏，1-6月旅客周转量同比增长12.51%，国航的国内旅客周转量更是同比增长了18.74%。
　　航空客运由于受到季节转换的影响，传统旺季出现在每年的三季度和十月，因此即使不考虑经济复苏的带动作用，一般下半年的表现都要好于上半年。
　　以2006年-2008年的民航客运数据为例，我们可以明显地观察到每年的7-10月是客运周转量和客座率相对较高的月份，第三季度的平均客运周转量占全年总量的27.19%，平均客座率为四个季度中最高的76.97%，而下半年整体的平均客运周转量占全年总量的53.01%，平均客座率为75.73%，高于上半年的73.43%，因此7-10月的季节性需求扩充在我国是确实存在的。产生这种情况的主要原因在于7-9月是我国传统的旅游旺季，外加学生暑期的往返客运需求，以及十月份"十一黄金周"的刺激消费作用，几股合力同时拉动了国内航空客运的需求。

　　基于航空客运的季节性特征以及今年已经公布的客运量数据，我们可以对今年下半年的航空客运需求做出初步的预测。假设09年上半年的民航客运周转量占比仍延续过去的47%，三季度和四季度分别占27.19%和25.82%，那么根据今年已经公布的上半年民航客运周转量1569.76亿人公里，我们预测三季度和四季度的客运周转量分别为908.04和862.38亿人公里，下半年客运周转量同比增长19.70%，全年累计同比增长16.56%，比08年增加13.92个百分点，基本恢复到了经济危机前06、07年的水平。

　　而国航的客运周转量占民航旅客周转量的比例一般在25%左右，加之公司在国际市场不景气时将国际航线的运力转投到了国内市场，我们完全有理由相信公司在下半年可以分享旺季带来的国内客运市场回暖。

　　2.2货运市场开始反弹，国航货运收入比例最高
　　我们发现，PMI指数（采购经理指数）可以作为一国航空货运周转量增速的先导指标，即当月的PMI指数上升，那么1-2个月之后的航空货运周转量增速也很有可能上升，反之亦然。
　　以美国为例，2000年9月-2009年8月，美国的PMI指数（滞后2个月）与国内航空货运周转量增速呈现出较高的正相关性。产生这种现象的原因在于，PMI指数上升意味着采购经理的购买需求扩大，那么未来（可能有2个月左右的时滞）采购量释放时航空货运周转量增速也会随之上升。

　　同样的现象也存在于中国。2006年1月-2009年8月，中国的PMI指数（滞后1个月）与国内航空货运周转量增速呈现出了较高的正相关性，并且我们发现今年4月以来我国的PMI指数已经稳定在50以上，8月PMI指数较上月小幅上涨至54，7月航空客运周转量的同比降幅已稳步缩小至-2.93%，而基于历史上PMI指数相对货运周转量增速的先导性特征，我们认为8月货运周转量同比增幅有望由负转正，而预测下半年货运周转量增速也可以保持正增长。

　　另外，存货销售比也可以作为判断航空货运周转量增速的辅助指标。2000年8月-2009年5月，美国的存货销售比指标与货运周转量指标呈现出了此消彼长的趋势，原因在于如果库存量占销量的比例越大，说明库存消耗的速度越慢，则对产品的需求以及随之的货运需求就越小，因此两者呈现了负相关的关系。

　　这种关系在中国市场也得到了验证。2007年2月-2009年5月，中国的库存销售比也和航空货运周转量增速呈现出此消彼长的态势，而自从09年以来，2月和5月的数据显示中国的库存销售比指标呈现下降趋势，同期的航空货运周转量增速也触底反弹。我们认为，随着经济继续复苏，各行业销售额增加的局面将带动交运包括航空货运市场复苏，我国的航空货运周转量将可以在下半年出现同比增长局面，这也将是08年10月之后的首次。

　　在国内航空公司中，国航的货运水平不论是绝对量还是相对量均为业内第一。货运周转量和货运收入水平近4年国航始终都是占据首位的，而在近3年，货运周转量占比和货运收入占比在三大航中也是一直位列最高，因此货运市场下半年的回暖将会给国航带来最大的收益。

　　我们假设各航空公司仍然保持相对的货运市场份额，当下半年货运子行业复苏时，由于各公司收入增长额不同，最后带来的业绩变化也有所差异。我们分析了各航空公司因货运市场变化而可能带来的业绩转变，基本结论是货运市场份额大且货运收入占比高的公司，其业绩对货运市场的弹性也较大，在复苏时收益最多。

　　2.3国际客运已经企稳，四季度可由守转攻
　　今年上半年，国航国际航线周转量下降15.2%，其中，国际客运周转量同比下降9.4%。不过从动态的观点来看，国际客运航线的周转量已经走出了08年四季度的低点，7月已经基本摆脱了同比负增长的态势。

　　国际客运市场的低迷主要是由于金融危机对发达国家带来的影响要远大于国内，而国航客运收入中又有40%是来自美国、欧盟和日韩为主的国际客运航线，因此受挫较重。不过，目前积极的一面是，这些国家的经济基本面已经开始有反弹的迹象，美国和欧盟的季度GDP增速已经止住了连续4个季度的加速下滑趋势，而日韩两国的季度GDP增速已恢复到正增长水平；同时，几大经济体的失业率也有了回落趋势，美国连续16个月攀升的失业率在7月首次回落，韩国的失业率也有好转的态势。综上，鉴于国航主要国际航线覆盖国家的经济开始有所好转，以及航空客运行业相对于宏观经济走势的短暂时滞效应，我们认为公司的国际客运业务正处在黎明前的黑暗中，预计公司可在四季度开始展现其在国际客运市场中的强大竞争力。

　　三、四因素助业绩迅速反弹
　　3.1盈利能力最强，经营水平最高
　　3.1.1收入成本控制能力行业居首
　　中国国航通过其在国内外的品牌优势建立了一定的品牌知名度和忠诚度，由此带来了高于行业平均的客座率水平，再配合内部出色的成本控制能力，一同为公司的主营业务奠定了良好基础。

　　中国国航是中国唯一载国旗飞行的航空公司，并且是全球最大航空公司联盟--星空联盟的成员。中国国航同时是2008年北京奥运会唯一正式航空客运合作伙伴。优质的品牌为公司奠定了良好的客户基础，客户忠诚度不断提高，2003年-2008年公司常旅客收入复合增长率为27%，高于同期18%的客运收入复合增长率，目前公司的常旅客收入可以占到客运收入的近五分之一。

　　良好的客户忠诚度给国航带来了高于行业平均水平的客座率。从整体客座率上来看，2003-2008年国航的平均客座率为73.58%，比南航和东航分别高2.93和4.94个百分点。
　　事实上，作为国际航线占比最大的国内航空公司，国航真正的优势就在于国际航线运营，2003-2008年国航国际航线的平均客座率高达72.47%，比南航和东航分别高7.3和7.83个百分点。

　　国航的收入水平高主要体现在客座率与单位收入水平的有机结合中。
　　国际航线方面，我们以一架从北京飞往洛杉矶的B747-300飞机为例，假设客座率和单位收入水平为2008年水平，可载运人数为416人，飞行距离10301公里，尽管单位收入水平略低，但凭借行业领先的客座率水平，国航还是在每架次的收入水平方面高于竞争对手4-6个百分点。

　　国内航线方面，以一架从北京飞往上海的B737-800飞机为例，假设客座率和单位收入水平为2008年水平，可载运人数为189人，飞行距离1084公里，依靠客座率和单位收益两方面的优势，国航在每架次的收入水平方面高于竞争对手6-8个百分点。

　　在主营业务方面，国航不仅善于开源，同样也精于节流。国航的单位可用吨成本连续3年低于南航和东航，特别是在经营环境恶劣的2008年，这种优势更为突出。其中的主要原因有二，一方面公司一贯积极控制燃油成本，2007年引入航空燃油消耗计划系统，2008年退役5架高耗油飞机，在欧洲航线以A330替代高耗油飞机，仅2008年一年就降低燃油成本1.8亿元；另一方面，公司的非燃油成本管理能力领先，"三费"比率、机场起降费、机务维修费严格控制，使公司的不含燃油可用吨公里成本同样处于3大航空公司的领先水平。

　　延续上文的举例，如果以2008年各航空公司的单位成本为标准的话，我们可以进一步推算出北京到洛杉矶和北京到上海的航班中，三大航空公司的单位架次成本与利润，可以看到国航在国际和国内航班中都占有绝对的竞争优势。

　　综合收入和成本方面的分析，我们认为中国国航是行业内主业盈利能力最强的一家。

　　3.1.2灵活调配航线折射经营水平
　　中国国航是国内航空公司中国际业务量和国际航线比重最大的公司，而在09年上半年国内经济形势明显优于国际经济形势的情况下，灵活调配运力，立足国内市场成为了国航经营的根本点。
　　国航从08年年底开始就对国内航线运力加大投入，同时减少国际航线的运力投放速度，而在今年一季度国内需求上升得到确认前提下，公司继续灵活调配运力，希望通过对航空运输供给的内部调整来达到最优的收入增长。

　　今年上半年，国内的客运和货运周转量占比都明显要高于历年，再配合国内客货运市场较国际市场要高的载运率，国航的运力调配有效规避了国际业务占比高带来的风险。尽管上半年的总运输周转量比去年同期下降了2.2%，但我们应当看到如果国航不对国内和国际运力进行调整的话，载运量必然会下滑得更严重。

　　3.2航空票价借旺季顺势反弹
　　航空需求的反弹只有得到票价的支持，才有可能带来收入的上升，进而获得盈利。从长期来看，国内的票价已经走出了去年年底的低点，除国际航线外的票价指数均达到了自07年以来的最高峰。而从短期来看，7月份各票价指数均比年初上涨超过10%，比5月流感蔓延时上涨超过20%，航空票价指数在下半年已经开始出现回升，并且根据我们跟踪的票价数据，航空票价在7-8月始终维持在高位。

　　而从供需的角度来看，今年1-7月国内累计投入112架飞机的运力，淘汰22架，净增长90架的运力，运力增长7%左右，而上半年1-6月的旅客周转量同比上升了13.21%，供给增速小于需求。因此我们认为票价的上升进而保持稳定是能够得到供需面支撑的。
　　3.3油价低位运行，开征燃油费有望破除油价魔咒
　　油价历来是影响航空公司主营业务利润的主要因素，油价高企往往伴随着燃油成本比例升高和主营业务利润下降，油价回落则会带来相反的效果。今年上半年国内国际油价尽管处于上升态势，不过油价比去年同期已经大幅回落，而且金融危机过后全球的流动性并不充裕，再现去年的投机石油商品和油价飙升局面已基本没有可能，低油价为航空公司节约了大笔的航油开支。

　　今年上半年，国航采购航油146.6万吨，均价4036元/吨，同比下降43%。航油成本减少后，公司今年一季度航油占营业成本的比例只有31.94%，较08年全年的46.52%下降了近15个百分点，毛利率也从08年的8.24%上升到了16.45%。

　　当然，静态地看待航油对公司的业绩影响是不客观的，国内、国际的航油价格会变化，同时这些变化还会引起另一个影响航空公司业绩的因素发生变化--燃油附加费。航空运输业在全球范围内来说都是一个微利行业，尽管周期性强，但长期来看由于其资本密集和成本传递能力弱等特点，因此在经济下行和航油成本高企的阶段，国家发改委会以调整燃油附加费的形式来给航空业的企业提供风险缓冲。

　　分析历史数据之后我们发现，只要航油出厂价高于5100元/吨，燃油附加费开征就势在必行，而且航油出厂价越高，燃油附加费征收的额度也相应增加。9月1日发改委宣布上调国内的航油出厂价300元/吨，调整后5070元/吨的航油出厂价处于开征燃油附加费的临界点，发改委随时有可能宣布复征燃油附加费。
　　为此，我们对国航的盈利预测模型做了情景分析，假设今年国内航油出厂价格维持在5070元/吨，同时开征燃油附加费（800公里以下20元/人，800公里以上40元/人）。在这种情况下，此次航油出厂价上调300元/吨和开征燃油费的净效应则是增加国航全年毛利308万（税前）。事实上，我们发现，开征燃油附加费可以抵消的航油价格上调幅度达到了870元/吨。
　　总体来看，目前的油价对国航的经营较为有利，即使短期内油价出现一定的上涨，只要不出现去年的疯狂局面，燃油附加费的开征还是可以对公司业绩产生一定缓冲作用的。

　　3.4非主营项目锦上添花
　　3.4.1航油套保合约公允价值转回拉升EPS
　　国航目前持有的套期保值合约于2008年7月间订立，期限最长至2011年。由于订立合约时国际油价处于历史高位，国航为规避油价进一步上涨带来的成本压力，选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利。简单来说，该合约为国航规避了油价的上涨风险，锁定了未来2-3年50%左右航空用油的价格上限，但付出的代价是无法完全享受国际油价回落带来的收益。因此我们可以看到，国航在08年下半年由于国际油价骤降产生的近75亿巨额套期公允价值损失，而在09年一季度油价上涨时转回了9.89亿的公允价值损失。二季度国际油价进一步回升，6月30日的油价为69.89美元/桶，较08年12月31日时上涨了56.7%，国航的油料套期公允价值损失大幅转回40.04亿，根据公司的提示公告，如果年底的WTI油价达到75美元/桶，我们预测全年累计可以产生公允价值损失转回45亿左右。


　　同时，到期的套保合约（即油料套期交割损益）也会对公司的当期损益产生影响，尽管绝对影响要小于公允价值损益，但套期交割损益不像套期公允价值损益那样可以在未来随油价波动而转回或者扩大，因此产生的影响是永久的、不可转回的。国航的油料套期交割损益基本和油价是正相关的，低油价时合约对手方行权使公司受损，高油价时公司行权可获益。今年二季度WTI的平均油价继续上升，上半年油料套期交割损失25.53亿，全年预计交割损失40亿。

　　综合我们对燃油套期公允价值损益和交割损益预测，全年公司因燃油套期合约而产生的净损益为5亿，对EPS贡献为0.04元。
　　3.4.2增持国泰航空名利双收
　　2009年8月17日，中国国航向中信泰富收购其持有的12.5%的香港国泰航空股权，收购完成后，国航对国泰航空的持股比例从17.49%上升到29.99%。我们认为国航的此次收购短期可获利，长期有利于提升公司品牌价值。
　　去年，由于行业经营环境恶化，国泰航空的亏损使国航的投资收益计提了11.88亿的损失。
　　而随着今年航空需求的复苏、油价处于有利于航空公司经营的范围，2009年国泰航空业绩显著提升，中报显示国泰航空09年上半年盈利8.12亿，09年上半年国航确认了来自国泰航空的投资收益为2.13亿，全年有望继续扩大，加之国航刚刚增持了国泰航空的股权，因此我们认为国泰航空的良好业绩将对国航的投资收益产生正面影响。

　　从长期来看，国航的增持行为将深化公司与国泰航空的战略合作，国航相对于其他国内航空公司的优势在于较高的国际航线客座率和周转量，而国泰航空是一家专注于经营国际航空市场的公司，因此国航此举从长远来看可以提升公司的品牌和竞争力，也是对东航收购上航的一种战略回应。
　　3.4.3汇兑损益产生微利
　　中国国航机组多由美国波音、欧洲空客系列飞机构成，因此在进行飞机采购、融资租赁时，会产生较大的外汇支出，特别是美元负债的比例，近2年一直占总负债水平的70%左右，使汇兑损益对人民币兑美元汇率更为敏感。而由于费用确认和实际支付之间存在一定的时间差，所以在过去3-4年人民币兑美元持续升值的大背景下，国航每年的财务费用中都包含了大量的汇兑收益，甚至在2007年由于汇兑收益巨大而使财务费用体现为负值。

　　国航的汇兑损益和人民币兑美元汇率的变化紧密相关，费用确认和实际支付的期间内人民币升值越大，则国航因此而获得的汇兑收益就越多，反之则产生汇兑损失，从下图中我们可以比较清楚的观察到两者的线性关系。

　　根据历年数据，我们对人民币汇率环比升值幅度和国航的汇兑损益做了线性回归，得出的结果是人民币兑美元汇率环比每升值1%，可以增加当期汇兑损益3.11亿，而这一结论和国航在08年年报中披露的汇率敏感性分析结果基本一致。

　　最后我们来对国航未来的汇兑损益进行预测。我们将人民币兑美元NDF（Non-DeliveryForward，无本金交割远期外汇）汇率作为未来即期汇率的预测值，4个月期的NDF汇率6.8236人民币/美元可以作为2009年底的预测值，则下半年人民币升值0.19%，汇兑损益-0.35亿，全年则为汇兑净收益1.41亿，对税后利润贡献为1.06亿，提升EPS0.01元。综上，汇兑损益对国航净利润的影响将小于往年，但对业绩仍有小幅提升作用。

　　3.4.4非主营项目短期利好
　　我们对航油套保净收益、国泰航空的投资收益、汇兑损益以及民航建设基金返还带来的影响进行了总结，我们认为公司09年非主营项目对公司业绩整体利好，对EPS净贡献0.14元。

　　四、盈利预测与估值
　　4.1市净率估值
　　航空公司属于强周期行业，盈利水平易受到经济周期波动的影响，因此我们采用市净率法来对国航进行估值。从历史数据来看，国航的市净率最高曾达到11.63倍，最低为1.31倍，均值为4.5倍。我们认为目前金融危机尚未完全结束，市场给予航空公司的估值水平偏低，根据均值回复的这样一个特点，我们认为公司的市净率水平会在经济复苏后反弹至历史的平均水平，因此我们给予公司4.5倍的市净率估值水平，折合股价为9.22元。

　　4.2企业倍数估值
　　A股航空公司09年企业倍数均值和中值分别为15.15倍和13.58倍，由于ST东航09年的企业倍数明显偏高，我们选用行业中值作为估值基准，同时给予行业龙头中国国航10%的溢价水平，达到14.94倍的企业倍数，估算出的公司A股目标股价为12.28元。

　　4.3盈利预测假设
　　基本假设
　　受国内外经济复苏速度不一影响，2009年国际客运周转量同比增长0.62%，国内客运周转量增长21.37%，香港、澳门及台湾客运周转量增长10.7%，客运总体周转量同比上升12.35%，同时货运周转量同比下滑9.2%。2010和2011年因前期基数较大，客运周转量同比增速回落至11.71%和9.25%，货运周转量同比增长7.67%和8.53%。
　　运力投放速度基本根据航空运输需求调整，2009年可用座公里同比上升9.77%，可用货物吨公里同比上升3.05%，而2010和2011可用座公里同比上升11.3%和9.25%，可用货物吨公里同比上升8.57%和8.69%。
　　2009年国际航油均价4099元/吨，国内航油均价4777元/吨，加权平均油价4454元/吨，2010和2011年平均油价分别为5085和5492元/吨。
　　假设2009年底WTI油价达到75美元/桶，油料套期公允价值损失转回45亿元，同时油料套期交割损失40亿元。
　　4.4预测结果与投资建议
　　我们预测国航09-11年EPS分别为0.39、0.42和0.49元，目前股价7.81元，对应PE为20.1倍、18.7倍和15.9倍。综合考虑两种估值方法，12个月目标价格为10.75元，给予"推荐"评级。

　　五、风险提示
　　5.1国际经济二次探底
　　如果国际经济出现二次探底，那么货运市场、国际客运市场均会再次受到需求下滑的拖累，尤其是作为国航优势的国际客运市场，由于国内客运市场增长接近饱和，长期的需求不振将很难通过运力向内调配来中和，很有可能会影响公司业绩。
　　5.2甲型流感秋冬再次爆发
　　甲型流感如果秋冬季节再次爆发，将对国内外的客运市场产生较大负面影响。国际客运市场由于已接近历史低点，受到的影响不会过大，但是国内前期因防控效果较好，客运市场并未受到显著冲击，而如果疫情在国内蔓延，将很有可能造成公司客运市场的内外双降，对公司业绩影响较大。