证监会引入可交换债减缓“大小非”冲击波

时间：2008年09月06日 10:08:58 中财网

　　金文/CFP
　　随着昨日大盘失守2245点重要关口,管理层的维稳力度也在加大。昨日,证监会网站上挂出《上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)》,向公众征求意见,这也被看作是证监会利用可交换债券控制"大小非"减持,缓解市场的抛售压力。此前一直坚持大小非减持不是市场下跌主要动因观点的中国证监会近期公开表态,拟将对大小非减持采取引入二次发售机制、开发可交换债券等市场流动性管理工具、建立实时监测系统等一系列政策举措。
　　要点一　有利于减缓大非减持力度
　　征求意见稿称,持有上市公司股份的股东,可以由保荐人保荐,并向中国证监会申请发行可交换公司债券。可交换公司债券自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票,债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。
　　可交换债券是上市公司股东(通常是大非)将其持有的股票抵押给证券托管机构,然后以此为标的发行债券。这一做法在一定意义上可以缓解大股东的融资困境,从理论上说,如果股市低迷,市价低于转股价,债券持有人就不会转股,这样就可减少二级市场的流通筹码；而若股市高涨,债券就可转换成股票,从而对转换股票的速度和规模加以控制。
　　一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难,不得不抛售股票以解燃眉之急。可交换债券推出后,这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金,而无需抛售股票。根据发行可交换债的规定,债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票,这样既可以避免直接对二级市场形成冲击,缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击,对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。
　　要点二　机构参与度高有利于市场稳定
　　证监会称,可交换债事先锁定了未来的换股价格,该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构,这有利于稳定市场预期,引导投资理念的长期化和理性化。风险分散和平滑的特点,使可交换债券比较适合追求稳定收益的投资者,特别是证券投资基金、保险资金、社保基金、养老基金、企业年金等。
　　市场人士认为,可交换债券的发行人为大小非持有人,购买者主要是机构投资者。同时,可交换债嵌入了交换条款,在债券到期时,可按约定的价格来获得相应股票。这样一来,缺钱的"大小非"通过发债筹了钱；有钱的机构由于买债可保持固定性收益,且未来转换还可能会有溢价,所以也愿意买。据了解,券商对可交换债券表现出很高的热情。
　　要点三　不同于可转债
　　可交换债券和当前市场上的可转换公司债券有何异同?
　　两者都包含票面利率、期限、换股价格和换股比率、换股期等要素；对投资者来说,两者的投资价值与上市公司业绩相关,且在约定期限内可以以约定的价格交换为标的股票。
　　不同之处一是发债主体和偿债主体不同,前者是上市公司的股东,后者是上市公司本身；二是所换股份的来源不同,前者是发行人持有的其他公司的股份,后者是发行人本身未来发行的新股。相对于可转债,可交换债并不会扩大公司股本,摊薄每股收益。
　　根据《规定》,可交换债要求发债主体符合《公司法》、《证券法》和《试点办法》的有限公司或者股份公司,内部控制制度不存在重大缺陷,公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元。《规定》同时对用于交换的上市公司股票的资质提出了要求,第一,上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元,或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；第二,用于交换的股票在约定的换股期间应当为无限售条件股份,且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺。第三,发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前二十个交易日均价计算的市值的70%。
　　■市场声音
　　担心利好有限救市仍任重道远
　　虽然针对大小非的问题,证监会层面采取了不少办法来延缓其冲击力,但是市场依然跌势不减。对于引入可转换债后的效果,持乐观态度的人士并不多。一方面认为当前市场下跌大小非只是原因之一,另一方面担心该举措治标不治本。
　　著名财经评论人水皮认为,此次征求意见稿出台,有利于消除投资者对"大小非"减持的恐慌,在资金面上为减持提供了方便,给"大小非"股东提供了再融资渠道。但从程序上来看,应先出台二次发售的细则,似乎管理层有点乱了手脚。
　　"从《规定》来看,只是针对大非而不是小非,但现在对市场冲击最大的是小非而非大非。"中国上市公司调研网负责人刘水上对《规定》的有效性表示担忧,《规定》的出台相对于停收红利税等重磅利好而言,力度偏轻。也许短期能提振市场信心,但对于积重难返的大盘而言难有本质改变。
　　经济学家韩志国认为,该举措仍然是治标不治本。他表示,目前"大小非"问题面临的是数量多、规模大、减持时间集中、成本过低等重重问题,"在市场预期非常不好的情况下,谁去买呢?还是找不到接盘者"。韩志国仍然坚持自己的看法,"推迟大小非五至十年减持",并且认为,"暴利税是稳定市场唯一的选择"。
　　根据新浪财经的网上调查,截至昨日晚上10点半,有超过23000名网友参与调查。但是超过半数的网友认为此举不算实质性利好,还有16%的股民表示说不清,只有28%的投资者认为是实质利好。认为下周一A股将下跌的网友更是高达60%；有55%的网友认为此举对"大小非"减持没有任何作用。
　　证监会:
　　将以创新的市场化手段解决"大小非"问题
　　针对市场关注的"大小非"问题,证监会新闻发言人9月5日表示,监管层不会违背股权分置改革形成的契约,将以创新的市场化手段对"大小非"减持进行疏导和规范。
　　不能再回到股改之前老路上去
　　这位新闻发言人表示,在获得流通权之后,不涉及控股权的"大小非"股东会与其他流通股东一样遵循投资决策规律,来决定对所持股票进行抛售或者继续持有。
　　针对市场关于限制"大小非"减持的一些观点,该负责人说,股权分置改革时双方当事人通过对价谈判形成了契约,非流通股股东通过支付对价获得了流通权,如果再重新采取延长锁定期或者征收暴利税等举措,就等于违背了当时的契约。
　　这位负责人说,股权分置改革就是要改变上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的情况,这是资本市场基础性制度建设实质性的突破,不能再回到股改之前的老路上去了。
　　采取相应措施疏导和规范相关股份转让
　　"今天的股改成果来之不易,应该加以珍惜。"发言人强调。
　　为妥善解决"大小非"减持问题,证监会已经采取了多项措施,包括引入大宗交易系统、实施"二次发售"机制以及计划推出的可交换公司债,这些举措都起到了或即将起到减缓"大小非"对市场冲击的作用。
　　这位发言人介绍说,自4月份引入大宗交易平台以来,虽然出现了5起"大小非"违规抛售案例,但监管层都及时行动,通过限制账号交易、限期购回、超额部分退回上市公司等举措对此类行为进行了惩罚,目前没有再发现新的违规情况。
　　针对市场担心的大宗交易平台"过桥减持"问题,这位新闻发言人说,通过关联方交易在大宗交易系统抛售"大小非"股票风险很大,对是否存在此类情况证监会正在调查中。
　　另据介绍,"二次发售"机制已经开始运行,已经有券商开始在大宗交易平台上承担起承销商的职能,不过仍有一些细节需要作进一步的安排。
　　针对市场放慢融资步伐的呼声,发言人表示,今年以来的新股发行节奏已经比较慢了,证监会在有意识地解决这些问题,并作出一些安排,很多企业虽过会却还没有发批文。
　　新闻发言人表示,证监会将采用市场化、创新化的手段来规范大宗股份转让的行为,提高大宗股份转让的透明度,为大宗股份的持有者提供流动性,证监会将密切关注全流通情况下的新问题,采取相应措施来疏导和规范相关股份的转让。（记者　贾肖明）